关于对赌协议的法律效力

(20##-02-12 10:10:18)

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对赌协议作为国外资本市场广为运用的工具，在我国却存在着商业、监管和司法的多重现实困境。这种困境一方面源自中国资本市场及其参与者特有的价值偏好，另一方面也源自现有法律框架的对该等投资协议的兼容性不足。自“海富案”被广泛关注以来，业界开始重新审视对赌协议，但相关研究大多还是基于协议的性质、效力及合法性等方面。然而，通过分析不同案例中对赌协议的不同要素，笔者发现，对赌协议本身包含着多种类型，而不同类型的对赌协议在条款设置、商业目的、法律后果等方面不尽相同。从司法实践的角度讲，也并不存在“对赌协议纠纷”这一纠纷类型。因而脱离具体的协议要素和个案事实而去泛泛的讨论所谓对赌协议的性质、效力及合法合规性等问题，恐难以得出让人信服的结论

。

笔者作为律师代理了较早的 PE投资领域的对赌协议纠纷，其中多宗案件已获得胜诉生效判决。本文结合笔者在案件代理过程中的相关经验及实践，尝试就目前我国常见的 PE对赌协议进行类型化分析，以期为对赌双方寻找现有法律和司法框架下的“对赌”路径。

一、 我国 PE对赌协议的常见主要类型

对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），又称估值调整协议，是私募股权投资（PE）中常用的一种价值调整机制与合同安排。按照目前学术界的普遍观点，对赌协议从性质上讲应属于射幸合同，所谓射幸合同，一般来说，是指在合同成立时，当事人的给付内容不能确定，须根据将来不确定事实的发生与否来确定给付内容的合同。保险合同、赌博合同均属于典型的射幸合同。在中国的法律传统中，“赌”与违法性天然相连，在世界范围内，赌博合同也因违反公序良俗，被大多数国家立法予以限制或禁止。

“对赌协议”虽然包含“赌”的字眼，与赌博合同也有着共同的表征，但无论从协议的目的、协议的功能、协议履行的后果等方面都与赌博合同泾渭分明。“对赌”非“赌”，其实质是投融资双方对股权投资价值的或然性安排，是一种投资保障工具、价格发现工具和管理层激励工具。然而在现实中，由于具体投资项目及方式的千差万别，对赌协议本身包含着多种类型，对此，笔者结合实践经验，对实务中常见的对赌协议进行如下类型化分析。

（一） 按照投资方式的不同

1. 基于增资的对赌协议

PE机构（即投资方）通过定向增资的方式直接对被投资企业（即目标企业）进行投资是 PE投资的常见方式。实践中，该种增资往往是高额溢价增资。如“海富案”中，PE机构苏州工业园区海富投资有限公司（下称“海富投资”）向甘肃世恒有色资源再利用有限公司（下称“甘肃世恒”）投资 20## 万元，而对照甘肃世恒的注册资本，海富投资实际持有的出资份额仅为15.38万美元（约合人民币 114.771万元），持股比例仅为 3.85%，可以说，海富投资是以 17倍的溢价向甘肃世恒进行投资。而在笔者代理的对赌协议纠纷案件中，溢价倍数甚至高达50倍以上。在这种模式下，通常将少量的投资款作为股本，而高额的溢价款则计入目标企业资本公积金。

2. 基于股权转让的对赌协议

在此种模式下，投资方系通过受让目标企业原股东的股权，原大股东缩减股权比例，或者部分原小股东退出，原大股东或退出的部分小股东获得投资溢价，提前变现股权获取回报。在此种模式下，投资方未将资金直接投入目标企业，而是以股权对价方式将投资款支付给原股东，因此投资方是以间接方式对目标企业进行投资。

投资方与原股东之间存在股权转让法律关系，而与目标企业之间仅存在持股关系及未来以某种形式对企业实现增值管理。此种PE投资模式通常会安排大股东在获得股权转让对价后以股东借款或其他关联方式，使目标企业受益。此种模式下的对赌主体通常是大股东、实际控制人或加上目标企业，或者授予投资方对对赌对象的选择权。

（二） 按照对赌主体的不同

1. 投资方与目标企业大股东、实际控制人的对赌

对赌协议产生的根本原因在于投资方与融资方之间信息的不对称以及对目标企业未来盈利能力的不确定，而这种不对称和不确定性虽能够通过投资前的尽职调查、价值评估等方式减轻，但无法从根本上消除。同时，由于我国诚信机制不健全等客观原因，尽职调查在很多方面受到限制。因此，投资方在进行投资时往往依赖于目标企业大股东、实际控制人（通常也是管理层）的相关披露和承诺，与目标企业股东、实际控制人的对赌也成为对赌协议中的常见类型。如果做进一步细分，根据投资方股权来源的不同，我们还可以将上述对赌分为与转让股权的股东进行对赌和非与转让股权的股东进行对赌两种类型。在前一种情形下，获得股权转让款的一方与作出对赌承诺的一方主体一致；而在后一种情形下，获得股权

转让款的一方并非作出对赌承诺的一方，从表面上看似乎出现了受益者与责任承担者分离的情形，但实践中相关主体之间往往通过协议安排、关联交易等方式完成利益输送，达到实质上的一致性。

2. 投资方与目标企业的对赌

一般的理解是，目标企业往往是PE投资的直接受益人（尤其是在以增资方式进行的投资中），具有较强的履约能力与预期价值，与目标企业的对赌，投资方的利益将得到更为有力的保障。然而，在最高人民法院就“海富案”出具再审判决后，业界纷纷以为与目标企业之间对赌的无效性已盖棺定论，此后的PE投资也往往视其为雷区。对此问题，笔者将在本文第二部分做进一步论述。

以上分类均为单一分类，在 PE 投资的实务中，对赌主体往往是多元的，包括了目标企业、目标企业原股东、实际控制人、管理层甚至关联人等众多主体。而投资方为降低风险，往往也尽可能要求相关主体一并签署对赌协议并承担连带责任。

（三） 按照对赌标的的不同

对赌协议在国外一般以目标企业财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行、管理层去向等作为对赌标的。我国PE对赌协议的对赌标的相比而言较为单一，同质化也比较严重，主要包括：

1. “赌业绩”

此处的“业绩”既包括财务指标，也包括非财务指标。财务指标如净利润、利润增长率、销售（营业）额、销售（营业）增长率等；而非财务指标如产品和服务质量、某项股权或资产并购的完成、公司重组、管理层更换、技术目标、市场份额等。目前我国 PE 机构所偏好的业绩对赌标的更多的还是财务指标，这也是由我国PE投资的短期化倾向、监管部门对上市的相关要求以及财务指标更易于量化等特点决定的。

2. “赌上市”

即以目标企业能否在某一时间点首次公开发行股票并上市作为对赌标的。“上市永远是私募股权基金最期待的退出方式”，因而也是大多数PE投资协议中的必备对赌条款。如果目标企业成功上市，则PE投资目的得以实现，投融资双方皆大欢喜；如果上市受阻，则投资方有权要求融资方给予补偿或通过股权回购等方式谋求全身而退。也正是因为我国PE一度过分依赖上市作为退出机制，才导致IPO关闸后诱发大量的PE纠纷。

3. 其他对赌标的

除业绩和上市等常见的对赌标的外，实践中还存在将股票价格、原油期货价格等作为对赌标的的情形。如红杉资本对飞鹤乳业的投资，其对赌标的之一即为公司流通股15个工作日收盘价均价不低于每股39美元。而随着PE投资的发展，复杂、多层、综合的对赌标的也越来越多的成为对赌双方的选择。

（四） 按照对赌筹码的不同

1. 现金对赌

即“赌输”的一方需按照协议约定的价格对相对方进行现金补偿。“海富案”即是典型的现金对赌补偿的案例。通常理解，如目标企业业绩等对赌标的未达到协议约定的标准，则说明投资方在投资时高估了目标企业的股权价值而多支付了投资款，因此，此时融资方给予的现金补偿应属于对该部分高估价值的返还，使投资价格与股权价值达到再平衡统一。

2. 股权对赌

即如果满足协议中约定的对赌条件，则需进行相应的股权调整或股权回购。如在高盛、英联以及摩根士丹利联合注资太子奶集团7300 万美元的对赌协议中约定：在收到7300 万美元注资后的前3 年，若太子奶集团业绩增长超过50%，可降低投资方股权；若完不成30%的业绩增长，太子奶集团董事长将会失去控股权②。股权对赌如做进一步细分，又可分为：

（1）股权调整型对赌。即“赌输”的一方无偿或以很低的价格转让给另一方一定比例的股权。

（2）股权退出型对赌。即“赌输”的一方（通常是目标企业或其大股东、实际控制人）回购投资方的全

部股权，而回购对价往往是投资方投资款本金与某种表现形式的固定收益（利息）的总和。

3. 其他权益对赌

除现金对赌和股权对赌外，还有如某种形式的优先权、期权认购权、资产的对赌等。实践中，对赌筹码的设置往往需要综合考虑对赌双方的履约能力、PE投资的特定目的等因素。

（五） 按照对赌的单双向性不同

1. 双向对赌

对赌的所谓“双向性”是指，对赌的履行是双向的，既有“处罚”也有“奖励”，即，如果融资方不能够按照协议要求达到投资方的对赌条件，融资方应按照协议约定作出补偿；相反，如果融资方达到了对赌条件，则投资方应给予融资方适当奖励。实际上，从对赌协议本身的含义来看，“对”即有双向之意，双向性应是其题中之义，但由于我国 PE投资的特点，对赌协议似乎更多的体现为只有处罚而没有奖励。

但如果就此认为投资方在对赌协议中只有权利而没有义务，则又是片面的看待了此问题，对此笔者将在下文中予以论述。

2. 单向对赌

与双向性相对的，是对赌的单向性。虽然笔者并不认为单向对赌与“只有权利而没有义务”之间能划上等号，但在分析单向对赌协议的效力时，还应结合具体的协议约定、个案情况及司法机关的可能态度进行分析。

二、 从典型案例看相关类型的 PE 对赌协议在我国现有立法及司法实践中所涉及的主要法律问题

（一） 典型案例

1. 案例一：海富投资与甘肃世恒等主体之间的增资协议纠纷案此案被业界称为PE对赌协议纠纷第一案。

基本案情为：20##年 11月 1日前，海富投资作为投资方与甘肃世恒、甘肃世恒股东香港迪亚有限公司（“迪亚公司”）、迪亚公司的实际控制人陆某共同签订了《增资协议书》，约定海富投资以现金 2000万元对甘肃世恒进行增资。《增资协议书》第七条第（二）项约定：如果甘肃世恒2008 年实际净利润完不成 3000 万元，海富投资有权要求甘肃世恒予以补偿，如果甘肃世恒未能履行补偿义务，海富投资有权要求迪亚公司履行补偿义务。补偿金额的计算公式为“（1-20##年实际净利润 /3000万元）×本次投资金额”。《增资协议书》签订后，海富投资于 20##年 11月 2日按协议约定向甘肃世恒缴存 2000万元，其中新增注册资本 114.7717万元，计入资本公积金 1885.2283万元。2009 年 12 月 30 日，因甘肃

世恒 20## 年度实际净利润仅为 26858.13 元，远未达到《增资协议书》约定的该年度承诺净利润额。

海富投资遂向法院提起诉讼，请求判令甘肃世恒、迪亚公司、陆某向其支付补偿款 1998.2095万元。本案中的对赌协议属于典型的基于增资的对赌协议、投资方与目标企业及其大股东的对赌协议、赌业绩的对赌协议、现金对赌协议及单向对赌协议。本案三级法院的不同观点及法律适用情况如下表：

2. 案例二：深圳市Z基金企业（有限合伙）（下称“Z基金”）与龚某合同纠纷案

该案例为真实案例，也是深圳首例关于PE对赌协议的生效诉讼判例。该案中笔者代理PE投资方即Z基金获得胜诉。该案中的对赌协议属于基于股权转让的对赌协议、投资方与目标企业大股东、实际控制人的对赌协议、赌业绩的对赌协议、现金对赌协议及单向对赌协议。

（1） 基本案情

20##年 9月 7日，无锡某公司与Z基金签订《股权转让协议》，约定无锡某公司向 Z基金溢价转让其持有的深圳某公司（目标企业）11.77%的股权，Z基金支付对价 6000万元。协议签订后，Z基金按约支付了股权转让款，目标企业也实际办理了股权变更登记。

20##年 9月，Z基金、龚某（目标企业的实际控制人）及目标企业签订《补充协议》，约定龚某及目标企业承诺，目标企业 20##年度及 20##年度经审计净利润应不低于 4000万元和6000万元，如无法实现业绩承诺，龚某向 Z基金进行现金补偿，计算方式为股权转让金额×（1-实际实现净利润/承诺净利润）。

20##年 2月 13日，Z基金等目标企业的 13个股东作为乙方，与作为甲方的龚某签订《合作协议》，约定甲方承诺20##年度目标企业的净利润为4000万元，如低于 4000万元，甲方向乙方进行现金补偿，补偿金额的计算方式为：乙方各方初始投资金额×（1-20##年经审计的净利润/4000万）。甲方承诺于 20##年 6月 30日将上述现金补偿支付给乙方各方，未支付则每月需向乙方支付 360 万元补偿款或向乙方无偿转让目标企业 1%的股权，乙方各方按照持股比例受让。根据会计师事务所于 20## 年 3 月 31 日出具的审计报告显示，目标企业 20##年度净利润未达到业绩对赌的要求，Z基金遂向法院起诉要求龚某按照约定进行现金补偿。

（2） 被告主要抗辩意见

庭审中，龚某提出的抗辩意见主要有：第一，所有的权利均系无锡某公司或者目标企业享有，而责任却由龚某个人承担，违反了权利义务对等原则；第二，龚某并未参与目标企业的实际经营，不应当承担对赌条款约定的责任；第三，合作协议在 20## 年 2 月 13 日签订时，目标企业 20## 年度经营已经完毕，协议本身不可履行；第四，对赌条款有变相借贷的嫌疑。

（3） 法院的观点

法院对本案对赌协议的性质和效力问题做了较为充分的阐述，基本观点为：第一，对赌条款的效力应当从各方签订合同的目的、条款的内容、履行的方式来判断。本案 Z 基金签订股权转让协议并溢价收购目标企业的股权，其目的不在于持有该公司的股权进行经营，而是以溢价收购为对价，换取龚某承诺目标企业能够上市，以此获得上市后的相关利益。

第二，从 Z 基金溢价收购目标企业股权的目的出发，就可以解释为何所有的权利由目标企业及无锡某公司享有，而所有的义务由龚某承担。首先，目标企业如果成功上市，受益的不仅包括 Z 基金，也包括龚某，因此不能以表面的权利义务分担来判定是否受益；其次，Z基金溢价收购目标企业的股权，必然要获得相应的回报，对于回报的承诺由公司实际控制人龚某作出比由目标企业本身作出更具有保障性。

况且，法律并没有规定单纯享有权利或者单纯承担义务的民事行为必然无效。因此，对赌协议是双方真实意思表示，且不违反法律及行政法规的强制性规定，应认定合法有效。

第三，龚某签约当时作为目标企业的法定代表人和实际控制人，有条件也有能力了解目标企业的实际经营状况，协议的签署没有损害其利益，相对而言，Z基金应当处于不利地位。

基于上述意见，法院最终判定龚某按照协议约定作出业绩补偿。因对方未在法定期限内提出上诉，本案一审判决生效。

转发自一投行同仁。

 

第二篇：宣頔：我国对赌协议的运用风险与法律对策

现代经济信息

我国对赌协议的运用风险与法律对策

宣頔 南京师范大学法学院 210097

一、对赌协议的法律属性

所谓对赌协议，亦称为“估值调整机制（Valuation Adjustmen Mechanism：VAM）”，是指私募股权资本在投资时，投资方与融资方对于企业的现有价值暂不争议，共同设定企业未来的业绩目标，以企业运营的实际绩效调整企业的估值和双方股权的融资协议。如果企业未来的获利能力达到业绩目标，则融资方享有一定权利，用以补偿企业价值被低估的损失；否则，投资方享有一定的权利，用以补偿高估企业价值的损失。

由于对赌协议有利于克服投资者与融资企业间的信息不对称，并对管理层形成强烈激励，因此其在私募股权投资领域被广泛运用。对赌协议本质上是一种带有不确定性的债权债务法律关系。

主体上，对赌协议的投资方大多是具有外资背景的大型金融投资机构，包括创投基金、发展资本、并购基金等。参与对赌的融资方多为民营企业，它们的共同特点是成长性好，但通过传统融资渠道募集大量资金难度较大。内容上，主要表现为在达到或未达对赌条件的情况下，对赌协议的一方可要求另一方为一定给付，具言之，如果达到事先约定的对赌条件，管理层可要求投资者无偿或以较低价格转让一定股权，追加投资，或授予一定期权认购权；如果没有达到对赌条件，则投资方除可要求管理层转让一定股权以外，还可要求管理层溢价收回投资方所持股票，或允许投资方增加在董事会的席位。

对赌协议是投融资双方的一种契约安排，在我国法律中并未作出明确规定，从理论上讲，对赌协议属射幸合同。所谓射幸合同，是以不确定性事项为合同标的，而这种主观上具有预判性和客观上具有不确定性的事项称为机会性事项，参与此类事项的行为在学理上称为射幸。射幸合同具有如下特征：（1）射幸合同的交易对象是“幸运”；（2）射幸合同的成立不依交易标的物实际出现与否为转移；（3）射幸合同要求缔约人对交易风险独自承担责任；（4）射幸合同的缔约双方从一开始就应当完全知晓该合同的风险和交易规则。[1](P594)

从本质上讲，对赌协议是在某种激励机制基础上，投资方与融资方对企业价值不同预期的协调。对赌协议在签订时，企业价值无人可以做出精准预期，对赌协议法律效果是否可以实现主要有赖于财务绩效的达标情况，这取决于融资方（往往是管理层）的主管能动性和一些不确定因素，这个层面上，对赌协议无疑是在赌幸运。另外，对赌协议的生效与否不因业绩是否实现而发生转移，这也是对赌协议作为射幸合同而非附条件合同的原因所在。可见，对赌协议是射幸合同的一种。

然而，射幸合同在我国法律中并未做出原则性规定，对赌协议在

现有法律框架内未被类型化，是无名合同，无名合同在法律适用时存在不确定之处，这也是签订对赌协议具有法律风险的原因之一。

二、对赌协议境内运用的经济风险与法律障碍

(一) 对赌协议风险的一般分析

在私募股权投资活动中，签订对赌协议是投融资双方的一项重要工作，其涉及对企业未来价值的评估和预测，具有不确定性，存在风险，这种风险表现为投资方和融资方在对企业估值出错时遭受的额外成本。

对赌协议签订后，企业发展和价值增加与否（表现为协议约定的绩效是否完成）是影响投融资双方成本收益的关键因素。事前投融资双方对融资企业的估值决定了协议中财务绩效的约定以及未达绩效时的措施，任何一方对企业价值的高估都会造成自身更大的成本付出。作为对未来情况的预测，即便双方极尽理性分析，仍不能排除不确定因素的出现。可见，从本质上，对赌协议存在着经济上的风险。

在我国私募股权投资发展还不成熟的情况下，对赌协议经济风险尤为突出。首先，我国民营企业通过传统融资途径获得大量资金的难度很大，急切的资金需求迫使融资企业在签订对赌协议时对企业价值做出错估，甚至为获融资，在某些条件上做出重大让步，以至于在未达绩效时蒙受巨大损失。

另外，由于我国的私募股权投资市场很不成熟，“逆向选择”和“道德风险”时有发生，市场机制运行缺乏效率。“逆向选择”本质上是事前信息不对称导致的市场失灵，由于披露制度不完善，融资企业因急于融到资金极力包装和粉饰业绩与成长性，再加之本土投资机构发展不成熟，对融资企业估值往往出现偏差。尽管，对赌协议对投资机构有所偏向，但是不可否认，对投资初创企业或“轻资产”（以某种独特的商业模式吸引投资者，自身资产很小）企业的投资机构来说，在管理层未达财务绩效（往往预示着投资失败）时，管理层的补救措施杯水车薪。另外，合同达成之后，管理层在最大限度地增进自身效用时作出不利于投资人的行为，出现“道德风险”，也会使投资机构蒙受损失。可见，在我国私募股权投资市场不成熟的情况下，投资机构和融资企业选择运用对赌协议都要面临更大的经济风险。

(二) 境内法律制度不完善增加对赌协议风险1．境内法律制度不完善增加对赌协议之融资方风险

首先，对赌协议激励机制下管理层行为可能会受制于《公司法》保护中小股东利益的相关规定。签下对赌协议，管理层面临割让股份甚至丧失控制权的风险，他们为了实现对赌协议安排下的业绩目标容易引发企业外部非理性扩张，而这很有可能破坏公司的内部治理，在

政治经济

公司管理决策和利润分配等方面侵犯小股东利益。

我国《公司法》重视保护中小股东权益，比如新公司法赋予中小股东对公司高管人员直接诉讼的权利。这些规定都可能影响对赌协议的实施。

其次，法律实践中的企业价值评估标准可能导致对赌协议一方的国有企业国有资产流失。我国现行法律规定的企业价值评估标准有数种之多，不同法律规定不同，比如91年的《国有资产评估管理办法》规定了收益现值法、重置成本法、现行市价法、清算价格法等多种评估方法，06年的《关于外国投资者并购境内企业的规定》对于非国有资产也明确了资产评估应采用国际通行的评估方法。但在实践中，国内企业特别是国有企业的资产评估通常采取账面价值等静态评估方法，大多未考虑企业整体资产在未来的盈利能力，这样既可能导致忽略国有产权中无形资产、市场增值乃至控制权价值等因素而导致国有资产流失。[2](P31)

最后，现行外汇监管法律制度不利于管理层在赢得对赌协议后行使权利。对于设立离岸公司进行私募股权投资的运作模式来说，在管理层通过提升业绩赢得“对赌”之后，所获股权或其他利益回报究竟是视为资本项目项下的股权投资（转让）收入还是经常项目项下管理层劳务报酬的延伸，目前尚无法律法规作出明确规定，而这两种不同的认定将涉及到宽严程度不同的外汇管理从而影响相关安排的实施。

2. 境内法律制度不完善增加对赌协议之投资方风险

首先，我国可转换证券法律制度缺失减少了投资方在实施对赌协议时可采用的投资工具。从境内外的私募股权投资实践来看，可转换优先股是实施对赌协议最常用的投资工具。一般情况下，双方可约定实现业绩后，可转换优先股转换成普通股；如果融资企业未达业绩甚至创业失败，可转换优先股持有人可基于优先分红权取得一定的优先分红，还可基于优先清算权优先于普通股持有人即融资方在融资企业的财产清算中受偿。

可转换优先股作为一种兼顾激励与补偿的约束机制，保证投资方既可在融资企业业绩良好时实现一定的控制权，分享股票增值带来的收益，又可在融资企业创业不利时把成本转嫁给企业家团队。然而，作为一项重要的保护投资者利益的制度安排，其未得到我国法律确认，这也为投资机构在对赌协议中安排可转换优先股条款增添了不确定因素。

其次，企业并购的反垄断法审查增加投资方实施对赌协议的交易成本。我国《反垄断法》根据过度集中可能导致对市场竞争的破坏和国家安全的影响，分别规定了企业并购的经济审查和安全审查。私募股权投资很多情况是境外投资机构通过并购融资企业进行的，譬如“凯雷收购徐工”案即是如此。由于外资私募股权投资基金进入的国内企业往往属于国家安全行业并且是其中成长性很好甚至是龙头企业，这就会面临反垄断法审查，并购协议以及对赌协议等相关文件要报送商务部和国家工商行政管理总局审查同意，致使对赌协议效力长期处于不确定状态。

点。从规避实施对赌协议风险的角度来看，设立离岸公司的最大好处就是使投融资双方具有相对自由的适用法律选择权，在一定程度上可以规避本国法律，减少实施对赌协议的不必要风险。离岸法域一般属于英美法系，经过百余年的发展，英美法已经建立起一套适合私募股权投资有效进行的法律体系，譬如，离岸法域对可转换优先股等金融工具的法律制度设计都十分完善与科学。而且，由于离岸法域与美、英等国法律体系的同一性，更加便于离岸公司在美国、香港等资本市场IPO上市，以使融资方顺利实现对赌协议规定业绩，在融资企业创业失败时，私募股权资本也可通过并购等方式退出，减少风险，这都有赖于英美法完善的多层次资本市场法律体系的建成。

(二) 应对风险的微观法律对策

首先，融资方要对企业做合理估值。这其中包含两个问题，一方面，双方用什么标准来对企业估值，另外，在确定标准之后，设定怎样的业绩目标。外资投资机构通常采用“动态调整评估法”而非国内通常采取的“账面价值”、“净资产”等静态评估方法来评估企业价值，这其中包含盈利能力和成长性等多重标准，融资方需要正确认识对方的估值标准，避免对风险评估不够充分，对企业未来价值做过高估计，而把对赌协议的业绩目标设定在企业能力范围之外。

其次，投资方应使用真实条款防止融资企业的过度包装。融资企业为获投资往往对财务状况及经营情况加以包装，然而过度包装会对投资方造成重大损失。这样，投资方需要在对赌协议中加以约定：如果被投资企业提供了错误信息或故意隐瞒了可能造成重大损失的或有债务，投资方可以宣布投资合同和对赌协议无效，并要求企业赔偿损失。

再次，针对融资企业的发展程度决定对赌协议使用何种投资工具。融资企业的发展程度、所处的创业阶段对投资工具的使用产生重要影响。在企业初创时，投资方和融资方之间信息不对称严重，“逆向选择”和“道德风险”时有发生，倾向于投资者的可转换优先股往往被投融资双方所选择，然而融资方需注意限制投资机构的特别投票权。随着企业的发展成熟，信息不对称问题可以得到一定程度的缓解，双方可以选择可转换优先债券。

第四，融资方应在对赌协议中保留控制权。投资方在对赌协议“赌注”的设计上，往往经过周密的财务计算和市场预测，一旦融资方未能达到约定的业绩目标，其往往可以取得融资企业控制权，以便顺利退出。因此，在对赌协议中，融资方应努力对控制权设定保障条款，以保证自身对企业最低限度的控股地位。

最后，防止投资方恶意套现。在融资企业IPO无望时（往往融资方“对赌”失败），协议转让股权往往是投资机构退出的最好方式，然而为快速找到买家，并在退出时实现投资回报最大化，投资方很有可能将被投资企业股份出售给上游企业或企业的竞争对手，因为管理层“对赌”失败往往被投资方掌握企业控制权，这时会出现融资企业被竞争对手并购的恶劣局面，“国美”并购“永乐”即为典型案例。所以，融资方在对赌协议中应设立投资方变现的限制条款，明确约定投资方不得向融资企业的竞争对手转让股份。

三、应对对赌协议风险的法律对策

(一) 应对风险的宏观法律对策——设立离岸公司

离岸公司指的是非当地投资者在离岸法域内成立的有限责任公司或股份有限公司。离岸法域是指为鼓励贸易与投资，世界上一些国家和地区以法律手段制订并培育出一些特别宽松的经济区域，允许非本国人士或法人在这些经济区域内成立公司，并在其领土之外的地区经营运作。

离岸公司具有高度的保密性、税务负担轻、无外汇管制三大特

参考文献：

[1] 黄风，射幸契约与衍生金融工具交易[A].罗马法?中国法与民法法典化—物权和债权之研究[C].北京：中国政法大学出版社，2001.594.

[2] 任栋，玩味对赌[J]．君合并购大时代，2006，(2)：31.作者简介：宣頔（1983—），男，汉，江苏常州人，南京师范大学法学院，民商法学硕士研究生，主要从事民商法学、风险投资理论与实务研究。