公司股权期权激励协议模板

甲方：

乙方：

甲、乙双方本着自愿、公平、平等互利、诚实信用的原则，根据《中华人民共和国公司法》、《 公司章程》，甲乙双方就股权期权购买、持有、行权等有关事项达成如下协议：

第一条、 甲方及公司基本状况

甲方为 公司（以下简称“公司”）的原始股东，公司设立时注册资本为人民币 元，甲方的出资额为人民币 元，本协议签订时甲方占公司注册资本的 %，是公司的实际控制人。甲方出于对公司长期发展的考虑，为激发人才，留住人才，甲方授权在乙方在符合本协议约定条件的情况下，有权以优惠价格认购甲方持有的公司 %股权。

第二条、股权认购预备期

乙方对甲方上述股权的认购预备期共为 年。乙方与公司建立劳动协议关系连续满 年并且符合本协议约定的考核标准，即开始进入认购预备期。

第三条、股权认购行权期

乙方持有的股权认购权，自 年预备期满后即进入行权期。行权期限为 年。在行权期内乙方为认购甲方持有

的公司股权的，乙方仍然享有预备期的股份分红权，但不具有股东资格，也不享有股东其他权利。超过本协议约定的行权期乙方不认购股权的，乙方丧失认购权，同时也不再享受预备期的分红权待遇。

第四条、乙方的行权选择权

乙方所持有的股权认购权、在行权期间，可以选择行权，也可以选择放弃行权。甲方不得干预。

第五条、预备期及行权期的考核标准

1、乙方被公司聘任为董事、监事和高级管理人员的，应当保证公司经营管理状况良好，每年年度业务指标为： 。

2、甲方对乙方的考核每年进行一次，乙方如在预备期和行权期内每年均符合考核标准，即具备行权资格。具体考核办法、程序可有甲方授权公司董事会执行。

第六条、乙方丧失行权资格的情形

在本协议约定的行权期到来之前或者乙方尚未实际行使股权认购权（包括预备期及行权期），乙方出现下列情形之一，即丧失股权行权资格：

1、因辞职、辞退、解雇、退休、离职等原因与公司解除劳动协议关系的；

2、丧失劳动能力或者民事行为能力或者死亡的；

3、刑事犯罪被追究刑事责任的；

4、执行职务时，存在违反《公司法》或者公司章程，损害公司利益的行为；

5、执行职务时的错误行为，致使公司利益受到重大损失的；

6、没有达到规定的业务指标、盈利业绩、或者经公司认定对公司亏损、经营业绩下降负有直接责任的；

7、不符合本协议第六条约定的考核标准或者存在其他重大违反公司规章制度的行为。

第七条、行权价格

乙方同意在行权期内认购股权的，认购价格为:即每1%股权乙方必须付甲方认购款人民币 元

第八条、股权转让协议

乙方同意在行权期内认购股权的，甲乙双方应当签订正式的股权转让协议，乙方按本协议约定向甲方支付股权认购款后，乙方成为公司的正式股东，依法享有相应的股东权利。甲乙双方应当向工商部门办理变更登记手续，公司向乙方签发股东权利证书。

第九条、乙方转让股权的限制性规定

乙方受让甲方股权成为公司股东后，其股权转让应当遵守以下规定：

1、乙方转让其股权时，甲方具有优先购买权，即甲方拥有优先于公司其他股东及任何外部人员的权利，转让价格

为：

（1）在乙方受让甲方股权后，三年内（含三年）转让该股权的，股权转让价格依照第七条执行;

（2）在乙方受让甲方股权后三年以上转让该股权的，每1%股权转让价格依公司上一个月财务报表中的每股净资产状况为准。

2、甲方放弃优先购买权的，公司其他股东有权按前述价格购买，其他股东既不愿意购买的，乙方有权向股东以外的人转让，转让价格由乙方与受让人自行协商，甲方及公司均不得干涉。

3、甲方及其他股东接到乙方的股权转让事项书面通知之日起满三十日未答复的，视为放弃优先购买权。

4、乙方不得以任何方式将公司股权用于设定抵押、质押、担保、交换、还债。乙方股权如被人民法院依法强制执行的，参照《公司法》第七十三条规定执行。

第十条、关于聘用关系的声明

甲方与乙方签署本协议不构成甲方或公司对乙方聘用期限和聘用关系的任何承诺，公司对乙方的聘用关系仍按劳动协议的有关约定执行。

第十一条、关于免责的声明

属于下列情形之一的，甲、乙双方均不承担违约责任：

1、甲、乙双方签订本股权期协议是依照协议签订时的

国家现行政策、法律法规制定的。如果本协议履行过程中遇法律、政策等的变化致使甲方无法履行本协议的，甲方不负任何法律责任；

2、本协议约定的行权期到来之前或者乙方尚未实际行使股权认购权，公司因破产、解散、注销、吊销营业执照等原因丧失民事主体资格或者不能继续营业的，本协议可不再履行；

3、公司因并购、重组、改制、分立、合并、注册资本增减等原因致使甲方丧失公司实际控制人地位的，本协议可不再履行。

第十二条、争议的解决

本协议在履行过程中如果发生任何纠纷，甲乙双方应友好协商解决，协商不成，任何一方均可向公司住所地的人民法院日期诉讼。

第十三条、附则

1、本协议自双方签章之日起生效。

2、本协议未尽事宜由双方另行签订补充协议，补充协议与本协议具有同等效力。

3、本协议一式三份，甲乙双方各执一份，公司保存一份，三分具有同等效力。

以下无正文未签署页

甲方（盖章）： 乙方（盖章）：

联系电话： 联系电话：

签订日期： 签订日期：

 

第二篇：中国上市公司高管股权激励研究_第七章上市公司高管股票期权激励研究_103_123

中国上市公司高管股权激励研究

第七章 上市公司高管股票期权激励研究

公司高管股票期权运作机制，主要涉及股票期权的合约设计，包括获权期、行权价、授予条件、行权方法、再定价、股票来源、股票期权类型、结束条件、红利规定，股票期权授予的数量，等等。从理论上讲，股票期权的方案设计是因每个公司和行业等特点而异，没有一个“放之四海而皆准”的标准。因此，这里讨论的股票期权运作机制，只是从中国的实际情况出发，而提出的一些指导性原则，或者是提出了可供选择的方案设计。具体而言，主要从防止公司高管操纵，提高期权激励效应的角度，讨论4个方面的问题：一是业绩股票期权；二是股票期权计划与国有股减持相联系；三是股票期权激励效应管理；四是指数化股票期权在中国的运用。

第一节 业绩股票期权

针对我国公司治理结构不健全，证券市场有效性不高的情况，为强化股票期权激励的效果，应将股票期权的获权和行权与公司业绩挂钩，即采取业绩股票期权模式。

一、获权期和行权期

公司将股票期权授予给高级管理人员时，并没有授予给他们马上行权的权力。股票期权通常不能在授予后立即执行，公司高管需在一定时期之后，一次性全部或逐步获得执行的权利。这段等待的时期就是“获权期”。期权的获权方式

：在一段时间（通常是2-4年）后，有不同类型：（1）一次性获权（CliffVesting）

所有期权全部获权。（2）平均获权（StraightVesting）：期权授予后，每年获权期权数量是相同的。（3）不等比获权（Stepped Vesting）：每年按一定比例获权。（4）按业绩获权（Performance Vesting）：获权与业绩指标挂钩。

二、业绩股票期权

对于获权期和行权期的规定，笔者建议：第一，获权期和行权期不能太短。凡是低于1年的获权期和低于5年的行权期都要特别说明原因，向股东大会作出 96

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清晰明确的解释。第二，获取与行权和业绩标准挂钩，即“业绩股票期权”，强化股权激励薪酬和业绩之间的关系。如果没有达到预定的公司业绩标准，那公司高管就不能获得期权，或者只能获得一部分的期权，或者股票期权就马上到期。获权期和行权期挂钩的理由主要有以下两个方面：

第一，证券市场的有效性。股票期权的激励，要依赖于一个高度有效的证券市场，而目前这个市场还没有出现。所以，薪酬只与股价挂钩，在中国目前的激励作用，还是比较有限的。因此，除了考虑股票价格的走势，还与公司的业绩、净资产收益率、总利润这些指标挂钩，来设计目前的激励机制，可能效果更好。

第二，股权结构的分割。中国股票有流通股与非流通股之分，非流通股中又有国家股与法人股之分。这种股权的差异化就决定了不同股东实现其股东财富的机制也就不一样。对于非流通股股东，由于其股票目前还不能上市流通，所以其财富实现只能通过获得红利和法人股转让的的价差（多以每股净资产为基础）来达到。要使这两部分具有较大值，其必要条件是公司具有良好的业绩。对于流通股股东来说，除了可以获得红利之外，其股票可以在二级市场上只有转让。在中国目前资本市场还不够发达的情况下，投资者投机心态比较严重，其持有股票的目的主要是二级市场买卖价差。从理论上讲，如果证券市场是高度有效的，公司高管提升了经营业绩，净资产有较大增长，同时股价反映公司业绩，相应地增长，非流通股东和流通股东的财富同时增长。但中国证券市场的有效性还不高，股价和业绩存在一定的背离，可能会造成一部分股东财富大幅度上涨而另一部分股东却又可能缩水。因此股权激励应同时考虑股价和业绩标准。

具体的挂钩的标准可以根据公司特点不同而不同。考核经理人员业绩的经济指标主要有利润、销售、EVA等几类。这里着重分析EVA指标。

经济增加值（EVA）是公司盈利中扣除所支付的资本费用1后的净值。将EVA与公司高管薪酬挂钩，可使公司高管在经济决策中考虑股本的经济成本，提高资源配置效率。EVA概念提出者Stern Steward公司认为，股权作为经理人员的报酬有其合理性和特殊功能，但其弊端在于，公司市值的某些决定指标是经理人员无法控制的，而有的经理反而会把精力集中在提高股价而不是经营上，有时甚至会不择手段，如不顾资金成本，损害股东价值2。只有用横向比较的办法，以属于经理可控因素的有关基准来衡量业绩并确定报酬，才更真实和更有说服力。这个横向可比的基准指标就是EVA。EVA可按月度、季度、年度对经理人员的可控内容（接多少债、如何投资、过去和将来如何经营）进行量化跟踪，所以应以EVA为基础建立新型的股票期权计划。将EVA和股票期权计划相结合的新计划的特点是，在行权价格和发放数量上根据EVA值进行调整。股票期权的授予数量根据当年管理人员所获得的红利而定，而管理人员的红利又是和当年实现的 97

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EVA值线性相关的。行权价格采用递增的方式，而不是固定的行权价格，在授予时等于公司股票的市场价格或公允价值，授予后每年行权价格递增，增加的比例为当年的加权平均资本成本减去股息率。递增的行权价提高了期权计划对公司高管人员的激励效果。EVA股票期权计划的行权价格按照当年加权平均资本成本减去股息率，这就保证了只有股票价格上升幅度超过了资本成本（减去股息率）时，管理层才能从股票期权计划中获利。其思想是：只有保证先为股东创造价值，管理层才能获利。

红利政策也可作为考核标准。因为期权奖励的只是资本或股票升值。持有期权的公司高管会尽量避免分红，而倾向于回购股票，提高股价。公司为了鼓励采取适当的红利政策，可以将红利也作为一个挂钩的指标。此外，公司可以不仅使用一个标准，还可以使用多个标准的组合。

最后，股票期权的获权也可和以下一些非财务指标挂钩。每当出现以下一些情况时，公司高管的期权的获权期应延长。如公司年度财务报告被注册会计师出具保留意见或解释性说明的审计意见；或是监事会对公司年度报告提出异议。如果公司年度财务报表被注册会计师出具否定意见或无法表示意见，或公司财务会 计文件有虚假记载，受到行政处罚，或公司存在重大违法行为，公司高管的全部或部分期权则马上到期。

三、股票期权的售股期

公司高管股票期权有一个到期日，通常是5-10年。对在公司高管行权后所持有的股票，一些公司规定有售股限制期。获权期、行权期和售股期规定的目的是防止公司高管获取投机性利润，强化激励效果。如果获权期很短和没有售股期，公司高管有自由很快行权和出售股票，削弱了对公司高管的激励，为重建薪酬和业绩之间的关联，则要授予新的期权和股票，提高激励成本。

我国《公司法》规定，高级管理人员在任职期间内，不得出售其持有的本企业的股票，以防止内幕交易。为了发挥期权激励效果，建议可以允许公司高管出售从股权激励所获得的股票，但应规定一个售股期。可借鉴中国证监会19xx年关于股票期权政策的规定：股票期权从行权之日起，两年后可以流通，但每年上市流通的不得超过行权后持股总数的50％。

为了有效地防范公司高管的内幕交易，公司应规定 “交易窗口”（Trading

（Blackout Periods），限制公司高管买卖股票的时间。在Windows）和“黑暗期”

臭名昭著的安然（Enron）案件中，公司内部人在公司财务恶化的信息和股价崩溃之前，抛售了数以亿计的股票。为加强对内幕交易的监管，防止会计操纵，还可以借鉴美国最近通过的Sarbanes－Oxley法的规定，如果公司先公布一项财务 98

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报告，后来由于 “公司过错”而重新报告，那在先前报告后的12个月内，公司高管售股所获的收入都必须全部上缴。

第二节 期权行权股票来源与国有股减持

股票期权设计中，股票来源是一项非常重要的内容。为执行股票期权计划，公司必须“有股可授”，也就是公司高管在行权时，公司必须拥有一定数量的股票。可供我国选择的股票来源模式有，二级市场回购流通股、增发新股和国有股转让。根据国际经验和结合我国实际情况，笔者认为，二级市场回购流通股在目前不具有现实性；增发新股是可行的方式；国有股转让是一项重要的选择，对许多上市公司而言，更符合我国现实情况和具有现实意义。将股票来源与国有股减持结合起来，一方面解决了股票期权股票来源问题，另一方面也可实现部分国有股减持，多元化国有股减持方式，推动股票期权激励制度建设和国有股减持的共同发展。

一、可供选择的期权行权的股票来源模式

1、从二级市场回购股票

从二级市场回购股票在国外是上市公司实施股票期权计划重要的股票来源。通常，回购的方式有三种：固定价格回购（Self-tender Offer At Fixed Price）荷兰式拍卖（Dutch Auction）和公开市场购买。不同的方式对公司有不同的影响。固定价格回购是指上市公司向股东发出正式的报价以购买部分股票，通常是以一个固定的价格回购股票，认购价格通常高于现行市场价格。股东有权决定是以固定价格出售股票还是继续持有，认购期一般为2至3个星期。如果股东提供的股票超过了公司想购买的股数，则公司有权决定全部或部分购买超额部分，但公司并没有这样的义务。对上市公司而言，固定价格回购的交易成本要高于公开市场购买。荷兰式拍卖是指公司明确愿意回购的股票数量，以及愿意支付的最低与最高价格，然后股东向公司提出愿意出售的股数，以及在设定的价格范围内能够接受的最低出价，这个价格将用于支付给那些报价低于或等于该价格的股东。如果报价低于或等于该回购价格的股票数量多于公司事先设定的回购数量，公司就按比例进行购买；如果股东提供的股票数量太少，则公司或者取消这次回购，或者以设定的最高价格购买股东所提供的全部股票。公开市场回购指公司与其他投资者一样通过经纪人购买自己的股票，这种方式积累股票所花费的时间比较多。

2、增发新股

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段亚林（2000）提出，对现有的工商登记制度、信息披露制度和股票发行制度进行一定修改，可以通过增发新股作为股票期权行权的股票来源。具体模式是，上市公司依照证监会规定的方式发行股票期权的同时，证监会给予上市公司浮动的、可相机发行的新股额度，持有股票期权的公司高管在行权时可以按预定的行权价认购该部分股票3。

这种供高管行权的股票发行与一般的股票发行（如上市发行、配股、增发等）有明显的区别：其一，该部分新股发行额度是一种延期发行额度。上市公司对高管发行股票期权后，该部分发行新股的额度就相继产生，但由于上市公司必须经过一定的等待期之后才能行权，因此，该部分发行额度要等到员工行权时才实际发行，而一般新股发行额度在授予后即投入使用，不需经过一定的等待期后才发行。其二，这部分新股发行额度是一种浮动发行额度。一般新股发行额度是固定额度，该部分额度授予之后必须在预定的发行期内发行完毕，获得足额认购。如果没有足额认购，余额部分必须由承销商包销，否则即视为发行失败，而为行权需要发行的新股是一种不确定的额度。只有高管执行了股票期权后，股票才得以发行。

高管执行股票期权，会导致公司股票频繁变动，在资本确定性原则的情况下，上市公司需频繁变更资本登记。为解决这个问题，可沿用可转换公司债转股时变更注册资本登记的有关办法，豁免30内办理注册资本变更的义务，同时制定如下条款：由于高管持有股票期权引起股份变动的，上市公司应当根据有关法律、行政法规的规定，于每年年检期间，向工商行政管理部门申请办理注册资本变更登记。

3、国有股转让

以国有股作为股票期权的行权股票来源有两种方式，一是上市公司定向回购国有股，二是国家股股东直接转让。定向回购国有股是指上市公司向国有大股东以协议价格回购股票，通过证监会批准后将回购的非流通股存储在库存股帐户中，当股票期权持有人对期权行权时，上市公司将库存股以行权价格转售给期权持有人。国家股东直接转让是指，国家股大股东承诺一个向股票期权持有人转让公司股票的额度，以供将来行权。这部分股票在向股票期权人持有转让后可以上市流通。

二、利用国有大股东转让方式建立期权股票来源是一项重要选择

1、二级市场股票回购作为期权行权来源在目前不具有现实性

回购流通股作为股票期权的股票来源在国外，尤其是美国是一种常见手段。其好处，一是，为上市公司开辟了一条持久的行权股票来源渠道。二是，股票回 100

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购为股东带来税收优惠。从盈余分配角度来看，股票回购相当于将公司盈利以回购方式分配分配给股东，在这种分配方式下，由于个人所得税率高于资本利得税率，股东应付的税金少于直接分配现金时支付的税金。三是，股票回购可以为股东带来财富效应。

在引入库藏股制度的前提下，回购流通股这种方式在我国也可行。但是这种模式并不适合我国，理由有以下两个方面：第一，回购对公司的现金流量要求比较高。如果公司需要用大量的现金去回购股票用于股票期权计划，将大大提高股票期权计划的成本。对缺乏现金的中国上市公司而言，这种方式不具有现实性。第二，也是最主要的，即目前中国的股权已经很集中，如果通过回购来作为股票来源，将进一步增加股权的集中度，降低流通股数量，不利股权多元化和公司控制权的发展，以及定价功能的发现。

2、对许多上市公司而言，国有股转让比增发新股更具现实意义。

增发新股模式的优点是对现行的法律框架修订较少，实施难度小。在该模式下，只需利用证券交易所的现行的交易系统直接行权，增加一些信息披露的额外规定并在注册资本变更登记等方面做一些豁免就可以实施。这种模式简便易行，可用于解决我国高管股票期权行权的股票来源，是一种可行和可选择的方式。但鉴于目前我国上市公司股权过于集中，大量国有股不能流通的现状，对许多上市公司而言，国有股转让比增发新股更具有现实意义。理由有以下两个方面：

第一，国有股转让可以优化股权结构，改善上市公司治理，提高股票期权运作的效率。股票期权激励效率和公司治理互为联系，相辅相成。制约我国股票期权运作效率的关键因素是公司治理结构不健全。股权尤其是国有股权过于集中，所有者“虚位”，“缺位”，导致内部人控制现象严重，在内部人能够转移股东财富的情况下，股权激励不能起到应有的效果。通过国有股转让，可以逐步降低国有股比例，优化股权结构，逐步实现股权多元化，改善上市公司的治理，为发挥股票期权激励效应提供有利条件。这个好处是增发新股所不具备的。

第二，国有股转让可以避免增发新股所导致的股东收益摊薄效应。在公司治理结构不健全的情况下，可能出现公司高管给自己定过多薪酬的情况，会导致新股发行规模过大，易导致较大的股东收益摊薄效应，损害股东尤其是中小股东利益。国有股转让则相当于存量发行，没有改变股本总量，可以避免股东收益摊薄效应。

3、在国有股转让中，与定向回购国有股相比较，国家股东直接转让更简单 与定向回购国有股相比，国家股东直接转让更简单，理由主要如下：

第一，定价简单。由于非流通股的回购价格不能以二级市场价格作为参考，因此，上市公司在确定非流通股的回购价格时缺乏科学的依据，容易出现控股股 101

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东串通其他关联大股东为自己确定过高的回购价格的局面，从而损害其他中小股东的利益。国家股东直接转让给公司高管的价格则是股票期权的行权价。而股票期权行权价的确定可设为授予日时股票的流通市场价格，甚至以上，相对比较公平和简单。

第二，操作简单。定向回购国家股需要建立和完善股票回购和库存股制度。我国现行有关股份回购的法律、法规都只有一般原则性的条款规定，比较笼统、概括，可操作性不强，在现行的制度安排中没有股票库存的法律条款。为建立和健全股票回购与库存制度，需要从《中华人民共和国公司法》开始，围绕着股票回购与库存问题，进行比较彻底、认真的整理与调整，并对已有的法律法规进行充实，或补充相关的股票库存制度内容，操作比较麻烦。相比之下，国有股转让则不存在这个问题，操作方便。

三、国有股东转让作为期权股票来源可多元化国有股减持方式

关于国有股减持的方案用“汗牛充栋”一词来形容不为过，从缩股、可交换债券、流通权证到交易所交易基金，不一而足。其实，各种方案的归根到底的问题是国有股减持的定价问题。市场普遍认为，国有股从一开始入股的资产评估到以后的历次的流通股东的增资配股，已经增值不少，为了弥补原有流通股股东的损失，国家应向投资者让利，使国有股减持价格低于流通价格，最好以净资产价格减持。而国家股东认为，国有股应增值保值，应以较高的价格减持，如国务院于20xx年6月12日颁布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，规定以流通股价格定价和按融资额的10%减持。围绕定价问题，市场与政府各执己见，导致减持工作难以开展。《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》颁布以后，仅有烽火通信等3家公司以此方式操作。在经历了三个多月无新股发行(包括配股和增发)，沪、深股市损失1.7万亿市值之后，国有股减持的相关规定不得不被停止执行。

已有的方案在协调利益方面都是在存量中解决问题，也即如何“分蛋糕”的问题，一方所得，即另一方所失，利益难以协调。上市公司高管股票期权与国有股减持相结合提供了一条从增量中解决问题的新思路。将上市公司高管股票期权行权股票来源与国有股减持联系起来，可以在优化股权结构的同时，推进股票期权激励计划，提高股票期权激励效率，促使上市公司高管和股东形成利益共同体，创造更多价值。通过价值创造，将“蛋糕”做大，满足和协调各方的利益。其好处有:

第一，国有资产得到保值增值。国有股的原始成本较流通股的价格低，股票 102

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期权的行权价是按市场价格确定的，因此股票期权行权时国有股减持获得的价钱一定高于国有股的原始成本或按每股净资产计算的潜在转让价格。通过这种方式减持国有股，可以杜绝国有资产廉价出售给股票期权行权人的现象，实现国有资产的保值增值。

第二，投资者利益得到一定保护。股票期权行权人必须在股东价值上升时（行权时的市场价高于行权价）时，才能行权获得股份，也即，也即只有在管理层努力后创造了更多的价值后，国有股的实际减持情况才会发生，国家才能分享更多的收益。

第三，缓解国有股减持对市场造成的压力。国有股减持面临的一个很大难题就是待减持的股票量与股票市场总量相比很大，即使逐步投入市场，给市场造成较大冲击和波动的风险也很大。而使用股票期权计划，期权所有人以执行价格购买股票，不会造成对股价的太大影响，因为股票期权计划在其有效期内，授予股票期权的数量是有严格控制的，而且行权行为是随机和分散的，一旦股价低于执行价，持有人会自动停止执行股票期权，股价则不会继续下跌，所以利用国有股减持解决股票期权行权的股票来源可以稳定国有股减持对二级市场的冲击。

整体来说，高管股票期权的引入可以作为国有股减持的一种补充形式，多元化国有股减持方式，实现国有股的部分减持，形成市场内在的平稳机制。

四、利用国有股减持作为股票来源应遵循的原则和需解决的问题

利用国有股减持作为股票来源需坚持的一个基本原则是市场化原则4。市场化的原则包括两个方面，一是价格的市场化，二是维护股东的利益。就价格市场化而言，股票期权的行权价是根据股票期权授予时流通股的市场价格确定的（因为行权所获得的股票也要在证券二级市场上流通）。就维护股东利益而言，每个股票期权计划需要得到股东大会的批准，如果股东大会认为国有股减持的股份作为股票期权的行权的股票来源对他们不公平，侵犯了他们权利，可以不批准股票期权计划。

在执行国有股减持作为股票来源计划时需要解决以下一些问题。第一，国有股减持和股票期权计划必须得到国有资产管理委员会等部门的批准；第二，国有股直接转让，都需要解决行权获得股票的流通问题。需要监管机构作出规定，公司高管行权所获得的的非流通股转化为流通股。

总之，允许通过股票期权制度减持一部分国有股，可以使公司在股票期权计划股票来源方面有更多的选择，制定出适合自己情况的股权激励计划，另一方面，也使国有股减持变现的方式更趋多元化，对证券市场的冲击也会大大降低，从根本上完善公司股权结构和治理结构，推动公司持续健康发展。

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第三节 股票期权的激励管理

一、期权激励的脆弱性

期权的激励效应可分解为两个方面：杠杆性（Leverage）和脆弱性（Fragility）。

1、杠杆性

期权的每股成本要低于股票，换言之，公司付出同样的成本，可以授予给公司高管期权的数量要高过股票。对于同等程度的股价涨幅，期权的上升价值要超过股票，因此股票股票期权是高杠杆的激励性工具。期权激励的杠杆性可用下表具体的案例来说明。

表7.1股票和股票期权升值潜力和下跌风险的比较 股价 股票 市场价值 期权 公司高管价值 股票 期权 $0 $0 $0 $0 $0 25 25 8 25 2 50 50 31 50 19 75 75 63 75 54 100 100 100 100 100 125 125 140 124 150 150 150 183 148 215 资料来源：Brian Hall（2002），＂Equity-Pay Design for Executives” P12

注：假定股票波动率50％，期权行权期5年，无红利，无风险利率为6％；授予给公司高管价值为100美元的股票或零值股票期权，根据Black-Scoles公式，大约是一份股票等于2份在值股票期权；期权的市场价值是按Black-Scoles公式计算；公司高管价值是考虑到公司高管资产不能分散化，公司高管风险厌恶情况下的期权价值，应低于市场价值。为了便于

，使其零值期权价值也为100美元。 比较，将公司高管期权价值进行了调整（Normalized）

从表7.1中可以看出，当股价上升时，期权价值上升的幅度要大于股票上升的幅度。例如，当股价上升50％时，期权市场价值上升83％。 2、脆弱性

期权激励杠杆性的另一面是期权激励的脆弱性。从表7.1中可以看出，当股

，但股票期权市场价值票价格下降50％（75％）时，股票价值下降50％（75％） 104

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下降了69％（92％）。从期权的公司高管价值来看，期权激励的脆弱性更明显，当股票价格下降50％（75％）时，股票期权公司高管价值下降了81％（98％）！也就是说，当股价暴跌，市场价大大低于执行价时，股票期权对公司高管几乎一文不值，没有任何激励效应。

股票期权的脆弱性就在于由于股价下降，期权很快成为虚值期权。股票期权激励的脆弱性不仅体现于熊市中，牛市同样存在。例如，在19xx年美国股市最牛时期，美国公司公司高管持有的约1／3的股票期权都是虚值期权。当然，在熊市的时候，虚值期权的比例更高，在20xx年达到了40％5。

股票期权很容易成为虚值期权的原因主要是股价的分布不是正态分布，而是

。如图7.1所示。从经济意义上讲，股对数正态分布（Lognormally Distributed）

价不是正态分布的原因很简单，因为股价不会是负数，一年内最多只能跌100％，但一年能其上升幅度却可超过100％。从统计上看，股价收益的中值要低于平均值。图7.1假定股票的年收益率为12.5％，不分红利，期初价为100美元，5年后的预期价为180美元，股票期权执行价为100美元。图中阴影部分为股票期权成为虚值期权的概率。图7.1分别显示了波动率为60％和30％股票在5年内成为虚值期权的概率。从图7.1中可以看出，即使在股票年收益为12.5％，股票升值的情况下，5年内波动率为60％（30％）的股票的期权成为虚值期权的概率为52％（25％）。股票期权激励是比较脆弱的。

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中国上市公司高管股权激励研究

图7.1 不同波动率股票的期权成为虚值期权的概率

中国股票市场波动较大，期权激励效应很容易消失，因此有必要对期权激励效应进行管理，激励管理的主要手段有，因股价异常变动而对股票再定价；采取合适的股票期权授予方式。现面分别予以介绍。

二、因股价异常变动对股票期权再定价

股市暴跌，上市公司股价跌至股票行权价下，期权激励效应丧失时，一些上市公司调整股票期权计划相关条款的办法，通常称为股票期权的“再定价”，最常见的做法是：

――降低授予期权的执行价；

――终止现行股票期权计划，而实施更优惠的股权激励计划。由于公司重组等行为而导致现行股票期权计划终止的原因例外。

另外，许多公司在股价暴跌，原有股权激励计划失效后，发行更多的新的股票期权计划，也可以看作是变相的再定价（Back Door Repricing），广义上的再定价行为，或称为相机再授予股票期权。

狭义上的再定价在美国上市公司不是普遍的现象。但即使在20世纪90年代 106

中国上市公司高管股权激励研究

市场表现好的时候，再定价也时有发生。1992-19xx年间，平均每年美国公司高管中约有1.3％的人数的期权再定价。对806个再定价的案例分析发现，平均执行价的下调幅度为30％，而同期标准普尔指数上涨约50％。高科技等新经济公司的再定价频率较高。217家这类新经济公司中的60％至少再定价一次，31％在2次以上；其中35.4％要求有股东批准。

因分红、派息、股本变动、公司高管离职等原因的调整都属一般性的正常调整，争议不大。而因股市暴跌，上市公司对股票期权再定价的做法则有相当大的争议。

反对“再定价”的理由主要是：

1、弱化了对公司高管的股权激励。股票期权激励的目的是鼓励公司高管创造价值，提高公司业绩。当价值增加，股价上升时，公司高管也从期权增值中获利。如果在股票价格下降时进行再定价，取消了公司高管面临的风险，等于是对绩差行为进行奖励。研究表明，再定价大都是由于公司自身绩差原因所引起的，与市场和行业因素无关。此外，如果公司高管知道可以再定价，会采取短期行为降低股价，导致反向激励效果6。

2、再定价其实没有必要。因为股票期权有较长的期限，波动性也较大，一次股价的下跌并不能改变股票期权的激励效应7。Chance（2000）的研究表明，在他们再定价样本公司中，一半的公司如果不再定价，2年后又是在值期权。

3、再定价是公司高管寻租的手段。采取指数化期权效果要比再定价的激励效果更好，上市公司不采取指数化期权而倾向于再定价，表明公司高管是利用再定价寻租8。研究也发现，再定价多发生在内部人控制现象严重和代理问题比较严重的小公司。

支持股票期权再定价的理由是：

1、对长期合同重新协商有其合理性。如果公司绩差是由于公司高管原因，可以解聘公司高管。如果绩差原因是在公司高管控制之外，公司就应该重新修改薪酬合同，恢复原来的股权激励水平。

2、再定价有利于留住公司高管（Retention Incentives）。通常公司高管离任时要放弃未获权的股票期权，或者要提前加速执行已获权的的股票期权，加速执行等于放弃了期权的时间价值，这些价值损失是公司高管离开公司的代价，公司的竞争对手要挖走公司高管，就必须补偿公司高管这些损失。可见，授予的股票期权随着时间变化有留住公司高管的效用。如果股价下跌，股票期权激励效应下降，公司高管离开公司的损失减小，公司竞争对手挖走他们的成本也下降。对股票期权再定价则可恢复期权留住公司高管的作用，虽然再定价有成本，但比公司高管的更换的成本要小许多。不过，这个观点忽略了其他股权激励如有限制 107

中国上市公司高管股权激励研究

的股票和延期支付都有类似的留住公司高管的作用，而且实证研究也表明，再定价也没减少公司高管的人事变动。

参考美国发展的经验，笔者认为，股票期权激励是比较脆弱的，股票市价低于执行价后，其激励效应就迅速消失。因此对股票期权激励进行管理很有必要。许多公司在股价暴跌，原有股权激励计划失效后，发行更多的新的股票期权计划，便是一种激励管理手段。在谨慎运作，确保再定价不是对绩差行为奖励的前提下，再定价在恢复公司高管股票期权激励方面有一定的合理性，是一种有效的激励手段。我国在制定有关再定价相关法规时，建议作出以下的规定：

1、上市公司的股票期权再定价是股票期权计划的重大修改，公司董事会应当事先征求股票期权计划参与者意见，并提请股东大会批准。同时，公司应对股票期权计划修改的情况作出详细的信息披露。

2、当降低原有股票期权计划执行价时，同时也应对获权期进行调整，以重新定价日为重新授予股票期权日，重新设定获权期。这样做的目的是防止公司高管利用再定价，获取不当利益。

三、股票期权的授予方法

通过不同的期权授予方法，可以选择不同的激励效应。

股票期权授予的方法有三种：

。公司高管一次性获得所有1、一次性授予（Mega-grants或Up-frontGrants）

的期权，期权数量、执行价格和总价值基本上是确定的。从公司高管角度看，这种授予方式的激励效用是最大的，但同时也是最脆弱的。

。公司分批滚动授予股票期权，公2、.固定价值授予（FixedValue Grants）

司高管每年获得固定金额的股票期权。股票期权的价值或金额由Black-Scholes公式或其他定价模型计算。在固定价值授予方式下，当股价上涨时，公司高管获得股票期权的数量减少，执行价提高，金额不变，激励的杠杆效应最小。但它最小化了期权激励的脆弱性，因为当股价下跌时，股票期权成为虚值期权时，公司高管获得更多的期权，执行价也降低。

。公司分批滚动授予股票期权，3、固定数量授予（Fixed Number Grants）

公司公司高管每年获得固定数量的股票期权（通常是在值期权）。固定数量授予方式的期权激励效应介于一次性授予和固定价值授予两种方式激励效应之间。

如下表所示，不同授予方法的期权激励效应是不一样的。

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表7.2不同期权授予方法激励效应的比较 期权授予方法 固定价值

固定数量

一次性 是 是 否 是 否 否 最小 中 最大 随时间变化？ 执行价 期权数量 激励效应 杠杆性（上涨获利） 脆弱性 最小 中 最大

在具体设计股票期权激励计划中，公司应充分权衡不同授予方式的激励效应，结合自己公司情况，选择合理的期权计划。笔者建议，我国上市公司期权授予方式可以和公司所处行业的竞争程度和行业风险度联系起来。市场竞争越激烈，行业风险越大，对公司高管的风险补偿激励就要越大。对于家电、高科技等竞争非常激励的行业而言，上市公司可以采取一次性授予的方式，最大化期权激励的杠杆效应，对于一次性授予方式所带来的脆弱性，可以在股价暴跌和股票期权失效后，采取激励管理措施，再进行新的一次性的股票期权增发。当然，增发股票期权要做好相应的信息披露和获得股东大会的批准。对于一些公用事业等竞争不激烈公司，这可以采取固定价值和固定数量期权授予方式。

第四节 指数化期权在中国的运用

一、指数化期权及其实践

指数化期权是指执行价随着行业和市场指数而变化的股票期权。设计指数化期权的目的主要是强化公司高管薪酬和业绩之间的关联度，排除市场和行业因素对股票期权收益的影响，过滤股票期权的非正常收益。

对美国股价研究发现9，最近10年间，股价变化中只有30％部分是和公司业绩有关，其余70％部分都是由宏观市场条件所引起的。如果期权是基于股价的绝对变化，当股价上涨是由于行业和市场趋势，而和公司高管努力无关时，表现很差的经理也可能获得丰厚的报酬，这样不但没有起到激励的作用，而且还减少了股东的价值10。在美国90年代股市景气时，便是如此。沃伦巴菲特说道：“毫无疑问，业绩平平的公司高管获得了过度的报酬。而获得过度报酬的方式就是股票期权。”

根据指数化期权的设计，经理层只有在业绩超过市场和行业指数后才可获得奖励，这样就避免了经理层仅仅因为整个行业和市场景气而获得奖励。但在现实 109

中国上市公司高管股权激励研究

生活中，指数化期权是少之又少。目前为止，只有Level3通讯公司一家采取了指数化期权形式。

指数化期权没有普及的原因有很多解释。

第一，会计因素。根据美国现行会计准则，授予指数化期权必须在财务报表上反映为费用，降低报告的盈利。传统期权在授予日是市场价等于执行价，不存在会计费用。可以说是指数化期权和传统期权在会计上的不公正待遇导致了它不受欢迎。

第二，激励脆弱性更大。和传统期权相比，指数化期权更容易成为虚值期权。例如，假定股票收益率为12.5％，波动率为30％，不分红利，传统股票期权10后在值的概率是80％。而指数化期权的在值的概率明显低于50％，因为股价的分布是非正态的（Skewed TheRight），指数中超过平均值收益的公司低于一半。指数化期权固然降低了公司授予期权的成本，但对公司高管的价值不高，激励效应不大。

第三，指数化也并不一定能去除市场和行业因素的影响。在公司高管可以自由调整资产组合的情况下，公司高管可以调整自己资产组合，抵消指数化效应。此外，从定价公式来看，指数化期权的价值是与股价、和执行价同幅度变动的，换言之，当股价和指数都上涨10％时，期权价值也会上涨10％。

第四，现有的强制性公司高管持股的合同已经隐含了指数化期权效应。公司高管的人力资本大部分都投入其工作的公司中。假定公司高管理性、风险厌恶，根据现代资产组合理论，公司高管最佳的投资策略是，不持有其公司的任何股票11，最大限度分散资产，也即其财富应是市场化资产组合，面临风险是市场风险，

。但是，股票期权等股权激励计划强制要求公司高管收益是市场风险收益（Rm）

持有公司股票，将公司高管财富置于公司特有的非市场风险（Firm-Speific Risk）之下，财富很大一部分来自与公司特有风险相关的收益（Ri）。而指数化期权的目的也是强制要求公司高管的收益与公司特有风险的挂钩。因此，股权激励合同已经隐含了指数化期权的效应。具体可用下例说明。

公司高管的财富是100美元，在没有限制的情况下，最佳资产组合是全部投入指数资产组合，获取收益Rm，货币收益为100Rm。由于股票期权等股票激励原因，公司高管必须投入50美元，购买本公司股票。公司高管卖出价值50美元的市场指数资产组合12，购买本公司股票（假定Beta系数为1）。该公司股票的收益为：Rf＋（Rm-Rf）＋Ri＝Rm＋Ri。公司高管新的资产组合的收益为：（50／100）Rm＋（50／100）（Rm+Ri）＝Rm＋0.5Ri。新的资产组合的美元回报是：100（Rm＋0.5Ri）＝100Rm＋50Ri。换言之，新的资产组合是，持有原来的价值100美元的市场指数组合，同时还有50美元的收益与公司特定风险有关。 110

中国上市公司高管股权激励研究

可见，股权激励合同前后公司高管财富与市场指数变化的相关系数是一样的，唯一的变化是，股权激励合同使公司高管一部分财富（50美元）仅和公司的特有风险有关，这和指数化期权效应是一致的。在现实生活中，很难实证这种隐含的指数化效应，因为没有公司高管的资产组合数据。

第五，鼓励公司高管进入盈利的行业。公司高管应该因为整个行业景气而受到奖励，因为在一个行业不景气的时候，这样可以鼓励公司高管进入有盈利的行业。这个观点的缺陷是，其一，没有证据表明，股东希望公司投资在不同行业中转换。公司多元化并不一定能增加股东价值，因为股东自己可以将投资分散在不同的行业中。一个资产分散化的投资者投资一个行业时，希望公司在这个行业超过其他同类公司，而不是去多元化。其二，即便假定股东不是希望获得特定行业的最佳收益，而是获得整个市场的最大收益，也可以有办法鼓励公司高管进入盈利行业，同时过滤掉异常收益。例如，可以采取一个更广泛的市场指数如标准普尔指数，而不是一个行业指数作为标准。

第六，在市场景气时留住公司高管。该观点认为，高管人员的供给是缺乏弹性的，管理才能具有稀缺性，当经济景气时，为留住高管人员，公司应该给更多的报酬。公司越大，对管理者才能要求越高，因此支付给公司高管的报酬也应越多。以股票期权形式，在市场上涨时，给予公司高管更多奖励是合符情理的。Himmelberg和Hubbard的研究发现，公司高管薪酬与市场报酬密切相关，大公司公司高管薪酬中的市场因素更明显。该观点也有两个不足之处。其一，没有证据表明，公司高管会在目前行业之外寻求新的工作。因此，公司高管薪酬不应和整个市场表现挂钩，应只和整个行业表现挂钩。应该采取能过滤掉市场收益，而不是行业收益的期权。市场景气论不能解释，为什麽没有能过滤市场收益的期权。其二，市场景气理论假定，在市场景气时，公司高管有新的工作机会时，公司不能和公司高管重新谈判，给予更高的薪酬。事实上，在市场景气时，公司是可以和公司高管就薪酬问题重新谈判。公司理性的选择是，应该首先给公司高管能过滤掉市场和行业收益的期权，在市场景气，公司高管有新的工作机会时，可以再给公司高管新的更多的报酬。

第七，公司高管寻租。公司高管很少采用这种能减少异常收益期权的原因是，公司高管利用传统股票期权的缺陷，合法地为自己攫取利益。

二、指数化期权在中国运用的分析

在中国探索试点运用指数化期权对于提高股票期权激励效应有一定意义。 第一，我国股票市场存在“齐涨齐跌”现象。很大程度上，股价的变动在公司高管控制的控制之外，运用指数化期权过滤异常收益，强化薪酬和业绩关联度 111

中国上市公司高管股权激励研究

的意义更为重要。

第二，针对我国股市波动性变化大的特点，在股市暴跌的时候。指数化期权也可在一定程度上起到保留期权激励效用的作用。

第三，在我国金融市场不是很高效的情况下，公司高管通过资产分散化，抵消指数化效应的难度和成本很高，指数化期权的激励效应会比较明显。

第四，如果中国股票期权的会计处理对指数化期权和传统的期权采取一视同仁的政策，指数期权在中国发展也有较好的制度保障。

参考国外指数化期权的经验和理论争论，我国试点运用指数化期权要注意解决以下几个问题。

第一，选择合理指数。选择的指数要具有代表性，能反映在公司高管控制之外的不确定性因素。同时指数必须不容易被操纵。我国目前的综合指数存在一定失真，需要进一步完善指数体系的设计，提高科学性。

第二，防止公司高管过分冒险。指数化期权在项目决策中有“逆选择效应”，公司高管为增加期权“在值”的可能性，会增加公司股票相对于指数的波动性。具体到项目选择上，可能会放弃高价值的的项目，而选择低价值而有高波动性的项目。在我国关键人控制现象比较严重，决策人风险和收益不对称，在微观层面上还未建立相应的责任机制、激励与约束机制和法律保障机制，使决策者对自己的决策真正负起责任，包括由于自己在履行职责时由于行为不当而产生的民事赔偿责任，实现报酬与贡献的一致。这种情况下，指数化期权在项目决策的“逆选择效应”会更严重。因此，要加强公司内部决策机制管理，完善公司治理。

第三，改善指数化期权的脆弱性。如前所述，和传统期权相比，指数化期权更容易成为虚值期权，对公司高管激励效应有限，在我国股市波动比较大的情况下，更是如此。为增强指数化期权激励效应，在指数化设计上，可以做一些灵活处理，增加指数化期权的收益概率，提高公司高管赢利的机会。(1) 可以规定和执行价挂钩的可以不是市场或行业的平均水平的变化，而是更低的标准，如同行业100家公司中业绩倒数地20名公司股价的变化。根据这个期权计划，公司高管平均有80％的概率超过标准，获得期权利润。(2) 为抵消公司高管风险承担成本，可以而授予比传统期权，公司高管更多的指数化期权。在某些情况下，授予更多的指数化期权的激励效应的收益会大于成本例如。(3) 授予时的执行价可以低于市场价。Hall和Murphy（2002）研究发现，要使指数化期权激励效应超过传统零值期权，必须使执行价低于市场价。在付出同样的成本的条件下，授予在值的指数化期权的激励效应最大，股价的轻微涨跌都会导致公司高管的财富发生变化。

第四，克服指数性期权的结构性缺陷。如前所述，指数化也并不一定能去除 112

中国上市公司高管股权激励研究

市场和行业因素的影响。如当股价和指数同比上涨如(10％)时，按指数期权的激励原理，经理没有跑赢指数，经理持有的指数期权价值应该没有变化，但按指数期权定价公式，期权价值实际上也会同比上涨(10％)13。为此要对指数化期权的设计进行修改。可以借鉴Level 3通讯公司的设计。例如，当公司股票收益和指数收益都同比上涨时，指数化期权的价值乘以0，也即无价值。当公司股票收益超过指数时，指数化期权乘以一个正数，大小视股票收益超过指数收益的程度而定。通过引入乘数这个条款，在一定程度上减缓了指数化期权的结构性局限，提高了期权激励的杠杆性。

从长期来看，随着金融市场深度和广度提高，可以尝试不同的的指数化期权设计。传统的指数化期权是执行价随指数变化。新的指数化期权设计可以是保持执行价固定不变，但它的基础资产（UnderlyingAsset）可以是一个资产组合，也即资产组合的期权。这个资产组合的构成是：＋100％股票、－Delta％指数，＋Delta％无风险资产，换言之，该资产组合的Beta是0，与指数走势完全无关，资产组合收益实际是无风险收益，完全消除了系统性风险14。

第五节 小结：中国实施股票期权激励的政策建议

股票期权是实施高管人员股权激励最通行的方法，尽管它存在一些缺陷，与我国现行的公司制度和法律法规也有一些不符合的地方，但它简单、高效、机制灵活的优点非常突出，是促进我国上市公司建立起符合现代公司治理要求的薪酬激励制度的有效手段，上市公司应该积极地推进建立股票期权制度。

为更有效地在我国上市公司中推行股票期权激励制度，笔者提出以下建议：

1、尽快对《公司法》和《证券法》中有关条款进行修改

目前，我国正在进行《公司法》和《证券法》的修改工作，以使我国公司法律制度更符合现代市场经济环境。建议抓住这一契机，对《公司法》和《证券法》中不利于股票期权制度的条款予以修改，为股票期权制度在我国的发展奠定法律基础。具体而言，笔者建议对《公司法》中“实收资本制”（第七十八条）、禁止库存股（第一百四十九条）、限制高管人员出售股票（第一百四十七条）进行修改，对《证券法》中限制高管人员出售股票规定（第六十八条到第七十条）进行修改。

2、中国证监会制定积极的上市公司股票期权政策

中国证监会应制定积极的上市公司股票期权政策，鼓励上市公司推行股票期权激励计划。特别建议对上市公司实施股票期权计划需要的股票来源制定专门的政策，以便利上市公司股票期权计划的顺利实施。证监会在新股发行上可以给予特殊规定，给予上市公司浮动的、可以相机发行的新股额度，并制定特别的管理 113

中国上市公司高管股权激励研究

政策，保证该额度得到合理的运用，防范可能存在的问题和风险。

3、上市公司实施股票期权激励建议采用以下设计

①获权期：建议设定为至少1年以上；

②行权期：建议设定为至少5年以上；

③授予条件：建议获取与行权和业绩标准挂钩，强化股票期权与公司业绩之间的关系，避免完全以来二级市场股票价格带来的弊病；业绩指标建议使用多个指标的组合，以更好地体现公司的经营业绩；

④股票来源：建议采用与国有股减持相结合的方式以及增发新股模式； ⑤授予方法和激励管理：建议上市公司股票期权授予方式可以和公司所处行业的竞争程度和行业风险度联系起来。市场竞争越激烈，行业风险越大，对公司高管的风险补偿激励就要越大。对于家电、高科技等竞争非常激励的行业而言，上市公司可以采取一次性授予的方式，最大化期权激励的杠杆效应，对于一次性授予方式所带来的脆弱性，可以在股价暴跌和股票期权失效后，采取激励管理措施，再进行新的一次性的股票期权增发。对于一些公用事业等竞争不激烈公司，这可以采取固定价值和固定数量期权授予方式。

⑥为防止股票二级市场过度波动对股票期权的影响，建议可考虑运用指数化期权。

本章注释 1 这里的资本费用指公司的加权平均资本成本，即公司的债务资本成本和股权资本成本的加权平均值。

2在期权行权价格固定的情况下，只要公司盈利，即使净利润不足以弥补股权资本成本（即EVA为负），公司的股票价格也会提高，管理层就可获利。而实际上，管理层并未给股东创造价值。

3详见段亚林：《上市公司股票期权制度设计与监管》，深圳证券交易所研究报告（2000）。 4 陈清泰和吴敬琏：《股票期权激励制度法规政策研究报告》，中国财政经济出版社，第152页。20xx年。

5详见Hall，B.J., and T.A.Knox， 2002，“Managing Option Fragility, HBS Working Paper. 6 参见Acharya, Viral V., Kose John, and Rangarajan K. Sundaram. 2000. “On the Optimality of Resetting Executive Options”. 57 Journal of Financial Economics . 7 参见Jin, Li and Lisa Meulbroek, 2001, “Do Underwater Executive Stock Option Still Align Incentives?: The Effect of Stock Price Movements on Mangerial Incentive-Alignment ”,Havard Business School Working Paper pp39-40. 8 详见Lucian Arye Bebchuk, Jesse M.Fried and David I. Walker,2002,”“ Managerial Power And Rent Extraction in the Design of Executive Compensation”, NBER working paper, pp 74-75. 9 见Patterson，Simon and Peter Smith, 1998,“How to Make Top People’s Pay Reflect Performance”. Sunday Times §Bus.

10 从股东的角度来看，股票期权计划，应该在确定的成本下获得最大的激励效应，或者在既定的激励效果下，最小化激励成本。当管理层因与自己努力无关的市场或行业变化而受到 114

中国上市公司高管股权激励研究

奖励时，则浪费了股东的财富。股东应该可以用更少的成本创造同等的激励效应，或者以同样的成本创造更多的激励效应。

11 这里的不持有本公司的任何股票，是指公司高管除了为构建市场资产组合而拥有少量本公司股票之外，不再持有本公司股票。一个例外的情况是，如果公司高管的持股量是和他们拥有的内部信息有关，则拥有大量内部利好消息的公司高管会持有大量本公司股票，而拥有公司利空内部信息的高管则不会持有公司股票。因此，公司高管的持股比例会随着内部信息的变化而波动。不过，由于大多数市场对内幕交易都严格禁止，高管持股比例与内幕信息的这种关系并不常见。

12 如果公司要求高管持有的本公司股票价值超过高管持有的市场资产组合的价值，也即超过100元，公司高管则需卖空市场组合为购买本公司股票进行融资。如果卖空市场资产组合不可行，或者成本太高，则隐含指数化股票期权的股权激励合同无法实现。在这种情况下，公司直接授予指数化期权合同的作用更大。

13 Johnson和Tian(2000)分析了指数期权的定价公式。假定S1 是经市场或行业指数调整后的公司股价,也即指数期权的执行价；S2是公司的实际股价；S1 和S2运动为几何布朗运动，波动性分别为σ1和σ2，两个运动之间的相关系数为ρ；S1 和S2的红利率分别为q1和q2；N（）代表标准正态累计分布函数；T代表离到期日的时间。指数期权的定价公式是 S2e-q2TN(d1)-S1e-q2TN(d2)

其中 d1=ln(S1/S2)+(q1-q2+σ2/2)T

σ ; d2=d1-σT ;

2σ=12+σ2-2ρσ1σ2

变量σ是S1 ／S2的波动率。指数期权的公式实际上相当于Black-Scholes欧式期权公式。其中的基础资产是S1 ／S2，执行价是１，无风险利率是q1，资产的红利率和q2。

从上述公式可以看出，指数期权价格是同股价和执行价同比例变动的。假定股价增长10％（即S2增长到１.1S2），指数也增长10％（即S1 增长到1.1S1 ）。在这种情况下，公司管理层并没有跑赢指数，因此从激励角度来看，指数期权的价值应该不变。但根据上述公式，指数期权的价值实际上增加了10％，即新的指数期权价值为：

(1.1*S2)e-q2TN(d1)-(1.1*S1)e-q2TN(d2)

也即

1.1*[S2e2N(d1)-S1e2N(d2)]

14 详见Meulbroek，LisaK，2001, “Executive Compensation Using Relative-Performance-Based Options: Evaluating the Structure and Costs of Indexed Options”, Harvard Business School, Working Paper. -qT-qT

115

中国上市公司高管股权激励研究

第八章 上市公司高管持股制度研究

股票期权激励虽然是全球流行的股权激励方式，但是近年来暴露出不少问题，在我国的运用更还有待相关法律法规制度的修改，真正要在上市公司中普遍地推行存在相当的难度。因此，笔者认为应该更重视高管人员股权激励的另一种形式，即公司高管直接持股。本节笔者就对上市公司高管股票激励计划进行具体探讨，并提出笔者的建议。

第一节 股票与股票期权激励效应比较

股票激励主要包括限制性股票、业绩股票和业绩加速限制性股票。限制性股票是指以持续服务为条件、数量和授予时间都在授予时确定了的股票授予形式。业绩股票是在持续服务要求基础上，授予数量和业绩挂钩的一种股票授予形式。业绩加速限制性股票则是在持续服务基础上，授予速度与业绩挂钩的一种股票授予形式。业绩可以是公司或个人业绩，业绩指标可以是股票价格、收入增长等，业绩越好，授予越快。

在公司高管激励方面，和期权相比，股票通常有如下几方面的优势：

第一，激励稳定。无论公司股价如何波动，公司高管都不得卖出股票，必须持有，这种股权激励是长期稳定的。期权的激励效应是不对称和不稳定的，期权的收益是非线性的，取决于股票市场价相对于执行价的变化。当市场股价高于执行价，期权的激励效应类似于股票，但当市场价大大低于执行价时，期权对公司高管可能一文不值，便失去了激励效应1。当期权价值低时，公司高管通常要求公司降低执行价或授予新的股票期权。

第二，避免过高风险的投资。公司高管持有股票时，通常不会因公司股价的变化而从事高风险的投资项目2。当公司高管持有期权时，公司高管则可能会因股价的高低而决定未来投资的风险程度。例如，股价大大低于执行价，公司高管的期权价值不大，进行高风险投资，虽然会减少股东价值，但有利于提高期权价值3。

第三，利于采取适当的红利政策。公司高管自身持有股票，会更重视分红，提高整个股东收益（Total Shareholder Return）。期权奖励的只是资本或股票升值。持有期权的公司高管会尽量避免分红，而倾向于回购股票4，提高股价5。

第四，避免公司高管操纵。股价等其他指标很难衡量公司的价值。期权将公 116