对赌协议的含义及法律效力

来源：天尚行公司注册网 点击数： 162 日期：2011-10-07 20:45

一、对赌协议的概念

对赌协议来自于英文的Valuation Adjustment Mechanism(VAM)，直译过来就是“估值调整机制”。一般认为，对赌协议是投资人与融资方在达成投资协议时，对未来被投资企业财务状况变化的一种约定。双方以被投资企业当前业绩为议价基础确定投资条件，根据双方认可的业绩增长情况，以具体业绩指标作为协议条件，如果约定的条件出现，投资人可以行使一种估值调整权利的协议。对赌标的通常被设定为企业股权，也有的设置为直接支付现金及利息。

投资人通常通过对赌协议来控制投资风险，因为一旦企业财务指标达不到要求，将会按照实际的财务指标调整其投资的股权(股票)的价值。而对于融资方而言，签订对赌协议的好处是暂时无须出让企业控股权，同时能够以较高的估值使被投资企业获得现金以保证其正常发展需求。而且只要在协议规定范围内达到对赌条件，相关股权无须调整，资金利用成本相对较低。但是，由于对赌条件一般都比较苛刻，如果被投资企业不能满足对赌要求，融资方和企业将付出高昂代价。这种风险极大的操作和赌博很像，这也是对赌协议为什么会被称为“对赌”的原因。

在实际应用上，投资人和被投资企业的实际控制人之间对赌比较常见，除此之外，还有投资人和企业管理层之间的对赌，投资人和企业原股东之间的对赌，企业现有大股东和小股东之间的对赌等等。

在对赌的条件上，中国的投资人通常只采用财务绩效条款，且大都以单一的净利润为条件，以股权调整或现金补偿为筹码。其实对赌不仅可以赌被投资企业的销售收入、净利润等财务绩效，还可以涉及非财务绩效、企业行为、企业股价、股票发行和管理层去向等方面。例如，对赌互联网企业的用户数量、技术研发企业的技术实现阶段、连锁企业的店面数量等非财务指标。在极端情况下，也有以企业之外的其他指标作为对赌条件的，其中最近颇为知名的是深南电与高盛旗下的新加坡子公司杰润以石油价格对赌。

二、对赌协议的应用及其本质

对赌协议最初是被用于私人股权资本对于国内企业的投资之中。以凯雷、摩根、高盛等国际私人股权资本巨头为例，凯雷对徐工科技的投资，摩根对于永乐电器、

蒙牛乳业和山水集团的投资，以及高盛对于无锡尚德和雨润食品的投资中，都采用了对赌协议。

一般而言，此类对赌协议都以被投资企业未来会计年度的盈利为条件，结果通常分为两种，第一种是，如果达到条件则投资方增加投资，达不到条件则不追加投资，如在凯雷在与徐工签订的对赌协议中约定，如果徐工机械20xx年的经常性EBITDA(Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization，未计利息、税项、折旧及摊销前的利润)达到约定目标，则凯雷在徐工的出资购股85%的金额为

3.15亿美元，增资额为6000万美元;如果达不到约定目标，则凯雷的购股金额为2.55亿美元。另一种结果则往往约定，如果融资方不能达到规定条件，需要补偿投资方。如在高盛对于雨润食品的投资中，双方约定，如果雨润年度盈利未能达到2.592亿元，高盛有权要求大股东以溢价20%的价格赎回所持股份。

由于对赌协议看起来是一个“零和”游戏，所以在我国虽然发展迅速，但是却屡遭非议。有人这样认为：对赌协议表面上披着期权协议的外衣，实际上是期货市场之外的场外交易，属于私下交易，不受监管和保护。北京工商大学证券期货研究所所长胡俞越说，场外交易是个无底洞，一旦中了圈套就没有办法解套。鼓动企业签署这些华尔街骗子们兜售的这些协议的是谁?有关方面要挖挖这个黑洞，这样坑蒙拐骗我们的企业是不行的!

笔者认为，这是一种误解。对赌协议之所以在我国遭到强烈的谴责，原因是对赌标准设定过高，利益明显偏向机构投资人，而融资方缺乏经验，也是造成自己最终处于不利局面的一个重要原因。随着本土股权投资机构的兴起，这种状况正在逐步得到改善。

对赌协议在西方资本交易中特别是股权投资中广泛存在，在国际资本对国内企业的投资中也被广泛采纳。其中的主要原因就是对于企业估值中的不确定性。投资人判断企业未来价值时，往往涉及“战略层面”和“执行层面”两个问题。从本质上来讲，对赌协议是投资人就企业经营中“执行层面”的不确定性进行风险补偿。如果投资人对企业“战略层面”和“执行层面”均存有疑虑，则很容易做出不投资的决定。但有时候投资人认同企业的战略、核心竞争力和商业模式，只是对企业的“执行力”存在疑问。如果投资人决定投资，一旦被投资企业经营出现问题，无疑将遭受重大损失，而如果投资人决定不投资，也会错过一个颇有潜力的投资机会。在这种情况下，通过“对赌”来对风险进行控制，自然要好过错失一个颇有潜力的投资机会。

从本意而言，投资人特别是作为风险投资的投资人由于投资期限较长，其实并不希望对赌，因为对赌的期限一般都在3年以下，被投资企业为了实现设定的对赌

条件，容易采用一些短期行为，从而损害企业的长远利益。但是，从另一方面来看，投资人进入企业后往往都是财务投资者和小股东，不参与具体的经营管理事务，因此，投资人希望通过对赌，激励创业团队对企业的价值和未来成长作出稳健可靠的判断，不要用不着边际的未来计划忽悠资本。此外，国内目前没有更多的机制和手段保护投资人的利益，对赌逐渐成为行业惯例，在资本交易中广泛存在。对赌是企业创业团队努力工作的压力和动力，也是投资人控制投资成本、保护自己的手段。不过，出于长远利益的考虑，目前许多投资人都将对赌时间相应延长，以期创业团队能够考虑长远，打造企业的长期价值。

三、对赌协议的法律效力

1、以企业财务指标作为对赌条件的对赌协议的法律效力

目前有着一种颇为流行的观点，就是在对赌协议下，无论管理层、公司实际控制人能否达到对赌协议，投资人都能获利：如果达到协议标准，投资人虽然付出了部分股权，但却得到股价上升的回报;而在未达到协议标准的情况下，投资人则可通过更多的股权甚至企业控制权来弥补股价下跌的损失。这种对于投资人来讲只有利益，没有损失的合同，明显违反公平原则，是没有法律效力的。

我们认为，这种看法明显忽略了一个事实，就是对赌协议背后必然有投资的产生。对于被投资企业而言，在获得投资后取得了企业发展必要的资金，无论对赌的另一方是企业的实际控制人还是管理层，都有着明显的益处，也就是，对赌协议不仅仅是只对投资人有利益的。

另外，资本的筹集不可能没有代价，如果对赌条件没有实现，即使投资人收回了成本，也难以弥补其融资成本，更难以弥补其未能向其他项目投资的机会成本。在极端情况下，被投资企业亏损严重甚至资不抵债，投资人即使拿到企业股权，也有可能颗粒无归。

综上，对赌协议属于合同的一种，一般都是自愿签订的，而且从签订对赌协议的合同方来看，不是具有专业投资经验的基金、投资公司，就是企业实际控制人、创业团队，而且我国法律、行政法规并没有不允许投资进行估值调整的规定，因此以企业财务指标作为对赌条件的对赌协议是具有法律约束力的。

2、以其他指标作为对赌条件的对赌协议的法律效力

如上所述，以企业财务指标作为对赌条件的协议属于投资估值的调整，具有法律约束力。但是对于以其他指标特别是非企业指标作为对赌条件的协议其法律效力如何呢?让我们以深南电和杰润之间的对赌协议作为例子进行分析。

20xx年3月12日，深南电与杰润签订了对赌协议。协议有两份。第一份协议有效期从20xx年3月3日至12月31日。双方约定，国际原油月均价高于63.5美元/桶，则杰润公司支付给深南电每月30万美元，而若原油月均价低于62美元/桶，则深南电需支付杰润公司(62美元-浮动价)×40万桶等额的美元。第二份协议约定从20xx年1月1日开始，为期22个月，红线抬高至64.5美元/桶，且杰润公司具有优先选择权。

这个协议之所以引发公众的注意力是因为油价在20xx年出现了戏剧性的变化，从而导致深南电的亏损和收益严重不对等。20xx年7月份，当油价上升到145.78美元时，油价曾高出红线83.78美元，但深南电的收益钉死在30万美元;20xx年12月，原油价格收盘价44.60美元计算，差价17.40美元桶×40万桶，仅12月份深南电就要付给杰润696万美元。

就在业界普遍预期杰润将与深南电对簿公堂的时候，杰润与深南电分别在20xx年11月6日和11月10日以不同的理由，终止了此前在3月12日签订的有关油价的“对赌”交易。

油价对赌戏剧性的结局并不能引发我们对于深南电和杰润之间的对赌协议法律效力的思考。我们认为，这种以油价对赌的协议与以投资为目的而进行的估值调整的对赌协议有着本质的不同，油价对赌与企业的投资或者经营并没有实际关联，与真正的“赌博”如赌下期香港六合彩号码并无实质性差异，这不仅是有违社会公德的行为，也涉嫌违反《治安管理处罚法》和《刑法》。

此外，上述油价对赌协虽然没有实物交割，而且交易双方交易条件并不一致，议究其本质而言仍属于一种期货的交易。《期货交易管理条例》第四条规定：“期货交易应当在依法设立的期货交易所或者国务院期货监督管理机构批准的其他交易场所进行。禁止在国务院期货监督管理机构批准的期货交易场所之外进行期货交易，禁止变相期货交易。”这种以油价对赌为名进行的“变相期货交易”显然违反了上述规定。

综上，对于以非企业的指标进行的“对赌”需要慎重考虑，极有可能因为违反社会公德及国家法律、行政法规的强行性规定而不具有法律约束力。

四、对赌协议对于企业上市的影响

我国证券监管机构并不排斥对赌协议。例如，对赌协议在上市公司的股权分置改革中经常能够看到。首先做出尝试的华联综超在股改方案中约定：如果20xx年度公司扣除非经常性损益后的净利润未达到1.51亿元，非流通股股东承诺按照现有流

通股股份每10股送0.7股的比例，无偿向支付对价的股权登记日在册的流通股股东追加支付对价。

在管理层激励中，也常现对赌协议的身影。如伊利股份在股改方案中约定：如果公司20xx年和20xx年净利润增长率大于或等于15%，非流通股股东将把转增股本支付对价剩余的1200万股作为股权激励送给管理人员。而华联综超则约定：如果公司20xx年度扣除非经常性损益后的净利润达到或高于1.51亿元，追加支付对价提及的700万股股份将转用于公司管理层股权激励，公司管理层可以按照每股8元的行权价格购买这部分股票。

对于尚未上市的企业，如果存在对赌协议，则会给其上市带来不利的影响：

1、股东的股份可能存在权属纠纷

《首次公开发行股票并上市管理暂行办法》第十三条和《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》第十七条有相同规定：发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份不存在重大权属纠纷。

如果存在对赌协议，发行人的股东持有的股份可能会根据对赌协议进行调整，与上述规定不符。

2、违反股东的禁售要求

各证券交易所在公司上市时对其控股股东及其他股东都有一定的禁售要求。例如，《深圳证券交易所创业板股票上市规则(征求意见稿)》就有下述规定：

5.1.5 发行人公开发行股票前已发行的股份，自发行人股票上市之日起一年内不得转让。

5.1.6 发行人向本所提出其首次公开发行的股票上市申请时，控股股东和实际控制人应当承诺：自发行人股票上市之日起三十六个月内，不转让或者委托他人管理其直接或者间接持有的发行人公开发行股票前已发行的股份，也不由发行人回购其直接或者间接持有的发行人公开发行股票前已发行的股份。

发行人应当在上市公告书中公告上述承诺。

自发行人股票上市之日起一年后，出现下列情形之一的，经控股股东和实际控制人申请并经本所同意，可豁免遵守上述承诺：

(一)转让双方存在实际控制关系，或者均受同一控制人所控制的;

(二)本所认定的其他情形。

根据上述规定，如在禁售期内根据对赌协议需要调整股东股权的，将会违反其上市承诺。

综上，根据目前的规定，对赌协议虽然在企业上市前和上市后均可以起到了良好的应用，但企业如果在上市申请时存在对赌协议的情况，将会给其带来不利的影响;从监管层来讲，也很难批准一个存在对赌协议的企业上市。因此，企业在准备上市时还是应当考虑终止对赌协议，以免给其上市带来不利影响。

值得注意的是，由于对赌协议在创业企业中经常会运用，而且在香港等成熟证券市场不乏带有对赌协议的企业上市的例子，我们认为，可以适当考虑这种现实需求，在尽量避免损害中小股东利益的情况下对于对赌协议网开一面。具体说来可以考虑从以下几方面控制：

1)对赌协议的完全履行不会造成公司实际控制人的变更

这样公司即使存在对赌协议，也不会造成公司控制权的变更，也符合创业企业个人影响浓厚的特点。

2)对赌协议应当在上市前公开

公开对赌协议的作用是一方面可以将其纳入公众视野进行监督，另一方面其他资人也有权决定是否投资这类的企业。

3)对赌协议内容需公平合理，且在一年或者六个月之前签订

审核对赌协议的内容以及规定相应的存在时间有利于避免企业的短期行为，也防止了实际控制人或者其他股东变相变现股份，从而逃避禁售期的问题。

4)如根据对赌协议需调整股权的，应当在禁售期结束以后调整

这样可以避免与企业上市前禁售承诺的冲突。当然，证券交易所也可以根据实际情况同意在禁售期内调整。

 

第二篇：对赌协议的法律性质

试论对赌协议的法律性质

摘要 对赌协议真正进入国内大众视野只有几年的时间，但在我

国私募股权投资中已被广泛使用，业内人士对其法律性质一直有不

同观点，本文重点即是对对赌协议的法律性质进行分析和阐释。

关键词 对赌协议射幸合同附条件合同

对赌协议不是赌博协议，它是由英语“valuation adjustment

mechanism”翻译而来，直译过来应该是估值调整机制的意思，本

质是对被投资企业股权价值的重新界定。其含义可以概括为：在私

募股权投资过程中，投资方与融资方达成融资协议时，双方为确保

各自的利益而订立的特殊条款，该条款约定依据被投资企业在未来

一段期间内完成预设业绩的情况而对被投资企业股权的估值进行

调整。

对赌协议可以依据约定的权利是一方享受还是双方享有分为单向

对赌协议和双向对赌协议。单向对赌协议最典型的形式即投融资双

方达成协议，约定融资企业在一定期间内达成约定的业绩目标，如

果达成则由一方（一般为投资方）让渡一定数量的股权给予另一方

（一般为融资方，且其在对赌协议中无任何权利）；双向对赌则是

赋予双方同等权利，如果融资企业达到业绩目标则由一方让渡一定

数量给予另一方，反之亦然。

我国《合同法》并无对赌协议的明确规定，其应属于无名合同（又

称非典型合同），应适用合同法总则的规定，并可以参照合同法分

则或者其他法律最相类似的合同规定。但对赌协议与哪一类合同

“最相类似”呢？理论界有较大争议，基本有两派观点：一派认为

是附生效条件的合同，一派认为是射幸合同。

一、附生效条件合同

附条件合同，是指当事人在合同中特别规定一定的条件，以条件

是否成就来决定合同效力的发生或消灭的合同。附条件合同又依条

件不同分为附生效条件（延缓条件）合同和附解除条件（消灭条件）

合同，前者是指合同成立时未生效，待所附条件成就时合同才生效；

后者是指合同成立时即生效，待所附条件成就时合同解除。有不少

业内人士都认为，对赌协议就是附生效条件合同。

附条件合同可以将当事人的动机反映在合同中，能够满足当代交

易活动的复杂性和多样性需要，因而被法律所允许，但是对其所附

条件应当符合以下要求：

1.必须是将来发生的事实，具有未来性；

2.必须是当事人约定选择的事实而不是法定的事实，具有选择性；

3.必须是不确定且非客观上绝对不可能发生的事实，具有或然性；

4.必须是合法而非法律禁止的事实，具有合法性；

5.所附条件的目的是当事人用来限制合同的法律效力，具有目的

性。

对赌协议以融资企业能否达到预期业绩、能否在约定的时间内公

开上市、能否保持管理层稳定等不确定事件为合同要件，而该类不

确定事件同样具有附条件合同对所附条件所要求的未来性、选择

性、或然性、合法性的特点，但是，对赌协议中所约定的未来不确

定事件并不是合同双方用来限制合同的法律效力，而只是用来限制

合同的后果，即对赌协议中的条件不具有“目的性”。更重要的是，

正如本文前述，对赌协议是成立即生效的，这与附生效条件的合同

有本质区别。这一点在双向对赌协议中体现得尤为明显。

综上所述，对赌协议不是附生效条件的合同。

二、射幸合同

以缔约时合同的效果是否确定为标准，将合同分为确定合同和射

幸合同，绝大部分合同为确定合同，常见的射幸合同有彩票销售合

同、有奖销售合同、保险合同等。

射幸合同是以约定的事件发生与否作为给付条件的合同，也就是

说一方当事人支付的代价所获得的只是一个机会，此机会在效果上

具有不确定性，并没有任何实质利益。以典型的射幸合同保险合同

为例：对投保人而言，他有机会获得远远大于所缴纳保费的保险金，

但也可能，而且是很大可能一无所获；反之，对保险人而言，他有

机会，而且是很大的机会只收取保险费而不支付任何保险费，但也

有可能赔付一笔远远大于其所收取的保险费的保险金，合同双方当

事人所给付的内容都是以不确定的保险事故是否发生为条件，缔约

时的合同效果为不确定。

射幸合同的特征及其与对赌协议的符合程度：

（一）射幸性

射幸性即机会性，这是射幸合同最本质的特征。射幸合同中一方

支付对价所得到的只是一次机会，在有奖销售中是中奖的机会，在

保险合同中是发生意外的“机会”（没有被保险人想发生意外，只

是万一发生意外，希望能够得到保险人相应的经济补偿）。

对赌协议中，投融资双方都有“被射幸”的机会，即使是单向对

赌协议中不享有受让股权权利的一方同样如此，因为他有机会不让

渡股权，这也是一种幸运。

（二）严格适法性

赌博合同从法律性质分析，也是一种射幸合同，但是在很多国家

都被禁止或者受到较多限制，这正是因为赌博作为一种射幸合同，

赋予一方一本万利的机会，具有很大的投机性，这恰恰会激发人类

本性中的赌徒心理，所以法律对此有严格规定，例如：很多国家只

允许带有公益性质的赌博存在（如福利彩票，其性质也是赌博）；

彩票的发行一定要经过严格批准，严禁个人私发彩票；对于保险合

同要求投保人对保险标的具有保险利益，同时不允许投保人从中谋

取利益；对于有奖销售有最高奖励等严格限制。

我国现有法律法规并无对对赌协议的任何限制性规定，其合法性

不容置疑。

（三）成立即生效

这是射幸合同和附条件合同区别的关键所在：射幸合同所约定的

未来不确定事件发生与否只会导致合同效果的不同，而附条件合同

是将这种未来不确定的事件作为合同是否生效的条件；射幸合同是

成立即生效，而附条件的合同则不同，如果是“附生效条件的合同”

则先成立，待约定的事件发生后再生效，如果是“附解除条件的合

同”则成立时即生效，待约定的事件发生后再解除。

对赌协议是成立即生效，这一点在双向对赌协议中体现得尤为明

显。

（四）等价有偿的相对性

等价有偿是民事活动的基本原则，要求民事主体在民事活动中应

等价交换，我国《合同法》第54条规定，在订立合同时显失公平

的，当事人有权请求撤销，这是等价有偿原则在合同法中的直接体

现。

如果直接从某个射幸合同的内容和效力考虑，射幸合同显然是对

等价有偿原则的违背：合同一方支付相应对价所得到的只是一个概

率较低的“机会”。但脱离单个射幸合同，将整体射幸合同统一起

来看，仍然是遵循了等价有偿原则。例如保险合同，相对于单个投

保人是显示公平的，但若将所有投保人看成一个整体，所有的保险

费和最终的理赔数额实际是基本相等的。

对赌协议同样如此，单独考虑对赌协议，尤其是单向对赌协议，

只有一方享有一定条件下无偿获得企业股权的机会，对另一方貌似

不公平，但如若将对赌协议放大到整个企业融资来看又是公平的，

因为在对赌协议中获得相应“机会”的一方，在初期投资中受到“不

公平”对待，其获得的机会是对前期不公平的补偿。

综上所述，对赌协议，尤其是双向对赌协议，具有射幸合同的基

本特征，应归类为射幸合同，但是，与其他典型的彩票等射幸合同

不同，对赌协议又有自己的特性：

在对赌协议中对赌双方的利益是一致的。虽然投资方只是财务投

资，一段时间后都会退出，但是投资方仍希望企业做大做强之后手

中的股权能够升值，能够卖个好价钱。而融资方作为企业的长久股

东甚至是管理层，做好企业更是他们融资之目的所在。所以在对赌

协议中，双方的利益是一致的，这一点和彩票等其他射幸合同不同，

在这些合同中，双方的利益往往是相冲突的，一方希望发生，另一

方不希望。

“区分确定合同与射幸合同的法律意义在于，确定合同一般要求

等价有偿，若不等价则可能被撤销乃至无效。射幸合同一般不能从

等价与否的角度来衡量合同是否公平。”这就要求我们在对对赌协

议做出价值判断时，不能简单地从对赌协议本身的约定来进行衡

量，而应当综合考虑对赌协议在整个私募股权投资中的地位，客观

公正地看待对赌协议。

参考文献：

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社.2007.

[2]陈永坚.中国风险投资与私募股权.北京:法律出版社.2007.

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