上市公司股票投资价值分析

——宇通客车（600066）

摘 要：

上市公司股票投资价值分析是指人们通过各种专业性分析方法对影响证券价值的各种信息进行综合分析，以判断证券价值及价格变动的行为，是证券投资过程中的一个不可缺少的重要环节。目前较为流行的股票价值分析方法包括宏观经济分析、公司微观分析和技术分析。本文以宇通客车（600066）为例，采用上述方法进行分析，并最终得出分析结论。

关键词：宇通客车，校车问题，投资价值

1、公司概况

郑州宇通集团有限公司（简称“宇通集团”）是以客车为核心,以工程机械、汽车零部件、房地产为战略业务,兼顾其他投资业务的大型企业集团，总部位于河南省郑州市。20##年，宇通集团位列中国企业500强第385位，继续领跑中国客车行业。20##年，宇通集团销售大中型客车、工程机械、专用车合计46865台，较20##年同比增长33.2%；实现营业额208.36亿元，较20##年增长38.7%，企业规模、销售业绩在行业继续位列第一。同年，宇通的品牌价值再增6.46亿，以85.42亿元连续第七年蝉联中国客车行业品牌价值冠军。

集团核心企业郑州宇通客车股份有限公司(下称“宇通客车”)位于郑州宇通工业园，占地面积1700亩，稳定日产整车达180台以上，目前已发展成为世界规模最大、工艺技术条件最先进的大中型客车生产基地。公司于1997年在上海证券交易所上市（简称“宇通客车”，代码600066），是国内客车行业第一家上市公司。公司主要经济指标连续十余年快速增长，连续十余年获得中国工商银行AAA级信用等级。20##年，客车产品实现销售量41169 辆，较20##年同比增长46.06%，公司营业收入134.78亿元，较20##年同比增长53.48%，保持了健康发展态势，综合实力持续增强。

2、宏观分析

随着20##年3月召开的十一届全国人大四次会议的召开。政府工作出台了今年的财政政策，继续实施积极的财政政策。保持适当的财政赤字和国债规模。今年拟安排财政赤字9000亿元，其中中央财政赤字7000亿元，继续代地方发债2000亿元并纳入地方预算，赤字规模比上年预算减少1500亿元，赤字率下降到2%左右。

今年的货币政策连续以稳健为主，政府工作报告中宣布：“保持合理的社会融资规模，广义货币增长目标为16%。”以及在商业信贷方面的着力优化信贷结构，引导商业银行加大对重点领域和薄弱环节的信贷支持，严格控制对“两高”行业和产能过剩行业贷款。进一步完善人民币汇率形成机制。密切监控跨境资本流动，防范“热钱”流入。加强储备资产的投资和风险管理，提高投资收益。

宇通06年-08年业绩复合增长率将达到45%，处于加速增长阶段。由于客车销量国内和出口的增长、地产盈利贡献的体现、补贴收入的体现以及税率的下降，我们坚持前期报告中对于公司未来三年的盈利预测，在25%所得税率计算下，07年、08年、09年EPS分别为0.82元、1.22元、1.46元，若税率下调到15%，则EPS分别为0.82元、1.39元和1.65元。

3、公司状况分析

对于宇通客车最新发布的20##年11月产销数据，我们综合分析后发现有以下几个特点:（1）客车产销量同比增速大幅提升,并呈现加速增长态势。宇通客车20##年1-11月累计产销客车39753辆和39958辆，同比增速为8.1%和12.42%。其中，11月分别产销客车5371辆和5110辆，同比分别增长15.95%和14.14%。14.14%的同比销量增速，较上月提升5.72个百分点，加速增长态势明显。（2）年度销售旺季如期而至。每年的11月、12月是公司的传统销售旺季，公司在历年四季度都呈现月销量递增态势。20##年11月公司销量环比增长63.26%，符合我们前期对于公司四季度业绩将有支撑的判断。（3）产品结构进一步优化，重心向大中客车倾斜。公司在产能偏紧，产能利用率高达138%的情况下，合理调整产品结构，主动提升大中客尤其是大客占比。大客、中客，轻客的月销量同比增速分别为37.59%、1.21%和-39.88%。而大客的环比增速更是高达102.60%，占比提升显著。

综合来看，公司月销量同比增速实现加速增长，而环比高增长则充分印证了旺季的到来。考虑到公司产销结构上向大客倾斜的特征，且大客单价较高，毛利率较高，原材料中钢材占比较大，钢价前期的跌幅较大，预计公司在20##年四季度将呈现销售收入快于销量增长，利润增长快于收入增长以及毛利率明显提升的良好态势。

此外，近期校车主题是市场炒作热点，国内《校车安全条例》即将出台，而公司有望成为校车"主题"的最大受益公司。预计，公司20##-20##年EPS分别为2.12元、2.61元和2.98元，对应PE分别为11倍、9倍和8倍，维持"强烈推荐"的投资评级。

4、20##年下半年宇通客车股票的基本分析

（1）20##年的每股收益，目前的市盈率（见下图）

（2）K线和均线分析

20##年上半年宇通客车有升有降。从60日均线可以看出目前呈上升趋势；从K线可以看出，从5月到7月中旬呈上升趋势，之后到9月中旬呈下降趋势，10月之后到目前整体成上升趋势。下半年间，宇通客车股最高24.98元，最低18.40元。并且11月初，60日均线与其他线都出现交叉。以此来看，宇通客车股将持续呈上升趋势。

（3）MACD指标分析

由MACD线知道：从5月初，DIF线自下而上穿越DEA线时股票将呈上升趋势，这时候是很强的买入信号；在7月中旬，DIF线自上而下穿越DEA线时，两线值仍处于0轴以上运行，仅仅只能视为一次短暂的回落，这时由K线我们可以看出股票将呈下降趋势，故在7月底之后，宇通客车股开始下跌。而后同样可见，9月中旬开始回升，可由K线看出。

5、总结

综上所述，最近宇通客车股价整体呈上升趋势，并且国务院也下发有关增加对家电下乡和汽车的财政补贴，汽车以旧换新的标准从0.3至0.6万元提高至0.5至1.8万元，特别是对大型客车的补贴。与此同时，宇通客车的社会影响也不断增加，随着宇通今年6月安节能智能系统的面世，市场上的利好消息也接踵而至，再加上校车成为社会关注的焦点，而宇通客车有望成为校车主题的最大受益公司，综上种种，宇通客车较为值得投资。不过，还是要时刻牢记，炒股是一门艺术而不是一门科学。有它的客观规律，但依然有不确定性，有风险，需谨慎。

参考文献：

1、金融界http://www.jrj.com.cn/

2、新浪财经http://finance.sina.com.cn/

3、东方财富网股吧http://guba.eastmoney.com/

4、同花顺

5、中国证券报

 

第二篇：财务质量对股票投资收益率的解释及预测作用研究——来自中国A股上市公司的经验证据

对外经济贸易大学

硕士学位论文

财务质量对股票投资收益率的解释及预测作用研究——来自中

国A股上市公司的经验证据

姓名：张淑君

申请学位级别：硕士

专业：会计学

指导教师：钱爱民

20080401

摘 要

本文结合会计信息价值相关性的信息观和计量观理论，依据财务报表的质量分析方法，从理论上探讨了财务质量信息对股票投资收益率的解释作用和预测作用，并从实证角度对此进行了检验。

根据财务质量分析方法，本文构建了由23个指标组成的财务质量指标体系，分别衡量企业的资产质量、利润质量、及资本结构质量中的财务杠杆和资本成本方面。通过相关分析找到其中与股票投资收益率有显著正相关性的11个指标。回归分析验证了财务质量信息对股票的投资收益率有显著影响，但对投资收益率的解释程度不高，市场中其他信息对股票投资收益率的影响较大。逻辑回归验证了财务质量信息对股票投资收益率高低的定性判断有一定效果，且随着样本间投资收益率差别的扩大，相应模型的判断正确率也一直上升，对投资收益率最高和最低10%的公司的判断正确率达到了77%和81%。

对财务质量综合得分排名前后10%的样本在20xx年年报表发布后1个月、2个月、3个月、4个月、5个月和1年6个不同时间窗口内依据财务质量进行股票收益率预测，结果表明：财务质量信息对股票的投资收益率有预测作用，对低投资收益率的公司在报表发布后3~5个月内预测作用明显，对高投资收益率的公司在报表发布后1年内各个时间窗口长度有普遍预测作用，也验证了财务质量高，预测作用越强。

关键词：财务质量，股票收益率，解释，预测

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Abstract

This study investigates the explanatory and forecasting power of financial quality information on stock return rate, combining the information perspective and measurement perspective of value relevance theory of accounting information. Based on the quality analysis theory of financial statements, 23 indexes are raised to evaluate the assets’ quality, income quality, and the capital structure quality at the aspect of leverage and capital cost. Correlation analysis finds 11 indexes that are significantly positive related with stock return rate. Linear regression analysis shows that financial quality information has clear influence on stock return rate but the explained percentage is not very large. There is also other information that has strong effect on stock return rate. Logistic regression analysis shows that financial quality information can judge the relative high or low of stock return rate. With the difference of return rate getting larger in the samples, the correct rate keeps rising. The correct rate of highest 10% and lowest 10% companies in financial quality are 77% and 81% respectively. Forecast the stock return rate after the 2006 financial report published for 1 month, 2 months, 3 months, 4 months, 5 months and 1 year, for the sample that contains the highest 10% and lowest 10% companies in financial quality. The result shows that financial quality information has forecasting power in stock return rate. The forecasting power is significant in 3 to 5 months after the financial report published for the companies that are low in financial quality, while the forecasting power is always clear for all time windows for the companies that are high in financial quality. It also shows that the higher the financial quality, the stronger the forecasting power.

Keywords：financial quality, stock return rate, explain, forecast

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学位论文原创性声明

本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本人承担。

特此声明

学位论文作者签名： 年 月 日

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学位论文作者签名： 年 月 日 导师签名： 年 月 日

第1章 绪论

1.1 研究内容和意义

本文研究的内容是财务质量对股票投资收益率的解释和预测作用，其理论基础是会计信息的价值相关性和财务质量分析方法。

西方的资本市场发展较早，关于会计信息价值相关性的研究比较多，形成了信息观和计量观两大理论体系。信息观理论认为会计信息包含了影响股票价值和收益率的信号，且会计信息可以马上反映在股票价格和收益率中，不讨论会计信息传递到股票价格或投资收益率中的过程，而计量观理论揭示了从会计信息到股票价值的“黑匣子”，主要讨论会计信息对股票价值的决定过程。中国关于会计信息价值相关性的研究大多是以中国资本市场的数据对西方早期研究进行验证，其中对信息观理论的验证较多，对计量观理论的验证较少。财务质量是通过对企业会计信息进行分析得出的企业财务状况系统评价。本文只验证财务质量对股票投资收益率的解释作用和预测作用，不讨论其决定过程，主要基于信息观理论，但考虑一些对信息观研究假设的批判，本文在研究方法上强调市场后续波动的存在，研究变量的选取上也增加了计量观定价模型中提出的对股票价值有影响作用的因素。

财务质量对股票投资收益率的解释和预测作用体现了会计信息对投资者决策的有用性；股票投资收益率对财务质量即时准确的反映体现了资本市场的有效性。通过对财务质量与股票投资收益率间关系的研究，一方面可以找到提高会计信息决策价值的途径，另一方面可以找到利用会计信息提高市场效率的方法。

1.2 研究方法

在文献回顾的基础上，本文综合信息观理论和计量观理论，借鉴财务质量分析方法，首先从理论上讨论财务质量与股票投资收益率间的关系，然后从实证的角度对提出的理论关系进行验证。

根据Ou and Penman（1989）的研究，以财务比率为基础的投资策略可以获得超过市场平均收益的额外报酬。本文根据财务质量分析方法设计指标，直接用财务指

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标解释和预测股票的投资收益率。对于预测的时间长度，如果证券市场属于半强势有效,财务信息公布后，套利行为使套利机会消失,所有信息立即被证券市场消化，并纳入证券价格，市场不会对盈利的利好或利空消息产生进一步的反应。但如果证券市场效率不高，对信息就不会产生立即、准确的反应，财务信息公布以后将产生市场事后波动现象。中国股市处于弱式有效性向半强式有效性的过渡阶段，市场上应该存在后续波动，但关于中国市场后续波动存续的时间可以参考的研究较少，本文将尝试不同的时间窗口长度进行检验，分别是从年报发布日起买空或卖空股票并持有1个月、2个月、3个月、4个月、5个月及1年。报表发布日统一设为4月30日。

实证部分采用的具体分析方法有相关分析、主成分分析、回归分析和逻辑回归分析。

1.3 创新点

本文创新之处主要有以下两点：一是把信息观和计量观结合，全面分析对股票投资收益率有影响的会计因素，比单纯应用信息观或计量观，或只设计大量指标再根据与股票投资收益率的相关性进行筛选更具有理论基础；二是把会计信息的价值相关性和财务质量分析方法结合，对会计信息的分析更具有系统性。

1.4 本文结构

本文分五章，以下部分的安排是：第二章文献综述，回顾会计信息价值相关性研究的经典理论及实证研究成果，是本文问题提出的基础；第三章理论分析，在第二章的基础上，从理论上阐释财务质量信息对股票投资收益率的解释和预测作用，是下文提出假设和设计指标的理论基础。第四章实证分析，以20xx年A股上市公司为样本验证第三章提出的理论关系；第五章研究结论及局限性。

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第2章 文献综述

19xx年，Ball和Brown在《Journal of Accounting Research》发表《会计收益数据的经验评价》一文，开创了会计信息价值相关性研究的篇章。该文借鉴了金融学中的信息观理论和实证经济学的研究方法，主要目的是研究非预期会计盈余对股票价格和股票收益率的影响，这是会计学者第一次用实证的方法证明证券市场中股票价格是会对财务报表中的会计盈余信息产生反应。自此，会计信息价值相关性的研究逐渐兴起，实证研究方法也在会计研究中广泛应用，并逐渐成为主流。

会计信息价值相关性的研究有信息观和计量观两大基本理论。信息观认为，会计盈余数据只是一种“信号”，这种信号必须通过某种更具资产价值属性的变量(股利)才能与股票价格相关联。在计量观中，会计盈余数字本身虽然不直接等于企业的经济收益，但它被赋予了会计盈余与股票价格之间的直接联系。信息观的研究重心在于利润表，通常用股价的变动作为因变量，而计量观的研究重心在于资产负债表，通常用股价水平作为因变量。

2.1会计信息价值相关性的信息观

2.1.1 信息观理论

信息观的创始人之一美国斯坦福大学W.H Beaver教授写的《Financial Reporting: An Accounting Revolution》中阐述了信息观。信息观认为，在市场不完全和充满不确定性的现实经济世界中，任何会计方法都不可能得到企业的“真实收益”。会计盈余数字的功用是向投资者传递某种有助于判断和估计经济收益的“信号”，而不是经济收益本身。倘若会计盈余数字的确能扮演这种信号角色，那么我们必然可以观察到投资者在收到该信号后，对未来股票价格各种可能状态的概率分布的判断会发生改变。这就是说，如果伴随会计盈余信息的发布，资本市场对其做出了显著的反应，比如股价发生了变化或交易量上升，那么一般就认为该会计盈余信息向市场传递了新的有用的信息，或者可以说该会计盈余信息具有一定的信息含量。这意味着，资本市场能够洞悉会计盈余信号下隐藏着的公司的实际价值，投资者能够看透新发

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布的会计盈余数字所包含的关于公司价值的信息，对股票未来盈余和收益的预期做出调整，这种调整既体现在股价上，也体现在交易量上。

信息观下当期盈余信息引起股价变动的作用机理有以下三个方面1:①股价与未来股利:股票价格和未来股利是通过股票计价模型联系起来的，在股票市场中，投资者清醒的认识到投资获利水平的高低最终取决于企业在未来时期所获收益和现金流量(未来股利)，于是股价就是股利预期的一个函数，即威廉-戈登模型。②未来盈余和未来股利:一般认为未来会计盈余是代表未来股利支付能力的一个初始变量，即是未来股利支付能力的指示器。影响未来股利的因素很多，然而在影响未来股利的众多因素中，未来会计盈余是其中的重要因素。最普通也是最简单的假设之一是，未来会计盈余与未来股利是通过一个不随时间变化而变化的股利支付比率联结起来的。虽然未来股利与企业所采用的股利支付政策有很大关系，但是不管企业采用何种股利支付政策，未来会计盈余与未来股利具有某种程度上的相关性是毋庸置疑的。因此，股价也可以看成是未来预期盈余的一个函数。③当期会计盈余与未来盈余:当期会计盈余因其反映了可以导致企业未来盈余预期变化的因素而与股价相关。一般来说，会计盈余信息被认为是最重要的会计信息，也是使用者最关心的信息。这样，当期公布的会计信息中的会计盈余数据直接影响信息使用者对未来会计盈余的判断。在不完善和不完全市场中，由于未来的不确定性，无法确切地知道未来可能会发生什么事项及其概率分布，我们只有依赖于历史资料预测未来，会计盈余虽是对历史成果的反映，但它提供了预见公司未来发展前景的基础。会计盈余项目按可持续性大小分为永久性盈余项目和暂时性盈余项目。永久性盈余项目预期可持续下去，因此它不但对当期的会计盈余有影响，也会影响公司未来的会计盈余。如公司对组织机构和管理方式进行改造，引入新的管理方式，削减职工人数，成功地降低了公司的管理费用，提高了经营效率，这体现在利润表上就是当期的收入增加，成本降低，利润提高，同时在可以预见的将来，公司取得的这一部分利润会一直持续下去。暂时性盈余项目只影响当期的会计盈余，但不会影响公司未来的会计盈余，信息使用者可以根据当期的会计盈余信息来判断哪些是永久性盈余项目，哪些是暂时性盈余项目，从而确定未来会计盈余的期望值。当期盈余引起股价变动的过程如下： 1 W.H Beaver，财务呈报——会计革命，薛云奎主译，大连，东北财经大学出版社，1999。

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当期会计盈余

未来股利股价

信息观下，研究者通常使用价格模型和报酬模型两种方法2来探讨会计盈余报告的信号功能及其特征。价格模型是直接将公司股票价格(P)与盈余水平(E，通常用每股收益)作线性回归，来验证两者之间的关系(又称为盈余的水平研究)。模型假设，在预期的一定市盈率(P/E)水平下，公司盈余水平越高，其股票价格就越高。然而，投资者在投资决策时往往是根据盈余变动信息来做出买卖股票决定，这样的行为引起股价变动，而股价变动又以股票投资报酬(R)反映出来。因此，许多学者认为研究股票投资报酬(R)与盈利变动(△E)之间的关系，可能更有助于了解盈余信息对股票价格的影响作用(又称为盈余的差异研究)。考虑到这里的盈余变动实际上包括了预期的盈余变动和非预期的盈余变动两部分，在信息观下，股票价格对预期盈余变动早作反映，当盈余信息实际宣告时，股票价格的波动实际反映的是未预期的盈余变动信息，换句话说，投资者也只能根据公司非预期的盈余变动才能获取超额报酬(AR)。这样，报酬模型便主要集中在研究非预期盈余信息对投资者超额报酬所起的决定作用上。预期盈余的测算方法主要有以下几种:一是假设公司当年盈余中不含暂时盈利，而且未来的盈余相对于当年盈余而言呈随机游走状态，可用当年的盈余作为预期盈余的估计数；二是考虑到在实践中，当年盈余不含暂时盈余并不现实，因此假设当年盈余包括持续盈余和暂时盈余，而且暂时盈余会随后消失，故可用当年盈余扣除暂时盈余后的余额(即持续盈余)作为预期盈余的估计数；三是用时间序列预测盈余或者财务分析师的盈余预测数来预计预期盈余。

报酬模型在研究会计价值相关性时被更加广泛的用到，在报酬模型中会计盈余的功用可以用下面简单的回归模型来表示:

Caj=a+ ai△E+ε

其中Caj是事件时间窗口(windows)内股票的非正常报酬率，△E是与此时间窗口相对应的市场未预期盈余，如果会计盈余具有信息含量，模型中的估计参数ai应该在统计意义上显著大于零。

2汤云为，陆建桥，论证券市场中的会计研究:发现与启示，经济研究，l998年7月。

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2.1.2 信息观实证研究成果

信息观理论的发展为实证研究提供了理论基础，资本市场尤其是美国资本市场的成熟为实证研究提供了材料，会计信息价值相关性的实证研究迅速发展，相关研究成果可以按其研究方法总结为如下四类：

（1）符号检验研究

发现盈余变动的符号和股价变动的符号之间的关系开创了国外学者对会计信息价值相关性研究的先河。Ball and Brown(1968)首次将实际盈余与市场预期盈余的差(未预期盈余)划分为高于预期盈余或低于预期盈余，观察在每一次盈余公布前后一段相等的时间内样本公司股票市场的实际收益与预期收益差(超额收益)，并将超常收益与未预期盈余联系起来。他们发现：盈余公布月份平均超常收益显著为正的样本公司其公布的盈余高于预期，相反，公布的盈利低于预期盈余的样本公司其平均超常收益显著为负。这说明盈余变动的符号和股票非正常报酬率的符号存在显著的统计相关性。这是自有资本市场以来，会计学者第一次令人信服的提出:公司证券的价格会对财务报表的信息做出反应。在该项研究中，BB还同时放大了计算超额收益的时间窗以重新考察盈余信息与超常收益之间的关系，得出相同结论。

（2）相关检验研究

由于BB的研究仅仅限于未预期盈余的符号和超常收益符号之间的相关性，检验还很粗糙，学者下一步自然想到研究未预期盈余与超常收益相关程度大小，也就是市场对未预期盈余的反映研究。Beaver，Clarke and Wright(1979)扩展了Ball和Brown(1968)研究，按照年度会计盈余的大小建立25个组合来考察股价变动和会计盈余变动的关系，发现股价的变动百分比和盈余的变动百分比有着显著的正相关性。各年度的平均秩相关系数为0.74，并且在统计意义上显著不等于零。

（3）方差检验研究

股票价格对会计盈余的披露产生反应的形式至少有两种:一是非正常报酬率的平

Beaver(1968)是方差检验领域的第一篇文献。均值;二是非正常报酬率的方差。他认为，

会计盈余的信息含量在于它能够改变投资者对公司未来盈余和未来股利支付能力的估计的概率分布，从而导致股价的变动。如果市场是半强式有效的，那么盈余披露

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当天的预期非正常报酬率为零。这意味着股价将在信息披露当天产生比前后其他时间更剧烈的变化，非正常报酬率的方差也将更大。实际得到的结果证实了这种假说。会计盈余公布当周非正常报酬率的方差是前后各8周的相应方差的平均值的1.67倍。这说明会计盈余的披露的确向市场传递了与决策相关的信息。

（4）盈余反映系数研究

随着对资本市场的不断深入研究，人们发现股票收益与盈余变动的关系十分显著，但并非是1:1的关系，股票收益受盈余变动影响的程度开始进入人们的视野。研究人员转向研究和解释市场对盈利信息的不同反应，也就是对盈余反映系数(ERC)的研究。Ramakrishnan and Thomas(1991)认为会计盈余是由不同持续性的部分组成。他们的研究中，根据持续性的不同将会计盈余分为三类:一是永久性会计盈余，这类性质的会计盈余预期会持续到公司未来的会计年度，即以后的年度还会产生相同数额的盈余。二是暂时性会计盈余，该类性质的会计盈余的持续性仅仅止于当年，通常是一些一次性买卖产生，如处置固定资产利得或损失。三是价格无关的会计盈余，此类性质的会计盈余是由公司的会计变更引起的，如会计政策变更所产生的会计盈余的变动仅仅是一项纸上变化。研究发现，这三类盈余对应未预期变动所产生的盈余反映系数不同。Kormendi and Lipe(1987)研究结果证明上述结论，即非预期的会计盈余的持续性越强，相应的ERC就越高。

国内研究者中，赵宇龙是较早将Ball and Brown (1968)研究会计盈余与股票价格的研究方法运用于国内资本市场的学者。在众多的财务报表数据中，损益表的底线数字——净收益或者称会计盈余无疑是最受人关注的信息3。他发表的《会计盈余披露的信息含量——来自上海股市的经验证据》(1998)考察了上海股市123家上市公司在19xx年至19xx年的三个会计年度中，会计盈余披露前后各8个交易周内未预期盈余与股票非正常报酬率之间的关系。研究表明:在上海证券市场，未预期会计盈余的符号与股票非正常报酬率的符号之间存在统计意义的显著相关。这一发现支持会计盈3 赵宇龙:《会计盈余和股价行为》上海三联书店(2000)

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余的披露具有信息含量的假设，证实了我国会计准则下的盈余具有价值相关性。

陈晓(1999)等在国内第一个对会计盈余披露的信息含量做了成交量检验：用随机游走模型，以我国资本市场19xx年至19xx年沪深股市261家上市公司的764个公告数据为对象，对盈余数字的有用性进行了大样本检验。该研究找到了会计盈余信息含量在股票报酬率和成交量方面的证据，结果是：在股票盈余公告附近确实有新的信息抵达市场，并导致交易量的波动。但是与年度盈余一起公布的不仅有盈余数字，还有很多其他信息。为了考察交易量对盈余数字的确切反映，他们采用严格回归分析方法，直接考察年度意外盈余在公告日附近对股票超额收益的影响。回归结果表明，市场在一定程度上存在着盈余的预示效应，并在盈余公告日存在系统性的信息效应。作者从两个不同的角度研究盈余报告在我国A股市场上的有用性。

2.1.3 对信息观的批判

在信息观下，盈余信息公布后，套利行为使套利机会消失。所有信息立即被证券市场消化，并纳入证券价格。市场不会对盈余的利好或利空消息产生进一步的反应。然而，实际情况并不是这样，盈余信息公布以后存在市场事后波动现象。例如,盈余利好消息公司的非常报酬可能会在盈余公布后至少60天内向上波动。同样有利空消息的公司在相同期间内超常报酬持续向下波动。

有关市场滞后反应的证据及击败市场的投资策略来自Ou and Penman 的经典论Ou and Penman (1989) 推导出对未来盈余有影响的68个财务比率，文。并取得了大量样本公司19xx年至19xx年间的每一个比率，按比率值对未来净盈利的影响能力从68个变量筛选至16个，再由16个比率组成投资模型。经过检验，Ou and Penman 发现，在扣除交易成本之前，他们的投资策略为他们赢得了两年14.53%的收益率，超过市场平均报酬。Ou and Penman (1989) 的结论开创了资本市场会计新的研究领域。

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Bernard and Thomas（1989）对19xx年至19xx年间大量的公司样本进行了考察并设计了一组投资策略，在公告日买空或卖空股票并持有60天，则在扣除交易成本前,投资者会获得年均18%的收益，远超过市场收益，事后波动确实存在。事后波动是由于市场花费了相当长的时间才认识，证券市场有效性假说面临严峻的挑战。

Lev and Thagarajan (1993) 经过研究后发现市场对非盈余信息(特定资产负债表信息)做出了反应，也就是说，市场并没有迅速吸收所有信息，投资者可运用非盈利

信息设计投资策略是有可能“战胜市场的”。如果是这样，市场就没有有效可言了。

2.2会计信息价值相关性的计量观

2.2.1 计量观理论

20世纪80年代末90年代初，人们发现股票价格不仅反映了信息，还反映了噪音交易者的噪音4，出现了许多诸如股票市场过度反应等异常现象，从而认为股票市场可能并没有像人们所假设的那样有效。对有效市场假设的怀疑，促使人们重视股票的内在价值问题，把研究兴趣转移到股票的计价模型上来，于是会计研究方法的计量观应运而生。计量观是与信息观相并列、补充、对照研究会计信息价值相关性的研究框架。

在信息观下，人们探讨的仅仅是会计信息与股票价格之间的相关性及其相关程度，不考虑市场是怎样把信息转换到股价中去的。打开这个黑匣子的主要贡献者是Ohlson and Feltham (1995)，他们通过计价模型将股票价值与股东权益账面价格和未来盈余联系起来，从而实现了“财务信息—计价模型—股票内在价值变动—实际股价变动”的革命。

奥尔森(Ohlson，1995)、费尔萨姆与奥尔森(Feltham and Ohlson，l995)对剩余收4 Black noise, Journal of finance，vol. XLL，No.3，1986，529-543.

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益估价模型进行系统阐释，提出的市值/账面净值计价模型(Market to Book Value Model)为股票(或公司)估价提供了可行方法。该模型是从一对简单的会计关系——净剩余关系开始，推导财务报表的重要属性。净剩余关系界定了权益的期末账面价值一定等于期初的账面价值加上会计盈余减去股利，从这种关系出发，费尔萨姆与奥尔森推导了把权益的市场价值与会计数字联系起来的表达式：

股价=资本账面价值+β1超额收益+β2其他信息

公式表明股票的内在价值等于股东权益账面净值(Book Value，简称BV，即每股净资产)与超额收益和其他信息的折现值之和，其中超额收益等于期初净资产账面价值乘以未来净资产收益率(Return on Equity，简称ROE)与股东权益资金成本之差，其他信息在奥尔森、费尔萨姆与奥尔森的后续研究（2001）中指出，是尚未反映在当期财务信息中的对股票价格有重要影响的信息。折现率取决于公司资本成本、净资产报酬率和市场信息质量。如果公司获得超额盈余的能力越强、获取超额盈余的时间越长、或者净资产的增值性越强，公司股票的价值就越高，反之则越低；同时如果股东权益资金成本越高，则公司股票价值就越低，反之，则越高。

与信息观下研究会计信息与股票价格之间的关系所不同的是，在计量观下，通过把该计价模型计算所得的股票内在价值与其实际市价相比较，可以发现股价是高估了还是低估了，从而判断会计信息是否有用以及市场是否有效。另外，在信息观研究中，往往过分侧重于每股盈利(E)与股价(P)之间关系(即P/E，市盈率)的研究，股价若因为某年例外的会计盈余而变得忽高忽低，信息观下的研究也随着波动很大。计量观在评估股票价值时，首次将股票价格与股东权益账面价值和未来盈利联系起来，既考虑过去累积的盈利能力，又考虑了未来的盈利能力，从而容易摆正盈余信息在股票估价中的作用，某一年度的盈余也不会像市盈率估价法那样对股价产生剧烈影响，从而确立了会计账面数字在决定股票内在价值中的直接作用。同时，模型中考虑了会计信息之外的其他信息，对股票价值的影响因素包含的更加全面。可以说，计量观打开了股票估价这个黑匣子，在评估股票和企业价值，定位会计信息在证券市场中的作用，促进股票价格的价值回归和会计规范方面发挥了重要的作用。

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2.2.2 计量观实证研究成果

Ohlson and Feltham 的估价理论提出后，出现了很多基于此理论的实证研究。Bernard（1995）对Ohlson (1995) 的市值/账面净值计价模型进行了检验,并将其与股利折现估价模型进行比较后发现，前者对公司价值的评估较后者更优。Collins and Maydew and Weiss利用剩余收益估价模型考察了美国企业利润和净资产在不同时间的价值相关性。Penman and Sougiannis (1998) 将市值/账面净值计价模型与股利折现估价模型和现金流量折现估价模型进行了比较研究后认为，利用市值/账面净值计价模型进行估价,较其他模型更为准确。Francis、Olsson and Oswald(1999) 采用与Penman and Sougiannis (1998) 类似的方法比较了市值/账面净值计价模型、股利折现估价模型和自由现金流量折现估价模型的估价准确性。与Penman and Sougiannis (1998) 不同的是，Francis (1999) 直接采用分析师的预测数据对奥尔森市值/账面净值计价模型的估价准确性进行检验后认为，与其他估价模型相比，奥尔森模型准确度最高。

Hand and Landsman (1998) 从“其它信息”对估价结果的影响为切入点，对Ohlson (1995) 的线性信息模型进行了检验后认为，在现行财务报告中的综合信息，如账面盈余、账面净资产等对估价作用很高，而其它信息并不是想象的那么好。Daniel M. Bryan and Samuel L. Tiras（2007）验证了分析师预测价格的离散程度对奥尔森-费尔萨姆模型解释能力的影响，结果表明：在市场效率较低、财务信息质量较差的环境下，账面净值、收益、分析师预测价格对股价的解释能力要显著低于在信息质量较好的环境下。当信息质量较低时，账面价值、收益对股价影响的权重降低，相应其他信息的权重上升。

目前，我国的实证会计研究大多围绕信息观的思路展开，然而，随着我国证券市场由弱式有效性向半强式有效性的过渡5，也出现了一些依据计量观验证会计信息与股票价格直接关系的研究，但并无代表性文献。 5孙菊生、周建波，会计信息在证券市场中的作用——信息观、计价模型观和计量观，当代财经，20xx年第4期。

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第3章 理论分析

信息观理论认为股票投资收益率主要受盈余项目的影响，注重利润表的作用。计量观的市值/账面净值计价模型认为，股票的内在价值等于净资产期末账面价值(Book Value，简称BV)和超额收益以及其他信息的折现价值，其中超额收益等于净资产期初账面价值乘以预期资本收益率减去资本成本之差，折现率取决于预期资本收益率、资本成本和市场信息质量等，注重资产负债表的作用。

综合两种理论，对股票投资收益率的解释和预测作用的会计信息包括资产、利润、资本结构中的财务杠杆和资本成本三个方面。本文借鉴财务质量分析理论6（张新民，2001）对这三个方面与股票投资收益率的关系进行系统分析。

资产质量指特定资产在企业管理过程中满足企业对其预期期望的质量，具体表现为资产的变现质量、单独增值的质量、被利用质量、与其他资产组合增值的质量等方面。资产的变现质量，是指非现金资产通过交换能够直接转换为现金的能力，它强调的是资产作为企业债务的物资保障的这一效用。资产的变现性越强，企业的风险越低，资本成本就越低，股票投资收益率就越高。资产的被利用质量，是指资产在企业经营运作过程中被利用的效率，它强调的是资产作为企业生产经营的物质基础而被利用的效用。资产被利用得越充分，企业的盈利能力越强，股票投资收益率就越高。资产单独增值的质量，是指资产能带来高于其账面价值的利益，可以表现为资产出售获得的利润或持有期间价值的增值。与其他资产组合增值的质量，是指资产在特定的经济背景下，有可能与企业的其他相关资产在使用中产生协同效应的能力，它强调的是资产通过与其他资产适当组合，能够发挥出大于单项资产个别效用总和的联合效用。资产单独增值的质量和组合增值的质量越高，资产账面价值的增值性越强，资产的盈利性越强，股票投资收益率越高。综合以上方面，资产质量越高，股票投资收益率越高。 6财务质量分析理论认为，与企业财务质量相关的概念体系包括资产质量、资本结构质量、利润质量和现金流量质量。本文只重点讨论资产质量、利润质量和资本结构质量中的财务杠杆和资本成本方面对股票投资收益率的影响。

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资本结构质量指企业现有资本结构维持其良性发展的质量，包涵的内容比较多，其中对股票投资收益率有影响的主要方面是杠杆结构和资本成本。关于财务杠杆，要从两个角度分析其影响：一是财务杠杆能放大企业的经营成果对资本收益率的影响，如果企业利润为正，高财务杠杆会提高净资产收益率，但另一方面财务杠杆增加企业风险，提高资本成本，所以对股票投资收益率的影响方向不确定。高质量的资本结构应有适当的财务杠杆。资本成本取决于融资方式和财务风险，高质量的资本结构应该有较低的资本成本。资本结构质量越高，股票投资收益率越高。

利润质量可以从利润率的水平、利润的构成、利润带来现金流入的能力及以利润的增长性等方面衡量。高质量的企业利润，应当表现为企业所依赖的业务具有较好的市场发展前景、利润结构较为合理、企业对利润具有较好的支付能力及利润带来的资产增加能够为企业的未来发展奠定良好的资产基础。利润质量越高，股票投资收益率越高。

企业利润质量、资产质量、资本结构质量综合表现为财务质量，以上分析可以总结为财务质量越高，股票投资收益率越高。这种关系体现在财务质量与当年的股票投资收益率之间，即财务质量对股票投资收益率的解释作用，体现在财务质量与下一年的股票投资收益率之间，即财务质量对股票投资收益率的预测作用。

在计量观模型中提到了其他信息的作用，指出由于会计是事后反映的，有些明显会影响股票的投资收益率的事项并不被当期会计信息即时反映，市场可以通过其它途径了解这些信息。在用会计信息解释股票投资收益率时，这些其它信息已经产生，会计信息对股票投资收益率的影响作用可能被削弱；而在用会计信息预测股票投资收益率时，其他信息相对较少，会计信息对股票投资收益率的影响作用较强。

信息观理论认为，盈余可按持续性划分为永久性盈余和暂时性盈余，盈余的持续性越长对预测股票价值和收益率的作用越大。盈余的持续性可以从企业所依赖的业务的市场发展前景、利润结构的合理性、利润带来现金流入的能力等方面判断，所以利润质量越高，对股票投资收益率的预测作用越强。类比分析资产质量可以推论：资产质量越高，能带来未来超额收益率的可能性就越大，持久性就越强，对股票投资收益率的预测作用就越强。所以利润、资产质量越高，对股票投资收益率的预测作用越强。

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第4章 实证分析

4.1 研究假设

上一章提出，企业利润、资产、资本结构质量越高，股票投资收益率越高，这是运用财务质量信息对股票投资收益率进行解释和预测的基础。

假设1：股票投资收益率与其公司的财务质量正相关。

关于解释作用，本文以20xx年A股上市公司为样本，检验公司年报中的财务质量信息对20xx年该公司股票投资收益率是否有显著性影响，以及用财务质量对股票投资收益率进行判断的正确率。

假设2：财务质量信息对股票收益率有解释作用。

关于会计信息的预测作用，仍以20xx年A股上市公司为样本，检验根据20xx年公司年报的会计质量信息买空或卖空股票是否能在20xx年获得超过市场平均的投资收益率，并检验是否财务质量越高对股票投资收益率的预测作用越强。

假设3：财务质量信息对股票投资收益率有预测作用。

假设3a：在财务信息公告日，购买财务质量好的企业的股票并持有一段时间，将比购买财务质量差的企业的股票并持有一段时间获得更高的收益率。

假设3b：在财务信息公告日，根据财务信息卖空财务质量较低公司的股票并持有一段时间，将获得超过市场平均收益的收益率。

假设3c：在财务信息公告日，根据财务信息买空财务质量较高公司的股票并持有一段时间，将获得超过市场平均收益的收益率。

假设4：买空财务质量高的公司的股票获得超额投资收益率的可能高于卖空财务质量低的公司的股票获得超额收益率的可能。

4.2 指标设计

指标设计依据财务质量分析方法，参考《中国上市公司业绩评价报告》（2007）。

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由于20xx年尚未实行新会计准则，所以指标中项目名称仍沿用原会计准则中的规定。

4.2.1资产质量指标

资产质量表现为变现质量、单独增值的质量、被利用质量、与其他资产组合增值质量等方面。不同的资产有不同的功用，对以上个方面的表现也各不相同，因而以下分别提出各项资产的质量指标。

（1）经营性流动资产质量指标

高质量的经营性流动资产应该具有适当的流动资产周转率。一般来说，存货周转率与商业债权（即应收账款和应收票据之和）周转率在行业平均水平以上是企业维持较好盈利能力的条件。存货周转率与商业债权周转率可能存在反向关系：在企业产品的可替代性较强，信用政策对产品的销售量有较大影响的情况下，放宽信用政策可能会加速存货周转，但同时商业债权的回收期变长；缩紧信用政策则可能会抑制存货周转，但同时会使商业债权的回收期变短。所以这两个指标要综合考虑。

存货周转率Ｘ１＝营业成本／平均存货

商业债权周转率Ｘ２＝主营业务收入净额／平均应收账款及应收票据余额

除了维持一定的周转率外，经营流动资产应对流动负债有一定的保障程度，控制企业的财务风险，以免企业承担过高的资本成本。衡量企业流动性的主要指标是流动比率速动比率和现金流动负债比。

流动比率X3＝年末流动资产/年末流动负债

速动比率X4＝年末（流动资产－存货）/年末流动负债

现金流动负债比X5＝年末现金余额/流动负债

在经营性流动资产中，其他应收款、待摊费用和待处理流动资产损失不能为企业偿还债务或带来盈利，通常是经营性流动资产中的不良资产。这些资产的规模将直接影响企业经营活动的成效，这部分资产不应过大。

不良流动资产比率＝（其他应收款＋待摊费用+待处理流动资产损失）／资产总额

为研究方便，使各指标对企业财务质量的影响方向一致，取此指标的倒数作为本文的研究变量。

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不良流动资产比率倒数Ｘ６＝资产总额／（其他应收款＋待摊费用+待处理流动

资产损失）

（2）对外投资质量指标

企业的对外投资体现了企业谋求对外扩张或者赚取非主营业务利润的努力。高质量的投资应该能带来一定的投资收益，且投资收益能带来相应的现金流入。长期投资的方向应体现或增强企业的核心竞争力，许多上市公司经营失败都是因为主营业务增长乏力直至萎缩或主营业务散乱不鲜明7。此指标将在利润表分析中提出。

投资收益率X７=投资收益/（短期投资+长期投资）

投资收益现金流入比Ｘ８＝投资收益收到的现金／投资收益

（3）固定资产质量指标

企业的固定资产反映了企业从事长期发展的物质基础和技术装备水平。在各类固定资产中，有效使用的固定资产同企业生产经营直接相关，在全部资产中应占较大的比重。未使用和不需用的固定资产所占比例过大，会影响企业固定资产整体的利用效果。其具体比重应参考报表附注详细分析。固定资产清理项目反映企业固定资产因出售、毁损、报废等原因转入清理但尚未清理完毕的固定资产的净值，以及固定资产清理过程中所发生的清理费用和变价收入等项金额的差额。固定资产清理以及待处理固定资产净损失，或者代表企业处于清理过程中，即将离开企业的固定资产，或者代表已经成为损失的固定资产，因而可以认定为是企业的不良固定资产。固定资产分布与配置合理与否，在很大程度上决定其利用效率和效益的高低。

固定资产有效配置比X9=（固定资产合计-固定资产清理-待处理固定资产净损失）/固定资产合计

除去一小部分流动资产外，企业的固定资产将成为长期债务的直接物资保障。固定资产的数量、结构、完整性和先进性都直接制约着企业的长期偿债能力，其中固定资产的保值程度，即固定资产的变现性，与企业的偿债能力直接相关。由于当固定资产的可收回金额低于其账面价值时，企业可以按照可回收金额低于其账面价值的差额计提资产减值准备，因此在对企业固定资产的变现性进行分析时，还可以根据企业固定资产减值准备的计提情况对企业固定资产整体的变现性做出初步判断。 7，2007。 《中国上市公司业绩评价报告》

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固定资产变现率X10=固定资产净额/固定资产净值

其中：固定资产净额=固定资产原值-累计折旧-减值准备

固定资产净值=固定资产原值-累计折旧

前已述及，固定资产是企业生存发展的物质基础，反映企业的技术装备水平和竞争实力。通过考察产品生产规模与固定资产的关系问题，可以从内部利用角度反映企业固定资产的利用程度。假设存货中原材料、在产品保持稳定，将存货余额变化与销售成本的合计数与固定资产的原价进行比较，比值越高，说明固定资产的利用越充分。通过比较销售成本与固定资产的关系，可以反映固定资产的生产能力及生产工艺与市场需求之间的吻合程度，是固定资产周转质量另一个方面的体现。

固定资产产能利用率X11=（存货余额变化+主营业务成本）/固定资产原值平均值

固定资产周转率X12=主营业务成本/固定资产原值平均值

（4）无形资产及其他资产质量指标

除以上述及的部分，企业资产中还包括无形资产、长期待摊费用等项目。无形资产从报表中仅能看到可以资本化的部分，很难看到它的价值实现方式，另外还有很多无形资产是表外资源，其内容和质量评价标准在不同企业间差异较大，本文未对此进行量化处理。长期待摊费用在各企业间的情况差异较大，本文也未就此详细讨论。

4.2.2利润质量指标

会计信息价值相关性的信息观主要关注盈余对股票价值和收益率的影响，而计量观模型也指出未来超额盈利的折现价值是股票价值的重要组成部分，所以企业利润的质量对其股票的价值和收益率有重大影响。利润质量可以从利润率的水平、利润的构成、利润带来现金流入的能力及以利润的增长性等方面衡量。

（1）利润水平质量指标

有价值的公司首先应是有一定盈利能力的公司。一定的盈利能力是指在企业会计政策保持一贯性的条件下，在绝对额上，企业有大于零的净利润；其净资产收益率、总资产报酬率、营业利润率等指标在同行业中处于平均水平之上。总资产报酬率、净资产报酬率也反映了资产的组合增值性。

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毛利率X１３=（主营业务收入-主营业务成本）/主营业务收入 营业利润率X１４=营业利润/主营业务收入 净资产收益率X１５=当年净利润/当年平均净资产 总资产报酬率X１６=（当年利润总额+财务费用8）／当年平均总资产

利润结构合理首先表现为利润结构与资产结构匹配。企业的资产结构决定了企业（2）利润结构质量指标 的利润结构。总资产可分为对外投资和经营资产（除对外投资外的其他资产）；相应利润可以分为投资收益和经营收益（息税前利润扣除投资收益后的其他利润）。资产结构应与利润结构匹配。

资产结构利润结构匹配性＝经营资产／对外投资－经营收益／投资收益

如前所述，为使各指标对企业财务质量的影响方向一致，取此指标的倒数作为模型中的变量。

资产结构利润结构匹配性倒数Ｘ１７＝1/（经营资产／对外投资－经营收益／投资收

益）

其次，利润内部结构合理。前已述及，主营业务利润是企业利润中持续稳定的部分，营业外收入、补贴收入等并不能被视为将长期持续获得的部分。所以主营业务收入的大小和稳定性代表了企业的核心能力强弱，主营业务鲜明率越高，股票投资收益率越高，利润指标对股票投资收益率的预测作用越大。

主营业务鲜明率Ｘ１８＝（营业利润－其他业务利润）／利润总额

（3）利润获现质量指标

获得利润和获得现金流入是衡量企业收益的两种途径，关于投资收益部分前已述及，本部分只讨论营业利润部分。利润表中不包括投资收益的营业利润与现金流量表中经营活动产生的现金流量口径稍有不同。为使两者口径一致，对营业利润进行调整：

同口径营业利润=营业利润+财务费用-所得税费用

现金利润配比性X１９=经营活动产生的现金流量/同口径营业利润

（4）利润增长质量指标

除了能当期获得利润，企业还要能长期获得稳定的利润。高质量的利润应是稳定8 此公式理论上应用利息费用，但考虑报表数字的可得性，用财务费用替代。

18

或增长的，没有衰退的迹象。

主营业务收入增长率X20=本年销售收入/上年销售收入-1 净利润增长率X21=本年净利润/上年净利润-1

4.2.3资本成本指标

高质量的资本结构应使企业有较低的资本成本和适当的杠杆水平。杠杆水平的合理性很难量化，只能从杠杆水平对企业资本成本的影响方面衡量。较高的财务杠杆会带来较大的利息负担和偿债压力，增加财务风险，提高资本成本。以下两个指标用以衡量杠杆作用带来的财务风险：

利息保障倍数X２２=（当年利润总额+财务费用）／财务费用

资产负债率X２３=年末资产总额/年末负债总额

4.2.4指标总结

将以上各方面的财务质量指标进行总结，得到以下22个企业财务质量指标，见

表１企业财务质量指标

指标名称

存货周转率Ｘ１

商业债权周转率Ｘ２

流动比率X3

速动比率X4

现金流动负债比X5

不良流动资产比率倒数Ｘ６

投资收益率X７

投资收益现金流入比Ｘ８

固定资产有效配置比X9 计算公式 营业成本／平均存货 营业收入净额／平均应收账款及应收票据余额 年末流动资产/年末流动负债 年末（流动资产－存货）/年末流动负债 年末现金余额/流动负债 资产总额／（其他应收款＋待摊费用+待处理流动资产损失） 投资收益/（短期投资+长期投资） 投资收益收到的现金／投资收益 （固定资产合计-固定资产清理-待处理固定资产

净损失）/固定资产合计 表1。 19

续表

固定资产变现率X10

固定资产产能利用率X11

固定资产周转率X12

毛利率X１３

营业利润率X１４

净资产收益率X１５

总资产报酬率X１６

资产结构利润结构匹配性

倒数Ｘ１７

主营业务鲜明率Ｘ１８

现金利润配比性X１９

主营业务收入增长率X20

净利润增长率X21

利息保障倍数X２２

资产负债率X２３ 固定资产净额/固定资产净值 /固定资产原值平均值（存货余额变化+销售成本）主营业务销售成本/固定资产原值平均值 （主营业务收入-主营业务成本）/主营业务收入 营业利润/营业收入 当年净利润/当年平均净资产 （当年利润总额+财务费用）／当年平均总资产 1/（经营资产／对外投资－经营收益／投资收益）（营业利润－其他业务利润）／利润总额 经营活动产生的现金流量/同口径营业利润 本年销售收入/上年销售收入-1 本年净利润/上年净利润-1 （当年利润总额+财务费用）／财务费用 年末资产总额/年末负债总额

4.3样本选择及描述性统计

由于年报数据或收益率数据有缺失，本文7个时间窗口内可作为样本的公司各有不同，所以共有7组样本，分别由20xx年度、20xx年年报发布后1个月、2个月、3个月、4个月、5个月及1年年报数据及收益率数据完整的公司组成。

20xx年共有1422家A股上市公司，排除年报审计意见为非标准无保留意见的公司，剩余1282家。为计算存货周转率、权益收益率等指标，需要计算存货、权益等的平均值，排除不能获得年初数的公司，剩余1135家。在此基础上，去掉收益率数据或年报数据缺失的公司，最后所得7组样本的描述性统计见表2和表3。

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表2样本财务指标9的描述性统计

样本数 最小值 最大值 平均值 标准差

存货周转率商业债权周转率流动比率现金流动负债比不良流动资产比率倒数 速动比率投资收益率投资收益现金流入比固定资产有效配置比固定资产变现率固定资产产能利用率固定资产周转率毛利率-0.0060.7470.128

营业利润率净资产收益率-0.115总资产报酬率资产结构与利润结构匹配

性倒数 主营业务鲜明率现金利润配比性主营业务收入净额增长率净利润增长率利息保障倍数利息保障倍数调整109各指标的计算基于公司年报，数据来源于CCER。 资产负债率21

表3 7个时间窗口内个股投资收益率a的描述性统计 2006

益率

平均值 中位数 标准差 方差 最小值 最大值

年报后年报后年报后年报后年报后年报后

2个月

784

3个月

790

4个月

790

5个月

1年收

收益率收益率收益率收益率收益率 益率

年年收1个月

779观测数注a：股票年收益率及连续几月的收益率计算基于不考虑现金股利在投资的个股月收益率，数据来源于国泰安研究服务中心。计算公式为：年/数月收益率=Π（1+各月收益率）-1。

4.4假设检验

4.4.1股票投资收益率与财务质量的相关性

20xx年的财务质量信息与20xx年股票投资收益率的相关性，采用Pearson相关公式计算，结果见表4。

表4 财务质量信息与股票投资收益率的相关系数a

相关系数显著性存货周转率* 商业债权周转率* 流动比率 速动比率* 现金流动负债比

-0.085 0.065 -0.009 -0.078 -0.054

0.017 0.067 0.804 0.027 0.126

10

利息保障倍数为负，可能是由于财务费用为负或息税前利润为负，为区别这两种情况，将财务费用为负的样本的利息保障倍数取值100。

22

续表

不良流动资产比率倒数 投资收益率 投资收益现金流入比 固定资产有效配置比 固定资产变现率 固定资产产能利用率* 固定资产周转率* 毛利率* 营业利润率* 净资产收益率* 总资产报酬率*

资产结构与利润结构匹配性倒数* 主营业务鲜明率 现金利润配比性

主营业务收入净额增长率* 净利润增长率* 利息保障倍数 资产负债率* 利息保障倍数调整*

注a：在10%的显著性水平下相关的指标以*标记。

-0.021 0.037 -0.036 -0.016 -0.036 0.171 0.141 0.092 0.118 0.290 0.241 0.059 0.013 0.015 0.166 0.062 0.039 -0.110 0.065

0.556 0.297 0.314 0.650 0.305 0.000 0.000 0.009 0.001 0.000 0.000 0.094 0.714 0.672 0.000 0.079 0.271 0.002 0.065

在10%的显著性水平下，股票的投资收益率与固定资产产能利用率、固定资产周转率、毛利率、营业利润率、净资产收益率、总资产报酬率、资产结构与利润结构匹配性倒数、主营业务收入净额增长率、净利润增长率、商业债权周转率、利息保障倍数调整正相关，支持了假设1。

存货周转率、速动比率、资产负债率却在检验中出现了显著的负相关性，不支持假设1。可能原因是，速动比率、资产负债率衡量的是企业财务风险的程度，这两个指标高说明企业财务风险低，但风险与收益率此消彼长：流动性过高，企业持有的

23

流动资产高，收益率低；资产负债率高，企业负债相对较低，如果企业盈利则不能充分的利用财务杠杆作用，也会使股东的收益率降低，所以如果不考虑由于风险提高而引起的资本成本提高，这两个指标可能与股票投资收益率呈负相关关系。当然企业长期稳健经营，需要把财务风险控制在一定程度，虽然没有理论能说明这两个指标的绝对安全范围，但从惯例来看，速动比率应在1左右，资产负债率应在1.67以下。从描述性统计看，所有样本速动比率的均值为0.88，资产负债率的均值为2.27，在保证财务安全的前提下，目前样本的这两个指标已没有大太的改进空间来提高企业的盈利能力。所以这种负相关可能是由于目前投资者关注的更多是盈利能力，而对风险关注不足。

存货周转率反常的负相关暂时难以解释，仍需要深入的研究，这是本文不足之处。

另外还有些指标没有显示出与股票投资收益率之间具有显著性的关系，所以在检验财务质量信息对股票投资收益率的解释作用和预测作用时没有包括这些指标。

4.4.2财务质量信息对股票投资年收益率的解释作用

20xx年财务报表提供的财务质量信息对20xx年的股票投资收益率的解释作用从两个方面加以验证，一是公司年报中的财务质量信息对20xx年该公司股票投资收益率是否有显著性影响，二是财务质量信息对股票投资收益率判断的正确性。

（1）指标间相关性检验

由于与股票投资收益率相关的指标较多，首先检验各指标是否存在相关性。检验结果见表5。KMO值为0.631，说明指标间有较强共同性，Bartlett 球形检验显著性为0，说明指标间存在显著的相关性。

表5 KMO 和Bartlett检验 Kaiser-Meyer-Olkin Measure of

Sampling Adequacy.

Bartlett's Test of Sphericity Approx. Chi-Square 5054.796

（2）主成分分析 24

为了在减少指标间相关性的前提下尽可能多地利用指标中包含的信息，对各指标提取主成分。利用SPSS的因子分析方法，再转换为主成分，最后从14个变量中得到7个主成分，包含了原指标80.5% 的信息量。因子载荷矩阵及各主成分的特征值见表6。

表6 因子载荷矩阵及主成分特征值 主成分

存货周转率

商业债权周转

率

速动比率

固定资产产能

利用率

固定资产周转

率

毛利率

营业利润率 3457净资产收益率总资产报酬率资产结构与利

润结构匹配性

倒数

主营业务收入

净额增长率

资产负债率

利息保障倍数

调整 净利润增长率主成分特征值25

（3）回归分析

以7个主成分为自变量，股票投资收益率为因变量进行回归分析，采用逐步回归

表7 回归方程拟合优度 R R SquareAdjusted R Square

表8 回归方程显著性F检验 Sum of

Squares SquareF

Std. Error of the Estimate 法。回归结果见表7、表8、表9。

表9 回归方程系数

Unstandardized

Coefficients

Std.

Error Standardized Coefficients Beta

常数项 主成分主成分主成分主成分主成分

26

模型通过了整体显著性检验，但拟合优度不高，调整的拟合优度只有12.3%，说明各变量对股票的投资收益率有显著影响，但影响的作用不大，股票的投资收益率仍取决于其它很多因素。所以用财务指标对股票投资收益率的绝对数额进行解释或预测会比较困难，下面验证各指标对股票投资收益率相对高低的判断能力。 （4）逻辑回归分析

将股票投资收益率从低到高排序，以10%的频率划分为10级。各级分界值见表10。

表10投资收益率等级表

排名 收益率分界值

40%0.59

50%0.736

将投资收益率排名前后50%、40%、30%、20%、10%的公司分别作为子样本，将其中投资收益率较高的记为1，投资收益率较低的记为0，用向后选择法进行逻辑回归分析。回归方程都通过了显著性检验，各方程的拟合优度见表11，判断正确率的统计结果见表12。

表11 逻辑回归拟合优度

-2 Log likelihood

Cox & Snell Nagelkerke R Square

R Square

60%0.905

70%1.123

上下百分之五十上下百分之四十上下百分之三十上下百分之二十

上下百分之十27

表11 逻辑回归判断正确率。

上下百分之五十

01总体

上下百分之四十

1总体

上下百分之三十

1总体

上下百分之二十

1总体

上下百分之十

可以看出，上下百分之十，即股票投资收益率最高的10%和最低的10%的公司组成的子样本其方程效果最好，Cox & Snell 拟合优度达到30.5%，Nagelkerke拟合优度达到40.7%，其判断的正确率也最高，综合正确率为79%，对低收益率公司的判断正确率为81%，高收益率公司的判断正确率为77%。为直观显示格模型的效果，将表12绘图如图1所示。

1总体

6418118461xxxxxxxxxxxx9157

1 128240

67.758 60.453 续表

882096xxxxxxxxxxxx

72.327 65.723 74.370 68.487 74.214 71.069 81.013 77.215

28

图1 不同样本判断正确率

理论分析中指出财务质量高，对股票投资收益率的影响作用大，但由上图可以直观地看到，对低投资收益率的公司的判断正确率一直高于对高收益率公司的判断正确率。可能的原因是由于在计量观模型中提到的其他信息的影响。在用会计信息解释股票投资收益率时，很多影响投资收益率的事项已经产生，但会计信息没有即时反应，会计信息对股票投资收益率的影响作用可能被削弱。如果公司的财务质量不高，本身基础条件差，即使有利好事项发生，能创造高收益率的可能不大，但如果公司财务质量较高，发生了利空事项，投资收益率发生不利波动的可能性较大。

随着样本数量的减少，样本间投资收益率的差别扩大，相应模型的判断正确率也一直上升。鉴于篇幅限制，下文只对于效果最好的模型，即以投资收益率最高10%与最低10%的公司组成的子样本模型进行详细说明：

将投资收益率为最高10%的样本记为1，将投资收益率为最低10%的样本记为0。根据回归方程计算出的预测值记为P，P越接近1，说明该样本越可能属于高收益率公司，P越接近0，说明该样本越有可能是低收益率公司，以0.5为阀值判断预测结

29

果。具体模型如下：

Ln P/(1-P)=β0+β1x1+……+βnxn

以主成分分析得到的7个主成分为自变量，采用向后选择法进行回归。回归方程系数见表13。 表13 主成分回归系数表

主成分主成分主成分主成分主成分常数项

根据因子载荷矩阵，向回推出原各指标（标准化后）的系数，见表14。

表14 原指标（标准化后）回归系数表

存货周转率商业债权周转率速动比率固定资产产能利用率固定资产周转率毛利率营业利润率净资产收益率总资产报酬率资产结构与利润结构匹配性倒数主营业务收入净额增长率30

续表

净利润增长率资产负债率利息保障倍数调整对回归方程预测值作ROC图，可以直观的看到方程预测的效果。见图2。

图2 上下10%样本 ROC图

以上检验结果支持了假设２：财务质量信息对股票投资收益率有解释作用。下面，本文将验证财务质量信息对股票投资收益率的预测作用。

4.4.3财务质量指标对股票投资收益率的预测作用

财务质量对股票投资收益率的预测作用，通过检验能否根据财务质量信息选择股

研究认为中国股市尚未达到半强势效率，所以对发布的会计信息可能不会做出及时的反应，由于没有太多的研究成果说明中国股票市场后续波动的可能性与时间范围，本文将选择报表公布后1个月、2个月、3个月、4个月、5个月及1年6个时间窗口分别进行验证。 票，在未来获得超额收益率来验证。

31

（1）财务质量的综合评价

为了评价公司财务质量的高低，首先对公司的财务质量进行综合打分。上文表14给出了对股票投资收益率有影响作用的指标及各自的影响系数，根据下面的公式分别计算6个时间窗口样本的财务质量综合得分：

综合得分=-0.519*存货周转率+0.202*商业债权周转率-0.243*速动比率+0.246*固定资产产能利用率+0.202*固定资产周转率+0.256*毛利率+0.349*营业利润率+0.655*净资产收益率+0.573*总资产报酬率+0.416*资产结构与利润结构匹配性倒数+0.321*主营业务收入净额增长率+0.700*净利润增长率-0.266*资产负债率+0.024*利息保障倍数调整

然后按综合得分的高低，以10%的频率划分为10个等级，取综合得分上下10%的公司为样本。

（2）超额收益率的预测

下文从三个角度检验超额收益率是否存在：①在财务信息公告日，购买财务质量好的企业的股票并持有一段时间，是否比购买并持有财务质量差的企业的股票获得更高的收益率。②在财务信息公告日，根据财务信息卖空财务质量较低公司的股票并持有一段时间，是否能获得超过市场平均收益的收益率。③在财务信息公告日，根据财务信息买空财务质量较高公司的股票并持有一段时间，是否能获得超过市场平均收益的收益率。采用独立样本均值t检验与单独样本均值t检验方法，综合得分上下10%的子样本检验结果见表17、表18、表19和表20。

表17 财务质量好的公司股票与财务质量差的公司（10%）股票投资收益率均值检验

一个月收益

两个月收益

三个月收益率

四个月收益率

五个月收益率

2007收益率

同方差性t df Sig. (2-tailed) 均值差同方差同方差同方差异方差异方差同方差32

上表显示，财务质量高与低的公司，其股票投资收益率均值是有差异的，对于差异方向的判断在6个时间窗口内都正确（正差异，财务质量高的公司的股票投资收益率高于财务质量低的公司），但只有在３个月时间窗口、５个月时间窗口其差异在10％的显著性水平下显著。

为进一步分析该模型对财务质量高和低的公司的投资收益率的判断正确率，下面分别检验财务质量高与低的公司的投资收益率与市场平均收益率的均值差异。作为6个时间窗口的市场收益率比较基础的市场收益率按各公司流通市值加权平均计算，见表18。

表18 市场收益率

1个月

下面是财务质量得分最高和最低10%公司的投资收益率与市场收益率的均值比较，表19列示了财务质量得分最低的公司的比较结果，表20列示了财务质量得分最高的公司的比较结果。

表19 财务质量最低10%公司收益率均值检验

Sig.

(2-tailed) 一个月收益 三个月收益率 五个月收益率

77两个月收益四个月收益率782007收益率78

Mean Difference

2个月

3个月

4个月 0.548

5个月 0.794

1年 33

表20 财务质量最高10%公司收益率均值检验

Sig. (2-tailed)

一个月收益

两个月收益

三个月收益率

五个月收益率

2007收益率

从表19可以看出，对财务质量得分最低的公司的投资收益率的判断，在报表发布后3、4、5个月内方向是正确的（均值差为负，低于市场收益率），但只有3个月

2个月后与5个月后的检验结果在10%的显著性水平下显著。对报表发布后1个月、

与1年内的收益率差额方向是错误的（均值差为正，高于市场收益率），且在1个月内是10%显著性水平下的显著差异。可以得出结论：财务质量信息对于低投资收益率公司的判断在报表发布后3~5个月内有预测作用。

从表20可以看出，对财务质量得分最高的公司的投资收益率的判断，方向都是正确的（均值差为正，高于市场收益率），除了报表发布后4个月内的时间窗口，其余时间窗口其差异在10%的显著性水平下都是显著的。可以得出结论：财务质量信息对于高投资收益率公司的判断在报表发布后1年内各个时间窗口长度有普遍预测作用。

以上三次检验支持了假设3：财务质量信息对股票投资收益率有预测作用。 对比表19和表20，两组样本对比的结果说明，高质量的财务信息对股票投资收Mean Difference 四个月收益率78益率的预测作用好，从而支持了假设4：财务信息质量越高，对股票投资收益率的影响作用越大。

34

第5章 本文结论及研究局限

5.1本文结论

本文结合会计信息价值相关性的信息观和计量观理论，从理论上探讨了财务质量信息对股票投资收益率的解释作用和预测作用，之后设计指标，从实证角度对此进行了检验。

根据财务质量分析方法，本文构建了由23个指标组成的财务质量指标体系，分别衡量企业的资产质量、利润质量、及资本结构质量中的资本成本。根据相关分析，其中与股票投资收益率有显著相关性的有14个指标，分别是：固定资产产能利用率、固定资产周转率、毛利率、营业利润率、净资产收益率、总资产报酬率、资产结构与利润结构匹配性倒数、主营业务收入净额增长率、净利润增长率、商业债权周转率、利息保障倍数调整与股票投资收益率正相关，存货周转率、速动比率、资产负债率与股票投资收益率负相关。

关于财务质量信息对股票投资收益率的解释作用，回归分析验证了财务质量信息对股票的投资收益率有显著影响，但对投资收益率的解释程度不高，市场中其他信息对股票投资收益率的影响较大。逻辑回归验证了财务质量信息对股票投资收益率高低的定性判断有一定效果，且随着样本间投资收益率差别的扩大，相应模型的判断正确率也一直上升，对投资收益率最高和最低10%的公司的判断正确率达到了77%和81%。

关于财务质量信息对股票投资收益率的预测作用，本文检验了财务质量综合得分排名前后10%的样本在20xx年年报表发布后1个月、2个月、3个月、4个月、5个月和1年6个不同时间窗口内的预测准确率，结果表明：财务质量信息对股票的投资收益率有预测作用，对低投资收益率的公司在报表发布后3~5个月内预测作用明显，对高投资收益率的公司在报表发布后1年内各个时间窗口长度有普遍预测作用，也验证了财务质量高，预测作用越强。

35

5.2研究局限

本文利用报表分析估计股票的投资收益率，属于股票投资分析的基本分析方法。基本分析方法又称为经济因素分析法，是以各种经济理论为指导，通过对影响证券价格变动的各种经济因素的分析，以此来评估证券内在价值及预测证券价格未来变化方向的分析方法。基本分析方法指出，股票的投资收益除了受企业自身状况的影响，同时还反映宏观经济、行业状况变化。基本分析方法分析的基本框架是以公司状况分析为核心，同时注意到宏观经济、产业变化特征，最后对证券内在价值做出合理评价。本文只关注了公司内部情况，且只关注了公司内部情况中的财务质量情况，所以对股票投资收益率作现行回归分析时，拟合优度不高，即从定量来看，对其解释的程度不是很大。要提高拟合优度，同时提高判断正确率，应考虑更多的其他因素。

仅就公司的财务质量评价来说，从股东的角度出发，股东在企业持有的股份比例不同，对企业的控制力和影响力就不同，导致股东对企业财务状况关注方面的不同：对于控制性股东和重大影响股东而言，由于他们可以通过自己的努力直接或间接影响被持股企业的人事安排、投资决策、经营决策及股利分配政策等，这类股东往往关心与企业战略性发展相关的财务信息，如企业资产的基本结构和质量、企业资本结构、企业长期获取质量较高的利润的前景等；非控制性、非重大影响股东则更关心企业近期业绩、股利分配政策及短期现金流转等。本文未对股东持股比例进行区别，只对企业基本财务质量进行评价，研究仍需细化。

另外，有大量研究文献证明，西方资本市场中以历史成本为基础的会计信息正逐

Amir & Lcv(1996)将其归因于西方各国从传统的资本密集型经渐失去其价值相关性。

济向无形资产密集型经济的转型；而Dontoh，Radhakrishnan & Ronen(2004)证明，会计信息对股价的综合解释力下降是非信息依赖型交易(non-information-based(NIB) trading)增加的结果；Hayn (1995)等则研究了公司规模对会计信息的价值相关性的影响，证明小规模公司现行会计利润对股价的解释力较低，而净资产对股价的解释力较高。本文未就企业的无形资产、长期待摊费用等项目，以及表外资源、关联交易等进行深入讨论，这些部分值得专门探讨。

36

最后，本文实证检验结果表明存货周转率与企业股票的投资收益率显著负相关，与理论不符，此现象产生的具体原因还待研究。

37

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41

致谢

本文从选题到论文框架确定，以至最后成文定稿，导师钱爱民老师都给与了我极大的帮助。钱老师独特的见解、敏锐的思维、循循善诱的师长风范不仅对我的学习有很大帮助，而且对我人生道路的选择给予了很多指引。

同时，还要感谢我的舍友和同学程幸、周云、黄敏对论文提出的建议以及在修改、校对过程中给与我的无私帮助和热情鼓励。

最后，感谢始终关爱和支持我的家人和朋友，让我始终保持乐观积极的心态，安心追求自己的理想。

20xx年4月

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个人简历

张淑君，女，19xx年1月16日生。

20xx年6月毕业于对外经济贸易大学，获经济学学士学位。 20xx年9月进入对外经济贸易大学攻读会计学专业。

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财务质量对股票投资收益率的解释及预测作用研究——来自中国A股上市公司的经验证据

作者：

学位授予单位：张淑君对外经济贸易大学

本文链接：http://d..cn/Thesis_D111645.aspx