第一节 资产管理新政

1. 资管新政介绍

1.1 背景

跨业金融竞争加剧，券商生存环境日趋严峻，券商面临盈利模式和业务模式转型压力和挑战最大的时期。20xx年5月7日至8日在京召开的“证券公司创新发展研讨会”无论是规格、还是规模，以及会议的实质内容，都是史无前例的，是证券行业发展具有划时代意义的一次里程碑会议。

中国证监会主席郭树清出席会议并作重要讲话。各证券公司代表围绕证券公司综合创新、证券经纪业务、投行业务、资产管理业务创新及证券公司对外开放等议题进行了分会场讨论。放松管制、减少限制、强化自治、尊重首创、包容失败、扩大开放成为为释放证券业创新活力的重要信号。研讨会议材料《关于推进证券公司改革开放、创新发展的思路与措施》明确了未来券商创新发展的11大类措施（简称“11条”），这是今后一段时间券商创新发展的纲领性文件，为今后券商创新发展指明了方向。

11大类措施尽管涉及内容较多，但总体上可以划分为：放松新业务新产品审批；推动产品创新；放宽业务范围、推动业务创新；加快多层次资本市场体系建设；为券商创新发展、做大做强进行制度松绑等五大方面。

管理层监管思路重大转变，确定了“市场前进、监管后退”的政策基调，最大限度地放松行业管制，从重事前审批转向加强事中监测和事后问责，推动创新由监管部门或行业自律组织主导向券商主导转变，为券商创新发展提供足够的空间，营造良好环境，发挥券商自身的能动性。

券商创新业务发展即将从起步阶段进入到集群爆发阶段，创新业务的贡献度会显著提升，将有力推进券商业务转型、经营模式转变。

11大类措施打开了券商产品、业务、组织和机制等多方面、宽领域的全面创新空间。业务、产品创新是抓手，组织机制的创新是动力源泉，两大领域缺一不可。监管层此次准备大幅放开券商创新领域，也是加快券商对内对外开放进程的重要步骤。

1.2 近期出台的相关政策文件

20xx年10月前后，证监会、保监会于密集发布“资管新政”，放宽了证券、基金、保险行业的投资限制。

20xx年10月19日，中国证监会正式发布修订后的《证券公司客户资产管理业务管理办法》、《证券公司集合资产管理业务实施细则》及《证券公司定向资产管理业务实施细则》。

20xx年10月22、23日，保监会网站挂出六项新政，分别是：《保险资金投资有关金融产品的通知》、《保险资金参与金融衍生产品交易暂行办法》、《保险资金参与股指期货交易规定》、《基础设施债权投资计划管理暂行规定》、《关于保险资产管理公司有关事项的通知》、《保险资金境外投资管理暂行办法实施细则》。

20xx年11月1日，修订后的《证券投资基金管理公司管理办法》、《证券投资基金管理公司子公司管理暂行规定》和《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》开始实施。

20xx年12月，证监会发布了《资产管理机构开展公募证券投资基金管理业务暂行规定(征求意见稿)》

2. 证券公司资管新政

2.1 内容

（1）取消集合计划行政审批

改为事后由证券业协会备案管理。使得券商开发产品更为灵活，能够满足客户多样化、个性化的需求。

（2）扩大资产管理的投资范围

根据客户认知能力、投资偏好及风险承受能力，对大集合、小集合和定向资产管理区别对待，投资范围逐渐放宽。大集合投资范围增加了中期票据、保证收益及保本浮动收益商业银行理财计划；小集合允许投资证券期货交易所交易的投资品种、银行间市场交易的投资品种以及金融监管部门批准或备案发行的金融产品。

对于定向资产管理，允许投资者和证券公司自愿协商，合同约定投资范围。 大集合指的是普通的集合资产管理计划，投资者起始金额为5-10万元，不限定人数，总规模不得小于一亿元。

小集合指的是特定限额资产管理计划，投资者起始金额为100万元，客户人数在200人以下，但单笔委托金额在300万元以上的客户数量不受限制，最小规模不得小于3000万元，最大规模不得高于50亿。

（3）扩大资产运用方式

? 允许证券公司集合资产管理计划和定向资产管理参与融资融券交易，扩

大融资融券的市场覆盖面，健全融资融券市场机制；

? 允许集合计划和定向资产管理将其持有的证券作为融券标的证券出借

给证券金融公司，有利于集合计划、定向资产管理获取低风险利息收入，实现资产增值，同时也有利于增加融券标的来源，缓解融券标的短缺，促进融资融券业务发展；

? 允许集合计划进行正回购，在丰富集合计划流动性管理手段的同时，客

观上有利于提高集合计划收益水平，有利于保护投资者利益；

? 提高自有资金参与一个集合计划的比重，允许自有资金在集合计划存续

期间有条件参与或退出集合计划，以应对集合计划巨额退出，解决流动性风险，保持集合计划资产和投资的稳定，同时充分发挥证券公司资本金充足的优势，通过向集合计划投入自有资金，适当承担责任，增强客户信心。

（4）调整资产管理的相关投资限制。

? 取消小集合和定向资产管理双10%的限制（单个集合计划持有一家公司

发行的证券，不得超过集合计划资产净值的10%，证券公司将其管理的集合计划资产投资于一家公司发行的证券，不得超过该证券发行总量的10%。），以便于证券公司根据产品特点和客户需求自行约定投资比例，设计更为灵活的产品，例如投资单一中小企业私募债的资产管理产品、股票市值管理产品等。

? 豁免指数化集合计划的双10%及相关关联交易投资限制，以准确跟踪基

准指数，减少跟踪误差，提高集合计划业绩，保护客户权益。

（5）允许集合计划份额分级和有条件转让

? 允许对集合计划份额根据风险收益特征进行分级，有利于证券公司根据

客户风险承受能力和预期收益目标，设计相应的资产管理产品，从而丰富产品类型，满足不同层次的客户需求。

? 适当允许集合计划份额在投资者之间有条件转让，以减少因大量退出导

致集合计划投资的大幅波动，保持集合计划份额的稳定，从而更好的保护客户利益，维护市场稳定。

2.2 影响

大集合产品投资范围放宽到短融、中票、本金保证型理财产品以及正回购等，将为券商改变对股票市场的依赖，开拓固定收益类产品的广阔新天地，大集合业务将对银行理财形成竞争。

修订后的证券公司小集合资产管理计划与信托公司集合资产管理计划大致相似，可以进行优先劣后的分级，对信托公司集合信托计划的冲击比较明显。

证券公司小集合资产管理计划与集合资金信托计划区别主要在以下两点： 第一， 小集合的投资范围相比信托计划仍然较窄，限于金融产品（基础

金融产品、衍生金融产品、信托计划、理财产品等），但不得直

接投资于债权（比如应收账款）、物权（比如艺术品）和股权。

注：虽然小集合不可以直接投债、股、物权，但可以投信托计划，也就是说，只要中间套一个依托计划，小集合什么都可以投。

第二， 小集合从法律关系上来说仍然是委托法律关系，而信托计划是法

律上明确界定为信托法律关系。

依靠集合资产管理业务的质变以及本身不限制投资目标的定向和专项资产管理业务，依托强大的客户资源，券商的资产管理业务将重新觉醒。

2.3 相关法条

《证券公司客户资产管理业务管理办法》：

第二十五条 证券公司应当将集合资产管理计划设定为均等份额，并可以根据风险收益特征划分为不同种类。同一种类的集合资产管理计划份额，享有同等权益，承担同等风险。

《证券公司集合资产管理业务实施细则》：

第二十八条 集合计划成立应当具备下列条件：

（一）推广过程符合法律、行政法规和中国证监会的规定；

（二）限额特定资产管理计划募集金额不低于3000万元人民币，其他集合计划募集金额不低于1亿元人民币；

（三）客户不少于2人；

（四）符合集合资产管理合同及计划说明书的约定；

（五）中国证监会规定的其他条件。

第十四条 集合计划募集的资金应当用于投资中国境内依法发行的股票、债券、证券投资基金、央行票据、短期融资券、资产支持证券、中期票据、股指期货等金融衍生品、保证收益及保本浮动收益商业银行理财计划以及中国证监会认可的其他投资品种。

集合计划可以参与融资融券交易，也可以将其持有的证券作为融券标的证券出借给证券金融公司。

证券公司可以依法设立集合计划在境内募集资金，投资于中国证监会认可的境外金融产品。

第十五条 限额特定资产管理计划募集的资金，可以投资于第十四条规定的投资品种，商品期货等证券期货交易所交易的投资品种，利率远期、利率互换等银行间市场交易的投资品种，证券公司专项资产管理计划、商业银行理财计划、集合资金信托计划等金融监管部门批准或备案发行的金融产品以及中国证监会认可的其他投资品种。

前款所称的限额特定资产管理计划是指符合下列条件的集合资产管理计划：

（一）募集资金规模在50亿元以下；

（二）单个客户参与金额不低于100万元；

（二）客户人数在200人以下，但单笔委托金额在300万元以上的客户数量不受限制。

3. 基金资管新政

3.1 内容

20xx年11月1日，修订后的《证券投资基金管理公司管理办法》、《证券投资基金管理公司子公司管理暂行规定》和《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》开始实施。

其中，《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》规定基金公司可以通过设立资产管理计划从事特定资产管理业务，为单一或者多个客户办理资产管理业务。基金公司设立特定资产管理计划可以投资于现金、银行存款、股票、债券、证券投资基金、央行票据、非金融企业债务融资工具、资产支持证券、商品期货及其他金融衍生品；

根据《证券投资基金管理公司子公司管理暂行规定》，子公司可以开展专项资产管理业务，使基金管理公司投资领域从现有的上市证券类资产拓展到非上市，投资股权、债权及其他财产权利。

（1）特定资产管理计划

资产管理人为多个客户办理特定资产管理业务的，单个资产管理计划的委托人不得超过200人，但单笔委托金额在300万元人民币以上的投资者数量不受限制；客户委托的初始资产合计不得低于3000万元人民币，但不得超过50亿元人民币；资产管理计划应当设定为均等份额，除资产管理合同另有约定外，每份计划份额具有同等的合法权益（为优先劣后级的权益分层预留了空间）。这里所称符合条件的客户，是指委托投资单个资产管理计划初始金额不低于100万元人民币，且能够识别、判断和承担相应投资风险的自然人、法人、依法成立的组织或中国证监会认可的其他特定客户。为单一客户办理特定资产管理业务的，客户委托的初始资产不得低于3000万元人民币。

（2）基金子公司专项资产管理计划

基金公司也可以通过设立专门的子公司开展专项资产管理计划，专项资产管理计划除了可以投资现金、银行存款、股票、债券、证券投资基金、央行票据、非金融企业债务融资工具、资产支持证券、商品期货及其他金融衍生品等金融产品之外，还可以投资未通过证券交易所转让的股权、债权及其他财产权利。

子公司开展的专项资产管理业务，使基金管理公司投资领域从现有的上市证券类资产拓展到了非上市股权、债权、收益权等实体资产。新的投资领域为基金管理公司的发展提供了新的机会。

3.2 影响

（1）从以上的规定看，基金公司为多个客户办理特定资产管理业务，与证券公司的小集合基本一致，与信托公司的集合资金信托计划的区别在于投资范围相对较小，不得直接投资于股权、物权和债权。

（2）专项资产管理计划的范围很宽泛，与信托计划基本无异。《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》相对来说对特定资产管理计划规定的比较详细，对特定资产管理计划的实际操作意义较大，但对专项资产管理计划的规定却十分简单，所以未来基金公司的专项管理计划如何开展还有待观察。

专项资产管理计划可投资非上市公司股权、债权及其他财产权利，意味着基金公司通过设立专业子公司，可进军实业投资领域。这打破了信托公司跨货币市场、资本市场、实业领域投资的独占优势，基金公司和信托公司的投资范围逐渐趋同，对信托公司的竞争和冲击都比较大。

基金公司设立特定客户资产管理业务子公司，大大拓宽了基金行业的资产管理业务范围，使得子公司有可能在一些新的业务领域中与业内老公司处于同一起跑线上竞争。

4. 保险资管新政

4.1 内容

20xx年10月22、23日，保监会网站挂出六项新政，是保监会近期出台的第二批保险新政策，保险新政主要体现在以下几个方面：

（1）《保险资金投资有关金融产品的通知》、《保险资金参与股指期货交易规定》、《保险资金参与金融衍生产品交易暂行办法》，拓宽保险资产公司业务范围，保险资金可以投资金融产品、股指期货、金融衍生产品。

《保险资金投资有关金融产品的通知》规定，保险资金可以投资境内依法发行的商业银行理财产品、银行业金融机构信贷资产支持证券、信托公司集合资金信托计划、证券公司专项资产管理计划、保险资产管理公司基础设施投资计划、不动产投资计划和项目资产支持计划等金融产品。

保险公司投资理财产品、信贷资产支持证券、集合资金信托计划、专项资产

管理计划和项目资产支持计划的账面余额，合计不高于该保险公司上季度末总资产的30%。保险公司投资基础设施投资计划和不动产投资计划的账面余额，合计不高于该保险公司上季度末总资产的20%。保险公司投资单一理财产品、信贷资产支持证券、集合资金信托计划、专项资产管理计划和项目资产支持计划的账面余额，不高于该产品发行规模的20%；投资单一基础设施投资计划和不动产投资计划的账面余额，不高于该计划发行规模的50%；保险集团（控股）公司及其保险子公司，投资单一有关金融产品的账面余额，合计不高于该产品发行规模的60%，保险公司及其投资控股的保险机构比照执行。

《保险资金参与金融衍生产品交易暂行办法》放开了保险资金以对冲和规避风险为目的投资于国内的金融衍生产品。该办法所规定的金融衍生产品，是指其价值取决于一种或多种基础资产、指数或特定事件的金融合约，包括远期、期货、期权及掉期（互换）。《保险资金参与股指期货交易规定》则是对保险资金参与期货这种金融衍生产品的一个细化规定。

（2）《关于基础设施债权投资计划管理暂行规定》，规定保险资金可以募集资金用于基础设施方面的债权投资，鼓励保险资金以债权的形式投入国家的基础设施建设，放宽基础设施债发行限度，降低基础设施债的发行门槛。

《关于基础设施债权投资计划管理暂行规定》所称债权投资计划，是指保险资产管理公司等专业管理机构作为受托人，面向委托人发行受益凭证，募集资金以债权方式投资基础设施项目，按照约定支付预期收益并兑付本金的金融产品。

（3）《关于保险资产管理公司有关事项的通知》该通知明确了保险资产管理公司作为受托人，可以接受客户委托，以委托人名义，开展资产管理业务，也可以设立资产管理产品，为受益人利益或者特定目的，开展资产管理业务。

保险资产管理公司是经中国保监会会同有关部门批准，依法登记注册，受托管理保险等资金的金融机构。保险资产管理公司在有效控制风险的前提下，可以开展业务创新、产品创新和组织创新。

该通知规定，保险资产管理公司除受托管理保险资金外，还可受托管理养老金、企业年金、住房公积金等机构的资金和能够识别并承担相应风险的合格投资者的资金。保险资产管理公司符合有关规定的，可以向有关金融监管部门申请，依法开展公募性质的资产管理业务。保险资产管理公司也可以按照有关规定设立

子公司，从事专项资产管理业务。

（4）《保险资金境外投资管理暂行办法实施细则》明确扩大了险资境外投资的品种和范畴，即从以前只能投资香港股市的股票和债券，扩大到发达国家和部分新兴市场国家的股票、股权、不动产等虚拟经济和实体经济。

4.2 影响

这三个办法规定大大扩宽了保险资金的投资范围，保险资金可以投资于国内的基础金融产品和衍生金融产品。保险资金的投资范围扩大后，保险的资产管理业务与银行的理财产品几乎一致。

保险公司发行债券投资计划支持基础设施建设，与基础设施信托计划几乎一致（相较信托计划，投资者准入门槛更低低），只不过为了降低风险，《关于基础设施债权投资计划管理暂行规定》中对保险资金所投资企业和担保企业的资质要求很高（远高于信托计划）。

从《关于保险资产管理公司有关事项的通知》的规定来看，保险资产管理公司开展资产管理业务几乎没有特殊的限制，信托公司可以从事的业务，保险资产管理公司都有资格参与。不过该通知目前还比较简单，应该后续会有相关具体规定出台，保险资产管理公司具体如何开展资产管理业务目前尚不清楚。

如果未来保险资产管理公司的资产管理业务可以投资股权、债权及物权等财产权利的话，对信托公司的竞争和冲击都将十分大。

5. 资管新政的影响

5.1 资产管理行业进入一个全面混战的时代

近两年，信托业可谓一匹黑马，截至20xx年底，信托资产规模再创历史新高，达到7.5万亿元，取代保险业而成为我国第二大金融部门已经没有悬念。(20xx年银行理财9万亿、信托7.5万亿、保险7.4万亿、基金3万亿、资管1万亿)拆去藩篱之后，整个资产管理环境已由相对垄断变成完全竞争，资产管理混战全面开始。

郭树清一直强调金融创新、金融服务于经济转型，但现实情况没那么乐观。相反，通道业务成为主流，混业经营趋势正在倒逼分业监管，风险也正在滋生。

拆掉篱笆，鼓励创新，自然是好，只是当前各类金融机构有发展资产管理业务的冲动，但无论是银信合作，还是银证合作、银基合作，各类金融机构都在争抢通道业务。而一个好的托辞是先分掉蛋糕再创新也不迟。

各类金融机构涌入资产管理业务，混业经营势头迅猛，但现行监管依旧是分业，一方面产生监管套利，另一方面正在倒逼分业监管。

20xx年下半年以来，不时传出理财产品兑现危机。而在当前占主导的资产管理业务中，在“资金池—资产池”的运作模式下，风险正从银行表内向表外溢出。

5.2 信托公司的“制度红利”将消减

从证券公司、基金公司、保险公司最近频繁的新政来看，证券公司、基金公司、保险公司都觊觎目前不断壮大的资产管理市场，想方设法从资产管理业务中分一杯羹。资本市场的这些新举措，大大改变了中国资产管理行业的竞争格局，深刻改变了信托公司经营的外部环境，压缩了信托公司的“制度红利”空间，随着金融市场的日益完善，以及各类金融机构争相加入资产管理业务的竞争，信托公司的“制度红利”将消减得越来越快，呼唤信托公司自主管理资产能力的提升。

当然在竞争加剧的同时，信托资金的运用范围横跨货币市场、资本市场、实业领域，投资方式涵盖债权、股权，和二者之间的“夹层”以及各类资产的收益权，信托产品设计的独一无二灵活性，这些“制度优势”仍然或多或少的存在。同时信托公司与证券公司、基金公司、保险公司的合作机会也会越来越多。

6. 当前资产管理格局：银行独占鳌头，信托黑马崛起

20xx年，新年伊始，中国资产管理行业就已经弥漫着一股硝烟的味道。券商、保险、私募、期货公司等行业在资管新政的春风沐浴之下，开始磨刀霍霍意欲向数十万亿资管市场大蛋糕中再分得一块。国内资管行业起步以来，各类机构如雨后春笋般迅速萌芽崛起，如今，资管版图已经逐渐清晰。

商业银行——在渠道为王的背景之下，银行仍然在各类资管行业当中独占鳌头。据中国社科院金融研究所统计，20xx年银行理财产品募资规模不少于20万亿元，比20xx年银行理财刚起步时的500亿元规模增长了数百倍。

信托行业——在过去5年的时间内，信托行业的资产管理规模几乎以每年1

万亿的规模快速增长，截至20xx年年底，信托业规模已经突破7万亿，成为资产管理市场上的一匹黑马。

保险行业——与其他行业不同的是，多数保险资产管理公司以集团资金运用为主，或受托管理其他保险公司的保险资金。目前，保险资产管理规模已经突破6万亿元，成为第三大资产管理业态。

公募基金——近5年的熊市当中瓶颈凸显，规模一直停滞不前，截至20xx年年末，全行业已开展业务的72家基金管理公司管理的公募基金规模合计达到

2.87万亿元。

券商资管——虽然起步很早，但是由于种种桎梏，行业发展大大落后于公募基金和信托。目前74家券商共有466只券商集合理财产品，资产总规模仅2047.02亿元。

阳光私募——作为后起之秀，20xx年以来飞跃增长，目前管理的规模也已接近2000亿元。

独立于各大资产管理机构之外，VC、PE基金则是一级市场叱咤风云的王者。ChinaVenture数据显示，20xx年全年披露募资完成的VC、PE基金共266只，募资完成规模275.35亿美元。

藩王割据：保险、基金、券商、私募占领证券市场，银行固定收益为王 由于投资范畴的不同，资管行业长期以来都呈现出“藩王割据，各自为战”的局面。

从投资范畴上看，保险、公募基金、券商资管、阳光私募等的主战场都在证券市场上。

公募基金——截至目前，市场上共有偏股型基金（包括股票型基金和偏股混合型基金）687只，占全部基金数量的56.64%，资产净值合计达到14922.61亿元，占全部公募基金资产净值的51.83%。

保险行业——是目前投资于股票市场的最大机构，早在20xx年9月底，保险公司持有的股票、基金等权益投资上限金额为1.43万亿元，超过了公募基金的A股持股市值1.38万亿元。

券商资管——在集合理财产品当中，股票型和混合型产品共有282只，占全部券商集合理财产品51.18%，资产净值合计755.73亿元，占比为57.64%。

阳光私募——有82.53%的产品投向股票市场，规模约在1600亿元。

固定收益市场上，银行则是绝对的王者。在不少于20万亿元的银行理财产品当中，大部分投资像债券、信贷资产和利率品种等，仅有小部分投资于股票市场。

而从产品特性上看，短期化也是银行理财产品最主要的特征，Wind数据统计显示，20xx年银行理财产品当中，1~3月短期理财产品占主导，比例超过六成。自20xx年9月，银监会开始加强对超短期理财产品的监管后，20xx年期限在1个月以内的理财产品比重为5.04%，发行量比20xx年锐减七成多。

而去年以来，基金、券商乃至阳光私募也加紧了对固定收益市场的抢滩。 公募基金——好买基金研究中心统计显示，20xx年公募基金固定收益类产品实现大扩容，其中债券型基金的数量从20xx年的141只上升到20xx年末的278只；债券基金的管理资产也从1263.94亿元增长到3916.61亿元，增幅超过200%。

而短期理财类债券型基金，一经发行更受到了投资者的追捧，在问世短短8个月的时间内即募集了超过千亿元资金。

券商资管——券商集合理财产品当中，债券型和货币市场型基金资产净值也达到了385.02亿元，在券商理财产品中占比达到29.36%。

而在VC、PE领域，在传统VC、PE基金募集规模下降的背景之下，去年以来，券商、保险两大资产管理行业则已经悄然占领了阵地。

China Venture数据显示，券商直投基金在20xx年逆势增长，截至20xx年年底，已获批券商直投基金达到11只。

在保险公司当中，已有中国平安、中国人寿、太平人寿、太平洋保险、泰康人寿、安邦保险等多家保险机构获得PE牌照，保险资金参与PE投资正加速推进，而参股PE基金的间接投资方式将成为主流。

圈地

投资门槛的存在，也让各大资管行业在过去很长一段时间内战线分明。 对于普通投资者而言，公募基金是最为熟悉、进入门槛也最低的资产管理行业，1000元的认购金额对于有理财需求的投资者而言并不存在任何门槛，有些基金还推出了月供数百元的定期定额服务。

与基金的购买门槛相比，券商集合理财产品、银行理财产品的投资门槛却高了很多。银行理财产品动辄5万元起的投资门槛也将不少投资者拒之门外，而按照规定，限定性券商集合理财产品的单份金额最低5万元，非限定性最低10万元。

由于风险特征的不同，阳光私募、PE以及期货公司资管业务的投资门槛较高。

阳光私募行业从成立之初，就将目标定位为高净值人群，普通阳光私募产品认购门槛多为100万元以上，并且在信托类阳光私募产品中，300万元以下认购部分还存在人数限制。

作为高风险投资品种，PE类基金的认购门槛也从100万到1000万元不等。目前期货公司资管业务中采取的“专户一对一”的模式中，大部分也将单个客户门槛设定为100万元。

随着公募基金市场的进一步开放，符合条件的证券公司、保险资产管理公司、私募证券基金管理机构等三类机构将可以直接开展公募基金管理业务，这会使得这类资产管理机构的投资门槛大大降低，公募基金的市场将被进一步分割。