对赌协议的法律性质及其效力分析

——以“对赌协议第一案”为切入

一、问题之提出：“对赌协议第一案”始末

20xx年10月，海富投资与世恒公司、香港迪亚有限公司签订《增资协议书》，约定了对赌条款，即“海富投资现金出资2000万元投资甘肃世恒，占甘肃世恒增资后注册资本的3.85%”；如果20xx年，甘肃世恒净利润低于3000万元人民币，海富投资有权要求甘肃世恒予以补偿，如果甘肃世恒未履行补偿，海富投资有权要求香港迪亚(甘肃世恒法定代表人兼总经理陆波，同时也是香港迪亚的总经理)履行补偿义务。

20xx年，甘肃世恒的工商年检报告显示，该公司20xx年净利润仅为26858.13元。根据“对赌协议条款”的约定,经计算世恒公司需补偿海富投资1998万元。双方协商无果，海富投资将甘肃世恒告上了法庭。

20xx年12月31日，兰州市中级人民法院对此案作出了一审判决，判定增资协议中的对赌条款无效，驳回海富投资的所有请求。海富投资对一审判决不服，随即提起上诉。

20xx年9月29日，甘肃省高级人民法院对此案作出二审判决。甘肃省高院依旧认为对赌协议无效，海富投资的2000万元中，已计入世恒公司注册资本的115万元外，其余1885万元资金性质应属名为投资，实为借贷，并要求甘肃世恒返还这部分资金和利息。世恒公司对判决不服，向最高人民法院提出再审申请，请求撤销二审判决，维持兰州中院的一审判决。

20xx年12月19日，最高人民法院受理了世恒公司的申请，提审了此案。 20xx年11月，最高人民法院下达判决，该判决撤销甘肃高院对此案的二审判决；并判决，迪亚公司向海富投资支付协议补偿款19982095元。

最高法认为，二审法院判决甘肃世恒、迪亚公司共同返还投资款及利息超出了海富投资的诉讼请求，是错误的。海富公司作为企业法人，向世恒公司投资后与迪亚公司合资经营，世恒公司为合资企业。世恒公司、海富投资、陆波的约定使得海富投资的投资可以获取相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了世恒公司利益和公司债权人利益，一审法院、二审法院根据《公司法》第二十条和《中外企业合资经营企业法》第八条的规定认定《增资协议书》中的

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这部分条款无效是正确的。但是二审法院认定海富投资18852283元的投资名为联营实为借贷，并判决甘肃世恒和迪亚公司向海富投资返还该笔投资，最高法认为，此处没有法律依据，予以纠正。《增资协议书》中并无由陆波对海富投资进行补偿的约定，海富投资请求陆波进行补偿，没有合同依据。但是，在《增资协议书》中，迪亚公司对于海富投资的补偿承诺并不损害甘肃世恒及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。

二、对赌协议的法律性质及其效力

对赌协议又称为估值调整机制，是指私募股权资本在投资时，投资方与融资方对于企业的现有价值暂不争议，共同设定企业未来的业绩目标以企业运营的实际绩效调整企业的估值和双方股权的融资协议。

（一） 对赌协议的法律性质

对赌协议是一种无名合同，同时也是一种射幸合同。对赌协议看似违背了《公 司法》关于出资人按照出资比例承担风险，分享收益的原则，但实际上，对赌协 议中双方在签订对赌协议时机会风险是对等的，投资方面临着对投资企业的信息不对称，对企业未来业绩无法确定，从而可能输掉“筹码”的风险，融资方面临着因对企业信息和行业经验很熟悉，赢得“筹码”的可能。反之亦然。

（二） 对赌协议的法律效力

最高院对于“对赌协议第一案”判决之前，理论上对于赌协议的法律效力存 在较大争议，同时由于法律法规的缺位，导致对赌协议一旦在执行中出现争议，法官也多持不支持态度。

最高人民法院对于“对赌协议第一案”的再审结论，可以看出司法实践对于对赌协议的效力认定：

第一、对于被投资公司原股东出资完成估值调整法律支持，对于被投资公司出资完成估值调整法律否定。对于“保底条款”法律否定。

第二、对于被投资公司原股东回购法律支持。对于被投资公司回购法律否定。 第三、对赌条款中对于投资人的投资权益的保障条款最好是由原股东来履行，在投资人与公司的关系中不要设立投资保本或收益的保底约定。也就是说，如协议中约定的条件没有出现，承担赔偿义务的人应该是原股东，公司并不承担

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赔偿义务，作为公司股东的投资人与公司之间的权利义务仍应按照公司法的相关规定予以规制。

最高院的这次判决表现出最高法“鼓励投资、禁止投机”的导向。中国人民大学的刘俊海教授认为此案表明最高法在该问题上的立场，即在不损害第三人利益时，“对赌协议”条款的效力应当在更多的维护交易安全，维护公众利益的前提下最大限度尊重当事人的意思自治。对于一些不正规的投资公司，抱着如果被投资企业成功上市就大赚一笔，如果上市不成功，就拿着本金和高额利息走人的投机行为，法律不予保护，这有利于PE行业在中国市场的健康发展。

三、对赌协议与律师实务

律师应该在客户签订对赌协议之前给予客户如下专业指导：

（一） 向客户提示对赌协议可能存在的风险：1.第一重风险：不切实际的 业绩目标，2.第二重风险：急于获得高估值融资，3.第三重风险：忽略控制权的独立性。

（二） 签订对赌协议时应注意的细节：1.合理设定对赌的评判标准。企业 管理层除了准确判断企业自身的发展状况外, 还必须对整个行业的发展态势, 如行业情况、竞争者情况、核心竞争力等有良好的把握, 才能在与机构投资者的谈判中掌握主动。2.对赌双方都要调低预期。不管是原始股东，还是新进入的风险投资人，在“对赌协议”中一定要主动调低双方的预期，尽可能为目标企业多留足灵活进退、自主经营的空间。3. 精心设计和协商协议条款。对赌协议的核心条款包括两个方面的主要内容：一是约定未来某一时间判断企业经营业绩的标准，目前较多的是盈利水平；二是约定的标准未达到时，管理层补偿投资方损失的方式和额度。首先，当事人在引入对赌协议时，需要有效估计企业真实的增长潜力，并充分了解博弈对手的经营管理能力。在签订对赌协议时，要注意设定合理的业绩增长幅度；最好将对赌协议设为重复博弈结构，降低当事人在博弈中的不确定性。其次，对于准备签订对赌协议的企业，合理设置对赌筹码，确定恰当的期权行权价格。再次，对赌标的不宜太细。如果对赌标的很详细，到最后也很难判断是否合理，而且创业者往往为了这些条款，牺牲长远利益而保证达到眼前的要求。

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（三） 签订对赌协议后，如何实现双赢：1. 努力提高企业的经营管理水平， 2. 不断增强企业抵御风险的能力，3. 双方灵活协调处理危机。对于那些已经签订对赌协议的企业，在出现不利局面时，申请调整对赌协议，使之更加公平。企业可以要求在对赌协议中加入更多柔性条款，比如财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层等多方面指标，让协议更加均衡可控。

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第二篇：对赌协议的法律效力与投资实践

对赌协议的法律效力与投资实践

彭鹏[①]

目录

一、对赌协议的界定... 2

二、对赌协议的主要类型及对比... 3

（一）Pre-IPO中对赌协议的主要类型... 3

（二）上市公司参与的对赌协议... 3

（三）不同类型对赌协议的对比... 3

三、证监会对对赌协议的态度... 3

（一）对赌协议具有合法性... 3

（二）拟上市公司应在IPO 前清理对赌协议... 3

四、法院系统对对赌协议的态度... 3

（一）案情概览... 3

（二）一审裁判要旨... 3

（三）二审裁判要旨... 3

（四）本案的法律效果... 3

（五）我们的分析... 3

总结... 3

附录 股权投资合同其他条款的法律效力浅析... 3

在股权投资交易中，投资者会与目标公司及其股东，以合同的形式约定一系列特殊条款，以保障投资安全。这些条款主要包括对赌协议、反稀释条款、赎回权条款、优先购买权与共同出售权条款、一票否决条款以及对控股股东所持股权的限制性条款等，其中又以对赌协议最为引人注意。

一、对赌协议的界定

对赌协议也称估值调整协议。签于目前国内法律对对赌协议未做定义，我们将对赌协议理解为投资机构与目标公司及其控股股东签署的，约定公司需要在未来一段时间内实现一定业绩（如达到上市标准或通过证监会审核、达到一定的净资产收益率、达到一定的净利润或增长率等），否则公司及其控股股东需要按照约定对投资机构进行补偿（如回购投资机构所持股权、向投资机构无偿转让股权或进行现金补偿等）的协议。

根据上述定义，本文暂不讨论投资机构与公司管理层之间的激励计划[②]，也不包括上市公司重大资产重组中交易对方与上市公司之间的利润补偿协议。

对赌协议不同于赌博。对赌协议在法律性质上是附生效条件的合同，当约定的条件成就时，合同发生法律效力。我们认为，对赌和赌博的基本区别在于双方对约定事项是否具有法律保护的利益。对于对赌协议的签约双方而言，约定的事项一般是公司的成长性指标或盈利性指标等，双方对这些事项的利益受到法律的保护，而赌博双方对约定事项的利益不受法律保护，并可能诱发道德风险。这与保险与赌博的关系类似，投保人对保险事项必须具有保险利益，否则不受法律保护。

二、对赌协议的主要类型及对比

在Pre-IPO中，普遍存在着对赌协议。此外，根据上市公司披露的公告，部分上市公司也在对外投资或吸收投资时签署对赌协议。我们以Pre-IPO中的对赌协议为研究对象，进行分类和对比。

（一）Pre-IPO中对赌协议的主要类型

根据我们的整理，Pre-IPO中的对赌协议主要有四种类型，即条件成就时：（1）股东向投资机构无偿转让股份；（2）公司及其股东赎回投资机构的股权；（3）股东向投资机构进行现金补偿；（4）综合性对赌协议，即签署前三种类型对赌协议的综合模式。举例如下：

表一 对赌协议类型

（二）上市公司参与的对赌协议

除了Pre-IPO，在近年来披露的上市公司公告中，也不断出现上市公司作为对赌一方，进行投资或吸收投资的内容。我们发现上市公司签署的对赌协议也基本可按上述类型进行划分。

表二 上市公司对外投资或接受投资签署的对赌协议

（三）不同类型对赌协议的对比

上述四种类型的对赌协议中，前三种是独立类型，第四种是前几种类型的综合体，并非独立类型。我们简要分析三种对赌协议的不同之处。请见下表：

表三 不同类型对赌协议对比表

三、证监会对对赌协议的态度

证监会对对赌协议的态度可以概括为：认可对赌协议合法有效，但要求拟上市企业在IPO前清除对赌协议。招股说明书作为拟上市公司披露的重要法律文件，受到证监会的严格监管。我们可以从披露的招股说明书中看出证监会的上述态度。

（一）对赌协议具有合法性

已查阅到的保荐机构及律师对对赌协议法律效力明确发表意见的案例有：

表四 保荐机构、律师对对赌协议发表的专业意见

上述案例中的对赌协议类型均为股东向投资机构无偿转让股份。该类型的对赌协议，相比于其他类型，更可能直接影响公司控制权的稳定性。保荐机构和律师均发表了其合法有效的专业意见。我们可以推论出，其他类型【公司回购？】的对赌协议也具有合法性，得到证监会的认可。

（二）拟上市公司应在IPO 前清理对赌协议

这是业内规范的做法，无须赘述。已有的案例包括东方财富、东方微电、丰林集团、隆鑫通用、麦趣尔、掌趣科技、乾照光电、天晟新材、维尔利等。

对赌协议的合法性和IPO前清理对赌协议并不矛盾。对赌协议具有合法性是基本要求，但证监会对拟上市公司的审查不仅限于合法性问题，还对拟上市公司控制权的稳定性、持续盈利能力等进行审查。而对赌协议可能影响拟上市公司控制权的稳定性，进而影响持续盈利能力，这是证监会要求拟上市公司清理对赌协议的原因。

四、法院系统对对赌协议的态度

作为高风险的股权投资业务，我们不仅应当关注证监会对对赌协议的态度，还应关注一旦投资失败，双方对簿公堂时，法院系统对对赌协议的态度。

根据“上诉人苏州工业园区海富投资有限公司与被上诉人甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波公司增资纠纷案二审民事判决书”，我国法院系统已出现对对赌协议的司法判决，且层次较高（兰州中院一审，甘肃高院二审终审，目前在最高人民法院再审），值得关注[⑧]。

（一）案情概览

20##年11月1日前，甘肃众星锌业有限公司(后更名为甘肃世恒有色资源再利用有限公司，以下简称世恒公司)作为甲方、海富公司作为乙方、迪亚公司作为丙方（在乙方进入甲方前，丙方是甲方唯一的股东）、陆波作为丁方，共同签订一份《增资协议书》，其中约定：

甲方注册资本为384万美元，丙方占投资的100％，各方同意乙方以现金2000万元人民币对甲方进行增资，占甲方增资后总注册资本的3.85％，丙方占96.15％。

第二项业绩目标约定:甲方20##年净利润不低于3000万元人民币。如果甲方20##年实际净利润完不成3000万元，乙方有权要求甲方予以补偿，如果甲方未能履行补偿义务，乙方有权要求丙方履行补偿义务。补偿金额=(1-20##年实际净利润／3000万元)×本次投资金额。

世恒公司20##年度净利润仅为2.69万元。20##年12 月,海富公司向兰州中院提起诉讼，请求判令：世恒公司、迪亚公司、陆波向其支付协议补偿款1998.2095万元并承担本案诉讼费及其它费用。

（二）一审裁判要旨

本案一审法院兰州中院认为，案件的争议焦点为：1、《增资协议书》业绩目标约定是否具有法律效力；2、如果有效，世恒公司、迪亚公司、陆波应否承担补偿责任。

一审法院认为，世恒公司20##年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公司补偿的约定，不符合《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条关于企业净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，同时，该条规定与《公司章程》的有关条款不一致，也损害公司利益及公司债权人的利益，不符合《公司法》第二十条第一款的规定。因此，根据《合同法》第五十二条(五)项的规定，该条由世恒公司对海富公司承担补偿责任的约定违反了法律、行政法规的强制性规定，该约定无效。因此，对海富公司的诉讼请求不予支持。

（三）二审裁判要旨

海富公司不服一审法院上述民事判决，向甘肃高院提起上诉。甘肃高院判决认为：

第一，关于业绩目标约定条款是否有效。甘肃高院将业绩目标约定条款分为两部分：单纯的业绩目标条款和补偿条款。甘肃高院认为，单纯的业绩目标约定仅是对目标企业盈利能力提出要求，并不违反法律规定。但对于补偿条款，则违反了投资领域风险共担的原则，使得海富公司作为投资者不论世恒公司经营业绩如何，均能取得约定收益而不承担任何风险，参照《最高人民法院<关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第二项关于“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效”之规定，应认定无效。

第二，关于投资款项的处理。甘肃高院将海富公司的2000万元投资款分为两部分：计入注册资本的114.771万元和计入资本公积的其余1885.2283万元。

计入注册资本的114.771万元已经转化为股份，根据《公司法》的资本维持原则，不能退出返还，该部分股份仍归海富公司所有。

计入资本公积的1885.2283万元部分名为投资，实为借贷。虽然补偿承诺亦归于无效，但海富公司基于对其承诺的合理信赖而缔约，故世恒公司、迪亚公司对无效的法律后果应负主要过错责任。根据《合同法》第五十八条之规定，世恒公司与迪亚公司应共同返还海富公司1885.2283万元及占用期间的利息，因海富公司对于无效的法律后果亦有一定过错，如按同期银行贷款利率支付利息则不能体现其应承担的过错责任，故世恒公司与迪亚公司应按同期银行定期存款利率计付利息。

（四）本案的法律效果

本案被称为司法判决对赌补偿协议无效的第一案。我们发现，虽然本案在法律性质认定和法律依据适用上看似不利于投资机构，但在实际结果上对投资机构仍非常有利。

第一，两审法院均认定对赌补偿协议无效。虽然两审法院适用的法律依据不同（一审法院判决的法律依据是《中外合资经营企业法》和《公司法》。二审法院判决的法律依据是《最高人民法院<关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》），但均判决对赌补偿协议无效。

第二，终审判决结果有利于投资机构。从结果上看，海富公司继续保有其计入注册资本的114.771万股股权，相当于以每股1元的平价进入公司，另一方面，以高溢价投入形成的资本公积金1885.2283万被判决返还给海富公司，世恒公司及其控股股东同时还需返还该部分资金的定期存款利息（约4年时间）。这一结果甚至比海富公司的诉讼请求（取得协议补偿款1998.2095万元）略有结余。

根据我们的了解，世恒公司不服二审结果，向最高人民法院申请再审。4月10日，最高人民法院公开审理此案，但尚未公布审判结果。我们将持续关注本案的最新进展。

（五）我们的分析

虽然本案二审法院在判决结果上较为有利于投资机构，但毕竟判决对赌协议无效。我们认为，投资机构以高溢价投资，承担了高风险，同时限于财务投资者的性质，不能深入参与目标公司的经营，对赌协议可以有效激励被投资公司的控股股东，规避投资风险，具有相当的合理性。对赌协议在我国目前法律环境下是合法有效的，两审法院适用法律依据存在错误。

一审法院以对赌协议违反《公司法》第二十条第一款。这是对《公司法》该条规定的误解。《公司法》第二十条第一款规定：“公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益”。法律法规的强制性规定，按照效力不同分为两类，即效力性强制规定和取缔性强制规定。违反法律法规的强制性规定而无效，是指违反效力性强制规定。有些规定虽然具有强制性，但并非效力性强制规定，而是取缔性强制规定。违反该规定的行为应当被取缔，而并不必然导致合同的无效。例如，《公司法》第二十一条第一款规定，公司的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员不得利用其关联关系损害公司利益。该条是强制性规定。但是违反的后果，并非该行为的无效，而是“ 违反前款规定，给公司造成损失的，应当承担赔偿责任”。《公司法》作为商法，绝大部分强制性条款均为取缔性强制规定，而非效力性强制规定。显然，《公司法》第二十条第一款也是取缔性强制规定。因此，二审法院在二审判决中，未以《公司法》第二十条第一款作为判定合同无效的依据。

二审法院以《合同法》第五十二条（五）和《最高人民法院<关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》为依据，判决对赌协议无效同样不妥。《合同法》第五十二条规定：“有下列情形之一的，合同无效：……（五）违反法律、行政法规的强制性规定”。二审法院进而以《解答》为依据，判决对赌协议无效。根据《合同法》该条文，判决合同无效的依据是法律和行政法规，最高人民法院的司法解释也并非判决合同无效的法律依据。况且《解答》出台已经有22年时间，所指的联营合同与股权投资合同在性质上根本不同，机械套用《解答》的规定难免有缘木求鱼之感。而且，即使从《解答》本身的规定来看，由于双方约定的补偿金额=(1-20##年实际净利润／3000万元)×本次投资金额，20##年净利润是不固定的，因此补偿金额也并非固定收益，海富公司仍承担着投资风险，这些特点使本案不符合《解答》的适用条件。而且《解答》规定 ，对于具有保底条款的联营合同，除本金可以返还外，对出资方已经取得或者约定取得的利息应予收缴，对另一方则应处以相当于银行利息的罚款。甘肃高院显然又未依据这一规定予以处理。因此，甘肃高院的法律依据与法律适用均很牵强。

我们认为，由于二审法院实际上并未指出何种法律法规规定对赌协议无效，根据民商法“法不禁止即可行”的原则，对赌协议是合法有效的。

我们承认，在一些极端情况下，对赌协议的结果看起来不够“公平”。对于这一问题，我们应充分认识意思自治原则与公平原则的关系。在民商法律领域，意思自治原则和公平原则在总体上是一致的。即当事人通过意思自治达成的交易，一般认为就是符合公平原则。即使在事后看来不够“公平”，法院也不应轻易通过司法判决予以否定，以防过度干涉交易自由。在一些情况下，民商法律也会侧重保护弱势群体，但在对赌协议中，一方是大型投资机构，一方是快速成长的企业及其大股东，虽然投资机构具有资金上的优势，但股权投资行业已高度市场化，企业及其股东可选择的范围非常广泛，并具有信息上的优势。双方在谈判能力上是平等的，自愿缔结的合同应当受到法律保护。

总结

基于上述分析，我们认为：

第一，我们不应因为甘肃高院判决对赌协议无效就轻易认为对赌协议不具有法律效力，放弃使用对赌条款。根据我们的研究，证监会及保荐机构、律师等专业人士均认可对赌协议的法律效力，不过需要在上市前进行清理。我们还会关注最高人民法院对该案的再审，并及时告知业务部门。

第二，我们也不应因为实际判决结果对投资机构较为有利就认为只要有对赌协议即可高枕无忧。虽然本案终审判决较有利于投资机构，但如果目标公司的控股股东缺乏足够的可执行财产，判决也无法得到有效执行。在投资实践中，我们需要对赌协议，更需要扎实的尽职调查能力和投资判断能力。

第三，我们建议在投资合同中尽量使用仲裁条款。本案一审、二审历时近两年，目前尚在再审中，仲裁实行一裁终局原则，效率更高；法院实行公开审判，仲裁的保密性更好；一般来说，仲裁员更尊重当事人的意思自治。因此，签订仲裁条款更有利于防范投资业务可能带来的法律风险和声誉风险。

附录 股权投资合同其他条款的法律效力浅析

除对赌协议外，股权投资还常用到反稀释条款、赎回权条款、优先购买权与共同出售权条款、一票否决条款以及对控股股东所持股权的限制性条款等保障投资机构的利益。这些条款在我国目前均已出现。我们收集了上述条款的典型条款，并对其法律效力进行简要的分析。

一、反稀释条款

（一）典型条款

典型的反稀释（反摊薄）条款如：

例一东光微电。反稀释条款：基于下列前提，乙方（中比基金，下同）原则同意公司向国内外知名的主要原材料供应商、客户或产业战略合作者或其他投资者认可的投资者增发股份。前述前提条件包括但不限于：

a、（价格反稀释）新股东的投资溢价比应不低于乙方本次增资的溢价比；（本次乙方的投资溢价，双方确认为：1.96:1）

b、（比例反稀释）新股东的介入将不会使沈建平先生失去控制权并且不得使乙方所占股份低于25%，除非经中比基金书面同意；

c、新股东同意公司于上海/深圳证券交易所发行或投资者认可的其他股票市场上市，并同意在上市发行条件成就时，积极促成公司股票上市；

d、新股东原则上应以对公司增资形式介入，而不是受让公司原有股东已持有之股份。

条款来源：东光微电招股说明书（中比基金与东光微电股东）

例二 隆鑫通用。反摊薄：在不违反《关于隆鑫工业有限公司之股权转让协议》相关约定的前提下，如果隆鑫控股在该协议签署后将其持有的标的公司股权转让给股权受让方以外的任何第三方（以下简称“后续股权转让”），且如果后续股权转让的价格低于本次股权转让的价格，则隆鑫控股应赔偿股权受让方，以达到股权受让方在本次股权转让的价格不高于后续股权转让价格的效果。

条款来源：隆鑫通用招股说明书（国开金融与隆鑫控股等）

（二）法律效力分析

反稀释条款是控股股东与投资机构之间自愿缔结的协议，具有法律效力。与对赌协议类似，反稀释条款需要在上市前进行清理。

二、回购权（赎回权）

（一）典型条款

典型的回购权条款如：

例一 东光微电。赎回：起始日后5 年内，如由于公司经营业绩不符合上市要求，或是仅由于政策原因而未能在上海、深圳等证券交易所上市，乙方（中比基金，下同）可要求原股东或公司以现金形式赎回乙方所持全部股份，赎回价格为：赎回日公司账面净资产×乙方所持股权比例。

条款来源：东光微电招股说明书（中比基金与东光微电股东）

例二 隆鑫通用。回购权：如果发生2013 年6 月30 日出现以下任一情形：（1）隆鑫工业仍没有实现合格上市；（2）任何时候隆鑫控股等违反相关交易文件规定而导致隆鑫工业遭受重大不利影响；（3）未按约定时限完成《关于隆鑫工业有限公司之股权转让协议》附件列示的相关事项；（4）相关审计机构各自出具的审计报告报告中就隆鑫工业净资产价值相比差额（减值）在10%以上；（5）任何时候隆鑫工业实际控制人发生改变，则股权受让方有权要求银锦实业和/或隆鑫控股回购及/或促使隆鑫工业以合法途径回购股权受让方持有的全部隆鑫工业股权。

条款来源：隆鑫通用招股说明书（国开金融与隆鑫控股等）

（二）法律效力分析

根据《公司法》的有关规定，投资机构可以通过公司减资的方式实现股份回购。但是，以减资方式回购的，回购的价格是公司的每股净资产值，存在不能完全补偿投资成本的风险。这需要投资机构进一步与公司控股股东签署回购协议予以保障。公司控股股东与投资机构之间签订的回购协议，在性质上是股权转让，不违反法律法规的强制性规定。

三、优先购买权与共同出售权条款

（一）典型条款

共同出售权是指在控股股东欲出售股票时，投资机构有权按出资比例与控股股东一起向第三方出售股票。

典型的优先购买权与共同出售权条款如：

例 万福生科。上市前，如果原股东（乙方、丙方）决定以直接或间接等任何方式向第三方出售其持有股份，则其出售的股份部分（下称“出售股份”）不能超过其持有股份数的5%，且同时投资方被赋予以下选择权：（优先购买权）第三方给出的相同条款和条件购买出售股份或（共同出售权）按照卖方及投资方当时的各自持股比例共同出售股份。原股东保证投资方出售价格不得低于本次增资的价格。投资方的上述选择权不涉及员工股权激励计划。

条款来源：万福生科补充法律意见书（三）（深圳市盛桥投资管理有限公司等与万福生科及其股东）

（二）法律效力分析

优先购买权是《公司法》赋予有限责任公司股东的权利，股东之间约定优先购买权没有违反其他法律和行政法规的禁止性规定。

但是，对于共同出售权中约定投资机构以不低于某一价格出售股权的权利可能被认定为带有保底条款性质，存在法律效力瑕疵。

例 万福生科。在共同出售权中约定了由控股股东担保投资方出售其股权的价格不低于原增资价格，即不论公司盈亏状况和股权实际价值如何，投资方均可按不低于原增资价格出售股权，该约定带有保底条款性质，理论界对该类条款的效力存在较大争议。《中华人民共和国证券法》第144条、《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第4条只对委托理财合同、联营合同中的保底条款无效有明确规定。在司法实践中，人民法院对其他合同中的保底条款总体上倾向于否认其效力。因此，本所律师认为，共同出售权中的以不低于原增资价格出售股权约定的法律效力尚存在瑕疵。

来源：湖南博鳌律师事务所关于万福生科（湖南）农业开发股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市的补充法律意见书（三）

四、一票否决权条款

（一）典型条款

典型的一票否决权条款如：

例 金刚玻璃。新公司在进行下列重大决策时，应由董事会形成决议而乙方推荐的董事不同意相关议案的，该议案可提交董事会讨论但不形成决议；应由股东大会形成决议而乙方推荐的董事不同意相关议案的，该议案不提交股东大会讨论：（a）对外投资；（b）对外担保；（c）经营方向、主营业务的重大变更；（d）股份的转让；（e）增、减注册资本；（f）后续融资方案；（g）对外捐赠；（h）高层管理人员或技术骨干的解聘、聘用。

条款来源：金刚玻璃补充法律意见书（三）（天堂硅谷等与金刚玻璃及其控股股东）

（二）法律效力分析

不论有限责任公司和股份有限公司，董事会决议的表决均实行一人一票。因此，一票否决规则需要控股股东予以配合。我们认为这一约定不违反相关法律法规。

与对赌协议类似，一票否决条款可能影响公司的控制权的稳定性。证监会要求拟上市公司在IPO前清理一票否决条款。

五、对控股股东股权的限制性条款

（一）典型条款

对控股股东股权的限制性条款包括股份转让限制、股份质押限制、创始人股份锁定等，如：

例 万福生科。投资机构与控股股东（乙方、丙方）约定：

1、（股份质押限制）上市前，除非经投资方书面同意，乙方、丙方不得将其在公司（包括公司下属子公司）的股份质押或抵押给第三方。

2、（创始人股份锁定）除合格的首次公开发行和前述第1 款的情形外，乙方、丙方在获得投资方书面认可之前不会降低其在公司已有的股权比例。公司在获得投资方书面认可之前不会降低其在目前已有的各子公司的股权。

3、（股份转让限制）控股股东承诺：在公司上市前，本人不会以直接或间接等任何方式向第三方出售本人所持有的公司股份，亦不会将本人所持公司的股份质押或抵押给第三方。

条款来源：万福生科补充法律意见书（三）（深圳市盛桥投资管理有限公司等与万福生科及其股东）

（二）法律效力分析

投资机构与公司控股股东自愿约定对控股股东所持股权进行限制的，不违反法律法规的强制性规定，具有法律效力。

例 万福生科。律师认为，《增资协议》上述条款中的股权转让限制、股权质押限制、创始人股份锁定等内容与《中华人民共和国公司法》、《中华人民共和国合同法》是相容的，体现了公司重大事项均可以通过股东自主约定和合同当事人意思自治的法律精神，没有违反其他法律和行政法规的禁止性规定。

来源：湖南博鳌律师事务所关于万福生科（湖南）农业开发股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市的补充法律意见书（三）

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[①] 彭鹏，北京大学法学博士。单位：中国建银投资有限责任公司。

[②]如机器人案例中，金石投资对机器人核心管理层签署的业绩奖励协议。

[③]条款来源：东方财富信息股份有限公司招股说明书（深圳秉合与上海东财自然人股东）。

[④]条款来源：东光微电招股说明书（中比基金与东光微电股东）。

[⑤]条款来源：隆鑫通用招股说明书（国开金融与隆鑫控股等）。

[⑥]综合性对赌协议条款较长。有兴趣的同事请参考天晟新材补充法律意见书（一）中披露的综合性对赌协议（中科汇盈等与天晟有限及其股东）。

[⑦]深圳市普路通供应链管理股份有限公司IPO被否，但根据证监会披露的内容，被否原因与律师对对赌协议合法性的判断无关。

[⑧]案号：甘肃省高级人民法院民事判决书（2011）甘民二终字第96号。