日本江户时代的货币政策

6年前启动的“自古至今的流动性”课题让我终于对“增加货币就是增加财富”这一经济学定理大彻大悟。与日本学者大前研一强烈主张花掉储蓄(每一个日本人在撒手人寰时会留下3500万日元的储蓄)以此将“死钱”变成“活钱”便可以推动日本经济重现增长的推论相类似,我对未来20年(如今是未来15年)中国经济趋势的总的研判是:如果能赶在20xx年之前不断释放央行囤积的流动性,以此促进中国经济大发展并步入高收入国家的行列,便可以从容应对此后伴随人口数量持续减少尤其是总人口抚养比不断攀升所带来的大灾难。

与西欧14国近代依靠贸易扩张所带来的盈余增加货币进而增加财富的模式明显不同,近代海运薄弱、贸易并不发达的日本,则一直借助降低金银货币的成色来增加货币,由此实现了日本经济在江户时代的迅速崛起。据麦迪森在《世界经济千年史》提供的数据,日本的当年国民财富产出(GDP)1600年为96.2亿国际元(按19xx年不变价值计算,下同),到了1870年猛增到253.93亿国际元,累计增幅高达164%,比同期中国经济增幅(97.64%)高出近66个百分点。这不能不说是日本经济史上的“江户奇迹”。

日本之后的历史先是依靠对外军事侵略增加货币,后是自朝鲜战争起走上依靠贸易扩张增加货币的道路,最近30年加速囤积“死钱”,直到6个月前终于又回到以经济增长和物价上涨为目标的货币大举扩张时代。值得一提的是,日本20年前的量化宽松政策,由于受到了本国银行不良债权问题的困扰,几乎毫无建树。从这一点看,不能说日本此前的量化宽松政策本身是一个错误。

对日本江户时代货币政策的思考,不仅是理解安倍经济学的一把钥匙,也是对中国盲目追随之前的日本一味囤积流动性以至假稳健、真紧缩的货币政策格局连同货币超发问题加以深刻反省的一条路径。因此,这样的思考极具现实意义。

按照日本史学界的说法,所谓江户时代是指发生在公元1568-1868年这三百年之间的以和平取代战乱、以改革促进发展的历史时期。丰臣秀吉对于结束此前长达一百年之久的大名内斗功不可没,随后的德川家康则扮演了国内战乱终结者的角色。此二人都是江户时代日本最重要的改革家。其中丰臣秀吉启动的地租改革(又称石数制改革)奠定了日本江户时代农业快速发展的基础。据史料记载,公元1600-1870年,日本的实收石数从1937万石增长1.42倍至4681万石,国内人口相应由1500万人增长1.32倍至3481万人。

与丰臣秀吉比起来,德川家康更注重货币制度的改革。公元1600年,刚刚在关原之战获胜的德川家康便将目光盯住了货币制度。起初是将包括石见银山(日本最大的银矿,鼎盛时期曾有20多万矿工在此工作,是日本向中国输出白银的主要基地)在内的全国矿山收归幕府管辖,后是设置了金座、银座、铜座,制定了统一的货币制度,即所谓“三货制度”。接着便开始发行了七种金币,包括大判(十两)、五两判、小判(二两)、二分金、一分金、一分金、两朱金、一朱金,以及形似海参和豆瓣状的银币。在此之前,日本几乎没有货币制度,一直依赖大量进口中国的钱币,连货币兑换也是完全仿效中国。即便是在“三货制度”之后,日本在全国范围内取代中国钱依然耗费了近一个世纪的岁月。

到了德川纲吉执政时期,日本的国内改革全面提速。一位名叫荻原重秀(开启江户时代先河的织田信长家族后裔)的幕府官员崭露头角。荻原重秀称得上是日本宽松货币政策的鼻祖,

由他执行的“元禄改铸”,是江户时代制定货币制度以来第一次大规模的货币制度改革,对以上提到的日本经济“江户奇迹”产生了深远影响。

元禄改铸的要点是降低三货的品位或成色,由此扩大货币的发行量。幕府的公告称:“近年金银矿亦小,世间之金银渐减,故改金银之位,以增世间之金银”。以小判为例,此前的庆长小判含金量是84.29%,而元禄小判的含金量大幅降至57.37%。与此同时,此前庆长丁银、豆瓣银的含银量是80%,而元禄丁银、豆瓣银的含银量仅为64%。

元禄改铸后的15年,日本的金币发行量增长了42%,银币的发行量则激增了222%。其中,银币的超前增长反映了当时日本以银币作为主要结算工具的国内贸易扩张以及经济总量扩张对货币的旺盛需求。

元禄改铸总体上是成功的,但也出现了物价上涨。以改铸前后10年作对比,日本各地的米价上涨了30-50%,年均涨幅3%左右。尽管物价上涨的部分原因是元禄大地震等自然灾害,甚至有幕僚偏执地说元禄改铸是导致大地震等自然灾害的原因,但还是迫使幕府一度恢复了改铸前的金银品位。

到了公元1736年,由于日本关西46藩收成锐减五成,出现了全国性的“享保饥馑”,并导致米价大幅上涨,引发了社会动乱,为恢复经济,幕府重新启动了货币改革,即第二次改铸,又称“元文改铸”。元文改铸后,小判的含金量由84.29%降至65.71%,银币的品位由80%大幅降至46%。

值得一提的是,虽然元文改铸后的4年之内日本的米价上涨了50%之多,但在随后100年的时间里,日本的物价基本保持稳定。鉴于物价稳定是在收入增长的同时出现的,因此,有日本学者认为旨在进一步扩大货币发行量的元文改铸实际上导致了日本的通货紧缩。这是一个很有意思的判断。从供给学派的角度看,如果增加货币得以扩大生产能力及产量,物价下降是顺理成章的结果。中国改革开放后的历史也证明,在朱镕基以前所未有的的魄力扩张工业贷款后,国内彩电价格至19xx年以后大幅下降,之后便是持续两年的通货紧缩,令19xx年启动城镇经济改革及工资持续上涨引发的持续通货膨胀由此画上了句号。

元文改铸后,幕府还进行了第三次货币改革,即1818年的“文政改铸”,小判的含金量进一步降至56.41%,银币的含银量则降至36%。此后40年,金币的含金量基本稳定,但银币的品位继续下降,到1859年降至13%,显示三次改铸后的日本终于踏上了持续扩大货币发行量的不归路。

日本学者在总结江户时代的货币政策时说:“长期看来,货币品位的低下,本质上是由于经济的发展,货币需要量随之增加,对此幕府不得不采取的应对措施。也就是说,通过降低货币的实质价值来增加货币的发行量。货币的表示价值和实质价值逐渐相分离,这一过程可以看做是货币的近代化”(参见《日本经济史》)。

受益于持续宽松的货币政策,日本民众生活在江户时代得以明显改善。衣着从原来粗糙的麻布进化到棉织品以至华美的丝织品,饮食从食之乏味的地炉乱炖进化到酒、酱油、味噌等嗜好品和调味品的普及,住房则由简陋的竖穴式建筑或没有基石的矮屋进化到以立在基石上的柱子为支撑搭建起来的有棱有角的房子,并逐渐普及了榻榻米、衣橱等家具和隔窗之类的居

室装饰。

总之,日本江户时代的货币政策,以前赴后继的扩大货币发行量和与之相对应的日本经济增长“江户奇迹”,再一次证明了“增加货币就是增加财富”是一条迄今为止不可动摇的旷世经济学定理。

反观中国,当以美国为首的发达国家顶住主权债务压力继续扩张货币的时候,我们凭什么不去终结过度囤积流动性的货币政策,凭什么过度忧虑所谓的投资依赖型经济以及相应的债务问题和货币超发问题,凭什么不尽快将“死钱”转变成“活钱”,以此实现未来15年的经济大发展,并由此从容不迫地应对20xx年尤其是20xx年之后的大灾难。

顺便说一句,国人向来夜郎自大,既不思考别国的历史,也往往忽视本国历史上的教训。就货币的历史而言,许多人误以为张居正是明朝的大功臣,他所进行的一条鞭改革无比正确,但殊不知,恰恰是这位历史上的仁兄将得自贸易的白银错误地囤积到了财政体系,才引发了后来的17世纪经济危机,也就是由于中国过度囤积流动性导致世界白银供不应求,以至先贸易萎缩后经济衰落的世界性经济危机,也使得刚刚取代印度成为世界头号经济大国的中国就此结束了明朝的历史。

“忘记过去,必将重复过去”,圣塔亚娜的这句醒世格言未必不在暗示,等待央行一味囤积流动性货币政策的将是另一次历史性灾难。

 

第二篇:日本后萧条时期的货币政策措施及效果

日本后萧条时期的货币政策措施及效果

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荨荨经济纵横

日本后萧条时期的货币政策措施及效果

100871)

(北京大学光华管理学院,北京

要:日本上世纪90年代泡沫经济破灭后,陷入战后最严重的萧条时期。日本在这一时期不断调整货币政策,但

并没有起到应有的刺激经济恢复的作用,因而这一时期被称为“失去的十年”。然而,日本90年代泡沫破灭后长时间的经济萧条并不能完全归因于货币政策的失误,与世界经济的影响,与其他宏观调控政策的失误,与经济结构等因素都有关系。本文认为日本这一时期的货币政策,虽然没有取得预期的效果,但是对日本经济仍然产生了重要的影响,其得失成败的启示和借鉴意义也是深远的。

关键词:日本;萧条;货币政策;措施及效果中图分类号:F821.0

文献标识码:A

文章编号:1009-3540(2009)12-0033-0003

20世纪80年代是日本经济发展的巅峰时期。为

了解决美国因美元定值过高而导致的巨额贸易逆差问题,日本于19xx年签订了“广场协议”,日元被迫升值,由此拉开了日本泡沫经济的序幕。为了协调国际目标联合干预美元的贬值,日本不得不实行超低利率,导致货币供应量大幅度增加。强势日元和低利率使日本经济开始过热,推动了泡沫经济的形成。上世纪90年代,泡沫经济破灭,日本经济陷入战后最严重的萧条时期,被称为“失去的十年”,呈现严重的经济停滞发展状态。泡沫经济破灭后,为了恢复和刺激经济的增长,日本采取了哪些货币政策,其运用效果如何,对这些问题进行深入研究,无疑对后萧条时期的货币政策取向有着重要的借鉴意义。

一、日本后萧条时期的货币政策措施(一)连续降低贴现率

贴现率在日本称为公定贴现率(又称官定利率),公定贴现率政策是日本实现货币政策目标的主要政策工具之一。20世纪90年代初日本经济陷人萧条后,日本银行即开始通过降低官定利率来促使经济回升。

降到0.5%,并将这一利率水平维持了5年半之久①。

(二)诱导隔夜拆借利率下降

随着金融自由化程度的加深,公定贴现率对货币市场利息率结构的影响越来越弱。从19xx年开始,日本银行货币政策的中间目标由公定贴现率转向无担保银行隔夜拆借利息率。尽管隔夜拆借利息率不能由日本银行完全直接控制,但日本银行可以通过改变同业拆借市场上的流动性资金间接控制隔夜拆借利息率。其原因是日本银行规定了准备金要求。商业银行如果不能满足规定的准备金要求就必须向同业拆借市场借入资金。而日本银行则可以通过在同业拆借市场购进各种债券和商业票据为同业拆借市场提供资金从而影响同业拆借市场的资金供给,进而影响同业拆借市场利息率。19xx年日本公定贴现率降至0.5%,已经没有下降的空间。为了进一步刺激经济复苏,日本加大诱导银行隔夜拆借利率下降的力度。19xx年三次出台诱导政策,从4月的平均1.3%诱导降至9月的0.5%。19xx年由于亚洲金融危机的影响,日本经济再次陷入衰退,日本银行采取进一步的扩张性货币政策,19xx年11月将银行隔夜拆借利率诱导至0.30%这一历史最低点。

(三)实行零利率政策

在日本政府积极财政政策的刺激下,19xx年经济出现转机,但随之而来出现日元升值及因大量发行国债而导致的长期贷款利率的上扬,极有可能使日本的经济复苏计划再度夭折。日本银行货币政策委员决定采取进一步的扩张性货币政策,尽可能向下诱导银行隔夜拆借利率。为此,日本银行向市场大量提供资金。到19xx年2月,资金市场的剩余资金多达1.3兆-1.8兆日元,隔夜拆借利率也因此由0.25%降至0.02%。如

19xx年7月开始到19xx年9月间,日本9次降低贴

现率,贴现率从6%降至0.5%。面对泡沫经济突然崩溃的严重局面,最初日本政府反应迟钝,基本没有采取什么措施。19xx年7月,日本银行开始下调公定贴现率,公定贴现率由6%下调到5.5%。这标志着日本政府货币政策由松到紧的方向性转变,19xx年2月公定贴现率降到2.5%的水平。19xx年第二季度,受日元升值的影响,日本经济复苏的过程又陷于停顿。为了应付日元升值对经济增长的消极影响,日本银行在19xx年4月将公定贴现率由1.75%降低到l%,同年9月又进一步

作者简介:杨济、货币政策。

选(1969,4-),女,博士,副教授,现供职于北京大学光华管理学院博士后流动站,主要研究方向:宏观经

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日本后萧条时期的货币政策措施及效果

经济纵横荩荩

果扣除0.02%的手续费,隔夜拆借利率实际上已降至零。19xx年4月9日,日本银行决定将“零利率”政策一直持续到摆脱通货紧缩为止。20xx年2月13日,日银将银行隔夜拆借利率降到0.01%,同年3月1日,将银行隔夜拆借利率降到0。除期间短暂取消零利率政策外,日本的零利率政策一直保持到20xx年7月14日,持续了五年零四个月。

(四)调整货币政策操作目标

实施零利率政策情况下,将利率作为操作目标已没有回旋余地。20xx年3月,日本银行开始调整货币政策操作目标,由原来的隔夜拆借利率改为货币供应量,即以商业银行在中央银行的准备金账户余额作为操作目标。中央银行的意图是通过向金融机构提供几乎无成本的充裕资金,促使金融机构增加贷款或投资,刺激经济走出萧条。具体做法是通过公开市场操作,增加金融机构在央行的活期存款余额,以此来增加货币供应量,向市场提供流动性资金。就增加日银准备金存款余额的目标值看,最初20xx年3月确定的超额准备金目标是每月5万亿日元,超过当时法定准备金1万亿日元,后来根据经济形势的变化不断调高准备金目标,20xx年达到30多万亿日元,20xx年1月确定的目标高达35万亿日元,有时甚至没有上限。

(五)加大公开市场操作力度

主要是直接购入长期国债,以降低长期利率。20xx年8月,日本银行开始在公开市场上直接购入长期国债,增加基础货币,扩大货币投放,通过货币乘数效应放大货币供应量,为金融市场提供充足的流动性资金。就增加购入国债规模来看,公开市场操作力度不断加大,最初每月购买国债的数量是4000亿日元,随后提高到6000亿日元,12月再次提高到8000亿日元,

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更高达270万亿日元。此外,成立专门的不良贷款处理机构,公开不良贷款,促进不良贷款的直接冲销。据日本银行20xx年8月公布的数据,在1992-20xx年度的

10年中,日本金融机构处理的不良债权多达92.9万亿

日元。

(七)通过政策的告示效应改变未来预期

政府承诺物价在恢复上升之前不改变货币政策,持续实施零利率和数量宽松货币政策,直到消费物价持续、稳定地保持0%以上的增长。在政府承诺下,降低未来短期利率预期及利率风险报酬,从而降低长期利率,达到提高资产价格、促进生产和消费的目的。告示效应可以理解成“提前借用”了将来宽松的政策效果,可以使人们对景气的恢复产生期待,改变人们对未来的预期,使人们走出长期笼罩的悲观心理,以此促进消费和投资。

二、日本后萧条时期货币政策的实施效果

对于日本90年代货币政策的效果,很多人做过实证分析,而结论也不尽一致。从日本90年代整体经济的萧条来看,似乎货币政策并没有起到应有的刺激经济恢复的作用。然而日本90年代泡沫破灭后长时间的经济萧条并不能完全归因于货币政策的失效,与世界经济、区域经济的影响,与其他宏观调控政策的失误,与经济结构等因素都有关系。日本这一时期的货币政策,虽然没有取得预期的效果,但是对日本经济仍然产生了重要的影响。

(一)对流动性的影响不显著

19xx年以后日本持续采取了宽松的低利率政策,

对基础货币影响很大,使得基础货币增发非常迅速,在

2001-20xx年增长率均在两位数以上,20xx年高达22%(见表1)。但是对货币供应量的影响不显著,90年

代初M2+CD增长率仅有缓慢小幅上升。20xx年采取数量宽松型的货币政策以后,M2+CD增长率呈现缓慢下降趋势(见表1)。对银行信贷也末产生显著影响,全国银行系统的贷款规模始终处于萎缩状态,信贷增长率从19xx年9.2%降到19xx年的2.9%,19xx年降到

20xx年3月达到1万亿日元,10月达到1.2万亿日

元。20xx年末,日本银行准备金账户余额和发行银行券合计达117万亿日元,持有的长期国债达到63万亿日元②。此外,日本银行还在公开市场上购入商业票据和其它金融工具,向同业拆借市场注人资金,以抵消扩张性财政政策带来的“挤出效应”。

(六)斥巨资稳定银行危机

随着泡沫经济崩溃,日本金融机构产生了大量不良债权。从19xx年起,日本金融机构的不良债权逐年增加。20xx年9月公布的全国银行不良债权余额为

0.8%,19xx年降到-0.4%,2001-20xx年信贷增长率均

在-4.0%以上。另一方面,日本的银行资产负债表中银行持有国债却增长很快。也就是说,中央银行通过公开表1

日本活期存款余余额、货币供给和贷款的变化轨迹

36.8万亿日元,不良债权比率7%,20xx年3月公布的

不良债权余额达到43.2%,不良债权比率达到8.4%。为了化解银行困境,日本着手对银行的不良贷款进行处理。1998-20xx年直接向金融机构注人的公共资金累计达38.5万亿日元,若加上整理回收机构购买金融机构不良债权的资金投人等公共资金投入,累计金额

资料来源:转引自裴桂芬.日本数量宽松型货币政策及其效果分析[J].日本研究,2008,(2):26。

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0.2%,20xx年又升至1.2%。这一时期的货币政策消除

了流动性不足的担忧,具有稳定金融体系的效果。

(五)政府承诺效果比较显著

日本银行承诺了终止宽松货币政策的条件,即核心CPI稳定在正数之前不会改变该政策。从理论上来说,承诺效果的作用应该是显著的,由于人们相信该政策不会半途而废,零利率会持续下去,不仅直接降低短期利率,对中长期利率也会产生降低效果。从实际情况来看,承诺效果不仅导致了短期利率的下降,同时也引起长期利率的降低。日本的10年期国债利率和5年期国债利率出现了明显下降,10年期国债利率由20xx年1月的1.5%下降到20xx年6月的0.5;同期5年期国债利率也由0.5%降至0.2%。

三、几点启示

日本这一时期货币政策的得失成败,无疑有着重要的借鉴意义。后萧条时期,货币政策措施的制定和实施要适时、适度。货币政策不应当只盯住单一目标,如日本90的年代初单一采取的调整公定贴现率以及后期采取的单一盯住隔夜拆借利率,政策效果都不是很显著。不能一味地迷信低利率政策,低利率可以有效地刺激投资和消费,但是过低的利率会产生“流动性陷井”。长期实行低利率,会使资金的市场供求关系受到扭曲,导致资源配置不合理。后萧条时期要警惕货币政策传导机制失效,信贷资金不流入实体经济。特别要注重货币政策与财政政策、汇率政策等其他宏观调控政策的协调。▲

市场业务等手段向商业银行增加的货币供应,又通过商业银行在中央银行的存款等形式回流到中央银行,另一部分流入了国债市场,资金没有流向生产和服务领域,中央银行货币政策传导机制存在失效的现象。

(二)对居民消费影响不大

根据庇古效应,利率下降可以刺激居民扩大消费支出,推动消费上升。日本20世纪90年代的低利率货币政策,对扩大居民消费支出影响不是很大。19xx年日本开始调低公定贴现率,居民消费增长率一直呈下降趋势,由19xx年的4.6%下降到19xx年的1.4%。

19xx年开始公定贴现率降到较低水平,居民消费开始

缓慢上升,19xx年增长2.7%,19xx年增长2.4%。其后日本虽然一直实行低利率政策,但是由于桥本内阁错误地实行了紧缩性财政政策,于19xx年4月将消费税由3%上调至5%,严重影响了居民消费,19xx年居民消费增长率下降为0,其后一直呈现缓慢增长态势。由于居民消费支出的缓慢增长,物价指数呈下降趋势,

19xx年以后出现物价指数的负增长,即所谓的通货紧

缩。可以说90年代日本货币政策在有效地刺激消费、解决通货紧缩方面效果不理想③。

(三)对设备投资的影响显著

根据日本20世纪90年代实际GDP增长率及其构成部分对增长的贡献分析,在日本的GDP中,消费所占比重最高,然后依次是设备投资、政府支出、住宅投资、净出口和库存投资。以19xx年为例,日本的消费、政府支出、设备投资、住宅投资、净出口和库存投资在GDP中所占比重分别为59.4%、18%、16%、5.4%、

1%和0.02%。设备投资对GDP的贡献仅次于消费,对GDP的增长会产生重要影响。日本90年代的货币政

策对设备投资影响很大。19xx年到19xx年公定贴现率由6%降到0.5%,相应地设备投资大幅度回升,由

①资料来源:参考消息20xx年8月16日以及内阁府经济社会

总合研究所编:《经济要览》(平成14年版),财务省印刷局,

20xx年4月30日:163。

②资料来源:日本银行《日银政策决定回合》和《经济金融统计》。③资料来源:EIUCountryData:2004.4.15以及http://jin.jcic.or.jp。

19xx年的-3%上升到19xx年的7%。1998经济再次衰

退,19xx年实行“零利率”政策后,设备投资也出现了回升,由19xx年的-0.5%上升到20xx年的2.8%。从日本的实践来看,货币政策对设备投资影响较大,在一定程度上推动了GDP的恢复性增长。

(四)促进金融体系进一步稳定

金融体系稳定是日本银行金融政策的目标之一,

[参考文献]

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(1):42.

[2]陈作章.日本货币政策问题研究[M].复旦大学出版社,2005.9

(第一版).

20世纪90年代的金融危机过程中,不良贷款问题困

扰整个金融体系。为快速处理不良债权问题,日本政府、银行和金融机构做出了很多尝试。小泉内阁上台后,着手处理不良贷款,全国银行不良贷款率不断下降,从20xx年的8.4%下降到20xx年的4.0%,20xx年度不良贷款率降到2.9%。20xx年不良贷款基本处理完毕,使金融机构重新恢复中介功能,全国银行贷款增长率也从19xx年开始的连年负值扭转为20xx年的

[3]裴桂芬.日本数量宽松型货币政策及其效果分析[J].日本研

究,2008,(8):26.

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[5]辜岚.从货币传导机制看日本货币政策的失效[J].世界经济研

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责任编辑:徐冰

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