判决评析：股东间“对赌条款”的法律效力

武雷; 周烽; 崔文辉 君合律师事务所

上传时间:2013-6-15

20xx年11月7日，最高院对其在再审程序中提审的“对赌条款”案件，即苏州工业园区海富投资有限公司（“海富公司”）诉甘肃世恒有色资源再利用有限公司（“世恒公司”）等增资纠纷案（“本案”），作出（2012）民提字第11号的终审判决。该判决否认了股东与公司之间损害公司及公司债权人利益的对赌条款的法律效力，但认定股东与股东之间的对赌条款合法有效。

由于对赌条款在私募股权基金（“PE”）签订的投资合同中颇为常见，因此，本案一直备受PE行业和法律界的关注。在我国目前对“对赌条款”等相关投资保护机制立法缺位的情况下，此次最高院作出的判决具有非常重要的“标杆”意义，值得我们思考和借鉴。下面，我们主要从诉讼律师的视角（结合PE实践）对本案进行分析和解读。

一、 案情回顾

这场备受关注的案件缘起于5年前。20xx年11月1日前，海富公司与甘肃众星锌业有限公司（“众星公司”，系世恒公司前身）、迪亚公司、陆波（迪亚公司实际控制人）四方共同签订《增资协议书》，约定海富公司以现金2000万元人民币对众星公司进行增资。增资后，海富公司占众星公司增资后总注册资本的3.85％，迪亚公司占96.15％。同时，该协议第七条第（二）项“业绩目标”约定了业绩对赌条款，即：众星公司20xx年净利润不低于3000万元人民币。如果众星公司20xx年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求众星公司予以补偿，如果众星公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。补偿金额=（1-20xx年实际净利润／3000万元）×本次投资金额。

根据世恒公司20xx年的工商年检报告记载，世恒公司20xx年度生产经营利润总额为26，858.13元，净利润为26，858.13元。按照上述“对赌条款”约定，经计算世恒公司需补偿海富公司19，982，095元，但世恒公司及迪亚公司均拒绝履行补偿义务。为此，海富公司于20xx年12月向兰州市中级人民法院（“兰州中院”）提起诉讼，请求判令：世恒公司、迪亚公司、陆波向其支付协议补偿款19，982，095元并承担本案诉讼费及其它费用。 兰州中院和甘肃省高级人民法院（“甘肃高院”）分别于20xx年12月和20xx年9月对上述案件作出了一审判决和二审判决。两次判决均认定股东与目标公司之间的“对赌条款”无效，并且甘肃高院认定海富公司投入世恒公司的2000万元中，除已计入世恒公司注册资本的1，147，717元外，其余18，852，283元资金性质应属名为投资，实为借贷，因此判决世恒公司、迪亚公司共同返还这部分资金及利息。

二审判决作出后，世恒公司对甘肃高院的判决不服，向最高院提出再审申请，请求撤销二审判决，维持兰州中院的一审判决。20xx年12月19日，最高院做出了“（2011）民申字第1522号”裁定书，受理了世恒公司的申请，并决定提审此案。

二、 最高院的终审判决

20xx年11月7日，最高院对本案作出（2012）民提字第11号的终审判决，对备受关注的“对赌条款”效力作出了最终的认定：

1.最高院认定股东与目标公司之间的“对赌条款”无效。最高法院认为：海富公司作为企业法人，向世恒公司投资后与迪亚公司合资经营，故世恒公司为合资企业。世恒公司、海富公司、迪亚公司、陆波在《增资协议书》中约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿，并约定了计算公式。这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，一审法院、二审法院根据《中华人民共和国公司法》第二十条 [1] 和《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条的规定 [2] 认定《增资协议书》中的这部分条款

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无效是正确的。但二审法院认定海富公司18，852，283元的投资名为联营实为借贷，并判决世恒公司和迪亚公司向海富公司返还该笔投资款，没有法律依据，最高院予以纠正。

2.最高院认定股东与股东之间的“对赌条款”有效。最高院认为：在《增资协议书》中，迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。迪亚公司对海富公司承诺了众星公司20xx年的净利润目标并约定了补偿金额的计算方法。在众星公司20xx年的利润未达到约定目标的情况下，迪亚公司应当依约应海富公司的请求对其进行补偿。迪亚公司对海富公司请求的补偿金额及计算方法没有提出异议，最高院予以确认。

3. 最高院还就世恒公司、迪亚公司是否应返还投资款、陆波是否应当对海富公司进行补偿等问题作出了认定。最高法认为：20xx年12月，海富公司向一审法院提起诉讼时的诉讼请求是请求判令世恒公司、迪亚公司、陆波向其支付协议补偿款19，982，095元并承担本案诉讼费用及其它费用，没有请求返还投资款。因此，二审判决令世恒公司、迪亚公司共同返还投资款及利息超出了海富公司的诉讼请求，是错误的。最高院还认为：《增资协议书》中并无由陆波对海富公司进行补偿的约定，海富公司请求陆波进行补偿，没有合同依据。 基于上述认定，最高院判决撤销甘肃高院对本案的二审判决，改判迪亚公司向海富公司支付协议补偿款19，982，095元，驳回海富公司其他诉讼请求。

三、 对最高院判决的思考

最高院就本案作出的终审判决对PE行业无疑具有积极意义。这一判决表明了最高院对“对赌条款”的立场，即在不违反法律、不损害第三人利益的前提下，“对赌条款”的效力应当尊重当事人的意思自治。

最高院在该判决中对“对赌条款”所作的认定和表达的立场值得我们和广大PE投资者思考和借鉴，下面，我们抛砖引玉略作评论：

1.注意在约定中还原“对赌条款”的本意

此前，外界甚至包括本案一审、二审法院在内的专业机构对于“对赌条款”大都存在一定程度的误读，认为“对赌条款”是投资者利用其强势地位强加给目标公司及/或原股东的不公平条款。带上“赌”字，外界对其的负面看法可见一斑。而事实上，“对赌条款”和“赌”相去甚远，这一制度本是舶来品，其英文名称是Valuation Adjustment Mechanism（估值调整机制），它是为了避免投资者因信息不对称对公司造成错误估值而带来损失的一种保护措施。由于投资者往往基于目标公司原股东及/或管理层披露的信息及其承诺对目标公司进行估值，通常以较高的溢价购买目标公司少量的股权。在此过程中，在信息的占有和经营前景的判断上，投资方是弱势方，投资者很难及时、全面地了解所投资企业的真实资产和盈利状况，以及企业未来的盈利能力，而且投资者一般不参与企业的日常经营管理，投资后对企业的发展也没有足够的控制权，企业的经营业绩在很大程度上取决于原股东和管理层的努力程度。在此情况下，采用估值调整机制，可以在目标公司出现与投资估值不符的事件时，让投资者有机会对估值进行相应调整。因此估值调整机制实际上是一种财务工具，是带有附加条件的价值评估方式，其目的是实现投资交易的公平合理。换个角度说，对赌条款也可以理解为一种期权的形式 [3] ，由投资者和目标公司原股东（通常是拥有控股权的公司创始人）对公司未来业绩不确定性进行约定。通过协议条款的设计，“对赌条款”可以有效保护投资者利益。同时，从另一方面来看，“对赌条款”也有利于融资者的融资，因为如果没有“对赌条款”的保护，很多投资者可能不愿冒着估值错误的风险进行股权投资。因此，“对赌条款”实际是符合投融资双方利益的投资保护机制。

实践中，由于“对赌条款”约定得过于简单或不够清晰，一旦发生争议，其性质和作用往往会被误读或曲解，例如可能被认为是违反股东风险共担原则的约定。为了避免这一问题，我们建议投资者和融资者约定“对赌条款”时，应当明确约定其估值调整的功能，并详细约

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定原始投资估值的计价依据（通常包括目标公司的经营现状、业绩目标以及原股东及/或管理层的承诺等）、触发估值调整的条件、估值调整方式、补偿计算公式等。

2. 业绩“对赌”首选采用投资者与目标公司原股东之间约定业绩补偿

最高院明确支持了投资者与目标公司原股东之间约定目标公司业绩不达标时的现金补偿机制的效力。该方向应当在PE投资中被坚持和发展。

投资者和目标公司原股东之间应当合理约定补偿的计算方法。以本案为例，各方约定如果世恒公司20xx年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公司予以补偿，如果世恒公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。补偿金额=（1-20xx年实际利润／3000万元）×本次投资金额。根据上述约定，在世恒公司实现盈利但未达到业绩目标的情况下，迪亚公司被判令支付的19，982，095元补偿款可以被认为是基于估值调整调减的股权投资款；但是，如果世恒公司出现亏损，根据上述补偿金额的计算公式得出的补偿金额将高于海富公司的投资额（2000万元）。在此情况下，该等补偿特别是其中超出2000万元的部分则很难被解释为基于估值调整调减的股权投资款 [4] 。届时如果双方发生诉讼，原股东可能会主张该等补偿的法律性质实质上是违约金，该约定因违反公司股东风险共担的规定而无效。即使这一主张无法得到法院或仲裁庭的支持，在诉讼中原股东也有可能会退而求其次，根据《合同法》的相关规定主张违约金超过其合理预见的范围 [5] ，或违约金过分高于造成的损失 [6] 而要求降低违约金。如上述分析，对于估值调整方式中的现金补偿，我们建议应当避免本案“对赌条款”这样的表述，规避因补偿金额超过投资者投资金额而被认定为违约金的风险，使“对赌条款”的功能确定为估值调整。同时，对于因目标公司亏损等原因所导致的投资损失，投资者可以通过其他投资保护机制，例如与原股东签订附条件的股权回购协议 [7] 来防范风险。

另外请注意，最高院在本案的终审判决中表示：“在众星公司20xx年的利润未达到约定目标的情况下，迪亚公司应当依约应海富公司的请求对其进行补偿。迪亚公司对海富公司请求的补偿金额及计算方法没有提出异议，本院予以确认。”从这一表述分析，如果迪亚公司对补偿金额及计算方法提出异议，本案“对赌条款”约定的补偿金能否全部得到支持则存在不确定性。因此，补偿的计算方法应当合理，应当充分考虑投资者原投资估值、目标公司业绩预测、原股东及/或管理层作出的承诺等因素，认真考虑可以接受的目标公司最低估值及相应的估值补偿范围。

此外，通过股权调整形式实现对赌结果也是股权投资领域很常见的做法。既然最高院支持投资者与目标公司原股东之间约定现金补偿机制的效力，那么原股东对投资者进行股权补偿，即向投资者让渡一部分股权的承诺也很有希望在将来的司法实践中得到支持。需要注意的是，股权调整涉及股权的转移，这需要审批机关批准（如果目标公司是外商投资企业）并在工商部门登记。审批机关可能要求双方对于低于市场价格转让股权要求公司给予合理的解释。如果目标公司将来申请上市，也可能需要对于低价转让股权的商业逻辑向证券监管部门及交易所给出合理的解释。

3.注意投资者与目标公司之间约定“对赌条款”的效力问题

根据最高院的终审判决中体现的立场，如果投资者与目标公司之间约定“对赌条款”使得投资者可以脱离目标公司的经营业绩取得相对固定的收益，该条款很可能被认定为违反了《中华人民共和国公司法》第二十条，损害了公司利益和公司债权人利益而无效。如果目标公司是中外合资经营企业，法院还可能认为该约定违反《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条关于按照股权比例分红的规定。

最高院的立场很可能被各级法院参考和借鉴，这大大增加了投资者与目标公司之间约定“对赌条款”被认定为无效的风险。我们建议投资者应当尽量避免约定与目标公司之间的“对赌条款”（特别是目标公司向投资者支付补偿，使得投资者可以取得“相对固定的收益”的

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约定），如果已经约定，则可以尝试与目标公司及其原股东协商变更为投资者与目标公司原股东之间的“对赌”。

本案的判决是否已经昭示投资者与目标公司约定的所有“对赌条款”一概无效，仍然是一个可以探讨的话题。在本案中，“对赌条款”是一个单向安排，即约定在目标公司业绩不达标时由目标公司向投资者予以补偿。如果“对赌条款”是一个双向安排，即投资者进一步承诺在公司业绩超出预期时由投资者向目标公司给予一定的奖励，情况是否会有所不同？此外，最高院的一个重要观点是本案的“对赌条款”使得投资者可以脱离目标公司的经营业绩取得相对固定的收益，损害了公司利益和公司债权人的利益。“相对固定的收益”是指，如果目标公司的经营业绩不达标，目标公司的估值下降，带来投资者持有的股权价值下降；但由于投资者另外获得了目标公司的补偿，因此其投资收益是相对固定的。如果设计一项制度安排使得投资者在目标公司业绩不达标的情况下从目标公司获得的补偿不足以弥补投资者由于估值下降造成的股权价值损失，也就是说投资者的收益并不固定，该类制度安排是否存在有效的可能性？这些问题都有待法院在今后的判例中进一步澄清。

4.注意采用“对赌条款”之外的其他投资保护机制

除了“对赌条款”之外，PE投资过程中还有很多投资保护机制可以采用。从国外成熟市场的经验来看，PE投资保护机制中，无论是静态保护机制，例如投资者对董事的任命权、否决权条款等，还是动态保护机制，例如投资方卖出期权、优先认购权、优先购买权、优先分红权、优先清算权、共售权、拖带权、反稀释权等，都能不同程度地对投资保护起到积极的作用。因此，我们建议投资者不要完全依赖“对赌条款”的作用，而应当有意识地增加采用其他投资保护机制，以避免“对赌条款”无效或作用受限时，缺乏其他保护机制的尴尬。 综上所述，尽管有了最高院的终审判决作为指引，但是“对赌条款”等投资保护机制在我国仍然缺乏明确的成文法规范，投融资双方应当在我国整体的法律框架下设计投资协议的相关条款，如果只是简单套用欧美市场的操作模式，容易遭遇水土不服。目前PE投资领域的很多合同都是直接从国外移植，在中国相对严格的金融管制和司法制度下，潜藏许多风险。事实上，最高院就本案作出的终审判决仅支持了投资者与目标公司原股东之间的业绩“对赌”，而并未如PE投资业界所希望的那样对“对赌条款”中体现的PE投资原则作出更为积极的认定，反而是重申了现行公司法体系（其中包括上世纪八十年代制定的《中外合资企业法》等外商投资法律）之下较为严格的管制原则。因此，最高院就本案作出的终审判决并未从根本上改变PE投资在中国可能面临的诸多法律困境，在此情况下，对于在中国进行PE投资的投资者和被投资者来说，非常有必要聘请熟悉当地法律和实践的专业机构参与投资协议的谈判与起草，合理运用包括“对赌条款”在内的投资保护机制，以避免不必要的法律风险。 注释:

[1] 《中华人民共和国公司法》第二十条第一款规定：“公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。”

[2] 《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条第一款规定：“合营企业获得的毛利润，按中华人民共和国税法规定缴纳合营企业所得税后，扣除合营企业章程规定的储备基金、职工奖励及福利基金、企业发展基金，净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配。”

[3] 上海交通大学凯原法学院许多奇教授认为：对赌协议是一种无名合同，可以看作是金融衍生品的一种广义的期权，这是其法律基础。

[4] 由于本案中世恒公司为有限责任公司，海富公司投资后作为股东仅承担有限责任，因此，海富公司增资入股取得的世恒公司股权之估值无论如何都不应低于零。而补偿金额如果超出2000万元还解释为基于估值调整调减的股权投资款，则意味着海富公司增资入股取得的世恒公司股权调整后的估值为负值，这显然不符合有限责任公司的法律特征。

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[5] 《合同法》第一百一十三条第一款规定：当事人一方不履行合同义务或者履行合同义务不符合约定，给对方造成损失的，损失赔偿额应当相当于因违约所造成的损失，包括合同履行后可以获得的利益，但不得超过违反合同一方订立合同时预见到或者应当预见到的因违反合同可能造成的损失。

[6] 《合同法》第一百一十四条第二款规定：约定的违约金低于造成的损失的，当事人可以请求人民法院或者仲裁机构予以增加；约定的违约金过分高于造成的损失的，当事人可以请求人民法院或者仲裁机构予以适当减少。

[7] 中国国际经济贸易委员会在其20xx年作出的一起案件裁决中支持了投资人要求目标公司原股东实际履行股权回购条款、支付股权回购价款的仲裁请求（股权回购价格的计算方式为投资人的投资额加上按照固定的收益率计算得出的收益）。

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第二篇：对赌协议的法律性质

试论对赌协议的法律性质

摘要 对赌协议真正进入国内大众视野只有几年的时间，但在我

国私募股权投资中已被广泛使用，业内人士对其法律性质一直有不

同观点，本文重点即是对对赌协议的法律性质进行分析和阐释。

关键词 对赌协议射幸合同附条件合同

对赌协议不是赌博协议，它是由英语“valuation adjustment

mechanism”翻译而来，直译过来应该是估值调整机制的意思，本

质是对被投资企业股权价值的重新界定。其含义可以概括为：在私

募股权投资过程中，投资方与融资方达成融资协议时，双方为确保

各自的利益而订立的特殊条款，该条款约定依据被投资企业在未来

一段期间内完成预设业绩的情况而对被投资企业股权的估值进行

调整。

对赌协议可以依据约定的权利是一方享受还是双方享有分为单向

对赌协议和双向对赌协议。单向对赌协议最典型的形式即投融资双

方达成协议，约定融资企业在一定期间内达成约定的业绩目标，如

果达成则由一方（一般为投资方）让渡一定数量的股权给予另一方

（一般为融资方，且其在对赌协议中无任何权利）；双向对赌则是

赋予双方同等权利，如果融资企业达到业绩目标则由一方让渡一定

数量给予另一方，反之亦然。

我国《合同法》并无对赌协议的明确规定，其应属于无名合同（又

称非典型合同），应适用合同法总则的规定，并可以参照合同法分

则或者其他法律最相类似的合同规定。但对赌协议与哪一类合同

“最相类似”呢？理论界有较大争议，基本有两派观点：一派认为

是附生效条件的合同，一派认为是射幸合同。

一、附生效条件合同

附条件合同，是指当事人在合同中特别规定一定的条件，以条件

是否成就来决定合同效力的发生或消灭的合同。附条件合同又依条

件不同分为附生效条件（延缓条件）合同和附解除条件（消灭条件）

合同，前者是指合同成立时未生效，待所附条件成就时合同才生效；

后者是指合同成立时即生效，待所附条件成就时合同解除。有不少

业内人士都认为，对赌协议就是附生效条件合同。

附条件合同可以将当事人的动机反映在合同中，能够满足当代交

易活动的复杂性和多样性需要，因而被法律所允许，但是对其所附

条件应当符合以下要求：

1.必须是将来发生的事实，具有未来性；

2.必须是当事人约定选择的事实而不是法定的事实，具有选择性；

3.必须是不确定且非客观上绝对不可能发生的事实，具有或然性；

4.必须是合法而非法律禁止的事实，具有合法性；

5.所附条件的目的是当事人用来限制合同的法律效力，具有目的

性。

对赌协议以融资企业能否达到预期业绩、能否在约定的时间内公

开上市、能否保持管理层稳定等不确定事件为合同要件，而该类不

确定事件同样具有附条件合同对所附条件所要求的未来性、选择

性、或然性、合法性的特点，但是，对赌协议中所约定的未来不确

定事件并不是合同双方用来限制合同的法律效力，而只是用来限制

合同的后果，即对赌协议中的条件不具有“目的性”。更重要的是，

正如本文前述，对赌协议是成立即生效的，这与附生效条件的合同

有本质区别。这一点在双向对赌协议中体现得尤为明显。

综上所述，对赌协议不是附生效条件的合同。

二、射幸合同

以缔约时合同的效果是否确定为标准，将合同分为确定合同和射

幸合同，绝大部分合同为确定合同，常见的射幸合同有彩票销售合

同、有奖销售合同、保险合同等。

射幸合同是以约定的事件发生与否作为给付条件的合同，也就是

说一方当事人支付的代价所获得的只是一个机会，此机会在效果上

具有不确定性，并没有任何实质利益。以典型的射幸合同保险合同

为例：对投保人而言，他有机会获得远远大于所缴纳保费的保险金，

但也可能，而且是很大可能一无所获；反之，对保险人而言，他有

机会，而且是很大的机会只收取保险费而不支付任何保险费，但也

有可能赔付一笔远远大于其所收取的保险费的保险金，合同双方当

事人所给付的内容都是以不确定的保险事故是否发生为条件，缔约

时的合同效果为不确定。

射幸合同的特征及其与对赌协议的符合程度：

（一）射幸性

射幸性即机会性，这是射幸合同最本质的特征。射幸合同中一方

支付对价所得到的只是一次机会，在有奖销售中是中奖的机会，在

保险合同中是发生意外的“机会”（没有被保险人想发生意外，只

是万一发生意外，希望能够得到保险人相应的经济补偿）。

对赌协议中，投融资双方都有“被射幸”的机会，即使是单向对

赌协议中不享有受让股权权利的一方同样如此，因为他有机会不让

渡股权，这也是一种幸运。

（二）严格适法性

赌博合同从法律性质分析，也是一种射幸合同，但是在很多国家

都被禁止或者受到较多限制，这正是因为赌博作为一种射幸合同，

赋予一方一本万利的机会，具有很大的投机性，这恰恰会激发人类

本性中的赌徒心理，所以法律对此有严格规定，例如：很多国家只

允许带有公益性质的赌博存在（如福利彩票，其性质也是赌博）；

彩票的发行一定要经过严格批准，严禁个人私发彩票；对于保险合

同要求投保人对保险标的具有保险利益，同时不允许投保人从中谋

取利益；对于有奖销售有最高奖励等严格限制。

我国现有法律法规并无对对赌协议的任何限制性规定，其合法性

不容置疑。

（三）成立即生效

这是射幸合同和附条件合同区别的关键所在：射幸合同所约定的

未来不确定事件发生与否只会导致合同效果的不同，而附条件合同

是将这种未来不确定的事件作为合同是否生效的条件；射幸合同是

成立即生效，而附条件的合同则不同，如果是“附生效条件的合同”

则先成立，待约定的事件发生后再生效，如果是“附解除条件的合

同”则成立时即生效，待约定的事件发生后再解除。

对赌协议是成立即生效，这一点在双向对赌协议中体现得尤为明

显。

（四）等价有偿的相对性

等价有偿是民事活动的基本原则，要求民事主体在民事活动中应

等价交换，我国《合同法》第54条规定，在订立合同时显失公平

的，当事人有权请求撤销，这是等价有偿原则在合同法中的直接体

现。

如果直接从某个射幸合同的内容和效力考虑，射幸合同显然是对

等价有偿原则的违背：合同一方支付相应对价所得到的只是一个概

率较低的“机会”。但脱离单个射幸合同，将整体射幸合同统一起

来看，仍然是遵循了等价有偿原则。例如保险合同，相对于单个投

保人是显示公平的，但若将所有投保人看成一个整体，所有的保险

费和最终的理赔数额实际是基本相等的。

对赌协议同样如此，单独考虑对赌协议，尤其是单向对赌协议，

只有一方享有一定条件下无偿获得企业股权的机会，对另一方貌似

不公平，但如若将对赌协议放大到整个企业融资来看又是公平的，

因为在对赌协议中获得相应“机会”的一方，在初期投资中受到“不

公平”对待，其获得的机会是对前期不公平的补偿。

综上所述，对赌协议，尤其是双向对赌协议，具有射幸合同的基

本特征，应归类为射幸合同，但是，与其他典型的彩票等射幸合同

不同，对赌协议又有自己的特性：

在对赌协议中对赌双方的利益是一致的。虽然投资方只是财务投

资，一段时间后都会退出，但是投资方仍希望企业做大做强之后手

中的股权能够升值，能够卖个好价钱。而融资方作为企业的长久股

东甚至是管理层，做好企业更是他们融资之目的所在。所以在对赌

协议中，双方的利益是一致的，这一点和彩票等其他射幸合同不同，

在这些合同中，双方的利益往往是相冲突的，一方希望发生，另一

方不希望。

“区分确定合同与射幸合同的法律意义在于，确定合同一般要求

等价有偿，若不等价则可能被撤销乃至无效。射幸合同一般不能从

等价与否的角度来衡量合同是否公平。”这就要求我们在对对赌协

议做出价值判断时，不能简单地从对赌协议本身的约定来进行衡

量，而应当综合考虑对赌协议在整个私募股权投资中的地位，客观

公正地看待对赌协议。

参考文献：

[1]李斌.私募股权投资基金中国基金.北京:中国经济出版

社.2007.

[2]陈永坚.中国风险投资与私募股权.北京:法律出版社.2007.

[3]隋平.私募股权投资基金法律实务.北京:法律出版社.2010.