上市公司股权集中度影响因素实证分析

王丽萍

内容提要：本文以上市公司数据为样本对我国上市公司股权集中度影响因素进行了实证分析，通过主成分法、逐步回归、方差分析等多种统计分析方法对样本数据进行检验。结果表明上市公司股权集中度的主要影响因素为持股主体、行业分布和规模，在此基础上笔者还对我国上市公司的治理提出了几点建议。

关键词：股权集中度 影响因素 实证分析

一、问题提出

股份制公司作为一种企业制度自诞生以来，随着经济的发展和制度的演变不断变化着，与此同时关于股权结构的研究随之不断深入。股权集中度作为股权结构的一个重要组成部分，其研究从未间断过。研究主要集中在股权集中度对公司治理的影响上。Berle和Means（1932）[1]开启了这一方面研究的先河，国外诸多学者均对这方面的研究做出了贡献；国内的学者如孙永祥和黄祖辉（1999）[2]、于东智（2001）[3]、施东辉（2000）[4]等也对这一问题进行了深入细致的研究。研究结论有相同之处，即股权集中度对公司经营治理有重要影响。

现代企业制度的核心是建立完善的公司治理结构。公司所有者与经营者之间的委托与受托关系、股东大会与董事会之间的信任委托与受托关系、董事会与经理层之间的经营委托与代理关系共同构成了公司治理结构的内涵。公司治理不仅成为现代企业制度最重要的框架，而且是企业提高竞争力和经营绩效的必要条件，所以公司治理是现代企业制度得以真正确立的保证。因此，虽然股权集中度被经济学家们视为一种既定现象，但事物之间总是存在联系的，所以本文拟对上市公司股权集中度的影响因素进行分析，从中找出影响股权集中度的主要因素，进而从根源上找出公司治理的主要影响因素

二、文献回顾

1．国外文献回顾

Demsetz和Lehn（1985）[5]使用赫芬戴尔指数来测试股权集中度的影响因素，得出的结论是股权集中度伴随着资产规模的扩大而降低，系统管制强的行业公司股权集中度低于系统管制弱的行业公司股权集中度。Steen和Torbin（1998）选择的自变量主要有公司资产规模、销售增长率、净资产收益率、资本密集度、收益/销售额、R&D支出六个指标来检验股权集中度的影响因素，最后得出结论公司绩效对股权集中度有显著影响，行业与股权集中度存在相关性。Robert H．McGuckin和V．Nguyen（2001）[6]则从劳动力市场对股权集中度影响的角度加以研究，最总得出结论：劳动力市场是影响股权集中度形成的一个重要因素。

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2．国内文献回顾

冯根福、韩冰等（2002）[7]通过对深沪两市181家上市公司19xx年1月1日至20xx年12月31日的数据进行分析，采用多元协方差分析、χ2检验等多种统计分析方法得出的结论是：上市公司绩效、国有股比例、法人股比例、与股权集中度正相关，而募集法人股比例、流通股比例与股权集中度负相关。

目前关于这一问题的研究还比较少，可供参考的文献有限。尤其是国内，由于我国资本市场起步较晚，对这一问题的研究更是匮乏。从研究样本上看，虽然学者们的研究样本量均符合大样本的要求，但所用样本相对于上市公司总体来说仍显单薄，故说服力不强；从研究所涉及变量来看，对于绩效这一重要影响因素在研究中均有涉及，但仅限于销售收入、净利润等利润表因素，而对于经营现金净流这一能反映企业真实赢利能力的现金流量表因素均未涉及；从研究方法上看，国内关于这方面的研究较少，不具有可比性。国外关于这方面的研究相对国内要多，但其研究方法趋于单一，基本上都为简单的回归分析。

因此，本文在扩大样本量的基础上，增加研究变量，并采用主成分分析、逐步回归及方差分析等多种统计分析方法进行分析，以期得到更为接近实际情况的结论。

三、样本数据与变量说明

1．样本选择

本文所选取的样本是在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的A股上市公司20xx年的截面数据。为保证数据的有效性，尽量清除异常样本对研究结论的影响，选取19xx年12月31日前上市发行A股的公司949家为原始样本，按以下原则进行样本筛选：（1）从原始样本中剔除某些数据不全的公司；（2）为避免新股的影响，剔除19xx年上市的公司；（3）剔除金融企业；（4）剔除99年—20xx年之间因信息披露等原因被中国证监会处罚过的公司；通过以上剔出剩余公司数为846家；（5）为避免异常值的影响，从剩余样本中剔除了19xx年到20xx年四年中被ST的公司，其中19xx年的ST公司为35家，20xx年的ST公司数为41家，20xx年的ST公司数为69家，20xx年的ST公司数为96家。

经过上述筛选最后剩余样本数如下：99年样本公司数为811家，20xx年样本公司数为805，20xx年样本公司数为777家，20xx年样本公司数为750家。在此基础上取四年数据的交集，即只要有一年被ST则将其剔除，最终剩余公司数为707家。这样就保证了所选取的样本至少有4年的正常经营期，以便从中找出规律作为上市公司发展的借鉴。最终将20xx年707家上市公司的数据作为清洁样本。

2．变量说明

根据以往实证研究结果和上市公司股权集中度的现状，我们主要从股权集中度、公司规模、股权结构、公司经营业绩五个方面设置具体变量，各变量定义见表1。

表1 变量定义 Panel A：股权集中度变量

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Panel B：股权结构变量

Panel C：规模变量 Panel D：公司经营业绩变量

Panel E：行业变量

Panel A：股权集中度变量

本文中的解释变量为股权集中度。实证中涉及股权集中度的指标主要有以下几个：第一大股东持股比例、前五大股东持股比例、前十大股东持股比例、赫芬戴尔系数（Herfindahl），其中前三个指标主要是从绝对数上衡量股权集中程度，而赫芬戴尔系数既考虑了股权集中程度的高低，又考虑了股权分布的均匀程度。因此，本文选用前五大股东的赫芬戴尔系数作为股权集中度的量化指标。

Panel B：股权结构变量

按上市公司持股主体的不同将股份分为国家股、法人股、内部职工股、流通股，对不同的投资主体分别考虑。

Panel D：公司经营业绩变量

五项业绩指标分别从不同的角度对公司绩效进行评价，既包括利润指标又包括现金流量指标。

Panel E：行业变量

行业主要是根据中国证监会20xx年4月发布的《上市公司行业分类指引》。它是比较科学的行业分类标准，也是目前用于中国上市公司行业分类的官方标准。分为三级分类，包括13个门类，91个大类和288个中类。由于上市公司集中于制造业，在制造业的门类和大类之间增设了辅助性类别，所以把行业总体分为20个类。其具体分类见表2。

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表2 行业分类表

四、实证分析

1．基本假设

假设1：规模与股权集中度负相关。

一般来说，企业规模是市场竞争的结果。因此，规模的增大是企业市场竞争力增强的表现，而企业竞争力越强，其市场价值越大，越有利于吸引投资者，从而越有利于降低股权的集中程度。

假设2：国家股比例与股权集中度正相关。

我国股市最初的创立目的在很大程度上定位于帮助国有企业脱困。因此，在开始的几年，上市公司几乎均为国有企业改制而成，也因此上市公司绝大部分为国有参股或控股企业。即使是在十几年后的今天，上市公司中仍以国有企业为主，且国有股的控股地位几乎没有任何改变。因此，国有股比例与股权集中程度正相关。

假设3：法人股比例与股权集中度正相关。

国有股和法人股占了总股本的绝大部分，第一大股东非此即彼。因此，法人股比例越高，股权集中程度越高。

假设4：内部职工股比例与股权集中度负相关。内部职工股是为了激发企业职工的主人翁精神和生产积极性的。因此，内部职工股比例越高，其激励效果越好，越有利于提高企业经营业绩，越有利于吸引投资者，也就越有利于降低股权集中度。

假设5：流通股比例与股权集中度负相关。从股权分布状态来看，与西方国家的全流通机制不同的是我国绝大多数上市公司的流通股只占总股本的1/3左右。流通股与国家股和法人股组成的非流通股此消彼长，并且这一局面在短期内难以改变。所以，流通股的增加将直接导致股权集中度的降低。

假设6：经营业绩与股权集中度负相关。经营业绩好，企业竞争力强，其市场价值也就越大，因此，经营业绩与股权集中度负相关。

假设7：不同行业股权集中度差异显著。不同行业由于其股权结构、经营方式、进入壁垒等均存在很大差异，因此，股权集中度必将存在差异。

2．实证分析

本文的实证分析主要分为以下几个步骤：首先对五项业绩指标进行主成分分析，根据主

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成分分析法提取原始变量的主成分，利用降维的思想在损失很少信息的前提下把多个指标转化为几个综合指标；其次以主成分分析法生成的主成分及规模变量、股权变量为自变量，以股权集中度为因变量进行逐步回归，找出股权集中度的影响因素；最后以单因素方差分析检验行业间股权集中度的差异。

在进行主成分分析之前首先对业绩指标进行KMO检验，以此验证主成分分析法的适用性。KMO检验的结果为0.755，大于0.7，主成分分析法适用。

以特征值大于1作为选取主成分的标准。通过分析得出其主成分只有一个，说明所选取的五项业绩指标高度相关，也说明采用主成分分析法的必要性。并且生成主成分的累积贡献率为85.3%，能较好的代表五项业绩指标，记生成的主成分为Factor-1，

则 Factor-1=0.286ROA+0.218CROA+0.287ROE+0.298EPS+0.157CPS

回归得出的最终结果见表3。

表3 回归结果

受分析方法本身的影响，最后保留的变量均为通过了显著性检验的变量。且从表中显著性水平可以看出，除了回归常数，各自变量的回归系数均通过了1%水平下的显著性检验。

规模与股权集中度显著正相关，假设1不成立。这一结果与我国上市公司的背景有密切关系。我国的大型及超大型企业一般为关系国家经济命脉的企业，且基本上为国家控股，这类企业在市场中一般处于垄断地位。这就使市场的调节作用显得微不足道，因而所得到的结论跟完全市场竞争环境下的结论相反。

国家股比例与股权集中度显著正相关，假设2成立。这也从另一个侧面说明我国上市公司的股权仍然主要集中在国家的手中。

法人股比例与股权集中度的相关性没有通过10%水平下的显著性检验。这可能与我国第一大股东与第二大股东之间差距过大，即股权制衡度过大有关，而第一大股东通常为国家股股东，比例为56.4%，第二大股东才是法人股股东，这就使法人股的变化对股权集中度影响较小。为检验第一大股东与第二大股东的差异，对第一大股东持股比例与第二大股东持股比例的差异进行T检验。双尾检验结果显示，二者差异的不显著性为0.000，二者差异显著，有力的支持了上述解释。

内部职工股比例与股权集中度显著负相关，假设4成立。内部职工股是依据19xx年5月15日国家体改委、国家计委、财政部、中国人民银行、国务院生产办公室《股份制企业试点办法》和国家体改委《股份有限公司规范意见》在定向募集股份有限公司设立时发行的由定向募集股份有限公司内部职工认购的股份。设置内部职工股的目的是为了增强企业凝聚力，激发职工主人翁精神,增进员工与企业的联系。由分析结果可见，内部职工股确实 5

起到了预期的作用。因此，从某种意义上说，我国取消内部职工股究竟正确与否值得进一步思考。

流通股比例与股权集中度负相关，假设5成立。流通股在我国股权结构中所占比例过低，因此，流通股的增加不仅不能改变原有股东的控股地位，反而会直接导致股权集中度的降低。

经营业绩与股权集中度的相关性没有通过显著性检验。其中一个可能的原因就是上市公司的盈余管理，中国证券监督委员会出台的一系列配股规定是导致上市公司进行盈余管理的重要原因。19xx年三年净资产收益率平均10%以上才允许配股的规定，20xx年最近三个会计年度，加权平均净资产收益率平均不低于6％才能发行新股的规定。由于中国的特殊国情，配股是一种风险更小、成本更低的筹资方式，是一种比发行债券更好的现金来源，且配股是企业上市后最主要的筹资渠道和形式。上市公司的配股实际上是一次新的股票发行，企业为了达到“保资格”线，纷纷调整各自的净资产收益率，以达到配股要求。并且一旦连续两年亏损或净资产为负就会被特别处理（ST），甚至招致停牌，也就丧失了从股票市场直接融资的能力。为了符合刚性的制度要求，上市公司通过资产重组、债务重组、关联方交易、非货币性交易、等等，利用监管的漏洞竭尽其能的创造账面利润。为了检验上市公司是否存在盈余管理，笔者对净资产收益率作了频数分布分析见图1。

图1 净资产收益率的频数分布图

从图1中可以看出，上市公司净资产收益率大部分都集中在6%附近，由此可以证明上述关于上市公司进行盈余管理的推论。

对假设7的检验主要是通过单因素方差分析来进行的。对不同行业股权集中度的方差分析见表4。从表中可以看出行业不同股权集中度存在显著差异，这是行业性质不同的直接结果。

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表4 方差分析表

五、结论及建议

本文通过对深沪两市的707家上市公司进行实证分析得出以下结论：

1．在我国目前的市场条件下，股权集中度与国家股比例、企业规模显著正相关。 2．流通股比例、内部职工股比例与股权集中度显著负相关。 3．法人股比例、上市公司经营业绩与股权集中度没有显著关系。 4．行业不同股权集中度差异显著。 根据以上结论，本文拟提出以下建议： 1．降低股权结构中国家股的比重

我国特有的股权二元结构在很大程度上限制了我国市场机制作用的发挥。并且由于国家股代表的是国家利益，因此，不可避免的使国家股带有浓重的政治气息，不利于股权治理作用的发挥。针对这一问题，日前推出了股权分置改革，其效果如何，可以根据证券指数的变化做出判断。至20xx年11月14日深市收盘的上证综指为1090.195点，虽然升幅不大，但却意味着股权分置改革取得了一定的效果，它将进一步吸引中小股东和潜在投资者参与到股市中来。

2．适度增大法人股及流通股的比重

法人治理结构目前被认为是一种比较好的治理结构，适度增加法人股和流通股比例可以对管理层形成有效的监督，有利于降低代理成本。从新制度经济学的角度讲，适度增加二者的比例也可以降低交易成本，减少交易摩擦，提高加以效率，有利于弥补国家股主体缺位所带来的缺陷。

3．优化上市公司配股线的考核标准

在我国这样一个投机盛行的不成熟股市里，惟有设立一定的限制才能保证资金的合理流向。但是单纯的业绩指标限制使这种限制形同虚设，反而为一些投机者提供了机会。因此，应该设置一种能反映企业多方面经营状况的综合指标。

本文的局限性：笔者在写作过程中所选择的数据为截面数据，这就使文章所得出的结论存在一定的片面性。且本文所选择的指标均为可以量化的指标，而在现实生活中，还存在很多不能量化的因素，比如政治因素，这一因素在我国的经济体制运行中所起的作用是不可忽视的，这也使本文的结论存在一定的不完整性。

注释：

① 信息来源：巨潮资讯网、中国上市公司资讯网。

参考文献：

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[1]Berle, A. and G Means .The modern Corporation and Private Property[M], MacMinan,New York，1932

[2]孙永祥、黄祖辉.上市公司股权结构与绩效[J].经济研究，1999，12：23-30

[3]于东智. 股权结构、治理效率和公司绩效[J]. 中国工业经济，2001，5：54-62

[4]施东晖. 股权结构、公司治理与绩效表现[J].世界经济， 2000，12：37-44

[5]Demsetz,H.,Lehn,K. The Structure of Corporate Ownership: Cause and Consequences. Journal of Political Economy[J], 1985，93：1155-1177.

[6]McGuckin，Robert H．and Sang V．Nguyen. The Impact of Ownership Changes：A View from Labor

Markets[J].International Journal Findustrial Organization ，2001，19:739-762

[7]冯福根、韩冰、闫冰. 中国上市公司股权集中度变动的实证分析[J]. 经济研究， 2002，8：12-18

Positive analysis on equity concentration influence factor of

listed companies

wang li pign

Abstract: This paper does some positive accounting research on the equity concentration influence factors of the listed companies, the author drew the conclusion by many kinds of statistical analysis methods such as principal components analysis, stepwise regression analysis and so on. Results indicate that the status of stockholders, industry and firm size have notable effects on equity concentration. On the basis of it, the author further makes some suggestions to the corporation governance.

Key words: equity concentration; influence factor ; positive accounting research

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