风险投资协议（Term Sheet）详解

风险投资协议（Term Sheet）详解之一：清算优先权

情景一：假如你是第一次创业，你正在寻找风险投资（VC），在经过跟风险投资人漫长的商业计划演示和交流之后，突然有一天，投资人对你的公司产生了投资兴趣，于是给你出了一份所谓“投资协议条款清单”（Term Sheet）。但是，包括你的团队、你的董事会、你周围的朋友在内，都没有人曾经看到过一份Term Sheet，里面的某个“清算优先权”条款是这样写的（通常是英文）：

Series A Preferred shall be entitled to receive in preference to the holders of the Common Stock a per share amount equal to 2x the Original Purchase Price?

A系列优先股有权优先于普通股股东每股获得初始购买价格2倍的回报? 你完全搞不懂这是什么意思。

情景二：假如你接受了上面那份Term Sheet，投资人跟你投资了$2M，给你的投资前估值（Pre-money valuation）是$3M，投资后（Post-money）估值$5M，于是投资人拥有你公司40%的股份。经过1年，公司运营不是很好，被人以$5M的价格并购。你认为你手上60％的股份可以分得$2.5M的现金，也还满意。但是投资人突然告诉你，根据协议，他要拿走$4M（投资额的2倍），留给你的只有$1M。你又糊涂了。

什么是清算优先权（Liquidation Preference）?

几乎所有的VC选择可转换优先股（Convertible preferred stock）的投资方式，而可转换优先股的最重要的一个特性就是拥有清算优先权。

优先清算权是Term sheet中一个非常重要的条款，决定公司在清算后蛋糕怎么分配，即资金如何优先分配给持有公司某特定系列股份的股东，然后分配给其他股东。例如，A轮（Series A）融资的Term sheet中，规定A轮投资人，即A系列优先股股东（Series A preferred shareholders）能在普通股（Common）股东之前获得多少回报。同样道理，后续发行的优先股（B/C/D等系列）优先于A系列和普通股。也就是说投资人在创业者和团队之前收回他们的资金。 参考下面实例：

Liquidation Preference: In the event of any liquidation or winding up of the Company， the holders of the Series A Preferred shall be entitled to receive in preference to the holders of the Common Stock a per share amount equal to [x] the Original Purchase Price plus any declared but unpaid dividends (the Liquidation Preference).

在普通股股东获得利益分配之前，投资人要获得原始投资一个确定倍数的回报。在过去很长时间里，标准的是“1倍（1X）”清算优先权。目前现在大部分情况是1倍（1X）至2倍（2X）。

风险投资Term Sheet详解（之二）：防稀释条款

风险投资人对某公司进行投资时，通常是购买公司某类优先股（A、B、C?系列），这些优先股在一定条件下可以按照约定的转换价格（conversion price）转换成普通股。为了防止其手中的股份贬值，投资人一般会在投资协议中加入防稀释条款（anti-dilution provision）。

防稀释条款，或者叫价格保护机制，已经成为大多数VC的Term Sheet中的标准条款了。这个条款其实就是为优先股确定一个新的转换价格，并没有增发更多的优先股股份。因此，“防稀释条款”导致“转换价格调整”，这两个说法通常是一个意思。

防稀释条款主要可以分成两类：一类是在股权结构上防止股份价值被稀释，另一类是在后续融资过程中防止股份价值被稀释。（下文以A系列优先股为例讲解） Term Sheet中的描述如下：

Conversion: The Series A Preferred initially converts 1:1 to Common Stock at any time at option of holder, subject to adjustments for stock dividends, splits, combinations and similar events and as described below under “Anti-dilution Provisions.”

（2）优先购买权（Right of first refusal）

这个条款要求公司在进行B轮融资时，目前的A轮投资人有权选择继续投资获得至少与其当前股权比例相应数量的新股，以使A轮投资人在公司中的股权比例不会因为B轮融资的新股发行而降低。另外，优先购买权也可能包括当前股东的股份转让，投资人拥有按比例优先受让的权利。

这也是一个很常见且合理的条款，Term Sheet中的描述如下：

Right of First Refusal: Investors shall have the right in the event the Company proposes to offer equity securities to any person (other than the shares reserved as employee shares described under “Employee Pool” and other customary exceptions) to purchase their pro rata portion of such shares (based on the number of shares then outstanding on an as-converted and as-exercised basis).

Term Sheet中的描述如下：

Anti-dilution Provisions: The conversion price of the Series A Preferred will be subject to a broad-based weighted average adjustment to reduce dilution in the event that the Company issues additional equity securities at a purchase price less than the applicable conversion price.

防稀释条款：如果公司发行新的权益证券的价格低于当时适用的A系列优先股转化价格，则A系列优先股的转换价格将按照广义加权平均的方式进行调整以减少投资人的稀释。

（1）完全棘轮条款（Full-ratchet anti-dilution protection）

完全棘轮条款就是说如果公司后续发行的股份价格低于A轮投资人当时适用的转换价格，那么A轮的投资人的实际转化价格也要降低到新的发行价格。这种方式仅仅考虑低价发行股份时的价格，而不考虑发行股份的规模。在完全棘轮条款下，哪怕公司以低于A系列优先股的转换价格只发行了一股股份，所有的A系列优先股的转化价格也都要调整跟新的发行价一致。

举例来说，如果A轮融资$200万，按每股优先股$1的初始价格共发行200万股A系列优先股。由于公司发展不如预想中那么好，在B轮融资时，B系列优先股的发行价跌为每股$0.5，则根据完全棘轮条款的规定，A系列优先股的转换价格也调整为$0.5，则A轮投资人的200万优先股可以转换为400万股普通股，而不再是原来的200万股。

完全棘轮条款是对优先股投资人最有利的方式，使得公司经营不利的风险很大程度上完全由企业家来承担了，对普通股股东有重大的稀释影响。为了使这种方式不至于太过严厉，有几种修正方式：（1）只在后续第一次融资（B轮）才适用；

（2）在本轮投资后的某个时间期限内（比如1年）融资时才适用；（3）采用“部分棘轮（Partial ratchet）”的方式，比如“半棘轮”或者“2/3棘轮”，但这样的条款都很少见。

（2）加权平均条款（Weighted average anti-dilution protection）

尽管完全棘轮条款曾经很流行，现在也常常出现在投资人的Term Sheet里，但最常见的防稀释条款还是基于加权平均的。

在加权平均条款下，如果后续发行的股份价格低于A轮的转换价格，那么新的转换价格就会降低为A轮转换价格和后续融资发行价格的加权平均值，即：给A系列优先股重新确定转换价格时不仅要考虑低价发行的股份价格，还要考虑其权重（发行的股份数量）。

这种转换价格调整方式相对而言较为公平，计算公式如下（作为Term Sheet的 防稀释条款背后的道理

第一，有了防稀释条款，能够激励公司以更高的价格进行后续融资，否则防稀释条款会损害普通股股东的利益。防稀释条款要求企业家及管理团队对商业计划负责任，并对承担因为执行不力而导致的后果。

大部分创业者接受这个条款，如果他们对公司的管理不善，导致后续融资价格低于本轮融资的话，他们的股份会被稀释，所以在有些情况下，企业家可能会放弃较低价格的后续融资。

第二，投资人如果没有防稀释条款保护，他们可能会被“淘汰”出局。比如，如果没有防稀释条款，企业家可以进行一轮“淘汰”融资（比如$0.01/股，而当前投资人的购买价格是$2/股），使当前的投资人严重稀释而出局，然后给管理团队授予新期权以拿回公司控制权。

另外，VC也可以通过这个条款来保护他们面对市场和经济的萎靡，比如20xx年左右的互联网泡沫。

一个防稀释条款案例

假设某公司已给创始人发行了1,000,000股普通股，给员工发行了200,000股普通股的期权，A轮融资时以$1.00的价格给VC发行了1,000,000股A系列优先股（融资$1M）。B轮融资时，以$0.75的价格发行了1,000,000股B系列优先股（融资$0.75M）。

下表给出在广义加权平均、狭义加权平均和棘轮降低三种情况下，A系列优先股股东在B轮融资后的转换价格，以及1,000,000股A系列优先股能够转换成普通股的数量。

从上表可以看出，不同防稀释条款，导致的股份转换数量的差异，以及对创始人和当前股东的影响。

总结

防稀释条款通常是精明的投资人为了在后续低价融资时，保护自己的利益一种方式。对创始人来说，防稀释条款通常是融资中的一部分，理解其中的细微差异和了解谈判的要点是创业者很重要的创业技能。

尽管偶尔A轮融资的Term Sheet中不包括防稀释条款，但如果有的话，不要试图要求VC去掉防稀释条款，所以在谈判之前多些了解总是有好处的。另外，只要企业家把公司经营好，在融资后为公司创造价值，让防稀释条款不会被激活实施，这比什么都强。

三、控制功能

VC在投资时，通常会在关注两个方面：一是价值，包括投资时的价格和投资后的回报；二是控制，即投资后如何保障投资人自己的利益和监管公司的运营。因此，VC给企业家的投资协议条款清单（Term Sheet）中的条款也就相应地有两个维度的功能：一个维度是“价值功能”，另一维度是“控制功能”。有些条款主要是“经济功能”，比如投资额、估值、清算优先权、等，有些条款主要是“控制功能”，比如保护性条款、董事会、等。如下图所示：

“董事会”条款无疑是“控制功能”中最重要的条款之一。在创业天堂硅谷流行这么一句话："Good boards don't create good companies, but a bad board will kill a company every time."（好的董事会不一定能成就好公司，但一个糟糕的董事会一定能毁掉公司。）

Term Sheet中典型的“董事会”条款如下：

Board of Directors: The board of the Company will consist of three members, two designated by the Common Shareholders and one of which must be the Company's CEO; and one designated by the Investor.

董事会：董事会由3个席位组成，普通股股东指派2名董事，其中1名必须是公司的CEO；投资人指派1名董事。

对企业家而言，组建董事会在A轮融资时的重要性甚至超过企业估值部分，因为估值的损失是一时的，而董事会控制权会影响整个企业的生命期。但很多企业家常常没有意识到这一点，而把眼光主要发在企业估值等条款上。设想一下，如果融资完成后，企业的董事会批准了以下某个决议，企业家/创始人是否还会后悔把主要精力放在企业估值的谈判上：

董事会席位

根据中国《公司法》规定，有限责任公司至少要有3名董事，而股份制公司则需要5名董事，但这并不是世界范围内通行的版本。在开曼群岛（Cayman Islands）、英属维尔京群岛（BVI）以及美国的许多州（如特拉华州），其法律允许公司只设1名董事。通常来说，董事会席位设置为单数，但并没有法律规定不允许为双数。对A轮融资的公司来说，为了董事会的效率以及后续融资董事会的扩容考虑，理想的董事人数为3~5人。

董事会应该反映出公司的所有权关系

董事会代表公司的所有者，负责为公司挑选其管理者－CEO，并确保这位CEO对公司的所有者尽职尽责。当然，糟糕的CEO自然会被淘汰出局。董事会的设立应该反映出公司的所有权关系，比如已经公开发行上市的公司，其董事会构成就是如此。理论上，所有的董事会成员都应服务于公司的利益，而不是仅仅服务于他们自己持有的某种类型的股权。

通常A轮融资完成以后，普通股股东（创始人）还拥有公司的绝大部分所有权，普通股股东就应该占有大部分的董事会席位。假设，A轮融资完成以后，普通股股东持有公司大约60%的股份，如果A轮是两个投资人的话，董事会的构成就应该是：

3个普通股股东+2个投资人=5个董事会成员

如果只有1个投资人，那么董事会的构成就应该是：

2个普通股股东+1个投资人=3个董事会成员

不管是以上哪一种情况，普通股东都按简单多数的方式选举出其董事。 在融资谈判中，创始人需要明确和坚持两点：

公司董事会组成应该根据公司的所有权来决定；

投资人（优先股股东）的利益由Term Sheet中的“保护性条款（Protective Provisions）”来保障。董事会是保障公司全体股东利益，既包括优先股也包括普通股。

设立CEO席位

投资人通常会要求公司的CEO占据一个董事会的普通股席位，这看起来似乎挺合理，因为创始人股东之一在公司融资时通常担任CEO。但创业者一定要小心这个条款，因为公司一旦更换CEO，那新CEO将会在董事会中占一个普通股席位，假如这个新CEO跟投资人是一条心的话，那么这种“CEO＋投资人”的联盟将控制董事会。

新的CEO也许是一名职业经理人，通常他与VC合作的机会远比与你们公司合作的机会多。VC通常会向有前景的公司推荐CEO，还会让这名CEO共同参与公司的投资。他们决定公司支付给这个CEO的报酬。你认为CEO会忠诚于谁呢?

“CEO＋投资人”联盟可能会给公司、公司创始人和员工都带来伤害，一个硅谷的简单例子可以参考：

公司需要募集B轮融资，在投资人授意下，CEO并不积极尽力运作，导致公司无法从其它地方筹措资金。结果，公司只能从当前的投资人那里以很低的价格获得B轮融资；

在融资谈判中，创始人需要明确：

尽管CEO持有的也是普通股，但新的CEO很可能要同投资人结盟，CEO席位会在事实上对投资人更有利；

CEO并不在董事会中代表普通股股东，他的工作是让公司所有类型的股权增值。

公平的投资后董事会结构

目前国内VC的A轮投资Term Sheet中，董事会条款的主流是：“创始人＋创始人及CEO＋A轮投资人”的结构。

通常而言，下面的A轮投资后的董事会结构也算公平：

1个创始人席位、1个A轮投资人席位及1个由创始人提名董事会一致同意并批准的独立董事。（单一创始人）

1个创始人席位（XXX）、1个CEO席位（目前是创始人YYY）、1个A轮投资人席位及1个由CEO提名董事会一致同意并批准的独立董事。（多个创始人） 总结

企业家在私募融资时关注“董事会”条款，并不是说通过董事会能创造伟大的公司，而是防止组建一个糟糕的董事会，使创始人失去对企业运营的控制。一个合理的董事会应该是保持投资人、企业、创始人以及外部独立董事之间合适的制衡，为企业的所有股东创造财富。

四、保护性条款（Protective Provisions）

保护性条款（Protective Provisions），顾名思义，就是投资人为了保护自己的利益而设置的条款，这个条款要求公司在执行某些潜在可能损害投资人利益的事件之前，要获得投资人的批准。实际上就是给予投资人一个对公司某些特定事件的否决权。

投资人为什么要保护性条款

也许你会认为投资人通过派代表进入董事会，对公司就有足够的控制，保证公司不会从事任何违背其利益的事情，投资人没有必要太关注保护性条款。 Term Sheet中典型的优先股保护性条款如下：（中/英文条款对照）

Protective Provisions: So long as any of the Preferred is outstanding, consent of the holders of at least 50% of the Preferred will be required for any action that:

(i) amends, alters, or repeals any provision of the Certificate of Incorporation or Bylaws in a manner adverse to the Series A Preferred; (ii) changes the authorized number of shares of Common or Preferred Stock; (iii) authorizes or creates any new series of shares having rights, preferences or privileges senior to or on a parity with the Series A Preferred;

(iv) approves any merger, sale of assets or other corporate reorganization or acquisition;

(v) purchases or redeems any common stock of the Company (other than pursuant to stock restriction agreements approved by the board upon termination of a consultant, director or employee);

(vi) declares or pays any dividend on any shares of Common or Preferred Stock;

(vii) approves the liquidation or dissolution of the Company;

保护性条款：只要有任何优先股仍发行在外流通，以下事件需要至少持有50%优先股的股东同意：

4. 不同类别的保护条款

当进行后续融资时，比如B轮，通常会讨论保护性条款如何实施。有2种情况：（a）B类优先股获得自己的保护性条款；或（b）B类优先股与A类优先股拥有同一份保护性条款，并一同投票。

创业者（公司）当然不希望不同类别的投资人各自拥有单独的保护性条款，而希望所有投资人采用同一份保护性条款，所有投资人一起投票（情况b）。因为A、B类优先股的保护性条款分开的话，公司做任何保护条款种的事情，需要面对2个潜在的否决表决。如果是A轮投资人继续投资B轮，那就没有什么好说的，自然是选择（b）。

防止投资人谋求自己利益

保护性条款是防止普通股大股东损害优先股小股东，但是它不是牺牲公司利益为优先股谋求利益的工具，创始人要防止优先股股东运用保护性条款谋求自己的利益。

比如，公司收到一个收购意向，创业者及管理团队认为卖掉公司对股东有利，董事会同意并批准了。但如果投资人的其他投资案例都不太好，指望这个公司通过IPO或后续可能更好的并购价格让他赚得盆满钵满，投资人就不愿意现在出售。于是，投资人在董事会投票赞成出售，通过行使保护性条款否决出售。

其实企业宁愿要一个“自私”的投资人，他通过其董事会席位为自己某利益，而不希望投资人通过保护性条款做除了保护自己之外的任何事。至少，这个“自私”的投资人作为董事会成员的能力与其董事会席位数量成比例，而保护性条款，给予他一个跟他的股份比例及董事会席位安排完全无关的一个“一票否决权”。

总结

投资人以小股东的方式投资，要求保护性条款是合理的，也是非常正常的，设立保护性条款目的是保护投资人小股东，防止其利益受到大股东侵害。但投资人对保护性条款的行使，会对公司的正常运营产生一定的干扰，创业者在这个条款的谈判是要考虑如何在这两者之间找到一个适当的平衡。

创业者融资指南―与风险投资者会面之前应该做哪些准备工作？

有些创业者并不熟悉如何向机构投资者进行融资来发展事业。创业者一般用个人投资来组建公司，并且支持随后的公司发展计划，这些个人投资可以来自公司创立者自己、朋友、家庭等，有时也来自银行或者政府。

风险投资现在是一种越来越重要的融资方式，特别是在高科技公司这样的高成长性行业。但不幸的是，许多创业者并不知道如何与机构投资者打交道，如何向他们介绍一个投资机会，也不知道从他们那里除了获得融资之外还能获得些什么。

在开始一项投资的分析和谈判阶段，创业者通常对风险投资者的情况会有很多问题。为了解释清楚风险投资者如何进行投资的工作方式，本文整理出一个清单和相应的说明，这个清单不一定完整，但是对创业者会有一些指导，以帮助他们如何准备投资建议书，以及如何与风险投资者打交道。

在投资过程中的关键问题和步骤包括如下：

1向风险投资进行融资的目的是为了发展一个商业机会。

2站在投资者的角度考虑问题，并对自己的投资建议书提出批评。 3了解你的听众。

4准备好一份商业计划书(business plan)，以及一份执行摘要(executive summary)。

5对自己的商业机会进行估值，并准备好谈判底线。

6融资有成本的，要花费时间和金钱。

7可能会需要有经验的法律帮助。

8准备好做路演。

9准备好开始谈判，并且对你的公司进行外部审查。

10准备好公司治理结构的改变。

11理解创业者、首席执行官(CEO)，以及股东之间的区别。

向风险投资进行融资的目的是为了发展一个商业机会。

为一个新项目融资有很多方法。银行对于紧急的资金需求来说，有时是个很好的选择，但是融资成本比较昂贵。如果创业者能够提供实际的担保，比如固定资产或者应收款项，银行才有可能借钱给创业者。

而风险投资者不同。他们获得来自第三方的资本，承受适当的风险，投资给高成长性的商业机会和公司，当这些公司在市场上获得成功时有公司规模可能扩张好多倍，从而当资本能够流动性的时候就能使初始投资获得非常吸引人的回报。风险投资通常不需要担保，但是需要签订保护性条款，并且需要创业者分一部分公司管理权给风险投资。不要期望获得免费的资本，融资通常都需要付出成本。

站在投资者的角度考虑问题，并对自己的投资建议书提出批评。

投资者选择投资建议书时脑子里通常至少有3个关键要素：一个强大的管理团队、一个在快速发展的市场和行业中的好公司、以及一个清晰的未来愿景。所以创业者在敲开潜在投资者的门之前最好做好准备能够证明这3个关键要素。 风险投资者可能还会问几个关键问题。是否同时在找其它投资者？团队对于公司发展的愿景是否意见一致？是否能够建立需要的销售渠道？是否有明确的计划来达到目标？需要从投资者这里获得什么？需要钱用于什么？这个过程需要创业者在向机构投资者提出融资申请之前做好准备工作。

有很多工具能够创业者帮助回答这些问题，因此最好在与投资者交谈之前就试着回答好这些问题。还有很多信息和参考书指导创业者如何写出有条理的商业计划书，在互联网上做个简单的搜索就可以搜出这些信息。记住，投资者每天都分析无数计划书，他们手上会有很多类似的项目。为什么要选你的，而不是别人更有条理的计划书？

了解你的听众。

一个好的商业机会总能找到投资者。有很多基金和个人都愿意投资于好的商业机会。但也并不是所有投资者都愿意这样做。根据对交易和风险方面的不同偏好，投资者有很多不同类型，包括：朋友和家庭的资金、天使投资者、政府种子资金、早期风险投资、后期风险投资、私有股权投资等。

另外根据风险投资公司与其资产组合中公司打交道的方式，投资者也可被不同类型。有些风险投资公司在这方面非常主动，会介入其资产组合中公司的日常决策，帮助建立关系网、销售、以及财务。另一些风险投资公司与其资产组合中公司联系很少，对公司运营尽量少进行干涉。一般来说，后一种倾向于投资于较

多的项目，而较少关注每个项目公司的运营问题。对于创业者来说，预先了解潜在投资者的情况，以及是哪种类型，是很重要的。