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20xx年5月19日，永逸利投资有限公司在第九届中国企业诚信与竞争力论坛峰会中被授予 “第九届《全国诚信单位光荣榜》AAA级信用企业” 和“中国投融资行业最具竞争力品牌”荣誉称号，以表彰其旗下永逸利投资有限公司网络投融资平台在互联网金融创新方面做出的突出贡献。

 

第二篇：本研究报告仅通过邮件提供给 深圳市光控投资咨询有限公司 深圳市光

上市公司 公司研究/调研报告

交通运输

20xx年08月08日

厦门港务 (000905)

三通概念下平稳增长的港口综合服务提供商

报告原因：上市公司调研

中性

首次评级

市场数据： 收盘价（元） 一年内最高/最低（元） 上证指数/深证成指 市净率

息率（分红/股价） 流通A股市值（百万元）

20xx年8月7日

9.89

20.44/7.59 2778/9588

盈利预测: 单位：百万元、元、%、倍

2007 2008Q1 2008E 2009E

主营 收入 2233 757 2649 2997

增长率143 147 19 13

净利润151 26 159 152

增长率-11 1 5 -4 5

每股收益 0.28 0.05 0.30 0.29 0.30

主营利润率

12 10 11 10 10

市盈率 35 33 34 33

4.1 2010E 3204 7 160 0.45注：“市盈率”是指目前股价除以各年业绩

2278

注：“息率”以最近一年已公布分红计算

基础数据: 20xx年03月31日

2.73每股净资产（元） 资产负债率

% 总股本/流通A股(百万) 流通B股/H股（百万）

53.41531/206

-/-

投资要点：

? 厦门港务的投资价值在于其为稳定增长的综合港口服务提供商。厦门港务仅管理4个泊位，业务仅涉及内贸集装箱及石材等散货，集装箱吞吐量仅占；但其经营的理货、船代、货代和拖轮等配套系列服务，可为船东、货主提供一条龙增值服务。

? 厦门港口管理局下属经营主体众多，内部竞争激烈，且与周围的泉州厦门腹地重叠，港口之间也有价格竞争，海峡西部港口的费率长期低于珠三角地区。

? 公司经营的港口配套业务具备一定的垄断优势，但存在竞争压力，毛利有下滑风险。目前公司毛利较高的代理、理货业务面临竞争压力，毛利率有下降趋势；公司新开展的贸易业务对公司净利润贡献有限；公司建材业务毛利持续低于公司整体业务毛利率平均水平。

? 厦门港务是两岸直航长期稳定的受益者。公司码头业务并不直接受益于两岸直航，但其拖轮、理货、代理等业务为整个港区物流，可分享到厦门港因直航而带来的航流、货流等业务的收益。

? 2008-20xx年，公司盈利受非经常性损益影响较大。09年起厦门市财政局将可能取消资产置换时期的1100万购置土地的财政补贴；公司股票投资收益和股利收益存在不确定性；公司重大诉讼案可能会带来预提负债的进一步增加。? 首次评级“中性”。我们预期公司08-10年每股收益分别为0.30、0.29、0.30，

一年内股价与大盘对比走势：

相关研究

《厦门路桥深度研究报告》2004/06/30

《厦门路桥重大资产重组深度研究》2003/10/17

《厦门路桥（000905）重大资产置换短评》 2003/09/29 分析师

李树荣

李周

联系人 李周

(8621)63295888×207 lizhou@sw108.com

相对当前股价（9.89元）对应的动态市盈率为33、34、33倍。远高于在同类港口公司估值水平，首次评级“中性”。建议关注三通进展对公司带来的投机性机会。

地址：上海市南京东路99号 电话：（8621）63295888

上海申银万国证券研究所有限公司

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20xx年08月 调研报告

投资案件 结论及投资建议 厦门港务并不直接受益于两岸直航，预计公司08-10年净利润基本没有增长，每股收益

分别为0.30、0.29、0.30， 08-10年PE分别为33、34、33倍，远高于目前A股整体市场和港口行业平均水平，首次给予“中性”评级。

原因及逻辑 （1）大港口下的小码头资产公司。厦门港务仅管理厦门港众多码头中的4个泊位，主

要经营内贸集装箱及石材等散杂货，仅占整个港务局集装箱吞吐量的8%左右。由于港口内经营主体众多，内部竞争激烈，海峡西岸的费率水平长期低于珠三角地区。

（2）厦门港务的主要收入和毛利来源于港口物流业务，主要包括码头业务、代理劳务、拖轮助靠，实质上是港务综合服务提供商，与传统意义上的港口公司不完全相同。这些港口配套业务具备一定的垄断优势，但存在竞争压力，毛利率呈下滑趋势。

（3）08-10年期间公司非经常性损益可能对公司业绩波动影响较大。

（4）目前港口上市公司08、09年平均PE为20、19倍，厦门港务估值水平远高于此。

有别于大众的认识 市场认为，母公司厦门国际港务股份有限公司（3378 HK）H股近期回归预期增强而且

台湾地区最高行政领导人马英九当选后将引发三通方面政策的改变，将为厦门港务（000905）带来超预期收益，因此给予其较高的估值水平。

我们认为：厦门港务（000905）主要经营内贸集装箱和散杂货码头资产，并不直接受益于两岸直航的货物吞吐量增加，其受益的主要是理货、代理、拖轮等配套港口综合服务，获益程度不高。鉴于目前H股母公司的估值水平大大低于A股公司，回归A股市场将不利于母公司利益，目前H股母公司应暂时无回归A股的计划。

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20xx年08月 调研报告1、厦门港内部经营主体众多

1.1厦门港拥有多个相互竞争的企业集团

厦门港位于台湾海峡西岸，是集装箱运输干线港、东南沿海的区域性枢纽港口、对台航运的主要口岸。20xx年厦门湾五大港区与漳州港三大港区合并为新厦门港，成立了厦门港口管理局，统一管理港内八大港区的行政事务。厦门港的货物吞吐量20xx年货物吞吐量为8177万吨，增长12.5%，同期沿海港口增长14.5%；全港集装箱完成462.7万标箱，增长15.3%，同期沿海港口增长22.0%；厦门港货物吞吐量与集装箱吞吐量增速均低于沿海港口平均增速。

目前厦门港内经营主体众多，以厦门港务控股集团为主要经营主体，存在招商局集团、厦门国贸集团、厦门建发集团、厦门象屿集团等多个港口业务经营的企业集团；各个经营集团之间并不存在直接股权关系，彼此经营业务之间存在不同程度的竞争关系。

厦门港在十一五规划中将发展外贸集装箱作为港口的重点，嵩屿、海天、刘五店港区作为厦门港远景重点发展港区。其中刘五店港区承担对台经贸合作和“三通”服务、海沧港区则承担了为海沧台商投资临港工业区服务的功能。东渡港区在十一五规划中定位为近期全港集装箱运输主体，虽然目前东渡港区是最重要的商贸港区，但目前吞吐能力已接近满负荷运作，发展潜力有限。东渡港区目前有厦门港务（000905）东渡分公司、厦门国际港务（3378 HK）、厦门国贸、厦门建发、象屿集团等多个经营主体。

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20xx年08月 调研报告1.2厦门港主要经济腹地与泉州、福州等港重叠，竞争激烈

厦门港主要的经济腹地包括福建、江西、湖南等省份以及粤东、粤北等地区，直接腹地为闽南金三角地区，即厦漳泉地区，据估算厦门港70%-80%的货源来自闽南金三角地区。闽南金三角地区GDP占福建省GDP总量50%以上，且增长速度较快，因此闽南金三角地区将不断为厦门港提供大量的货源。

目前海峡西岸地区的费率水平一直低于临近的珠三角地区。2000-20xx年泉州港货物吞吐量年均增长率达到32%，20xx年集装箱吞吐量超过100万标箱。由于港口条件原因，泉州港目前形成以内贸集装箱为主的业务形态；加上厦漳泉地区交通便利、交通成本相当，因此厦门港内东渡港区内贸集装箱和石材等散杂货业务将面临着泉州港的直接竞争。漳州港港口经营的散杂货业务也将给厦门港区内散杂货业务造成一定的分流。

从江西、湖南、粤东、粤北等地区作为经济腹地来看，厦门港面临着汕头、上海、宁波—舟山、深圳等沿海港口的竞争，厦门港在大部分经济腹地中与以上港口处于平等竞争状态。

2.厦门港务（000905）受三通实质影响有限

2.1 厦门港务（000905）码头资产是大港口集团旗下的小码头资产

厦门港务控股集团是厦门港最主要的经营主体，旗下有两家上市公司和29家成员企业，厦门国际港务（3378 HK）是H股上市公司，同时持有厦门港务（000905）55.13%的股权。厦门港务（000905）是厦门港务集团旗下的小码头资产主要体现在以下两个方面：

从吞吐量来看，20xx年厦门港务控股集团完成货物吞吐量4251万吨，集装箱吞吐量 354万标箱，分别占厦门港市场份额的52.37%和 76.5%；厦门国际港务（3378 HK）标准集装箱320.2万标箱，散/件杂货处理446万吨；厦门港务（000905）完成集装箱吞吐量36万标箱，散货吞吐量427万吨，大约占集团总吞吐量的20%，集装箱吞吐量的10%。

从资产来看，20xx年底厦门港务控股集团总资产150亿，厦门国际港务（3378 HK）总资产规模71.17亿，厦门港务（000905）总资产仅为34.6亿。厦门港务（000905）总资产规模仅为厦门港务控股集团23%，厦门国际港务（3378 HK）总资产的48%。 图4： 厦门港务发展（000905）处理集装箱量约占集资料来源：公司公告，申万研究 资料来源：CEIC，申万研究

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20xx年08月 调研报告2.2 港口物流是公司毛利的主要贡献者

厦门港务（000905）目前收入主要由三部分构成：贸易、港口物流和建材销售与生产。其中港口物流服务依然是公司毛利的最主要的贡献者。20xx年公司港口物流的毛利为2.28亿元，占公司总毛利的78.6%；港口物流业务的毛利率为33.5%，也是三大业务中毛利最高的。

图9：厦门港务发展20xx年80%以上收入来自贸易图10：厦门港务发展20xx年港口物流业务毛利占毛

利总额的78%

与港口物流

业务资料来源：公司公告，申万研究

资料来源：公司公告，申万研究

2.2.1 港口物流业务三架马车：码头业务、代理劳务、拖轮助靠

目前公司港口物流业务涵盖了船代、拖轮助靠、装卸、运输、堆存、理货、货代等码头增值服务，可为船东、贸易商等提供完整的码头增值服务链。

公司港口物流业务主要由三架马车拉动：码头、代理和拖轮助靠业务。20xx年以上三项业务为港口物流毛利贡献将近90%，港口物流业务中主要的收入构成依然是代理、码头和拖轮、运输劳务，公司可为客户提供完整增值服务也为公司在竞争中获得一定的竞争优势。

图11：码头、代理、运输、拖轮是码头物流服务的主要收入来源

图12：码头、代理、拖轮为码头物流服务贡献将近90%的毛利 业务资料来源：公司公告，申万研究

资料来源：公司公告，申万研究

理货业务：国家对于理货业务的基本思路是适度竞争，逐步放开，20xx年厦门港成立另一家理货公司：中联理货厦门公司，给公司理货业务造成不小的冲击，理货毛利率下滑20%以上，公司目前市场占有率

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20xx年08月 调研报告维持在60%左右，毛利率较06年有所好转，竞争格局目前进入相对稳定状态，我们认为未来三年内公司理货业务有望维持目前的市场地位和定价能力。

代理业务：受到自船自代和货主自代的冲击，部分船东和货主已经开始进行自代，因此给公司收入的增长和毛利率水平的提升均造成一定的压力。我们预计随着自船自代、货主自代业务的进一步成熟，代理业务的市场占有率很难维持在20xx年的70%的水平，而毛利率则面临持续下滑的趋势。

拖轮业务：厦门港务旗下的船务公司的拖轮业务在港区内处于垄断地位，并且拖轮公司执行比较稳定的费率，因此盈利能力比较稳定。由于拖轮服务具有比较高的技术和资金进入门槛，虽然国家对于拖轮业务也是保持开放的态度，但在短期内我们认为新进入者的可能性比较低。

码头业务：目前公司码头业务主要由东渡分公司承担，20xx年东渡分公司内贸集装箱完成量36万标箱，增长28%；散杂货完成427万吨，增长4.6%；东渡港区1#码头是厦门港区内唯一的内贸集装箱码头，在港区内具有一定的垄断地位，使得港口码头业务一直保持稳定增长。但目前随着泉州港通关环境和基础设施的改善，以泉州市为基地的公司石材业务以及内贸集装箱业务存在分流的可能；散杂货则存在漳州港的竞争。再加上目前东渡分公司吞吐能力接近饱和、现有泊位增长有限；厦门港重点发展嵩屿、海天、刘五店港区等因素都将使得目前东渡港区业务增长受到限制。

2.2.2 微利的贸易业务与独立的建材销售与生产业务

贸易业务：20xx年贸易主营收入为11.7亿，毛利率仅为1.15%；贸易业务主要经营毛利率比较低的钢材、钢坯的国内贸易和化工品进口等业务。而且随着宏观调控的加强，钢材、钢坯类产品的生产将受到限制，所以我们预计2008-20xx年期间公司贸易业务毛利率改善空间不大。

建材销售与生产：2005-20xx年期间厦门市大规模进行市政与商品房建设，公司建材销售业务收入从05年的1.77亿增长到07年的3.53亿，毛利率却从05年的16.6%下降到13.7%。随着市政建设的基本结束和国家房地产宏观调控的加强，我们对公司建材生产与销售业务增长和毛利率水平保持谨慎态度。

3.两岸试点直航带来业绩增长超预期的可能

3.1海上直航将降低15-40%的运输成本、节约至少一半航行时间

台湾地区行政部门曾在20xx年对两岸直航效果做过评估，评估结果显示：从运输成本来说，可为台海间船务公司节省不少于15%的费用；从运输时间来看，则至少可节约一半的运输时间；从效果来看，则可因效率的提高、成本的降低而带来货量的增加。

目前台湾地区出口到大陆地区的货物主要从香港转口，呈现逐年增加的趋势，根据海关统计，台湾地区转口的香港贸易达到近600万吨。20xx年大陆与台湾地区的进出口额达到1245亿美元，占中国进出口总额的5.7%，增速也达到23%，这个推动了台湾与大陆间经过香港转口的货流量。

目前油价持续走高，将为快速发展的两岸贸易成本的增加、比较优势的弱化带来不利，因此我们认为目前进行海上直航则对于台海间航运公司、贸易公司有比较大的促进。

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20xx年08月 调研报告 图5：从香港转口的台湾货物量逐步增加

图6： 台海间贸易在高绝对额下的快速发展

资料来源：CEIC，申万研究

资料来源：Wind资讯，申万研究

3.2厦门港两岸试点直航曙光初显

随着7月4日两岸直航周末包机的开始，海上直航将是下个阶段两岸协商的重点议题。厦门港是目前台海航线交流最多样和最成功的海峡西岸港口，在两岸贸易方面维持独特地位，是目前交通运输部指定的两个对台直航试点港口。目前来自台湾地区的集装箱占整个厦门港国际标准集装箱吞吐量的约8%。厦门港作为试点直航口岸之一，集装箱吞吐量约占大陆试点直航集装箱总吞吐量的2/3；截止到20xx年6月，厦门港两岸试点直航集装箱吞吐量累计达到约337万TEU。两岸试点直航占厦门港台湾航线箱量比率达85%，另不到15%由两岸三地航线承运。目前厦门港每月月度标箱来自试点直航占总集装箱吞吐量的比重大约在5-7%之间。

两岸直航试点航线在台湾地区民进党执政期间一直发展速度延缓，国民党在立法院和地区领导人选举中取得胜利后，两岸直航试点在量和增速上有比较大的增长， 20xx年5月、6月直航试点航线集装箱吞吐量的增速分别达到了19%和22%，高于同期厦门港国际标准集装箱吞吐量增速，一改20xx年5月-20xx年4月间的颓势。

据福建省交通部门统计，20xx年1-6月福建沿海地区与金门、妈祖、澎湖地区海上货运直航449航次，运载货物超过47万吨，分别比去年同期增长53.8%和58.6%。其中厦门到金门、澎湖航线是16.6万吨，占比35.3%,泉州地区完成16万吨，占比约34%，福州占比约16.3%，漳州占比23.4%。

在港口方面，目前台湾规划开放基隆、台北、台中、高雄、花莲、安平、布袋等八个港口为两岸直航港口，积极推动海运直航。除已经对台开放的厦门港与福州港外，台湾方面将向大陆争取开放广州、天津、上海、青岛和大连港口作为两岸直航港口。目前泉州港石湖港区已经向有关部门申请作为两岸直航试点港口、福州也正在积极争取成为两岸海上直航的首选点，拟开放港口与厦门港相比通关环境、港口条件、腹地经济都优于厦门港，以上都将对厦门港试点直航业务形成一定的压力。

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20xx年08月 调研报告图7：厦门港两岸航线集装箱量中有约85%来自直航 试点

图8： 20xx年5-6月厦门港直航试点集装箱吞吐量增速大幅提升

资料来源：公司公告，申万研究

资料来源：公司公告，申万研究

3.3 海上直航将为厦门港务（000905）提供长期收益

厦门港是19xx年开通两岸指定的两个试点直航港口之一，两岸如果实行海上直航，对厦门港业务影响主要体现在以下两个方面：

从存量的增长来看，按照20xx年5-6月的集装箱吞吐量增速20%，我们预计08-10年两岸直航带来的集装箱吞吐量将达到34万、40万、48万标箱，大约将占到同期厦门港业务量的5-8%；

从增量的增长来看，主要是来自香港地区的转口贸易，按照目前600万吨的规模，09-10年转口海上直航比例假设为100%，拟开放港口中厦门港占有20%市场份额，09-10年这个部分的复合增长率为30%，则2009、20xx年厦门港可分享到的货物吞吐量为156万、187万吨，大约将占同期厦门港货物吞吐量的2%左右。

综合以上，我们可以看出台海间海上直航对于厦门港业务推动有限，而不直接受益于海上直航业务厦门港务（000905），其为整个港区服务的理货、代理、拖轮业务在海上直航中的受益也将有限。我们关注

的是海上直航后台海间运输成本的降低、运输效率的提高带来对厦门港和厦门港务（000905）的长期受益。

4.盈利预测和投资评级

厦门港务（000905）的投资价值主要体现在其作为综合港口物流服务提供商，可为客户提供一条龙

配套服务，可享受到福建省经济增长下带来的厦门港业务增长的益处。公司主要盈利来源的代理、理货业务都属于轻资产经营，而重资产经营的拖轮公司则在厦门港区内处于垄断地位，因此我们认为厦门港务（000905）以上业务将在厦门港增长过程中可获益更明显。

我们预计厦门港务（000905）08-10年每股收益为0.30、0.29、0.30元。目前股价（8月7日 9.89

元）对应的动态市盈率分别为33、34、33倍。在港口类上市公司中估值水平较高，由于公司业绩增长与其他港口类公司相比并不具有明显优势，因此我们给予其“中性”评级。如果三通政策的实施节奏较快，海上直航带来业务的拓展，厦门港务的港口物流业务则存在超预期的可能。

对于市场预期的H股母公司回归，我们可以看到目前H股08-10年一致预期PE为12、12倍。H股估

值低于A股目前估值水平，我们认为母公司在目前子公司A股估值大大高于H股母公司市场背景下缺乏回归A股的动力。

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20xx年08月 调研报告 我们建议投资者持续关注H股母公司回归国内A股市场的计划、动向以及海上直航为公司带来的实际

业务增长。

附表一：利润表：单位：百万元、元（每股收益）

资料来源:申万研究

深赤湾盐田港上港集团营口港天津港日照港厦门港重庆港九锦州港TaurangForth

THESSALONIKI PORTBINTULU PORTKAMIGUMI CO LTD中远太平洋招商局厦门港务天津港发展大连港平均中值

资料来源:申万研究、Bloomberg

H000088.C

H600018.C

H600317.C

H600717.C

H600017.C

H000905.C

H600279.C

H600190.C

HFPT LNPOT NZOLTH GABPH MK9364 JP1199 HK144 HK3378 HK3382 HK2880 HK

CNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYGBPNZDEURKRWJPYHKDHKDHKDHKDHKD

13.797.224.8110.4013.8213.269.8911.166.2516.306.5930.805.90784.0011.9027.801.643.504.19

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1.040.510.200.590.740.490.30.300.200.490.311.430.3549.881.161.640.140.1780.261

1.070.500.230.580.890.670.290.390.220.510.340.690.3754.231.331.880.140.2120.277

13.2114.1324.5417.5718.6826.9532.9737.20-33.4021.2621.5416.6715.7210.2416.9111.8019.6616.0520.4718.12

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3.912.703.741.894.503.394.403.084.823.021.373.112.730.952.212.214.351.522.212.953.02

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20xx年08月 调研报告

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李树荣。李周：交通运输。

本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

与公司有关的信息披露

本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 compliance@sw108.com 。

股票投资评级说明

证券的投资评级：

买入（Buy）

增持（outperform）

中性 (Neutral)

减持(underperform)

行业的投资评级：

看好（overweight）

中性 (Neutral)

看淡 (underweight) ：相对强于市场表现20％以上； ：相对强于市场表现5％～20％； 以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： ：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动； ：相对弱于市场表现5％以下。 ：行业超越整体市场表现； ：行业与整体市场表现基本持平； ：行业弱于整体市场表现。 以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。

本报告采用的基准指数 ：沪深300指数

法律声明

本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。

本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。

客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。

本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。

客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。

在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服

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