*中国社科院世经政所国际金融研究中心（RCIF）讨论稿, Jul.21, 2013

影子银行下一步

张明

自20xx年以来，中国影子银行体系发展迅速，目前已经成为中国金融体系中不可或缺的一大板块。银行信贷占社会融资总额的比重由10年前的90%以上下降至目前的50%左右，就是影子银行体系重要性上升的明证。影子银行体系的发展是市场需求的产物，自然具有其正面意义。首先，这是市场自发突破金融抑制环境的努力，推动了利率市场化进程，并打破了银行与非银行金融机构、间接融资与直接融资之间的藩篱。其次，这有助于缓解宏观调控不确定性对微观主体的负面冲击，尽管从政府角度看降低了宏观调控的效力，但客观上平抑了宏观调控本身造成的经济波动。

然而，由于影子银行体系本身是中国商业银行规避当前监管政策、进行监管套利的产物，因此和正规银行体系相比，影子银行体系面临的监管条件较为宽松，这使得影子银行体系产生了比正规银行体系更为突出的风险。

风险之一，是影子银行体系具有显著的期限错配，从而在流动性冲击下具有较强的脆弱性。以银行理财产品为例，目前银行理财产品的期限大多在3个月以内，但银行理财资金投资的资产却多为长期资产，例如期限为5至8年的城投债。换句话说，影子银行体系的资产是长期的，而负债是短期的，存在资产与负债的期限错配。

只要影子银行能够不断地滚动发行理财产品，那么期限错配就没有问题。然而，如果市场的波动造成投资者对影子银行产品的信心下降，或者市场流动性短缺造成投资者对影子银行产品的购买需求下降（正如本次银行间市场“钱荒”的冲击），造成影子银行不能继续依靠发行短期负债来匹配长期资产，那么影子银行就被迫面临以下三种选择：或者通过其他渠道进行流动性拆借（例如商业银行通过同业拆借）、或者通过提高新发理财产品收益率来吸引潜在投资者、或者抛售长期资产。在本次银行间市场“钱荒”的过程中，由于同业拆借业务剧烈收缩，造成影子银行不得不选择后两项，从而导致理财产品收益率上升，债券市场大幅下挫。

期限错配是所有银行中介的特征，因为商业银行的最重要功能之一就在于将短期负债转变为长期资产。然而，一方面，影子银行体系的期限错配程度要比正规银行体系更为严重；另一方面，正规银行体系的期限错配，能够享受中央银行贴现窗口（最后贷款人职能）的支持，而影子银行的期限错配不能享受最后贷款人的保障。因此，期限错配风险对影子银行体系的冲击远甚于正规银行体系。

风险之二，是影子银行产品的信用违约风险。影子银行产品承诺的收益率显著高于银行存款利率，只有当影子银行体系的基础资产能够获得足够高的回报率，才能保证影子银行产品能够按期足额兑付。一旦基础资产的收益率出了问题，影子银行产品就面临着信用违约风险。

问题在于，目前中国影子银行体系的三大主要借款者——地方融资平台、房地产开发商与中小民营企业，目前都面临盈利能力下滑的困境。地方融资平台的基础设施投资普遍使用率不高，还本付息非常困难。迄今为止城投债尚未违约，主要靠地方政府通过本身财政资金或者要求当地银行提供信贷支持。一旦地方政府本身出现财政困难，地方融资平台的金融风险就会集中爆发。受制于持续的宏观调控，中小房地产开发商目前普遍出现资金链紧张的状况，除非房地产市场能够逆市反弹，否则这些开发商的还本付息能力不容乐观。在外需萎缩背景下的制造业产能全面过剩，则成为中小民营企业的梦魇。总之，随着中国经济增长速度的放缓，影子银行体系的基础资产质量正在恶化，未来出现较大面积违约的情形难以避免。笔者认为，从总体上而言，目前信托产品的违约风险高于银行理财产品，而非保本理财产品的违约风险又显著高于保本型理财产品。

迄今为止，影子银行产品尚未出现重大违约事件。主要原因在于，为了能够继续参与影子银行体系的游戏，无论是主要借款人还是作为融资中介的商业银行或信托公司，有很大的激励通过拆东墙补西墙来避免违约。然而，如果基础资产质量普遍恶化，相关各方就很难继续捂住盖子。毕竟，对影子银行产品而言，由于它们通常位于银行资产负债表之外，因此不能受到诸如拨备、资本金等风险缓冲工具的支持，其脆弱性远高于表内资产。

风险之三，是迄今为止影子银行产品的零违约现象，造成相关产品的风险定价存在扭曲，投资者普遍低估了影子银行产品的风险。而一旦影子银行产品出现大面积违约，既可能引发投资者集体抛售或要求赎回影子银行产品的羊群效应，又可能由于投资者的不满而爆发群体性事件（例如华夏银行嘉定支行事件）。

众所周知，违约率是金融产品定价的基石。如果违约率为零，但事实上金融产品的潜在风险又很高，这必然会造成该产品的定价存在扭曲，即由于投资者低估风险而造成风险溢价偏低。中国影子银行产品的投资者或许不是不知道存在风险，而是认为影子银行产品背后有商业银行甚至中国政府的隐含担保。正是如此，才会导致投资者对影子银行产品趋之若鹜。但这也埋下了潜在隐患，即一旦影子银行产品出现突然大面积违约，投资者由于难以接受这一事实，将会把怒气发泄到金融机构甚至政府头上。

今年6月份银行间市场的“钱荒”，本质上是在外源性流动性供给下降的背景下，新一届政府试图通过“不救市”向商业银行施压，试图敦促部分过去在影子银行业务上狂飙突进、风险资产占总资产比重过高的商业银行纠正其过度的风险追逐行为。笔者认为，“钱荒事件”的发生，可能标志着中国影子银行体系的发展遭遇了分水岭。未来一段时间内，影子银行体系的发展速度可能显著下降，潜在风险可能逐渐浮出水面，影子银行业务将面临更加严格的监管。当然，尽管中国影子银行体系将会步入阵痛期，但长痛不如短痛，这对于影子银行体系的长远发展而言，并不是坏事。

笔者认为，正是由于中国影子银行体系的产生具有其合理性，但同时也蕴含了较大的风险，因此，中国政府对于影子银行体系的态度，不应该是因噎废食严厉打击，而是应该疏堵并重，将影子银行体系阳光化、将该体系的潜在风险显性化。

对策之一，是增强影子银行产品的透明度，并加强对影子银行体系的监管。事实上，强化对长期以来游离于常规监管体系之外的影子银行的监管，是本轮全球金融危机爆发之后全球范围内的大势所趋。中国政府应该加强对银行表外业务和非银行金融机构的审慎监管，将银行的表外信贷项目显性化，以避免过度的期限错配与收益率错配。针对资金池理财产品，应该对其中不同风险、不同类型的产品组合进行“分账经营、分类管理”，从而增强资金来源与投向之间的一对一匹配关系。此外，中国政府也应该加强对影子银行体系的信息披露要求，做到对资金投向与投资收益的定期披露，避免由于影子银行产品不透明而产生的风险隐患。

对策之二，是允许影子银行产品违约，打破“刚性兑付”格局，并借此厘清相关各方的损失分担比例和法律责任边界。一方面，违约现象的出现有助于提高信用评级的真实性，从而促进对影子银行产品更准确的定价；另一方面，这有助于打破投资者心目中可能存在政府与商业银行对影子银行产品提供的隐性担保，从而增强对影子银行产品的风险意识。在下一阶段，中国政府应该允许一部分影子银行产品（特别是非保本型银行理财产品与信托产品）违约，但也应该避免在短时间内出现大量影子银行产品系统性违约状况的发生。 对策之三，是通过大力发展债权、企业债等长期资产的二级市场，鼓励资产证券化等金融创新，来提高影子银行体系基础资产的流动性，从而缓解该体系由于资产负债期限错配而面临的流动性风险。如果影子银行体系能够在二级市场上以较低代价较快速度转让基础资产的话，那么在面临流动性冲击时就多了一种应对手段。这不但能够帮助影子银行体系盘活资产存量，而且最终有助于降低融资成本。

对策之四，是中国政府应该继续加快金融改革步伐，以降低影子银行产生与发展壮大的激励。其一，中国政府应加快推进利率市场化改革，特别是增强人民币基准存贷款利率的弹性；其二，中国政府应该努力改变市场分割的格局，通过推动市场整合来提高整体流动性与深度。例如，目前中国的三分天下的企业债市场应该被整合为一个统一的企业债市场；其三，中国政府应该通过加快金融大部制建设来改变目前的分业监管格局、完善监管体系。这一方面有助于解决由分业监管造成的市场割裂与监管标准不同意的问题，降低监管真空与制度套利的空间；另一方面能够避免由于多种监管政策叠加给银行造成过高的合规成本，使得银行不得不求助于影子银行业务；其四，中国的货币金融调控方式应该由僵硬的、一刀切式的数量调控方式，逐渐转变为更为灵活与市场化的价格调控方式。

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*中国社科院世经政所国际金融研究中心（RCIF）讨论稿，May. 9 2013

从中国影子银行的定义谈起

刘东民

从20xx年下半年开始，中国的影子银行问题逐渐成为国内外关注的焦点之一。20xx年4月，正当业界还在对中国影子银行体系的风险、价值和监管各抒己见之时，中国银监会发布了《中国银行业监督管理委员会20xx年报》，首次明确，包括信托公司和商业银行理财在内的六类机构及其业务不属于影子银行。如果这一界定成为共识，则对于中国影子银行的热议暂时可以告一段落了，因为信托公司和银行理财产品是通常所说的中国影子银行的主要组成部分，一旦这两部分被“摘帽”，所剩下的影子银行体系规模较小，其对中国金融市场的系统性影响在目前阶段可以忽略不计。

一直以来，国内外对于影子银行的各类定义都存在一定差异，并没有唯一的标准，因此中国银监会的观点也完全可以理解。但是，从如何推动中国的金融改革与创新，以及如何改进金融监管的角度而言，厘清影子银行的概念及其特征，都是一件有意义的事情。 国际上对于影子银行的界定具有较大影响力的是金融稳定理事会（FSB），中国银监会的观点也参考了FSB。FSB对于影子银行的定义有宽窄两种方式，宽定义是：常规银行体系之外的提供信用中介职能的实体和活动；窄定义是：常规银行体系之外的提供信用中介职能的实体和活动，这些实体和活动由于具有期限转换、流动性转换、信用转换和高杠杆而产生系统性风险。对于这两个定义，FSB还做了很多补充解释，其中最重要的是对“常规银行体系之外”所做的解释，即“这意味着影子银行??没有受到银行那样的审慎监管”。笔者认为，这是界定和理解影子银行的关键点，也是中国银监会与FSB在影子银行定义上的主要差别。

中国银监会把信托产品和银行理财排除在影子银行之外的理由在于，这些产品和业务都被纳入到监管体系，所以不属于影子银行。但是，从国际上看，金融危机以后，发达国家已经把绝大部分影子银行机构（如私募基金）和产品（如结构化金融产品）纳入到监管之中，但是这些机构和产品依然被称为影子银行。正如上文所说，FSB（以及国际上大多数国家）对于影子银行的理解是，影子银行不是没有受到监管，而是没有受到像银行那样的严格的审慎监管。银行受到的审慎监管是有具体细致的标准的，比如在资本充足率、流动性比率、存款准备金率、存款保险等方面都有特定要求。而各类影子银行产品和机构，要么完全不受上述条件限制，要么所受限制明显比银行宽松，即使是在危机后被纳入监管视野，也是如此。事实上，影子银行的监管标准显著低于银行，这是影子银行最重要的特征，影子银行的运作模式、价值和风险从根本上讲都来源于这一特征。也正是在这个意义上，中国的信托公司和银行表外理财产品尽管已被纳入监管,也依然属于影子银行。

当然，笔者相信，中国银监会将信托公司、银行表外理财业务等排除在影子银行系统之外，也是有深层考虑的。它可能反映出两方面的问题，一是银监会愿意持续推动包括影子银行在内的金融改革与创新，但是另一方面，也看出监管部门正受到巨大压力。中国的影子银行规模能够从20xx年起连续3年实现高速增长，这本身就说明监管部门是支持影子银行发展的，也乐见由影子银行来推动中国的利率市场化改革和银行的中间业务创新。但是，伴随影子银行规模的飞速增长，以及国内外对于中国地方政府债务问题的高度关注，银监会确实感受到了巨大压力。今年3月份出台的《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》对影子银行业务强力收紧，一方面是改善监管、预防风险的内在要求，但同时也是监管部门应对外部压力的表现。而在这一时期，监管部门从概念上将理财业务和信托公司从影子银行体系中剥离，能够产生两个效果。首先，这可以缓解各方对监管当局的压力，增强金融市场的信心，既然理财业务和信托公司都已受到严格监管，它们的潜在风险就完全可控，市场不必为此担忧。其次，这也为理财业务和信托公司的正常发展提供了保护伞。20xx年全球金融危机之后，影子银行的名声不好，特别是在非专业人士眼中，影子银行成了口诛笔伐的对象，在中国这一现象似乎更为明显。监管部门将理财业务和信托公司从影子银行中剥离，实际上产生了为理财业务和信托公司“正名”的作用，能够保护这些业务继续发展，从而持续推动中国的金融改革和银行业创新。

上述分析或许仅是臆测。但是，有理由相信，影子银行体系近年来在中国的快速发展，整体上具有十分积极的价值，银监会对此功不可没。而在未来，如何继续推动影子银行的健康发展，并借此机会加快中国金融改革与创新的步伐，仍应成为监管部门最重要的任务之一。近十几年，中国金融改革的步伐并不算快，这里面既有外部因素的影响（全球金融危机），也有内在机制的制约，影子银行的异军突起，实际上是中国的金融机构在金融抑制环境下自发形成的市场化创新行为，并得到了监管部门的认可，这实在是中国金融改革的一件幸事。

影子银行的价值是不可替代的。正如上文所述，影子银行最大的特征是所受监管要比银行宽松，这就使得它能够承担更高的风险，能够发挥更强的融资和风险分散化功能，这是银行无法完成的任务。在全球范围内一个公认的事实是，传统银行业无法对中小企业和技术创新提供足够的支持，而完成这一使命的重要机构之一就是影子银行体系。美国上世纪九十年代的新经济，就是影子银行体系（风险投资、私募股权基金和投行）和资本市场共同推动形成的，而当前中国的影子银行也为民营企业融资做出了无可替代的贡献。在风险分散化领域，以资产证券化和信用违约互换为代表的影子银行产品更是银行业风险管理的重要工具。 在城镇化成为未来中国经济增长核心动力的时期，影子银行的价值会十分显著。银行作为一国经济与金融的命脉，风险控制是至关重要的，中国的地方政府不能再依靠银行业的天量贷款来支持投资，而影子银行则可以发挥积极的投融资功能，并在一定程度上降低银行体系承担的风险（当然，这要求影子银行与银行之间有适度隔离，不能是紧耦合，我国的银行表外理财产品就拥有良好的隔离）。

当前中国经济正面临下行压力，影子银行的融资功能是保增长的重要支撑。如果影子银行规模出现快速的大幅下滑，将会对宏观经济增长产生压力。因此，监管部门需要把握监管的尺度，不宜在短期内过度抑制影子银行的规模增长。

简言之，中国的影子银行体系，无论采取何种定义，无论是在眼前，还是基于长远，都是中国经济发展和金融改革不可或缺的重要推动力。

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*中国社科院世经政所国际金融研究中心（RCIF）讨论稿，Jan.3,2012

中国的影子银行体系会爆发危机吗？

张明

影子银行的产生：存款竞争与规避监管

本轮全球金融危机爆发后，中国影子银行体系发展迅猛，其中又以20xx年为甚。中国的影子银行体系大致包括银行理财业务与信托公司两部分。20xx年末中国银行理财产品的规模仅为8000亿元人民币左右，而根据惠誉的估算，20xx年第三季度末中国银行业发行的理财产品余额已达到12万亿人民币，同比增长超过50%，相当于银行存款总额的13%。截止20xx年第三季度末，中国信托公司管理的资产达到6.3万亿人民币，同比增长54%，是20xx年初的五倍。进行简单加总，则20xx年第三季度末中国影子银行体系的规模约为18.3亿人民币，约为GDP的三分之一。

银行理财业务在20xx年前后就出现了，但直到20xx年之后才出现爆发式增长。众所周知，为了应对美国次贷危机的冲击，中国政府在20xx年末放开了信贷闸门，人民币信贷在20xx年出现了放量增长。银行信贷急剧扩张的后果之一，是很多银行触及了75%的贷存比监管红线。为了能够继续放贷，商业银行之间展开了存款竞争。由于人民币存款利率上限受到管制，因此银行开始通过发行更高收益的理财产品，从而绕开利率管制来吸引资金。这意味着银行理财业务的发展实质上是一种利率市场化的行为。

银行信贷急剧扩张的后果之二，是很多商业银行的资本充足率出现显著下降，从而开始面临补充资本金或降低风险资产的压力。在通过发行新股与发行次级债来补充资本金的同时，商业银行也在通过两种渠道来降低风险资产，一是将表内风险资产转至表外，即将传统的银行贷款转为用表外银行理财资金为特定客户融资；二是通过将表内风险资产出售给信托公司来实现风险转移与资金回笼。前一种行为为银行理财资金提供了投资对象，而后一种行为极大地促进了信托公司的发展。事实上，前几年信托公司的新增资产以房地产债权为主（商业银行为规避中国政府对房地产行业的宏观调控），而近几年信托公司的新增资产则以基础和设施债权为主（银监会开始清理商业银行对地方融资平台的贷款）。

简言之，中国影子银行体系的快速发展，从负债方而言是商业银行在贷存比限制下开展存款竞争的结果，从资产方而言是商业银行试图规避银监会等监管主体各类监管政策的结果。

影子银行的问题：期限错配与收益率错配

中国影子银行体系面临的问题之一，是存在显著的期限错配。常见的理财产品期限为1至3个月，一般不超过1年。但银行理财产品的投资对象却是期限长得多的资产，例如期限长达6-7年的城投债。这意味着一旦被投资资产出现质量问题（例如城投债不能按期还本付息），则银行理财产品就可能面临违约的局面。

为了应对这一期限错配，商业银行通常使用“资产池”的方式来管理理财资金。换句话说，商业银行将出售各类理财产品的资金统一放入资产池中，进而投资于各类资产。此后，商业银行用从所投资资产处获得的分红来偿付到期的理财产品的本息。即使部分被投资资产出现质量问题，但只要商业银行能够通过继续出售理财产品获得资金补充，从整体上而言就不会出现理财产品的违约。这种“借新还旧”的方式固然能够帮助商业银行克服期限错配，但如果理财资金所投资资产出现系统性质量问题，或如果投资者对理财产品丧失信心以至于银行不能借新还旧，那么这个击鼓传花的游戏就会终结。这也是为何理财产品被指责为

“庞氏骗局”的原因所在。

中国影子银行体系面临的问题之二，是从整体上来看，影子银行资金池资产方的投资收益率可能会显著低于负债方的投资收益率，造成理财产品最终难以还本付息，从而出现系统性违约。据英国《金融时报》统计，中国影子银行资金提供方的年化收益率约在10%左右，显著高于6%的一年期基准贷款利率。目前影子银行的主要融资对象包括房地产开发商、地方融资平台与制造业企业，而这三个对象目前都面临着经营困境：受制于持续的宏观调控，中小房地产开发商的经营现金流已经相当匮乏；在经历了20xx年至20xx年的基础设施投资大跃进之后，未来几年地方融资平台能否获得令人满意的投资回报率，存在很大的疑问；受外需萎缩与国内宏观调控影响，目前很多制造业行业都存在了高产品库存、产能过剩甚至产业过剩的现象，未来的利润率不容乐观。如果主要融资对象的利润率普遍偏低，它们未来能否偿付高达10%的利息，是中国金融体系面临的严峻考验。

此外，对商业银行而言，在表内外资产的风险控制方面存在激励扭曲的问题。由于表内资产要受巴塞尔资本协议的约束，而表外资产缺乏这一约束，商业银行存在把风险更高的资产由表内转至表外的动机。与之相应，银行理财产品分为保本产品与非保本产品两大类。其中保本产品属于商业银行表内负债，而非保本产品属于商业银行表外负债。这意味着在当前格局下，非保本银行理财产品蕴涵的风险将显著高于保本产品。

影子银行的前景：应重视系统性风险的冲击

当前中国影子银行体系已经开始出现一些局部危机，例如近年来的山东海龙、江西赛维与最新的上海华夏银行事件。在前两个案例中，最终都是由地方政府买单（或地方政府授意当地银行买单）。然而笔者怀疑，一旦爆发系统性危机，地方政府是否还有持续买单的意愿或能力。

如果在未来一段时间内，制造业企业持续面临去库存化、去产能化甚至去产业化的压力、房地产开发商继续受制于宏观调控、新增基础设施投资回报率低下，那么中国影子银行的资产方可能急剧恶化。一旦投资者的信心开始下降，新发行理财产品规模收缩造成“借新还旧”的游戏难以为继，那么中国影子银行体系可能出现系统性风险。

一旦爆发系统性风险，直接的买单者可能有两个。一是地方政府为影子银行体系的不良资产（例如城投债）买单，但如果持续的房地产宏观调控造成土地市场交易低迷，那么地方政府本就面临收不抵支的困扰，遑论为融资平台买单；二是商业银行为表外亏损买单。但如果中国制造业企业、地方融资平台与房地产开发商出了偿付问题，商业银行表内资产的不良率也可能飙升，单单应对表内风险都可能力有不逮，更不用说兼顾两头。

上述分析意味着，一旦中国影子银行体系出了问题，最终的买单者将或者是影子银行产品的购买者，或者是中央政府。如果由中国居民部门来最终买单，那么危机的爆发将造成居民部门存量财富的蒸发，使得居民消费变得更加疲软，损害中国经济的结构转型。如果由中央政府来买单，这意味着过去十年内商业银行体系改革的方向被严重逆转。更何况，如果全面衡量中央政府的显性与隐性债务，中央政府的财政状况并不如官方数据那样乐观。 如何应对中国经济去杠杆化给影子银行体系造成的冲击，将是新一届政府在未来几年面临的重要挑战。

（笔者为中国社科院世经政所国际投资室主任）

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2012-12-20 15:15:23

*中国社科院世经政所国际金融研究中心（RCIF）讨论稿，Dec.6,2012

警惕中国银行业系统性风险

张明

这个标题看起来有通过制造盛世危言来哗众取宠之感。尤其是在中国商业银行充斥着全球各种银行排行榜前列，无论是一级资本充足率还是不良贷款率都可以傲视群雄之时。笔者不打算做全面的量化分析，而只是讲几个小故事。从这几个故事中，您或许能够体味到大好形势下的一些灰线草蛇。

故事一可称之为“银信合作”。自全球金融危机后中国经济在20xx年的天量信贷之后，银监会与央行对商业银行信贷增速进行了严格控制。为了获得更高的利润，商业银行想尽各种办法来规避对信贷额度的管制。主要方法之一即是银行在对企业放出贷款后，将相应债权出售给信托公司。这样，相应的贷款就从银行的资产负债表中转出，不再受信贷额度的限制。前两年，银行转让给信托公司的债权大多与房地产行业有关（即房地产信托），而最近一段时期以来，银行转让给信托公司的债权大多与基础设施建设有关（即基建信托）。 故事二可称之为“城投债”。在20xx年至20xx年的大规模投资浪潮中，地方融资平台扮演着主力军的角色。它们大量吸收贷款，投资于铁路、公路、机场等基础设施建设。由于银行贷款从20xx年起显著收紧，而基础设施投资通常需要更长时期的资金投入，地方融资平台迫切需要找到新的融资渠道。发行城投债很快成为地方融资平台最青睐的融资方式之一，20xx年以来增长速度惊人。今年前9个月城投债发行规模就达到4714亿人民币，超过了去年全年的规模。由于市场认为每只城投债背后都有地方政府的隐含担保，因此城投债看起来是较低风险与较高收益（年收益率7-8%）的完美结合，成为各类机构投资者青睐的对象，这其中既包括商业银行，也包括信托公司。

故事三可称之为“人民币理财产品”。近年来为了实现业务多元化，商业银行普遍在大力发展理财产品。商业银行理财产品分为保本型与非保本型两类，前者在表内核算，后者在表外核算。银行表内资金由于要受到巴塞尔资本协议限制，投资于有着较高风险资本要求的高收益率资产的动力有限，但银行表外资金的投资则不受限制。事实上，今年以来，银行理财资金成为中国城投债市场的最大机构投资者。除购入城投债外，中国商业银行也是信托公司信托计划的重要购买者。由于银行理财产品的到期日较短，而理财资金投资的资产期限较长，存在期限错配，因此商业银行通常采用“资金池”方式来运作理财产品，即用发行各类理财产品募集的资金放在一起，用来购买各种风险资产，再用从各种风险资产获得的收益来向理财产品的购买者支付收益。这意味着“资金池”方式将不同资产与不同理财产品混杂在一起，很难分清特定理财产品背后究竟有哪种基础资产在支撑。一方面，这意味着不同理财产品的风险交织在一起，另一方面，这意味着银行可以通过发新偿旧来满足到期兑付。这也是为何中行董事长肖钢将“资金池”理财产品称之为“庞氏骗局”的原因。

更为有趣的是，以上三个故事是盘根错节相互交织的，而中国商业银行在其中均扮演了重要角色。在中国商业银行的贷款存量中，大约20%贷给了房地产行业（包括开发商贷款与住房抵押贷款），20%贷给了地方融资平台。如果不继续对房地产行业与地方融资平台提供资金支持，那么过去的贷款存量就可能沦为坏账。但继续提供贷款又受到信贷额度管理的制约。商业银行的应对方式主要有二：一是将对开发商与地方融资平台的新贷款转移给信托公司；二是利用表外理财资金购买城投债与信托计划，从而间接继续为房地产行业与地方融资平台融资。换句话说，中国商业银行之所以不良贷款比率较低，是因为商业银行源源不断地提供了帮助开发商与地方融资平台“借新还旧”的机会。

然而，房地产行业的前景取决于宏观调控政策是否持续，以及中国房地产行业的长期供需会发生何种变化。而地方融资平台的前景取决于之前的基础设施投资能否取得令人满

意的回报率。如果最终开发商与地方融资平台陷入集体违约，那么银行表内与表外资产可能同时发难，从而将银行体系卷入系统性危机。

目前城投债与信托之所以没有出现违约，是地方政府为了确保能够继续融资而在勉力支撑。如果未来地方政府不能依靠卖地获得足够收入，而基础设施的低收益率使得地方融资平台债台高筑，那么地方政府也没有能力帮助融资平台还债。因此，中国银行业系统性风险的爆发，最终将不得不由中央财政来买单。问题在于，中国的中央财政真的有看上去那么健康吗？

有学者说，银行表外业务的发展是一件好事，是中国政府间接推动利率市场化的表现。但随着中国经济潜在增速的下行、中国企业利润空间的收窄，以及制造业与基础设施行业均出现的产能过剩，未来如何有能力支付人民币理财产品、城投债与信托计划的高收益率，着实是一种挑战。中国商业银行表外业务的内爆，或许是未来两三年内中国经济面临的最大风险。对此，我们应未雨绸缪，提前做好防范应对之策。

（笔者为中国社科院世经政所国际投资室主任）

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中国社科院世经政所国际金融研究中心（RCIF）讨论稿,Feb. 3 , 2013

从“三峡全通”事件看影子银行风险

张明

三峡全通事件始末

20xx年1月29日，中国最大的信托公司中信信托表示，由于三峡全通公司的违约行为，导致相关信托计划的优先级信托受益权不能在预定到期日获得足额兑付。因此，中信信托宣布将上述优先级信托受益权的到期日延期3个月。 20xx年12月28日发起设立，期限为18个月。中信信托先后在20xx年1月13日、1月16日与2月7日完成信托受益权的增发（这意味着信托受益权共发行4期），累计募集资金13.335亿元，其中优先级信托受益权本金为9.9993亿元，占比74%。合同规定，自该信托计划设立之日起，在每年的6月20日、12月20日以及信托受益权终止后的10个工作日内向信托受益人进行收益分配。在20xx年12月28日至20xx年2月7日之间，中信信托先后分4次向三峡全通发放流动资金贷款以购买原材料。 湖北宜昌三峡全通涂镀板有限公司成立于20xx年1月20日，是一家中外合资公司，注册资本为52.37亿元，经营范围包括生产研发、生产冷轧精密薄钢板、光纤电缆带钢、镀锌板等项目。该公司据说是湖北省第二大招商引资企业。

在相应的融资架构中，宜昌市夷陵国有资产经营管理有限公司以其持有的面积为2800亩的两块住宅和商业用地，为三峡全通信托计划的还款提供抵押担保。经北京首佳房地产评估有限公司的评估，上述两块土地的评估价值不低于30.7亿元，抵押率为36.16%。此外，夷陵国有资产经营管理有限公司还按照与优先级受益权一比三的比例，认购该信托计划的普通级受益权。普通级受益权在偿付次序上晚于优先级受益权的偿付。与此同时，三峡全通的法人代表梁士臣为该信托计划下的贷款本息提供个人连带责任担保。

20xx年6月，三峡全通按时偿还贷款利息0.64亿元，第一次收益分配顺利完成。然而，20xx年12月，三峡全通未能按时交付当期利息0.75亿元，导致第二次收益分配无法实现。不过，在该事件被披露4天后，中信信托宣布，三峡全通已于12月21日交付0.75亿元贷款利息，最终于12月31日进行了第二次收益分配。20xx年1月14日，中信信托发布公告称，三峡

全通再次未能按时清偿贷款本息1.19亿元。截止20xx年1月29日，三峡全通已经连续两次拖欠贷款本息5.91亿元。接下来，该信托计划在2月7日的兑付点还面临着2.05亿元的本息偿还。 至于三峡全通的违约原因，根据中信信托在20xx年第三季度的信托项目管理报告，是自20xx年年底以来，钢材价格呈现持续下跌态势，导致钢铁产业全面亏损，以致三峡全通面临严重的资金周转困难。根据《21世纪经济报道》的实地调查，20xx年12月期间，三峡全通整个企业只有1条生产线处于开工状态。根据该公司管理层的披露，目前三峡全通欠各类金融机构的债务合计约70亿元。

针对三峡全通的违约，中信信托采取了强硬的应对策略。根据最新公告，中信信托根据贷款文件的约定向三峡全通发出了《履行应偿债务义务并核实债务通知书》，并向担保人夷陵国资公司与梁士臣发出了《履行担保义务并核实债务通知书》，宣布各项贷款立即到期，要求三峡全通立即偿还全部贷款本息以及违约金，并要求担保人履行相应的担保义务。如果各方未履行相关义务，中信信托将向有直接管辖权的司法机关要求强制执行。中信信托表示，该公司既不应该，也不会通过为项目垫付资金的方式来解决问题。

中信信托的强硬姿态引发业界高度关注。因为在此之前，出现违约的信托公司都会低调处理，通过垫付资金等方式来想方设法地避免直接违约与正面冲突。中信信托的表态意味着此前中国信托行业的“刚性兑付”时代可能终结。

信托行业大跃进背后的风险

中国的信托行业在最近3年来发展迅猛。20xx年3月底，中国信托行业管理总资产仅为2.37万亿元，20xx年底上升至3.04万亿元，增长了28%；20xx年底上升至4.81万亿元，同比增长58%；20xx年9月底上升至6.32万元，与20xx年底相比又增长了31%。20xx年前三个季度中国新增信托项目金额达到创纪录的3万亿，占到同期社会融资规模的25%。

信托行业的大跃进，与中国银行业在同期内受到的严格监管有关。20xx年至20xx年期间，中国银行业发放了大量贷款，结果造成很多银行开始面临资本充足率的约束。为了提高资本充足率，银行大致有两种选择：一是通过发行股票或次级债来补充资本金；二是通过将风险资产转到表外来降低风险资产规模。在执行第二个选项时，银行既可以将表内风险贷款转移给自身管理的表外理财产品资金池，也可以通过与信托公司合作的方式将风险贷款转移给信托公司。截止20xx年9月底，银信合作信托余额略高于1.8万亿。与此同时，贷款信托占中国信托业资产管理总额的比率高达41%，是最重要的信托资金运用方式。这说明信托公司在目前的确扮演了影子银行的角色。

从信托资金的运用来看，工商企业、基础产业（包括基础设施与部分矿产资源类项目）与房地产是中国信托资金的主要投资领域，在20xx年9月底，三者分别占中国信托资金运用额的25%、23%与11%。

迄今为止，中国信托行业的相关产品具有期限较短、收益率较高、信息披露不充分与损失承担机制不明确等特点。以房地产信托产品为例，这些产品的期限大多在两年以内，而年化收益率通常高于10%。这意味着，中国信托产品存在期限错配与收益率错配两种风险。 所谓期限错配，是指信托公司通过发行信托受益权计划募集的资金通常是期限较短的，而它投资的项目通常是期限较长的。如果被投资项目在受益权即将到期之前遭遇短期性冲击，哪怕这一冲击在长期内是可以克服的，那么信托计划就可能发生违约。当然，“借短贷长”本来就是银行体系的固有特征，无可厚非。但中国商业银行体系享受了中国政府的隐含主权担保，因此不会引发储户的挤兑行为。但中国信托公司背后并没有这样的担保，因此与商业银行相比，信托公司要承担更大的期限错配风险。

所谓收益率错配，是指信托公司发行信托受益权的收益率普遍较高，而一旦所投资项目出现经营问题，不能提供如此之高的回报率，那么信托产品就可能出现违约。

目前中国信托公司资金运用最集中的三个领域，即工商企业、基础产业与房地产，都面临着不同程度的问题。

产能过剩是中国工商企业面临的普遍问题。在过去10年间，高投资率使得中国很多制造业行业形成了庞大的产能。过去，中国企业可以通过出口消化部分产能。然而在全球金融危机之后，全球范围内真实需求萎缩，导致中国企业难以继续依赖出口来消化产能，从而导致产能过剩的现象日益突出。上文中三峡全通所处的钢铁行业就是一个典型的例子。其实，在当前的中国，除了诸如钢铁、水泥、电解铝等传统行业面临产能过剩问题外，就连光伏、风电等新兴行业也同样面临产能过剩。产能过剩必然会导致企业利润率下降，在严重的情况下会导致企业不能按期还本付息，进而导致相关信托计划违约。

事实上，除了制造业面临产能过剩外，中国的基础设施行业同样可能面临“产能过剩”的困扰，这表现为建成的基础设施使用率不足，以至于相关收入不能覆盖贷款本息。20xx年以后，在中国政府4万亿财政刺激方案与天量人民币信贷的背景下，中国出现了一轮基础设施投资浪潮。至少在部分地区，基础设施建设的步伐过于超前，以至于项目建成后多年内可能使用率不高，这意味着进行基础设施投资的企业（特别是各地的地方融资平台）可能难以按时还本付息，那么相关的基础设施信托受益权计划也可能因此违约。

中国政府的房地产宏观调控仍在持续。预计20xx年全年房地产宏观调控措施不会显著放松。这意味着20xx年中国房地产行业可能出现较大的洗牌。一大批的中小开发商可能会由于资金链断裂而倒闭破产，或者不得不通过出售土地或楼盘来获得流动性，这为那些手里积累了大量现金的大型开发商提供了收购兼并的机会。中国房地产行业重新洗牌、提高行业集中度的过程，也将是一些以中小开放商为融资对象的房地产信托出现此起彼伏式违约的过程。

综上所述，随着中国经济潜在增长率的放缓，中国的制造业将面临去产能化的挑战，中国的部分基础设施将面临利用率不足的窘境，中国房地产市场可能重新整合，上述趋势都会造成中国信托业管理资产的收益率下降，以至于要匹配负债方的高收益率越来越困难，未来中国信托行业将面临更大面积违约的挑战。而一旦此起彼伏的违约削弱了投资者信心，未来信托行业的新募集资金规模可能显著下降，这又会通过期限错配产生进一步的负面影响。 事实上，当前的三峡全通事件并非简单的个案。从20xx年下半年起，中国信托行业的违约事件就开始逐渐浮出水面。20xx年6月，中诚信托旗下融资规模高达50亿元的“诚至金开1号”煤矿信托的债务人卷入了民间融资诉讼。20xx年11月，中融信托因为债务人未能按期偿还3.845亿元信托贷款，提请拍卖青岛凯悦中心部分资产。笔者预计，未来一段时期内，将会有更多的信托产品出现违约。

应对之策

总体而言，近年来中国信托行业的发展是金融抑制环境下市场创新的结果，是在基准利率受到管制背景下一种间接的利率市场化行为。中国信托公司的发展为中国企业，特别是民营企业提供了新的融资渠道，从总体上而言是利大于弊的。因此，针对信托行业未来可能出现的一系列风险，中国政府的对策应该是宜疏不宜堵。具体建议包括：第一，针对出现的违约事件，应该根据信托合同的规定，由相应的责任方承担各自的责任。在前面三峡全通的案例中，应该由公司自身以及两个担保人承担责任，地方政府应该避免利用其它资源来进行兜底的冲动；第二，“刚性兑付”局面的打破对中国信托行业的全面发展而言是一件好事，它有助于提高投资者的风险意识，也能够促进未来信托产品定价的市场化；第三，如果“刚性兑付”局面的打破引发投资者情绪的突变，以至于整个信托行业面临全面挤兑的系统性风险，政府可以发挥应有的作用，例如适当延长信托产品的期限，政府介入以保证违约损失分担的公正性等。但即使如此，政府仍应避免出面买单；第四，为避免类似局面的重演，中国政府应努力规范信托行业，提高信托产品设计的透明度，进一步明晰信托产品的损失承担机

制，以推动中国信托行业的可持续发展。

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