十五周的军事理论课程很快就过去了。在上军事理论课之前，我对军事知识知之甚少，对这门课程也不够重视。我总觉得，自己没有参军，军事就离自己很遥远，国际局势只存在与新闻中，对现实生活没有任何影响。但是这十五周的课程，彻底改变了我的这些狭隘的看法。我的视野得到了开拓，民族自豪感也得到了增强。

学习军理课程，我履行了公民义务。在就学期间接受军事训练、学习军事科学是大学生的一项基本权利和义务，“国家兴亡匹夫有责”，自觉接受军事训练、学习军事科学是我们履行保卫祖国的神圣义务的具体行动。

学习军理课程，我了解到了我国的国防，军事思想，世界军事，军事高科技，高技术战争，核武器，步兵分队技术和中国人民解放军共同条令等，也深刻感受到了军事是一个国家安全稳定的坚强后盾。

学习军理课程，我提高了国防意识。我深入地了解到，在这个相对稳定的国际战略格局下，我国还面临着来自各方面的威胁。我们的祖国统一还面临着复杂的形势，我们的海洋权益还存在复杂的纠纷，我们的边界问题争端也尚未全部解决。这些问题，在特定的条件下很可能演变成极端的军事威胁。我们应当在平时就做好国防工作，这样才能在威胁下迅速反应，有力回击。

学习军理课程，增强了我的民族自豪感。在这个由冷战时期的两极格局像多极格局过渡时期，我国的地位和作用将越来越显著。我国是一个发展中的社会主义大国，但在国际事务和地区事务中已能产生巨大影响。作为未来多极格局中的一极，我国将在反对霸权主义个强权政治上起到制约作用，在经济发展上祺示范作用，在维护第三世界权益的斗争中发挥重要的作用。

学习军理课程，更增加了我的社会责任感。经济实力是军力基础。国民经济不断发展，才能为军队的编制装备等提供物质基础。科技水平是军力的保证。科学技术的研究成果，往往首先运用于军事领域，运用在各种高精尖武器装备中，如精确制导武器、军事航天技术等等。经济的不断发展，科技的不断进步，正是我们这批大学生肩上的重任。我们如今的学习、未来的研究，都直接过间接关系着我国军事实力和国防准备。为此，我们更应该珍惜光阴，努力学习，在自己的领域发挥我们的能量，以微薄之力，为国家做出自己的贡献。

 

第二篇：浅 析 管 理 层 收 购 - 厦门大学

发表园地

蔡希颖

【摘 要】 管理层收购作为一种特殊的并购方式，在中国掀起浪潮。本文在介绍管理层收

购定义的基础上，结合典型案例总结了管理层收购在优化产权结构、降低代理

成本等方面的作用，并进一步分析中国实行管理层收购的原因和特点。在此基

础之上，本文归纳出管理层收购目前存在的五个主要问题，如定价风险、融资

风险等，针对每个问题提出各自的解决办法。在解决定价风险、寻找合理定价

方法中，作者认为“贴现现金流量法”是比较符合中国实际的。

【关键词】管理层收购 市公司 贴现现金流量法

Abstract： On the basis of demonstrating the definition of management-buyout, the present paper uses some

typical moots to summarize the effect of management-buyout, and then analyzes the reason why

China pursuit management-buyout and the trait of management-buyout in China in the same way.

Based on this, this paper also find something else in today’s management-buyout and induces five

major problems in management-buyout at the present time, and then properly for some methods of

resolving these problems. In the end, the paper gives some views on the developing-prospect of

the management-buyout in China. The management-buyout is useful in reforming the system of

the enterprise, and also it has some bad effects. Therefore the author thinks China should pay more

attention to the development of MBO in order to perform it better.

Key words： Management-Buyout Public Company DCF

MBO作为一种特殊的并购方式，对企业制度创新起到十分积极的作用，实现了从经理人到股东的重大

转变，是对管理者价值的确认，也是对公司法人治理结构的补充，是中国产权制度改革和国企改革的最新

探索。四通产权改革使人们初步认识了管理者收购；融资体制的改革为MBO的发展提供了大量条件。预

计五年之内国内将会出现管理者收购的浪潮，MBO将成为中国未来经济社会的主流。MBO洋为中用，这

使人们想起《宴子春秋·杂下》中的一段话：“橘生淮南则为橘，生于淮北则为枳，叶徒相似，其实味不同。

所以然者何？水土异也”。被引进的MBO会不会出现“南橘北枳”的情况呢？本文结合实际案例就MBO在

我国这两三年的发展、遇到的问题及对策谈谈自己的看法。

一、管理层收购（Management—Buyout，简称MBO）

（一）MBO的概述

MBO是Management—Buyout的缩写，其发源于西方国家，七八十年代流行起来。英国经济学家麦克·莱

特（Mike Wright）于19xx年将这种现象取名为MBO。MBO译成中文是“管理者收购”，也有人翻译为“经

理层融资收购”，但在我国被强调为“管理层收购”，因为在中国MBO的“Ｍ”不仅是高层管理者，也包括中

层管理者和主要业务技术骨干，甚至员工。

MBO是杠杆收购的一种，是指目标公司的管理者或经理层利用借贷所融资本购买本公司股份，从而改

变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司目的并获得预期收益的一种收购行为。

MBO与一般管理层的股票期权计划（ESO）和员工持股计划（ESOP）相同之处在于当事人可以获得

公司股权分红收益，不同之处在于MBO更加注重公司的控制权，往往以控股为目的。

（二）实施MBO的作用

39

发表园地

19xx年，伯勒和米恩斯发表了著名论文《现代公司和私有财产》，对美国最大的200家公司调查后认为，管理者有管理者独立的利益，让管理者自觉地服务于所有者的利益在现代的股份制企业中，由于股份的分散是不可能的。由于所有者与经营者之间的关系可以视为一种契约关系，在这种关系中，所有者把企业委托给管理者，让管理者经营，实现其利益。但是，如何通过一定的机制来保证管理者服务于所有者的利益，保证所有者与经营者之间“契约”的实现就成为一项问题。而MBO的出现有助于缓解这一问题。

首先，MBO有助于调整优化产权结构，这是由于所有者和经营者合二为一，弥补了所有者缺位的局限，并且对企业进行有效的整合与再造，提高经营管理效率，实现股东财富最大化的企业管理目标。

其次，增强了对管理层的激励。在我国激励体制下，国有企业属于国家，管理层在任职内受激励不多，自身价值难以得到体现。所以甚至会铤而走险，如红塔集团的褚时健、健力宝创始人李经纬、厦门海洋集团的吴乌等。实行MBO，让管理者接管决策控制权、剩余权和剩余索取权，在实现企业价值的时候自身价值也得到体现，激发管理层的热情。当然对于不同的公司，激励的边际效用是不一样的。

再者，减少对管理者权力约束，降低公司代理成本。代理成本是由委托人与代理人目标利益不一致而引起的。公司组织成本由代理成本和信息不对称成本构成，当两种成本之和最小时，公司的组织结构达到最优化。MBO使控制权由分散走向集中，对以前过度分权导致代理成本过大的状况进行矫正。

二、中国实行管理层收购的典型案例

自从北京四通吹响MBO的号角顺利地实施了MBO，粤美的成功地实施上市公司的第一例MBO后，许多公司纷纷效仿。我国公司实行MBO有三个主要的原因：其一是对企业贡献者的补偿，一些企业领导人为企业的发展立下了汗马功劳，地方政府为了体现其贡献并保持公司的持续发展；其二是为了优化产权结构，明晰产权，解决所有者缺位的问题，北京四通和粤美的就是基于这原因；其三是国家暂停二级市场的国有股减持。下表就简单介绍上市公司几个比较典型案例的基本情况。 目标公司

收购主体

收 购 价 格 2.95 3.00 3.28 3.55 3.08 比每股净资产值低

净资产元/每股

付款方式

融资方式

收购方式

管理层 代表 何享健 董事局 主席

粤 美的

美托投资 4.07

现金支付采用股权抵 首期10%，押获得融资，还以后 款来源为未来分期付款利润和现金流分期付款，方案不详现金支付

股权收购

深 方大 宇通客车 鄂尔多斯 特变电工

深圳邦林 深圳时利和 上海宇通 东胜东民羊 绒实业公司 上海宏联创业投资公司

3.45 股权质押贷款股权质押贷款、内部职工股上市融资

不详 公司大股东变压器厂提供委托贷款

股权收购 股权收购 股权收购 股权收购

熊建明 董事长 汤玉祥 董事长 杨志远副董事长 孙健 副厂长

6.35

不详 3.1 2.5 1.24

3.38

现金支付

三、中国管理层收购的特点

结合上表和其他MBO案例，可以归纳出以下几个特点：

1、实施MBO的公司中，东部公司多于西部公司，且带有私人性质，如深方大。收购人大部分是高层管理人员，而且是为企业的成长做出贡献的创业者，如宇通客车的汤玉祥等，他们伴随着企业的发展，地方政府对他们的工作业绩进行奖励。

2、大部分公司的股份分多次转让，也就是分多次取得控制权，只有少数是一次到位的，如鄂尔多斯一次转让成功。MBO后原有的管理层大都取得对公司的控制权。

40

发表园地

3、股权结构特别，流通股比例较高，流通股占30%以下的为数很少。由于我国规定国有资产必须按照不低于净资产转让，所以法人股转让价格在净资产基础上进行折让，而国家股转让价格高于净资产。

4、大部分采取协议转让方法，要么直接受让上市公司股权，要么受让大股东股权从而间接控股上市公司。受让方资金主要源于对收购后公司股权的抵押贷款和现金分红。由于规定不能向自然人转让，转让形式以壳公司为主。除了胜利股份外，大部分壳公司的投资额超过注册资本的50%，但《公司法》规定对外累计投资不得超过公司净资产50%。所以相信很多公司未来将选择信托，绕过法律限制，解决资金来源。

5、母公司改造和直接改造相结合。采取母公司改造是国有股权向非国有主体转让而形成的一种变通方法，在20xx年6月24日后，国家新政策出台，对国有股转让审批环境放宽，在此之后的公司实施MBO大都采取直接改造。实施MBO后，除了深方大出现亏损外，其他上市公司业绩增长情况总体不错。

四、管理层收购存在的问题

（一）定价风险

特变电工实施MBO出现同股不同价，三次收购价格分别为3.1、2.5、1.24。粤美的、深方大、佛塑股份和宇通客车等上市公司的收购价格也远低于每股净资产值，而这些公司的股票都是绩优股。同股不同价、优质股权卖低价暴露了在实施过程中操纵交易的风险。

但是有人认为定价低是合理合法的，合理是因为交易是公平的，价格是双方讨价还价的结果，一个愿打一个愿挨。合法是因为地方政府推出优惠政策，如北京规定MBO股权可以分期补入；深圳规定一次性付款可获得不超过30%的价格优惠，买断全部国有股权且一次性付款的可给予不超过35%的价格优惠。

笔者不同意这种看法。上市公司利用信息不对称等手段调低价格以达到收购目的，使管理层获利，通常做法就是作亏公司，减少净资产压低收购价格。如宇通客车管理层做假账，然后以较低的价格收购，鄂尔多斯以9亿买断32亿的国有资产等等。在收购过程中，中小股东没有发言权，只能任由大股东说话，而大股东当然是从有利于自身利益的角度去办事，导致国有资产流失，损害中小股东利益，而且容易形成一股独大，如深方大的熊建明个人持股约7208万股（占股本总额的24.3%），成为公司实际上的第一大股东。

（二）融资风险

由于我国法律的限制，如《贷款通则》规定从金融机构获得的贷款不得用于股本权益性投资，《证券法》规定禁止银行资金违规流入股市，所以直接从银行融资的可能性很小。但是收购所需的巨额资金从何而来？于是出现了“个人信用挪用企业信用”的现象，也就是个人不出资或者只出资一小部分大部分由企业或银行来解决资金问题，而个人就对收购资金只有权利没有责任。在具体操作过程中出现三种情况： （1）由企业作担保，向银行贷款购买股权，然后以企业产生的利润来还贷款； （2）以股权作抵押，向银行贷款购股，最典型的就是粤美的； （3）向企业借款购股。

（三）出现新的内部人控制问题

外国在管理层收购完成后往往由私人控股，股票停止交易，经营权与所有权统一；而中国进行管理层收购只需相对控股就取得控制权。因此管理层收购后往往成为公司的大股东，一股独大，控制着股东大会和董事会，尽管运营效率提高了，但是公司缺乏约束和监督控制权机制，新的内部人控制问题也就出现了。

（四）高分红派现

从已由管理层收购的上市公司来看，很多公司还没有进行分红派现，主要是因为收购的时间短，公司还未来得及进行分配。而较早进行MBO的公司如粤美的10股派现7.8元，宇通客车10股派现12元，就存在高派现问题，引起社会一片哗然。管理层出于还贷款还利息压力，对公司利润进行大比例分配来还贷以缓解压力，而不顾公司的发展需要。高分红派现影响着公司的持续经营能力。

（五）管理层违规

管理层违法违规行为时有发生，进行不合法关联方交易，并利用信息不对称逼迫大股东转让股权。有成立控股公司上市，利用收购的股权在流通市场转让获得市场套利收益的嫌疑。

41

发表园地

五、解决办法

（一）寻找合理的定价方法

我国《公司法》规定股份有限公司国有股股东行使股权时，转让价格不得低于每股净资产。因此人们普遍认为转让价格低于每股净资产就会导致国有资产流失，而高了就能使国有资产保值。但是笔者认为不应该以转让价格的高低作为国有资产“流失”或“保值”的判断标准，有时转让价格高于每股净资产仍会使国有资产流失。从会计角度来讲，每股净资产是对企业历史记录，不能反映企业的经营现状，不代表资产的优劣和企业未来的盈利能力，单纯按每股净资产来判断是不合理的。

有人认为，保证价格公正性的最好办法不是决定用哪种模型来衡量，更不能用单一的每股净资产值来比照，而是要破除管理层收购过程中的单边交易的局面，增加买方数量，将管理层或内部员工发起的投资公司作为收购公司股权买方之一参与公开竞价拍卖。（陆满平，深交所，20xx年）我不完全认同这种观点。破除单边交易，让参与交易的双方在一个公平交易的环境下公平竞价是可以减少定价低的风险。但是竞价的最终结果是以怎样的价格成交，如果没有基础数据的支持，没有对标的物作出价格判断，交易价格高低没有一个参照物，不论是收购方还是出售方参与交易都没有依据。所以没有一个合理的计算方法是不行的。

目前，我国确定股权交易价格有5种方法：

（1）账面价值法（净资产法） （2）市场价格法

（3）市盈率法（收益法） （4）贴现现金流量法

（5）EVA（经济增加值法）

我国上市公司的股本由流通股和非流通股组成，通常情况下，流通股的市场价格高于非流通股的协议转让价，而管理者收购标的物是定位于非流通股，所以也就采用账面价值法来计算公司价值。这种方法没有考虑公司目前和未来的收益情况，容易操纵价格，应该寻找一种更合理的计算方法。

一些西方国家在处理收购定价时，针对上市公司和非上市公司有不同的做法：

（1）对上市公司，采用以净资产为基础进行公开竞价方式或新股上市时的IPO定价；

（2）对非上市公司，采用现金流量贴现法（DCF）计算。

美国对目标公司定价没有区分上市公司和非上市公司，理论上是采用DCF、比较价值或资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，缩写为CAPM）对目标公司定价。但在实践中，一般是在对目标公司进行客观、审慎预测的基础上，结合公司的息税前利润和可以负担的利息支出，确定公司可以承担的最大负债，计算出在一定杠杆下公司管理层可以提出的最高报价。一般情况下，息税前利润与可以负担的利息支出之比应保持在4：1以上，而杠杆融资比例则控制在4：1之下。

上述的任何一种计算方法均有利弊，方法本身无优劣之分，应该按照实际情况选择适当的计算方法或方法组合。相对而言，国外的企业交易市场较为成熟，定价模式拥有充分的数据支持，标准化程序较高。在实践中摸索出符合本国情况的计算模式，过分高估或相反的情形少有发生，或者也可以在竞争中减轻。但国内暗箱操作严重，桌面交易和案下交易互补，局外人无从真实判断交易的公正性与合法性。根据我国实际，笔者认为对所有实施MBO的目标公司均采用贴现现金流量法。这种方法是由美国西北大学阿尔弗雷德·拉巴波特创立的，同时适用上市公司和非上市公司的评估，公司的经济生命被描述成现金流入或流出，即现金流。在考虑时间和风险因素的基础上将预期的现金流量折成现值，并与投入公司的原始资金作比较来进行收购决策。具体的计算过程通过下面的例子介绍。

例：假定A公司准备在20xx年初收购目标公司B公司。经计算收购后有6年的净现金流量。20xx年B公司的销售额为150万元，收购后前5年的销售额每年增长8%，第6年的销售额保持在第5年水平，固定资本和营运资本变化和销售额一样。销售利润率为4%，所得税率为33%，固定资本增长率和营运资本率分别为17%和4%。市场平均风险报酬率为12%，无风险收益率为8%，负债利率为11%。收购后B公司的负债率从25%上升到45%，风险程度从1.4增加到1.655。 第一步：预测自由现金流量

现金流量 = 经营利润×(1-所得税率)+ 折旧-(增加固定资本成本+增加营运资本成本)

20xx年的现金流量 = 150×(1+8%)×4%×(1-33%)-150×8%×(17%+4%) = 1.82

42

发表园地 以后5年的现金流量依次按照此公式计算得出，分别为1.97、2.13、2.30、2.48、5.91 第二步：估计贴现率或加权平均资本成本

预期股本成本率=市场无风险报酬率+市场风险报酬率×目标企业的风险程度

A公司的股本资本成本率 = 8%+1.665×(12%-8%) = 14.62%，加权平均资本成本WACC = 14.62%×55%+11%×(1-33%)×45% = 11.36% 第三步：计算现金流量现值，估计购买价值

根据目标企业的自由现金流量对其进行估价，B

第四步：贴现现金流量估值的敏感性分析

通过上述的计算分析，求出了目标公司出售的最低价格。但是在计算中我们看到，未来的现金流量和加权平均资本成本容易受预测人员的主观意识的影响，也存在不确定性。能否正确预测这两个变量是能否正确计算现金流量的关键。检查目标企业的估价对各变量预测值的敏感性，可以发现现金流量预测中存在的缺陷以及一些需要收购方注意的重大问题。 公司价值 = 1.82×0.8980+1.97×0.8064+2.13×0.7241+2.30×0.6503+2.48×0.5839+5.91×0.5244 = 10.8083(万元)

（二）多渠道融资

由于法律的限制，不能向银行直接贷款用于收购，所以寻找多渠道获取所需资金是非常必要的。管理层收购中，管理层一般是通过自筹或私募现金来解决资金问题。随着MBO的不断深入发展，越来越多的机构投资者（如信托公司、证券公司、保险公司）等也参与其中。例如较早出现的MBO基金融资，花旗银行、梧桐基金、红塔创投和深圳国投将在上海联手推出MBO基金。还有去年末兴起的信托形式，新华信托是中国第一个信托投资公司，其推行“MBO资金信托计划”，成立了5亿元的新华信托投资基金，并将其中的2亿元用于MBO。

（三）谨慎利用法律、法规的空白点

交易结构设计中的每一环节必须得到相关法律、法规和政策支持。加强与政府、媒体的沟通工作，争取获得更多的支持和配套政策。随着MBO问题的不断涌现，国家出台了一些法规来规范市场，如《上市公司收购管理办法》、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第15号——上市股东持股变动书》等。

六、小结

MBO使公司内部控制权由分散走向集中，追求公司所有权和经营权的集中，可以说是对现代企业制度的一种反叛。因此，MBO只能是对过度分权导致代理成本过大状况的矫正措施，不能长期和普遍推广使用。俄罗斯等国就有前车之鉴，俄罗斯500家大型国有企业实施MBO，实际价值超过1万亿美元，但只卖72亿美元。而且实施MBO后创造价值之所得远小于掠夺性收入，导致国家转型以MBO等形式实施私有化改革，企业财务状况大幅度下滑，造成经济停滞和效率低下。

根据有关报道说，早在20xx年3月有关政府部门建议“在相关法规制度未完善之前，对采取管理层收购（包括上市公司和非上市公司）的行为予以暂停受理和审批，待有关部门研究提出相关设施后再作决定”。（《21世纪经济报道》，20xx年）但该政府部门未予以正式回应，没有全盘否定MBO，只是说在现阶段中国还不是完全适合实施MBO。而在20xx年12月17日，国资委负责人向新华社阐述《关于规范国有企业改制工作意见》中涉及的焦点问题时即表示“管理层收购可能适用于中小企业，但对大企业来说，改制的方向应该是通过规范上市或吸引战略投资者实现投资主体多元化（促进所有权与经营权分离）推进经营层的市场化配置”。可见国资委不“倡导”MBO的态度是非常明确的。因此MBO在我国的成长还需走一段坎坷路。

43