廖理：天使投资中的金融工具与合同条款

前不久我参加创业班天使投资者的一个论坛，当时我们论坛上有第一届的演讲嘉宾，也有国内著名的天使投资人，我当时提了这样一个问题，我们在研究中美天使投资区别的时候，我们能看到一个很明显的区别，是什么区别呢？我们说天使投资的钱，英文叫LOVE MONEY，这个就是说明投资的人是有独到的见解，我愿意投资你。第二个是聪明人的钱，就是说天使投资人的钱除了投资之外还可以给你带来很多的帮助，但是现在投资是这两种投资，但是我在投的时候都要做调查，都要签正规的投资协议，这点和国内是有所不同的，我们知道第一届训练营的时候，我们请到著名的天使投资人蔡文胜和雷军，我问蔡文胜做投资的时候有签正规的协议吗？他说不，打了电话就直接过去，我问雷军，他做的时候是否做这样的事情，他说不，我只投朋友的企业，或者是朋友的朋友的企业，但是那天天使论坛上投资人都有共识，原来拍脑袋的做法，慢慢被一些更严谨的调查和协议所代替，更多风险投资家正在使用这个办法，所以我觉得将来大家在企业的成长过程中不管是遇到天使投资还是风险投资，他们都会给你出具一个这样的协议，根据我的经验，在国内很多企业家和创业者都不太了解，今天我们讲最主要的几点，有助于你们从风险投资和天使投资的角度加深对他们的理解，他们为什么要在投资的合同里加这样的条款，这些条款都是干什么用的，这是非常重要的，应该说这样的投资协议和主要的条款构成了天使投资和风险投资最基本的游戏规则。

那么我们都知道企业在融资的时候有几个最主要的方式，我们都知道最普通经常能见到的就是普通股，另外一个是普通债，要么是投钱占你的股份，要么是借给你钱，就变成了债务，但是我们说，在西方相对比较成熟规范的天使投资的市场里面，这两个投资工具都比较少见，我们叫可转换的优先股，目前这个优先股国内还没有，但是有创投的管理规定，允许可转换的优先股的准金融工具的存在，优先股是什么呢？首先是股份，但是它具有债的一些特点，比如说它每年要收到股息，按照相当于债务的利息收到股息，如果股息今年经营不好股息欠着今后也要必须给。相对说具有股权的特点也具有债权的特点，但是优先股在重大的企业决策中具有劣势，不具有投票权，所以就出了可转换优先股，这个股的使用，一开始要求企业成长的时候每年付利息一样付我股息，但是这个企业一旦成长起来了，比如说天使投资人来了，还要上市，我把优先股可以转化为普通股，这样以来可以使得可转换优先股既具备了债的好处，就是企业不好的时候，可以提前清算，清算权在股东前面，如果企业经营好了就可以享受经营好的成果，就能够把可转换优先股转化为普通股在上市的时候，所以它是在天使投资和风险投资中最常见的金融工具的使用，这个就是可转换优先股。实际上我想在座的同学可能一次不能完全听懂，今后在网上可以有详细的资料，大家可以查阅，大家知道在企业的成长过程中，如果有人投资，那就知道可转换优先股是什么意思。

我们讲几个最主要的条款，这几个条款都是大家如果要接受风险投资和天使投资要接触的。包括清算优先权，反稀释条款，董事会条款，保护性条款，股份兑现，股份回购等。

清算优先权是什么呢？我们讲一个故事，这个故事是说我这有一个企业，遇到了投资人了，说你企业不错，我给你投钱，你想要多少钱，那好，如果你要100万，那我给你估值也100万，我投100万，所以这个企业投100万之后，所有现在的存在值100万，这个公司通过商业计划书之后就成立了，成立之后，这个企业里就有100万的现金和宏伟的商业计划，我们说这个公司成立之后，如果出现了这样一个极端的情况，这个情况是突然国家政策不允许商业计划往下进行了，或者是突发的事件，这个企业必须清算，清算？大家想一下，如果你们两个人区别同样的股份，你分走50%的现金，还分走你50%伟大的商业思想，这种情况不是夸张，是在历史上出现过，所以才有这样的清算优先权的条款，这个条款就保护了投资人，这样的条款是说不管遇到什么情况，这个企业在清算的时候，我必须先拿走我投的现金，甚至是成倍的拿走投的现金，剩下的再看如何分，它是保护投资人的，所以大家看到这个清算优先权条款的时候，这个企业不管是什么样，只要你投了之后，你清算的时候我要拿走1倍之后才分配。我们还有完全不参与分配，参与分配和附上线参与分配的优先权条款，这个条款在所有的天使投资和风险投资中见到，是保护投资人的，更详细的就不说了，大家有这样一个概念，清算的优先权条款，就是企业在遇到极端的情况需要清算的时候，这个清算的情况可能是政策的原因，也可能是自己的原因，你要几倍拿出去之后，你才能参与分配余下的部分。

算例，我就不和大家仔细说了，大家回去仔细的算去，PPT都是挂在训练营的网站上的，大家可以下载。

反稀释条款，这个是说什么呢？是说有的时候企业融资的时候会遇到这样的情况，互联网泡沫的时候比较容易出现这样的情况，假定在第一轮融资的时候每股1块钱，我们说这个企业在不断的发展，如果在正常的年景下，企业越来越好，以后卖的时候融资的就越来越贵，第二个融资就可能卖到2块和10块，但是如果遇到了整个行业情景不好，遇到了泡沫，别人在1块钱以上就不愿意了，那我这个时候有谈判力，我高于第一轮的钱就不愿意投了，我只愿意5毛钱投，这样就遇到了一种情况，越投越便宜，那第一轮比第二轮投的要贵，但是第一轮的投资者风险越大，因为投资时间早，但是遇到年景不好，世道不好，第二轮就便宜，这就出现了棘轮条款，这个是早期苏联计划经济里面，企业的负责人，如果上一年完全的情况好，第二年订指标的时候就高，结果会形成一个什么样的情况？就是我干的越好你订的标准越高，订的标准越高完成的可能性就越少，这就形成了倒挂，干的好的就要吃亏，所以企业的负责人就说自己隐藏一部分能力，这样就能使得每年都能完成生产的标准，棘轮条款普通的含义是说往下调整很难，但是在反稀释条款里面说，如果第一轮投资是1块钱1股进来的，第二轮是5毛进来的，这时候第一轮投资也必须转换为5毛钱1股，也就是说按说后来投资的应该越来越贵前期投资的就有价值啊，对的，1块钱买进来的后来10块、15块买进来的，我的股份就越来越值钱，如果世道不好，第一轮1元，第二轮5毛这样就不行

，所以棘轮条款说如果第二轮比之前便宜的话，必须按照便宜的价格来折合成股票，有一些简单的计算公使就不和大家计算了。反稀释条款还有一些别的条款，这个条款比如说优

先购买权，往往在第一轮投资的时候，占了一些股份，第二轮和第三轮投资进来之后，第一轮的股份就摊薄了，那就签订一个优先购买权条款，这就说以后有权优先认购，保证之前购买的股份不被稀释，这个大家可以听明白，就是投了一部分，原来10%，后来再进来我的10%就变成了5%和8%了，这样不行，这样第二轮的时候我就再增加，保证10%的股份。

所以我们现在讲了几个条款了，清算优先权条款，反稀释条款，这个条款大家觉得现在比较遥远，其实现在我也不要求大家完全懂，但是如果你将来融资一定会遇到，我在学院给EMBA上课的时候，课间学生说软银要给我投资，我正看不懂，你给我讲了。所以大家看到大致的原则对你们的投资是有帮助的。

接下来讲董事会条款。刚才我在楼道里遇到了一个创业者，这个创业者做的还不错，我的另外一个早年毕业的学生，正在和他谈学生，两个人开玩笑说，创业者说投资人天天跟着我特别烦，其实很多创业者对于投资人过于接近，就像上午郑总说的要保持一定的距离，过于接近企业，企业有防备心理，对于投资人在企业里面安排董事席位，也有一定的抵触情绪，这个大家完全没有必要。大家想一下，这个投资人千里迢迢不远万里和你谈，还给你钱，再给你捣乱，这是不可能的，除非他有毛病，他肯定希望你好，肯定是你们两个的利益要做大，所以从目前的情况看，因为我们EMBA同学也有不断上市的企业，我们初步算了一下有将近20家EMBA的学生上市，原来是夫妻档，一开始完善席位都是有抵触情绪的，但是后来遇到了合理的公司治理结构的安排，以及投资人安排的董事席位，包括帮你聘请的独立董事，都会对你发展起到很大的帮助，这一点请放心，如果投资人给你安排董事的时候，你要张开双手拥抱，使得他们成为你事业发展的帮手，一般他们都是投资中非常重要的条款。

保护性条款，这个很有意思，我们都知道现在不管是风险投资还是天使投资，投到企业之后，最后都是你是大股东，他是小股东，我们刚才说了，你对于外来的投资人有一种防备心理，小股东也有一点担心，大股东欺负我们怎么办，我们知道企业的退出渠道有两个，一个是上市，另外一个是我们经常遇到的是卖给一家大公司，我们举这样一个极端的例子，这个例子是一个投资人给你企业投资占了20%，你占80%，如果这个企业成功上市，那大家就都赚到钱了，你的身价上来了，他投资的股份价值也上来了，但是我们说退出的渠道还有另外一个渠道，就是不具备上市条件下，另外一个机会就是卖给一家公司，比如说卖给一家上市公司，如果这个大股东在把这个企业卖给上市公司的时候，仅仅是把他的80%卖给上市公司，这个时候会出现什么情况？这个上市公司控制了80%的股份，可以成功的完成了收购，那你就永远的挂在那了，所以是对投资人的极大的不公平，遇到这样的情况怎么办呢？大家想一下，给企业投了钱我占20%的股份，如果上市了那就OK了，如果卖了，我的20%挂在那了，情况怎么办？如果你是投资人你就很生气，但是生气没有用，已经卖了，这里面就有了一个保护条款，这个保护条款是说，企业在重大决策的事情上，特别是出售和收购这样的事情上，小股东有一票否决权，就是说如果你卖了80%，不卖我的20%，那我一票就可以否决你，所以保护性条款一票否决权在一些企业重大事件上保护小股东不受损害提供的条款。这个条款是很有用的，不仅是保护投资人，大家如果活学活用的话，企业在任何合作、并购、

组建合资企业、合建项目，这个保护条款对大家都有帮助，在重大事情上，有可能某一方的利益受到侵害的情况下，有可能侵害的一方可以主张一票否决，这种情况下就可以有效的避免这样的情况发生。这是保护性条款。

大家如果将来有一天，我相信在座的相当一部分都会接受投资的，接受投资这里面就有一个股份兑现的条款，这个条款是说你的企业股价80万，我投20万，那股值就是100万，你占80%，我占20%，但是会有这样的情况，你走了，那这个时候这个企业怎么办？这个企业就完蛋了，你可能另外创一家企业可能干的还挺好，或者是别的一些情况，使得你离开了这个企业，为了避免这样的情况发生，一般在签订投资协议的时候都有股份兑现的条款，就是虽然我投了20%，你占80%，但是80%的股份不是一次获得的，必须要在企业干满4年，干满4年就意味着企业要上市了，但是你拿不走并不意味着你不能行使权利，你在行使投票权利之后，可以拥有相当于全部拿到手的权利，这个条款是保护企业重要的高管和创始人不离开这个企业，可以给你，但是我这个股份是分开给的。其实这样股份兑现的条款具有广泛的意义，我们知道去年创业板开通，第一股青岛的公司，他在条款里设计了一个条款，大家可以看媒体报道，说在一周年创业板第一批28家解禁的时候，担心有高管套现走，但是也不是很多，在为了避免这样的情况之后，就安排了第一批高管不由个人持股，由公司持股，这样就控制了高管套现，这个是由很多的高管组成公司的，这个就是他称之为的金手铐，有机会我们会看到他的演讲，我们这些内容都会传到网上。股份兑现对于投资人有益，对创始人也有益，你可以给他们股份，今天给了，第二天就辞职了，那你就会搭我便车，你走了，其他人还要干，你有股份就不能走，就有股份兑现的情况，就是分年拿走，这个股份兑现条款是美国硅谷企业广泛使用的条款。刚才说的金手铐类似于青岛特瑞德就是这样，为了防止高管流失的重要的安排。

期权池，这个是说投资人在给企业投资的时候，都会要求投之前，以及在投资之后划出来一部分的股权作为期权的储备，是给高管的，我听说硅谷到了一个什么程度了，就是任何一个新进的员工都有期权，所以慢慢的这些企业就做成的全员式的，我有很多朋友在硅谷工作，绝大部分的企业都有这样的情况。期权池很重要，大家引进资金的时候，如果建议你的股份不管是投之前还是投之后，都留一部分作为期权池，这个期权池将来准备给公司的高管、骨干的员工，甚至是给最基础的员工作进行期权奖励的时候有这样的储备，比如说举一个简单的例子，投资前工资是600万，投资400万，这上面说要求我给你估值600万，但是必须有20%的期权池，但是如果要求投资之前就拿出20%来，那我投资之后，是不是有20%了，所以那你就是投资以后的总价值是400万的实体估值加上20%的期权池，加上40%原始的股份。第二个情况是投资之后的期权池，就是投资后总价值是480万实际估值，总共是这样的安排，期权池，包括我们刚才说的股份的兑现，这些都是有关公司命运前途发展的重要的条款，为什么？是因为通过股份兑现和期权池把核心的人员留住，我们知道很多人在往服务业流通，服务业最核心的资产是商业模式和人，如何设计一个非常好的基础把高管和骨干人员留住，所以说股份兑现和期权池是更好的设计。

股份回购，现在也多了起来了，深创投已经有了第一份成功股份回购的案例。股份回购是什么呢？投资人在给你企业投资的时候对上市有预期，这个预期苛刻一点是有时间限制的，如果3年能上市最好，如果3年不能上市的话，就必须把我投的钱就按照市场上的利息，或者是商定的利息还给我，这样的回购就是保护投资人的权益，这一点我有想法的，投资人在和基金谈的时候要小心，如果要求有这样的股份回购，那你就要正确估计自己企业发展的情况和对自己企业有预期。

最后讲一下对赌条款，我们看到的太多了，整天对着条款看把哪个企业拖垮了。这个条款是什么呢？我们反复说我给你投100万，占百分之多少，占百分之多少是取决于给企业的估值来算的，很多是按市盈率来估值的，假设说10倍的市盈率，如果我们做一个简单的算术，你每年的盈利是10万块钱，10倍的市盈率股权就是100万，所以他投100万就占50%了，那你说不行，我企业的成长性特别好，你凭什么投100万就占50%，我这个企业明年可能净利润就能到100万了，我再乘以10，那我就是1000万，那你就占10%，那我不愿意，你凭什么说明年的利润是100万，所以我们签订一个价值平等条款，就是说我现在认你明年的净收益能够到100万，就是承认你基于明年的盈利达到100万，我认了我占10%，但是说好了，如果明年达不到100万，那估值就下来了，价值就必须要调整，我投的股份就必须要相对的调整，这个是比较温和的做法。稍微狠毒的做法是，不但要把价格调整下来，而且还要有一些惩罚性的含义，必须补偿多少，所以经常有对赌条款说，如果明年的业绩和后年的业绩达不到这个数就是要回拨一部分的股份给投资人，如果拨的多就都到投资人那里去了，这就是对赌条款很厉害。这个条款的目的是让创始人和企业提供一个相对准确的未来盈利的预测，所以在签订这样的对赌条款或者价值平等的条款的时候要对企业有正确的认识，不能说今年净的利润是100万，明年就能做到1个亿，这个是不可能的，所以必须是多少就是多少，如果明年能做到120万，那我投100万占多少，这个目的是说一方面要求你提供一个准确的未来盈利的预测，另外一方面激励员工、激励企业把好的业绩做出来，所以大家要相信，所有的投资人都是希望你好的，我没有见过投资人说把钱投给你希望你不好，可能有的时候心急了一点，可能有的时候对企业不太了解，和你距离过近了一点，所以有一点，所有的投资人投钱给你就是希望你企业变好变大，成功的上市和你分享收益。

风险投资人在对风险项目投资价值量进行预测的方法有多种。

市价（企业在股市上某一时点的股票总值）与销售额的比率。若预期某一时点上一个电子商务网站（企业）的销售收入量S，而市场同类企业的市价与销售额的比是(p/s)，则该时点上其投资价值约为S×(p/s)。

商务网站的顾客人数。例如，若预期某一时点上一个电子商务网站（企业）有顾客人数M，而市场同类企业的市价与顾客人数之比为（p/m），则该时点上其投资价值为M×(p/m)。

市价与利润之比。若预期某一时点一个电子商务网站的利润为R，而同类企业市价与利润之比为(p/r)，则该时点上其投资价值为R×(p/r)。

自由现金流量法，即预测未来该电子商务企业的以现金形式出现的利润，将其贴现后，加上一个贴现后的企业终端值，即为该企业现时的投资价值。

还有一些别的办法如以网站的点击率来测算网站的投资价值，但此法一般用于主要不是用来交易的网站。 上述各种办法现在都有风险投资人在使用。各种办法均有利弊，但本文作者认为，自由现金流量法是最优的方法。作者的这一观点相信是美国主流管理顾问公司所持的观点。

自由现金流量法是把电子商务企业的投资价值与其未来的获利能力联系起来，这是立足于关于投资的最基本的原则立场：任何一项资产的投资价值都是由该资产的未来获利能力决定的。这种方法预测出来的投资价值较为牢靠。但使用这种方法需要技巧和经验，是一件比较复杂的事情。

市价与利润比率法（市赢率）实际上也是基于企业赢利能力的一种价值评估方法。其优点是比较简单。其缺点主要是不太能够对每一个企业的独特性进行充分考虑，而只是将它与“类似”企业作一比较。

市价与销售额比率法使用起来更容易。对于通常在创立后几年内都不能赢利的电子商务企业来说，使用此法最为方便。其缺点是只看销售额，不考虑为了实现这些销售而付出的成本，因此不能准确反映电子商务企业的未来获利能力。另一个缺点是不能充分考虑到每一个企业的特殊情况，只是将其与“类似”企业作简单类比。

市价与顾客人数之比则更为简陋。此法不考虑到各组不同顾客支出的差异，不考虑到为了吸收顾客而付出的成本，故很难对电子商务企业未来赢利能力有可靠的预测。而且，它也是将每一个电子商务企业的特殊情况排除在考虑范围之外，仅将其与“类似”企业作一个简单类比。