基于EVA—DFCF的公司价值评估

方法及其应用

——以欣旺达电子股份有限公司为例

姓 名：赵斐 学 号：12909207 专 业：财务管理 成 绩：

目 录

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二、

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四、

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2. 价值评估理论 ........................................ 错误！未定义书签。 费雪的资本价值评估模型 .............................. 错误！未定义书签。 威廉姆斯的股利折现模型 .............................. 错误！未定义书签。 MM的公司价值评估模型 ............................... 错误！未定义书签。 公司价值评估理论的新发展 ............................ 错误！未定义书签。 各种价值评估方法的比较 .............................. 错误！未定义书签。 股利折现模型 ........................................ 错误！未定义书签。 乘数法估值模型 ...................................... 错误！未定义书签。 期权估值法 .......................................... 错误！未定义书签。 经济增加值折现模型 .................................. 错误！未定义书签。 自由现金流量折现模型 ................................ 错误！未定义书签。 总结 ................................................ 错误！未定义书签。 EVA—DFCF估值方法 .................................. 错误！未定义书签。 经济增加值（EVA）估值法 ............................. 错误！未定义书签。 自由现金流量折现法（DFCF） .......................... 错误！未定义书签。 EVA—DFCF方法在XX公司上的应用 ..................... 错误！未定义书签。 公司概述 ............................................ 错误！未定义书签。 前三年公司财务情况分析 .............................. 错误！未定义书签。

1） 偿债能力分析 .................................. 错误！未定义书签。

2） 盈利能力分析 .................................. 错误！未定义书签。

3） 营运能力与发展能力分析 ........................ 错误！未定义书签。

3. 2013—20xx年5年的财务预测 ......................... 错误！未定义书签。

4. 计算企业价值 ........................................ 错误！未定义书签。

1） 利用经济增加值（EVA）折现模型计算企业价值 ..... 错误！未定义书签。

2） 利用自由现金流量折现模型（DFCF）计算企业价值 .. 错误！未定义书签。

3） 利用乘数法模型（公司或权益乘数）计算企业价值 26

5. 评估结果修正 ........................................ 错误！未定义书签。

1） 董事长与企业价值的相关性 ...................... 错误！未定义书签。

2） 优秀的企业文化推动着特变电工的持续发展 ........ 错误！未定义书签。

3） 企业的人力资源管理体系 ........................ 错误！未定义书签。

4） 企业强大的研发实力 ............................ 错误！未定义书签。

5） 修正后的企业价值 .............................. 错误！未定义书签。

五、 结束语 .............................................. 错误！未定义书签。

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一、 价值评估理论

1. 费雪的资本价值评估模型

19xx年费雪在《资本与收入的性质》一文中完整论述了资本与收入的关系以及价值的源泉问题，为现代公司价值评估理论奠定了基础。这本著作里，费雪尔从人对收入的感受入手，分析了资本价值的形成过程，说明了资本价值的源泉，归纳了人们的投资决策过程。费雪尔认为收入是一系列的事件，正是人们每天感觉到的一系列实实在在的事件构成了每个人的最终收入。费雪尔分析了享受收入、实际收入与货币收入的关系。他认为，享受收入是由一系列宜人的感觉或阅历所构成，它是最最根本的东西，没有它就没有后两种收入存在的可能性。实际收入从会计、计量的角度来讲，是最具有操作性的。货币的作用不但体现在可以购买许多物品满足人们的生理和精神需要，更重要的是可以说明资本的形成与资本价值的确定。货币收入包罗万象，有时会在于人们生活中的实际收入（实际消费而带来的享受），有时会小于它，这是由货币收入与实际收入支出的数额所决定的。当人们的货币收入大于实际收入时，就会进行储蓄或投资，之所以这样，是由于资本能带来一系列的未来收入，因而资本的价值实质上就是未来收入的折现值，也就是说未来收入的资本化。

费雪尔进一步指出，任何财产或所拥有财富的价值均来源于这种能产生预期货币收入的权利，从而使财产或权利的价值可通过对未来预期收入的折现得到。收入与资本之间的关系是通过利息率来转换的，可以根据货币的现值计算货币的未来价值，或从货币的未来价值得到货币的现值，因此可以根据未来货币流量的净现值对财产或权利进行定价，而人们对资本物品价值的评估实际上是对资本物品未来收益的判断，它是人们主观判断的结果，同时还必须知道把未来收益变为现在价值的折现利息率。

19xx年，费雪尔又出版了他的另一部专著《利息率：本质，决定及其与经济现象的关系》，从对利息率的本质和决定因素的分析中进一步研究了资本收入与资本价值的关系，从而形成了完整而系统的资本价值评估框架。19xx年，费雪尔对《资本和收入的性质》这本书的体系和内容进行了重亲编排和补充，更名为《利息理论》。这本书中所提出的确定性条件下的价值评估技术，是现代标准或正统评估技术的基础。在确定性情况下，一个投资项目的价值就是未来预期现金流量按照一定风险利率折现后的现值。如果项目预期现金流量的现值（价值）大于现在的投资额，则投资可行，反之不可行。投资者所期望获得的示来收益的现值就是现在所以投资的价值，只有当项目未来收益的项值（价值）大于它的投资（成本）时，投资者才进行投资。如果把建立企业也看作是一种投资的话，企业的价值就是企业所能带来的未来收入流量的现值。

从20世纪初到20世纪50年代末，费雪的资本预算理论广为流传，但公司价值评估理论发展却很缓慢，主要原因在于费雪的资本价值评估思想与实践脱节，很难应用于实践。

2. 威廉姆斯的股利折现模型

威廉姆斯的股利折现模型 折现现金流量方法是财务管理学中的基本理论之一，也是财务管理工作者的重要工具之一。威廉姆斯（John Burr Wililiams）最早提出了折现现金流量的概念。但真正使这一概念在财务管理中得到重视并广泛运用的是著名的财务学家戈登教授，他在资本成本的研究中成功地运用了这一概念。 19xx年，威廉姆斯在其博士论文《投资价值理论》中首次提出了折现现金流量的概念，开创了内在价值的先河，从此折现现金流量法（DCF）得以广泛应用。威廉姆斯的重要贡献表现在：一是给出了股利折现模型（DDM），这是许多衍生的现值评估模型的基础；二是把股利看做现金流量。由于把股利看作是未来现金流量，因此公司价值的计算与债券折现值的计算十 3

分类似。计算公式为P0，其中，P0代表普通股的内在价值，Dt是普通股第t期预计支付的股息和红利，ke是贴现率，又称资本化率。 当公司的股利保持固定不变时，股利是一项永续年金，则公司的股票价值为。

3. MM的公司价值评估模型

19xx年美国经济学家莫迪里安尼和米勒在其经典性论文《资本成本、公司理财和投资理论》中指出，在完美市场假设下，企业价值只与企业左右资产的预期收益额和企业所对应的资本化利率有关，而与资本结构无关。该问所确定的企业价值计算模型，为企业价值评估理论的发展奠定了理论根基，标志着现代意义上的企业价值评估理论的建立。

MM的完美市场假设如下。

（1）一息税前收益的标准差度量企业的经营风险，该标准差越大，表明企业经营风险越大，具有同等程度经营风险的企业被视为处在一个相同的风险等级中。

（2）所有投资者对单个企业未来EBIT具有相同的预期（这实际上是假设信息是对称的，即企业的经理和一般投资者获得的信息完全相同）。

（3）企业的现金流量是一种永续年金，即企业的EBIT处于零增长状态。

（4）股票和公司债券在一个完全的资本市场上交易，没有交易成本，所有投资者都可以以相同的利率借入款项。

（5）企业和个人负债为无风险负债，负债利率为无风险利率。

（6）不考虑破产成本与代理成本，企业管理当局追求企业价值最大化。

（7）企业只发行两种形式的证券，即无风险的负债和有风险的股票。

在该模型中涉及到的主要公式可以表述为：

企业价值VU=EBIT(1-T)/r

负债企业的现金流量为EAT+rDD=EBIT(1-T)+ rDDT

负债企业价值（VL）可由两部分组成VL= EBIT(1-T)/r+ rDDT/rB

经化简负债企业价值可表述为VL=VU+DT

VL=VU+DT表明，负债企业的价值等于无负债企业价值加上负债利息抵税收益的现值。如果没有公司所得税，那么负债企业的价值就等于为负债企业的价值。即企业价值与其资本结构无关。这就是MM第一定理无税模型的基本思想。同样，企业加权平均资本成本也与企业资本结构无关，等于企业无负债情况下的股权资本成本，而与负债模型规模无关。这就是MM第二定理无税模型的基本思想。所以，根据MM定理可以看出，企业价值创造的根本来源是企业的投资活动和经营活动，融资决策所带来的企业价值的增加仅仅是由于负债利息抵税的原因，而与企业通过投资生产经营活动带来的企业价值增加无关。

4. 公司价值评估理论的新发展

二十世纪七十年,美国学者StewarC.Myers（1974）提出了调整现值法(APV)，弥补了折现现金流法的不足。但是它在调整资本化率问题上面临着与折现现金流同样的难题，实际应用效果也并不乐观。美国学者Stephen A.Ross(1976)提出了另一种形式的资本资产定价模型，又称套利定价理论（APT）。该理论和资本资产定价模型既有相同之处，也有区别。它们都认同期望收益和风险之间的正相关关系，但是套利定价理论基于证券的收益由一系列产业和市场方面的因素确定的，主要解决的是证券收益之间的相互 4

关系。当两种证券的收益受到某种因素的影响时，两种证券收益就存在相关性。该模型的产生直接为企业估值中测算折现率提供了新的方法。 关于现金流折现法，Patell和Kaplan(1977)的研究中采用了经营现金流量的近似值(净利润+折旧十摊销+△递延税收)。但是，这种做法忽略了投资活动和筹资活动对企业价值增值的重要作用，存在缺陷。Rappaport Alfred(1986)提出了自由现金流量概念，由此构建拉巴波特估值模型(Rappaport Model)。该模型被广泛应用于企业估值实务。同年，MichaclC.Jensen(1986)提出将自由现金流量理论用来研究公司代理成本的问题，并把自由现金流量定义为，企业在“满足所有以相关的资金成本折现的净现值为正的所有项目所需资金后剩余的现金流量”。此后，

不少学者都对自由现金流进行了研究。然而，他们对于“自由现金流量”有不同的定义，计算方法不尽相同。不过这些定义的假设前提都是在不影响公司成长前景的情况下，公司可以分配给股东的最大现金数量。Bennett Stewart(1991)提出了经济附加值(EVA)方法，并将该方法引入估值领域。他认为EVA是指企业经过调整后的营业净利润(NOPAT)与全部投入资本(债务资本和权益资本之和)之间的差额。EVA的方法是以股东价值最大化为基础，成为西方投资银行和跨国企业评估企业价值的基本工具之一。但是，经济附加值概念至今没有成形的理论体系，也没有一套公认的可供操作的方法体系，它的应用和发展因此受到了一定的制约。从企业估值发展的历程，我们可以看到，企业估值的实务与理论紧密相联。随着现代公司金融理论的发展，不断产生出新的企业估值方法和模型。但是形形色色的具体估值方法所遵从的基本思想仍然保持一致，即企业未来的收入是企业价值的源泉。

二、 各种价值评估方法的比较

1. 股利折现模型

DDM模型

V代表普通股的内在价值， Dt为普通股第t期支付的股息或红利，r为贴现率。 对股息增长率的不同假定，股息贴现模型可以分为 :零增长模型、不变增长模型(高顿增长模型)、二阶段股利增长模型(H模型)、三阶段股利增长模型和多元增长模型等形式。

最为基础的模型;红利折现是内在价值最严格的定义; DCF法大量借鉴了DDM的一些逻辑和计算方法(基于同样的假设/相同的限制)。

①DDM DDM模型模型法(Dividend discount model / Dividend discount model / 股利折现模型股利折现模型) DDM模型

②DDM DDM模型的适用分红多且稳定的公司，非周期性行业;

③DDM DDM模型的不适用分红很少或者不稳定公司，周期性行业; DDM模型在大陆基本不适用; 大陆股市的行业结构及上市公司资金饥渴决定，分红比例不高，分红的比例与数量不具有稳定性，难以对股利增长率做出预测。

2. 乘数法估值模型

本质上说就是将企业内部的账面价值或比率与市场上可比公司的市值或比率进行比较而得出企业价值的一种方法。其基本步骤是：首先在市场选择与待评估企业相似的可比企业，然后用某种方式对价值标准化；在价值标准化过程中，选择一个标准化的衡量尺度，常用指标有收益、现金流量、账面价值和销售收入等；嘴用，用运用标准化的比率进行价值评估。

①市盈率（PE模型）

行业平均市盈率是假设前提行业中其他企业与带故企业具有可比性，市场定价有效。主要应用于出事发行股票的定价和高新技术企业股票股价。

市场赢率指标称为常见分析指标的原因：（1）直接将资产的卖家价和资产目前的收益水平邮寄的联系起来；（2）、计算市盈率所需的数据容易获得;（3）、其常在商业出版物中出现， 5

广为投资者熟知。

但市盈率也有许多缺点，如市盈率容易受会计计量影响，需要小心谨慎。

②市净率（PB模型）

其最大优点是给投资者直观判断。提供了一种合理的跨企业比较标准，有利于投资者根据同一行业不同企业市净率的高低，发现上市场对企业估价不同带来的重大机会，在公司亏损或净现金流量小于零时，仍可用账面价值乘数，可弥补不足。

但其也有固定缺陷，例如大多数公司缺少乘数假设净资产，忽略本企业智力资本因素的作用；账面价值因执行历史成本原则而难以反映现行情况；账面价值收选用会计政策的影响大。

③市销率（PS模型）

它与其他两个模型相比有显著优势，其分母采用的是销售收入额，不受会计折旧、存货计价和非经营性支出等会计政策影响，不会如同收益或账面价值那样存在人为因素的影响，更为客观，使用面广，已多被采纳，可以说市销率对任何有营业收入的持续经营企业都是适应的。

3. 期权估值法

自从19xx年费希?布莱克与伦迈?斯科尔斯共同发表了具有奠基意义的论文《期权定价与公司债务》之后，期权定价公式已经被投资者、经纪人和其他使用者广泛地用于计算股票期权。利率期权和其他类型的期权的理论价值。期权定价公式的现实意义在于，运用该公式计算出期权的理论价格之后，将计算结果与期权现行的市场价格相比较，就可以判断出市场中某期权的价值究竟是被低估还是高估了。

金融期权是一种选择权，是指其持有者能在规定的期限内按交易双方约定的价格购买或出售一定数量的某种基础资产的权利，但不承担必须履行的义务。

实物期权与金融期权类似，实物期权是指因标的资产的未来价格不确定而具有一定的价值，实物期权估价的关键之处在于考虑到了项目（或整个公司）在时间上的延迟和选择性以及投资后的各种变动弹性，但现金流量估计法未考虑这些因素。在实物期权估价法中，决定执行该期权之后，仍有各种选择权，如可以扩大规模，暂停或歇业等，这种选择权也被赋予了恰当的价值。

最近，许多金融界的权威人士指出，实物期权估价法几乎适用于对任何类型公司的价值进行评估，是一个很有价值的决策工具。他们认为公司价值的组成部分可以有两种表达方式：

公司价值=现有业务的价值+未来潜在业务的价值

=未来现金流量折现值+公司实物期权投资价值

4. 经济增加值折现模型

经济增加值又称超常收益，通常定义为公司收益中超过公司对收益的总体平均期望均值的部分。公司对收益的总体平均期望值可以理解为公司所利用的资产（包括债务资本和股权资本）的总成本。简单地说就是一定时期公司的税后经营净利润（NOPAT,Net Operating Profit After Tax）与通入资本的资本成本的差额。其定义为：，其中Kn是企业的加权平均资本，TC为公司资产期初的经济价值。企业的加权平均资本成本（WACC=Kn）可以通过下式得到：，其中：DM是公司负债总额的市场价值：FM是公司所有者权益的市场：Kn是负债的税前成本；T是公司的边际税率；Kc是所有者权益的成本。经济增加值不仅对债务资本计算成本，而且对权益资本也计算成本也计算成本（机会成本），因此他实际反映的是企业一定时期的经济利润。EVA的计算结果反映为一个货币数量。如果EVA的值为正，则表示公司获得的收益高于为获得此项收益而投入的资本 6

成本，即公司为股东创造的心价值；想法，如果EVA的值为负数，则表示股东的财富在减少，公司的耗费自己的资产。如果为零，则说明企业的利润仅能满足债权人和投资者预期获得的收益，投资者的财富既未获得增添也没有遭到损失。

5. 自由现金流量折现模型

折现现金流量模型（DCF）认为公司价值应该等于公司的未来自由现金流量按适当的资本成本率折现后的现值。折现现金流量模型中的资本成本，通常是指加权平均资本成本，即权益资本成本与债务资本成本的加权平均数。由于公司自有现金流量的计算是基于公司的营业净利润加上公司的非现金费用所得的公司营业现金流量，并以此扣除公司维持经营活动公司所需投资对现金需求之后的余额，因此公司的自由现金流量不包括公司非经营资产的所形成的的现金流量。以公司自有现金流量折现的价值是公司经营资产的价值，或是称为公司投入的价值。所以，公司经营价值由公司未来的自由现金流量按照加权平均成本折现现金流量模型的计算公式为Vo，式中:为公司经营资产的现时价值；为未来第t年的自由现金流量；为加权平均资本成本，n为可清晰预测企业自由现金流量的年数。用资本加权平均（WACC）对投资资本现金流FCF进行折现可以得到公司的价值。这里所谓的投资资本现金流量就是公司全部投资资本的现金流量，也称为企业现金流量，或称为自由现金流量。要是可以获得足够重复的信息来预测投资资本现金流量，那么FCF折现模型的一般形式就可以用来对任何公司进行评估。在普遍形式的FCF模型中，公司的价值可以表示为预期FCF的现值，即V

o=。

6. 总结

（1）资产的价值是指所有与资产有关的未来现金流量的现值。债券内在价值即债券发行人承诺的对债券存续期内给付债权持有人的未来现金流量的现值。股票的价值由未来股利的现值决定。

（2）由于股权现金流量是归属于股东的权益，按照股权资本成本对股权现金流量进行折现，则折现现值即为企业股权价值。类似于股利折现模型的对股利的未来增长状况的假设，可以对股权现金流量折现模型进行简单的拓展，分别是未来股权现金流量按固定增长率增长、两阶段增长率和三阶段增长率增长3种情况。

（3）自由现金流量就是在支付经营费用和所得税之后，向公司权利要求者支付现金之前的全部现金流量。其计算方法有两种：一种是把公司不同的权利要求者的现金流量加总在一起，包括股东、债权人和优先股股东在公司的现金流量；另一种方法是从息税前收益开始计算，得到的结果与第一种方法相同。

（4）折现现金流量模型认为公司价值应该等于公司的未来自由现金流量按适当的资本成本率折现后的现值。

（5）经济增加值估价模型认为公司价值等于公司目前权益资本与公司未来经济增加值的现值之和。

（6）乘数法估值模型也称市场法估值模型，是指通过在市场上发现一个或者几个与被评估公司相似的可比公司，利用可比公司的市场乘数，分析、比较被评估公司及合适的乘数，在此基础上，修正、调整可比公司的市场价值，最后确定被评估公司的价值。

三、 EVA—DFCF估值方法

1. 经济增加值（EVA）估值法 EVA=NOPAT-IC*WACC

EVA是经济增加值（EconomicValueAdded）的英文缩写。简单地说，EVA就是企业 7

税后净经营利润扣除经营资本成本（债务成本和股本成本）后的余额。EVA理论是由美国思腾思特 SternStewart＆

Co.

得该收益所投入的资本的全部成本时,才能为股东带来价值。与其他财务分析工具相比，EVA理论是站在股东的立场上来考察公司的经济价值。因为如果所投资的企业的税后净营运利润低于用同样的资本投资于其它风险相近的有价证券的最低回报,那么这笔投资对投资者来说是无利可图的,甚至是很吃亏的事情。例如，投资者向某企业投入100元，假设同期银行存款利率是6%，在不考虑其它成本的情况下，如果该资产的净利润率是4%，用传统会计利润指标来衡量，该企业是盈利的,但EVA理论认为，对投资者来说该企业是在毁灭价值，因为它所创造的价值（2%）小于资本的机会成本（4%）；只有在净资产收益率大于6%时，这笔投资对投资者来说才是在创造价值。而且，经济增加值越高，企业的价值就越大。

2. 自由现金流量折现法（DFCF）

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