项目投资经济可行性分析

通过采用一定的方法和经济参数，对项目投入产出的各种因素进行研究、分析计算，对项目建设的必要性和可行性作出全面、详细、完整的分析论证，为项目的投资决策提供量化的指标依据。就是对项目的经济可行性分析，指出项目实施的不足，从而做出调整，使商业项目投资可行。

项目投资经济的可行性是非常重要的，对整个项目的实施都起着至关重要的地位。项目后期的资金投入与资金的流转，都受着项目投资经济可行性的制约。

项目投资的初期可使用投资估算的方法，对拟建项目固定资产投资、流动资金和项目建设期贷款利息进行估算。然而投资估算是企业项目建设前期的重要准备工作,是企业制定融资方案、进行经济评价以及编制初步设计概算的重要依据,对企业资金的运作和企业的壮大和发展都有直接的影响。所以,在市场经济条件下,完成完整、准确、全面的投资估算,其企业建设项目可行性研究阶段的重要工作。

不仅要有好的投资估算，接下来更要做好资金筹措环节。通过总投资额和年度投资支出，测算出要包括项目的筹资渠道和每一种渠道所提供的资金数量。根据项目制定相应的资金使用计划。做好相应的利润分析，项目经济性分析和具体的分析评价经济指标。预算项目的投资回收期，做好合理的资金投入规划。测算投资项目盈利率。

 

第二篇：关于A项目投资可行性分析研究

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对外经济贸易大学

工商管理硕士（㈣／＼）掌位论文论正题『１：２－ｊｊ＾Ｊ州ｉ擞磷一，Ｉ。｝Ｊ：１阡分射ｉ研究１：地ｂｄ：斑木ｍ锋』ｌⅡ｜｜风险ｔＵ行－陀分｛Ｉｉ

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导ＪＪ！｛ｊ姓名：蒋肼沧文越ＪⅦ寸ｎＵ：２００５．１２－２００６．０４

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提要８６２Ｄ５０

本文根据某集团Ａ项目的相关资料、公司管理层的考察情况及Ｂ会计师事务所提供的审计报告，对集团Ａ项目投资的可行性进行了详细地分析。

如何确定一个项目的价值，也就是说一个项目值多少钱。因此，考虑投资项习主要围绕“钱”来考虑，即项目资金从哪里来（融资）？投向哪里（投资）？如何使一个项目投入成本最小，产生效益最大。一个项目的财务管理就项目中的资金运动进行预测、组织、协调、分析和控制，对一个项目价值的确定以及进行决策，帮助选择好的项目，并实现企业价值最大化。

本文采用了理论与实践相结合的方法，运用财务分析理论，采用ＥＸＣＥＬ工具，将定量分析和定性分析方法相结合，来判断Ａ投资项目是否有投资价值。

评价一个投资项目是否可行，一般要进行市场分析、技术分析、财务分析和国民经济分析。其中，财务分析即财务效益评价，是项目评价的重要组成部分。项目财务效益评价是从企业的角度出发，依据国家现行财税制度、现行价格和有关法规，研究和预测投资项目在建成投产以后所能给企业带来的经济效益，并根据经济效益大小，来决定拟建的项目或不同技术方案的取舍。进行项目财务评价首先要估算或计算出项目的投资、成本、收入、各项税金和利润等基础数据，然后据此编制财务报表，计算相应的财务指标，并与有关标准进行对比，判断拟建项目是否可行，或从中选择最佳方案。

Ａ项目为一集团公司拟投资项目，投资建设期为五年。由于Ａ项目对该集团来说，是一全新的投资领域，因此投资时需要详细的可行性分析报告来化解投资风险。笔者采用了投资项目可行性分析的相关财务理论：资本预算方法、项目在资本预算中的风险分析、风险条件下的资本预算、经营风险和经营杠杆、财务业绩分析，对Ａ项目的可行性进行了研究，最终得出了Ａ项目可行性分析的研究结论。关键词：资本预算项目风险可行性分析

ＡＢＳＴＲＡＣＴ

Ｈｏｗｍｕｃｈｉｓａｐｒｏｊｅｃｔ’Ｓｖａｌｕｅ？Ｓｏｔｈｅｍａｉｎｆａｃｔｏｒｏｆｐｒｏｊｅｃｔｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ

ｃａｐｉｔａｌｉｓｉｓｍａｉｎｌｙａｂｏｕｔｍｏｎｅｙ．Ｔｈｅｒｅａｒｅｔｈｒｅｅｑｕｅｓｔｉｏｎｓ：ｗｈｅｒｅｔｈｅ

ａｐｒｏｊｅｃｔｆｒｏｍ，ｗｈｅｒｅｔｈｅｃａｐｉｔａｌｉｓｄｉｓｔｒｉｂｕｔｅｄ，ｈｏｗ

ｈｏｗｔｈｅｐｒｏｊｅｃｔ’Ｓｐｒｏｊｅｃｔｃｏｓｔｉｓｃｏｎｔｒｏｌｌｅｄａｎｄｐｒｏｊｅｃｔｇｅｔｓｉｔｓｍａｘｉｍｕｍｐｒｏｆｉｔ．Ａｆｉｎａｎｃｅｍａｎａｇｅｍｅｎｔｉｓａｂｏｕｔｔｏｐｒｅｄｉｃｔ，ｏｒｇａｎｉｚｅ，ｃｏｌｌａｂｏｒａｔｅ，ａｎａｌｙｓｉｓ，ｃｏｎｔｒｏｌｔｈｅｐｒｏｊｅｃｔ’ｓｃａｐｉｔａｌｍｏｖｅｍｅｎｔ．Ｉｔｓｔａｓｋｉｓｔｏｄｅｔｅｒｍｉｎｅａｐｒｏｊｅｃｔ’Ｓｖａｌｕｅａｎｄｈｅｌｐｔｈｅｍａｎａｇｅｒｔｏｃｈｏｏｓｅａｎｄｄｅｃｉｄｅｔｏｉｎｖｅｓｔ．Ａｔｌａｓｔｔｈｅｃｏｍｐａｎｙ’Ｓｖａｌｕｅｂｅｃｏｍｅｓｍａｘｉｍｕｍ．

ＴｈｅａｒｔｉｃｌｅａｄｏｐｔｓｔｈｅｐｒｉｎｃｉｐｌｅａｎｄｍｅｔｈｏｄｓｏｆｃｏｒｐｏｒａｔｅｆｉｎａｎｃｅｗｉｔｈｔｈｅｔｏｏｌｏｆＥＸＣＥＬ．ＱｕａｎｔｉｔａｔｉｖｅｍｅｔｈｏｄｑｕａｌｉｔａｔｉｖｅｍｅｔｈｏｄｉｓｕｓｅｄｔｏｗｈｅｔｈｅｒＡｊｕｄｇｅｐｒｏｊｅｃｔｉｓｗｏｒｔｈｙｔｏｉｎｖｅｓｔ．

Ｃａｐｉｔａｌｂｕｄｇｅｔ

ｔｈｅｍｅｔｈｏｄ，ｐｒｏｊｅｃｔｒｉｓｋａｎａｌｙｓｉｓ，ｆｉｎａｎｃｅｒｅｐｏｒｔａｎａｌｙｓｉｓａｎｄａｒｅｐｒｏｊｅｃｔ’Ｓｏｐｅｒａｔｉｏｎｒｉｓｋａｎｄｏｐｅｒａｔｉｏｎｌｅｖｅｌ

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Ｚ．ｓｃｏｒｅｐｒｅｄｉｃｔｅｄ，ａｆａｍｏｕｓｍｅｔｈｏｄｉｓｍｏｄｕｌｅ．ＴｈｅａｒｔｉｃｌｅａｌｓｏａｄｏｐｔｓｔｈｅｍｅｔｈｏｄｔｏａｎａｌｙｚｅＡｐｒｏｊｅｃｔ?Ｋｅｙｗｏｒｄｓ：ｃａｐｉｔａｌｂｕｄｇｅｔ，ｐｒｏｊｅｃｔｒｉｓｋ，ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔａｎａｌｙｓｉｓＩＩ

刖磊

如何确定一个项目的价值，也就是说一个项目值多少钱。因此，考虑公司投资项目主要围绕“钱”来考虑，即项目资金从哪里来（融资）？投向哪里（投资）？如何使一个项目投入成本最小，产生效益最大。一个项目的财务管理就项目中的资金运动进行预测、组织、协调、分析和控制，对一个项目价值的确定以及进行决策，帮助选择好的项目，并实现企业价值最大化。

本文主要选择了一家某公司的Ａ１投资项目进行了具体分析。本文采用了理论与实践相结合的方法，运用资本预算等分析理论，采用ＥＸＣＥＬ工具，将定量分析和定性分析方法相结合，研究Ａ投资项目是否有投资价值。

评价一个投资项目是否可行，一般要进行市场分析、技术分析、财务分析和国民经济分析。其中，财务分析即财务效益评价，是项目评价的重要组成部分。项目财务效益评价是从企业的角度出发，依据国家现行财税制度、现行价格和有关法规，研究和预测投资项目在建成投产以后所能给企业带来的经济效益，并根据经济效益大小，来决定拟建的项目或不同技术方案的取舍。进行项目财务评价首先要估算或计算出项目的投资、成本、收入、各项税金和利润等基础数据，然后据此编制财务报表，计算相应的财务指标，并与有关标准进行对比，判断拟建项目是否可行，或从中选择最佳方案。

Ａ项目为一集团公司拟投资项目，投资建设期为五年。由于Ａ项目对该集团来说，是一全新的投资领域，因此投资时需要详细的可行性分析报告来化解投资风险。笔者采用了投资项目可行性分析的相关财务理论：资本预算方法、项目在资本预算中的风险分析、风险条件下的资本预算、经营风险和经营杠杆、财务业绩分析，从财务指标对Ａ项目的可行性进行了研究，最终得出了Ａ项目可行性分析的财务结论。

所谓投资项目是指把资金投向蕴藏着失败危险的项目，以取得资本收益的一种投资项目。风险与收益并存是投资项目的固有特点。项目风险管理体系的功能就是要如何减少、化解、控制风险，及时将风险转变为机遇。要想成功实现风险管理。必须对企业目标和任务有非常清醒的认识，在此基础上建立有效的风险管理制度，才能保证资源管理的合理性。本文就Ａ投资项目中的风险防范与控制问题作了初步的探讨。由于涉及商业机密．文中以＾代表投资项目．具体项目名称略去．

本文在写作过程中，承蒙我的指导导师蒋屏教授的悉心指教，给了自己很大的帮助，使自己在此过程中获益良多，在此表示衷心地感谢！另外对经贸大学授课恩师的谆谆教导和苦心教化，在此一并谨致谢忱。

第一部分投资项目可行性分析的相关财务理论综述

本文采用的投资项目可行性分析的相关财务理论主要有资本预算、项目风险分析、财务业绩评估析。在资本预算方法中，采用常用的有回收期法、净现值法、内含报酬率法、现值指数法对项目进行了投资效益评估。在项目风险分析方法中，采用了敏感性分析、情境分析、计算机模拟方法对项目的风险进行了评估。在财务业绩评估方法中，采用了财务比率分析和ｚ模型对Ａ项目的投资可行性进行了评价。“衡量长期投资决策惟一有意义的标准是看其是否创造经济价值”２。

一、资本预算方法

公司的持续经营就是不断地获取资本（筹资）、使用资本（投资）的过程。正确而有效的获取和使用资本才能使公司财富增值，这就需要对获取的资本寻求最佳的投资方向。投资项目的资本预算分析通常采用：①分析投资项目的投资规模；②预测投资项目的现金流量，根据项目的历史数据和市场情况得出一个保守的估计；③估计现金流量的风险；④在考虑现金流量风险的前提下，确定投资项目的资本成本；⑤计算投资项目的现金流入现值；⑥根据资本预算决策标准选择投资项目，即将项目的现金流入现值同投资支出比较评价它的可行性。

在资本预算分析中，常用分析方法有回收期法、净现值法、内含报酬率法，现值指数法。

（－－）回收期法

回收期是指投资项目收回投资支出所需的时间。资金的有限性通过缩短获利周期的方式得以扩展，但是盲目追求回收速度会放大项目的风险，所以必须综合予以权衡。

回收越快的投资项目，风险会越小，公司由此把握新机会获取更多利益的可能也就越大。

下面是回收期指标的计算公式３：

＾———１甄面砑莉丽丽磊函丽ｒ—全部回收年份的上一年限＋未回收投资余额

‘（美）罗斯、韦斯特菲尔德、乔丹著，‘公司理财糟要’（张建平译）第二版，２００３年．第３３页．’蒋屏著，‘公司财务管理＇，对井经济贸易大学出敝社，２００２年，第１６３页。，。ｕ’

但使用该方法仍存在着一些缺陷，主要有：

１．回收期忽略了整个项目期间的现金流量，即只是考虑回收期中的现金流量，忽略了回收期后投资项目给公司带来的现金流量。公司会利用回收期后的获取的现金流量怎样投资，带来多少利益昵？这个问题没能得到回答。

２．没能考虑货币的时间价值。通过公司的资本成本进行贴现，计算项目各年的净现金流量的现值，再计算回收期，这样的回收期指标更为精确。

（－－）净现值法

净现值法‘是指投资各年现金流入量的现值之和扣除建设期投资额的现值（净投资额）后的值。投资项目的净现值计算考虑了投资项目每一年发生的现金流量，弥补了回收期法的不足。它是一个绝对值指标。

陋ｖ一蓦晶心。智（１＋Ｋｙ

投资额）；Ｋ：资本成本（最低投资报酬率）

（三）内含报酬率法”㈤其中：ＮＰＶ表示挣现值；ｃｒ，：第ｔ年现金流入量；ＣＦＯ：建设期投资额的现值（净

内含报酬率是指能够使投资项目净现值为零的投资报酬率或资本成本。它是一个比率。ＮＰＶ：０：警黑一ｃＦ臼（１＋擞ｙ（３）

ｏ

其中：ｃＥ、ｃｔ定义与前相同；ＩＲＲ：内含报酬率。

在独立项目决策中，决策标准遵循内部收益率（ＴＲＲ）规则：“根据内部收益率（ＩＲＲ）规则，如果项目的ＩＲＲ超过了要求收益率，那么项目就是可以接受的，反之，则应该被放弃。”。５

（四）现值指数法

现值指数６是指投资项目现金挣流入量现值与现值净流出量现值之间的比率。它反映了项目的投资效率，即投入１元能够取得的现金净流入量。因此，该值越大越好。其公式表达式如下：

４蒋屏著，‘公司财务管理＇，对外经济贸易大学出版社．２００２年，第１６５页．

‘（羹）罗斯、韦斯特菲尔德、乔丹著，‘公司理财糟要＇（张建平译）第二版，２００３年，第１４０页。‘蒋屏著．‘公司财务管理’，对外经济贸易大学出敝杜，２００２年，第１６９页－

，）４（

Ｐｌ＿鬻ＣＦＯ～§

净流出量。七里…白（１＋Ｋ）‘其中：ＰＩ表示现值指数；ＣＦＩ，：第ｔ年的现金净流入量；ＣＦＯ，：第ｔ年的现金

前面提供了四种可行的资本预算标准，这些标准在实际工作中有不同程度的应用。但是，这些方法也可能导致不尽相同的资本预算决策结果。在独立或互斥项目评估时，不应使用同一种评估方法，在实践中最佳的方法就是在实践中最容易的方法。

（五）投资项目的放弃价值

以上对投资项目的分析假定投资项目会在全部的寿命期内实施。实际上投资项目在某个时点上都可能被放弃，而此后发生的项目的净残值，称为投资项目在这个时点上的放弃价值。投资项目在终结期的放弃价值为零。

（六）通货膨胀对资本预算的影响

由于资本预算中需要进行现金流量和资本成本的估计，不可避免的会受到通货膨胀的影响。公司一般对现金流量的估计是基于预算年度的价格水平进行的，是实际现金流量，没有考虑未来通货膨胀的影响。如果公司使用为考虑通货膨胀影响的现金流量和当前的资本成本计算净现值，就会低估投资项目的价值，可能会失去对公司有利的项目。所以，资本预算中应使现金流量和资本成本在是否考虑通货膨胀方面口径一致。

二、项目在资本预算中的风险分析

风险允析存在于所有的财务决策之中。“首先，承担风险会获得额外收益；其次，潜在的收益越高，风险也越大。”７“同投资相关的资本成本取决于投资风险的大小。这是企业理财中最重要的教益之～。资本成本主要取决于资金的使用，而非来源。”

“～般来说，风险资产会带来风险溢酬。承担风险应有补偿。”８在资本预算中，不同的投资项目具有不同的风险，所要求的投资回报也不同。下面讨论本项目风险的种类及其衡量方法，进而分析在不同风险条件下进行资本预算的方法，如敏感性分析法、计算机模拟、决策树、肯定当量法和风险调整贴现率等，以利于在项目的运行中

２００３年，第１６７页．

２００３年，第１８５页．’（美）罗斯、韦斯特菲尔德、乔丹著，‘公司理财糟蔓｝（张建平译）第二版，‘（美）罗斯、韦斯特菲尔鲁、乔丹著，‘公司理财糖舞＇（张建早译）第＝版，

控制风险，使资本预算与实际情况更加接近，有利于项目的正常运行。

（一）项目风险

１．项目风险的种类

投资项目中蕴含着三种不同的风险，它们是项目的总体风险、市场风险和公司的特定风险。

（１）项目的总体风险

如果公司股东只持有该公司一种股票，并且公司的资产中只有一个投资项目时，该投资项目所具有的风险，就是总体风险。它可以由资产预期报酬率的变异程度衡量，受到公司风险和市场风险的共同影响，用项目收益的标准差ｏ。度量，即偏离项目ＩＲＲ的离散程度。

（２）项目的公司风险

如果公司股东只持有该公司一种股票，并且公司同时进行多个投资项目时，投资项目所具有的风险就是公司风险。它反映了项目对公司多元化投资风险的影响，它可以由公司多元化组合可分散掉的，由公司资产收益的标准差ａ，衡量，其表达式为（净收益＋折ＩＮ＋利息）／（债务十股东权益）。注意，这是项目投资前公司资产平均收益率。若ｏ，低，公司风险相对就低，若ｏ，高，公司风险就大。由于公司风险。，是过去统计资料获得的，因此，由于公司状况发生变化，就会使得预期的将来公司风险与过去公司风险有很大的差异，在这种情况下，主观估计ｏ，可能对项目评估更好。

（３）项目的市场风险

如果公司股东同时持有多个公司股票，并且公司同时进行多个投资项目时，该投资项目所具有的风险就是市场风险。它反映了项目对公司股东多元化投资风险的影响。市场风险的度量采用ｏ。，表示市场收益的标准差，可通过历史数据进行统计分析获得。

（４）不同项目风险的关系

项目风险可用投资项目的实际报酬率与预期报酬率的偏离程度来衡量，但不是所有的风险分析都能量化。公司在投入新的项目时，常依据历史的数据，利用统计方法分析新项目的风险。新项目如果是原有项目的扩展，历史数据可取自公司原有的投资项目；如果新项目是公司从未涉及的领域，历史数据可来自与之相关的行业，“将资

产进行组合投资可以大大降低投资者所面对的风险。”

（－－）项目风险分析

１．敏黪性分析

敏感性分析是～种能确切表明一个给定的输入变量发生变化，其他因素保持不变时，净现值的相应变化情况的技术分析方法。

但是，敏感性分析也存在缺陷，即忽略了各因素概率分布的影响。即使项目决策标准对某个因素的敏感性再强，但如果该因素并不会发生改变，敏感性分析应失去了意义。所以，进行敏感性分析，确定项目评价标准对某个因素变动的敏感程度，首先是明确该因素实际会按多大的概率依什么方向和幅度变动，也就是它的概率分布。

２．情境分析

对投资项目的情境分析不仅包括项目的敏感性分析，还考虑了因素变动的概率分布。情境分析中一般设定了三种情境：乐观的、悲观的以及中间最为可能的情境。

通过计算悲观情境下的净现值，我们可以了解公司在实施该项目时遇到悲观的情景时，公司可能遭受的最大损失。如果预期最坏的情况下，公司依然整体业绩平稳，能够补偿损失，可以断定该项目的实施不会对公司产生致命的后果，但是并不意味着该项目的风险不高。

为了利用情境充分进行风险分析，我们可以估计三种情境发生韵概率，计算出项目净现值的预期会值、标准差和变异系数，将项目的变异系数与公司原有资产的变异系数比较，评价该项目的总体风险。

计算平均净现值９公式如下：

Ｅ（ⅣＰ矿）＝∑假ｘＮＰＶｔ）（５）

其中；Ｅ（ＮＰＶ）表示平均（期望）净现值；只表示第ｉ种情境的发生概率；ＮＰＶＩ表示第ｉ种情境下的净现值。

计算净现值”的标准差如下：

ｏＮⅣ。压而忑丙（６）

’蒋屏著，‘公司财务管理’，对外经济贸易大学出版杜．２００２年，第２００页．

”蒋屏著，‘公司财务管理’，对矫经济贸易大学出版杜，２００２年，第２０１页。

其中：Ｅ（ⅣＰｙ）表示期望净现值；ＮＰＫ表示第ｉ种情境下的净现值：ａ。，表示净现值的标准差。

计算净现值的变异系数“如下：

‰ｒ‘丽ａＮ两ＰＶ

变异系数。

３．计算机模拟（７）其中：ＥＵｖｅｖ）表示期望净现值；ａ。，表示净现值的标准差；Ｐ赫，表示净现值的

计算机模拟是由蒙特卡罗赌博数学发展而来的，因此，有的又称此方法为蒙特卡罗模拟，该方法更接近实际的情境分析，分析变量之间的内在联系对净现值的影响。该技术实施的步骤如下：

（Ｉ）创建一个含有项目现金流量的计算机模型。

（２）确定各种不确定因素的概率分布。

（３）根据不同因素的概率分布，为每一因素随机选取一数值。

（４）使用随机选取的各种因素的数值计算项目的现金净流量以及项目的净现值。（５）将第３步和第４步重复上百或上千次，从而计算出项目净现值的预期值和标准差，得到净现值的概率分布。

但是，计算机模拟技术仍存在着以下的缺陷：

（１）不能得到精确解。这种模拟方法有一定误差，这是因为在概率分布中随机抽样，若抽样次数少，误差则大。克服这一问题可增大模拟次数以缩小误差。

（２）各种因素的概率分布以及各种变量的独立性不容易估计。进行计算机模拟的假设条件是变量之间是相互独立的，但在实际生活中，有些变量不量独立的。

（３）分析方法的最后结果只给出了净现值的平均值与标准差，使决策人员只能确知项目的总体风险，但无法明确项耳的预期获利能力是否可以补偿该项目的风险。

（４）分析方法只注重项目总体风险的分析，末考虑项目的公司风险和市场风险，忽略了项目实际是公司投资组合或市场投资组合的一部分，它的风险有可能因进行多元化投资而被分散。”蒋屏著，＜公司财务管理＇．对外经济贸易大学出版杜．２００２年。第１６３页。

三、风险条件下的资本预算

将项目的公司风险和市场风险在资本预算中都予以考虑，采用风险调整折现率法。

风险调整贴现率法是指通过调整贴现率来反映风险的大小。风险越大，贴现率就越高，将来净现金流量的现值越少，可行项目随之减少。如果调整后的净现值小于零，则投资项目不行。贴现率的风险调整”主要是确定无风险利率和风险溢酬，经风险调整后的资本成本应该等于无风险利率加风险溢酬，即：

Ｋ。＝ｒｓ＋口（８）

琏表示风险调整后的贴现率；＿表示无风险利率；口表示风险溢酬。

风险溢酬取决于项目具有的风险，风险越高，风险溢酬越大，即风险调整后的贴现率上升。在实践中，风险调整贴现率必须反映企业的风险／收益偏好。

四、经营风险和经营杠杆

（一）经营风险

从理论上讲，企业进行经营必然存在一定的经营风险。经营风险是指未来营业利润（经营收益）的不确定性，即ＥＢＩＴ的不确定性。经营风险是由多种因素决定的，包括公司的成本结构、产品需求特性和行业内部的竞争地位等。其中，比较重要的有：①需求的变化②售价的变化③投入成本的变化④投入成本变化时，企业调整产出价格的能力⑤固定成本的比重，即经营杠杆。

以上每一因素都部分的由企业的产业特性所决定，公司通常可以在一定程度上控制这些因素。净经营收益（Ｎ０１）的变动，即企业支付税前的收益的变动是衡量这种风险的合适的尺度。

（－－）经营杠杆

经营风险又与公司的经营杠杆有关。当公司存在固定经营成本时，就出现了经营杠杆。经营杠杆越高，销售收入不足以支付固定经营成本的风险就越大。经营杠杆通常用经营杠杆度（简称ＤＯＬ）来衡量。经营杠杆度是公司ＥＢＩＴ对销售收入波动反映的度量，用公式”可表示为：

”蒋屏著，‘公司财务管理，．对外经挤贸易大学出版社，２００２年，第２１２页．”蒋屏着，‘公司财务警理＇。对外经济贸易大学出版杜，２００２年，第２５２页．

△ＥＢＩＴ

ＤＯＬ＝ＥＢＩＴ变化的百分比／销售额变化的百分比＝—２瓷｝

Ｓ（９）

五、财务业绩评估

下面从公司的财务报表，即资产负债表、收盏表和现金流量表，采用趋势分析法、结构分析法和比率分析法，从而对企业的财务状况和经营业绩进行评估。

由于经理的主要任务是使企业的价值最大化。价值是以企业未来能产生的收益和现金流量为基础的。而投资者是怎样估计未来的收益和现金流量的，企业的经理又是如何采用使未来的收益和现金流量增加的方法的？对财务报表进行分析可回答这两个问题。

（一）财务此率分析

把财务报表中有关系的数据放在一起，核算其相互之间的关系，这就是计算财务比率。包含选择和解释在特定时日资产负债表和损益表不同项目之间的各种关系，就是比率分析法。财务比率分析是被广泛接受和普遍应用的财务分析方法。财务比率分析即通过这些项目之间的比率计算分析和比较，判断企业的财务状况、盈利能力以及经营管理效率等方面的情况。进行财务分析常用的比率有分析企业资产流动状况的比率，分析企业偿债能力的比率，评价企业盈利能力的比率，以及分析股票价格和股利分派等方面的比率。在比率分析中所使用的四种最普遍标准是：①绝对标准；＠本企业的历史标准；③行业标准；④目标计划标准。

１．短期偿债能力比率

短期偿债能力反映企业使用自己的资产偿付长短期债务的能力和资产的变现能力，一家企业的短期偿债能力越强（资产可以迅速变现，资产价值没有严重损失），则企业的偿债能力越强。它由流动比率、速动比率和现金比率三个指标考核。

流动比率、速动比率和现金比率均为流动资产或部分流动资产与流动负债的比率，反映了企业短期偿债能力。流动比率反映企业可用在一年内变现的流动资产偿还流动负债的能力。速动比率则去除了流动性稍差的存货和待摊费用等，反映了企业流动资产中变现能力最强部分的偿债能力。现金流动负债比是企业现金与流动负偾的比率，反映公司生产经营活动中现金流量对流动负债的保障程度。速动比率（ＱｕｉｃｋＲａｔｌｏ）也称为酸性测试比率（ＡｃｉｄＴｅｓｔＲａｔｉｏ），是企业的速动资产与流动负偾的比

率。现金流动负债比衡量公司生产经营活动中现金流量对流动负债的保障程度。

２．杠杆比率

杠杆比率反映企业整体的偿债能力。反映了企业总资产来源于债权人提供的资金的比重，以及企业资产对债权人权益的保障程度。它由负债比率、权益比率和利息的保障倍数三个指标来考核。

３．资产管理比率

资产负债管理比率反映企业经营管理、利用资金的能力。通常来说，企业生产经营资产的周转速度越快，资产的利用效率就越高，企业的获利能力就越强。它由三个应收账款周转率、应收账款平均收账期、存货周转率、存货周转天数、固定资产周转率和总资产周转率五个指标来考核。

４．获利能力比率

获利能力比率反映企业经营业务的获利能力。它由毛利率、净利润率、资产报酬率、权益报酬率四个指标来考核。

（二）财务失败的预测

对于财务拮据和财务失败也是可以预测的，一个著名的方法是Ｚ－ｓｃｏｒｅ模型。ＥｄｗａｒｄＡ１ｔｍａｎ通过对破产企业和盈利企业的分析，认为可结合～些财务比率来确定企业财务失败的可能。该模型公式“为：

Ｚ＝Ｉ．２Ｘｌ＋１．４Ｘ２＋３．３Ｘ３＋０．６Ｘ４＋０．９９Ｘ５（１０）

式中：Ｘｌ＝流动资本／总资产；Ｘ２＝留存收益／总资产：Ｘ３＝息税前收益／总资产；Ｘ４＝优先股和普通股市值／总负债；ＸＳ＝销售额／总资产；ｘｌ是流动资产／总资产。流动资本（流动资产减流动负债）与总资产的比率反映了流动性和规模的特点。一个持续经营亏损的企业的流动资本相对于总资产会变小。】（２是留存收益／总资产。这一比率衡量的是企业累积的利润。按此，它也反映了企业的年龄。Ｘ３是息税前收益／总资产。这个比率衡量的是企业在不考虑税收和融资影响，其资产的生产力的情况。实质上，它衡量的是企业的赢利能力，这是防止财力失败的最根本的保障。ｘ４是优先股和普通股市值／总负债。这个比率的分子是每种股票（普通股和优先股）的在外数量与其市价的乘积的结果。分母是流动负偾和长期负债的账面值之和。这个比率衡量的是企业的价值在其资不抵债前可下降的程度。由于市价是一个预计破产的更有效的指标，用股”蒋屏著，‘公司财务警理’，对外经济贸易大学出版社，２００２年，第４８０页．

权的市值取代用账面值进行计算。?Ｘ５是销售额／总资产。这一‘比率衡量的是企业产生销售额的能力。可反映企业在竞争条件下的能力。

Ａ１ｔｍａｎ模型很容易解释：Ｚ－ｓｃｏｒｅ越低，企业失败的可能性越高。Ｚ－ｓｃｏｒｅ低于１．８的企业很可能破产。

Ｚ－ｓｃｏｒｅ模型不仅在美国，而且在其它许多国家，如澳大利亚、巴西、加拿大、英国、法国、德国、爱尔兰、日本和荷兰都得到了广泛的应用。尽管在不同国家Ｚ－ｓｃｏｒｅ有很多不同的形式，在所有情况下，“失败组”企业比“没有失败组”的Ｚ－ｓｃｏｒｅ值低得多。在所有国家，后来失败了的企业的Ｚ－ｓｃｏｒｅ的平均值低于临界值１．８。

第二部分Ａ项目的可｛亍性指标分析

一、Ａ项目的概况

“了解企业所处的行业以及生产经营特点非常重要。这是因为，企业所处的行业以及生产经营特点在很大程度上决定了企业的资产结构、资本结构、收入的确认方式、费用的结构、盈利模式以及现金流量的特征等。此外，了解企业所处的行业以及生产经营特点，还可以为企业间财务状况的比较奠定了基础。…５

“我国实行改革开放以来，民用航空事业进入了高速发展的新时期，民用机场建设也得到了持续快速的发展。１９９０年，我国民用机场旅客吞吐量为３０４２万人ｔ１９９７年就达到１．１ｌ亿人次。预测２０００年全国机场旅客吞吐重达到２亿人次。１９９０年，我国民航机场飞机运行仅为３６万架次，１９９７年达到１４０万架次。预测２００５年机场旅客吞吐量和飞机运行总架次将有较大幅度增长。面对这样的发展速度，客观上要求民用机场的建设要有与之相适应的发展水平。

近２０年来，我国新建、改扩建了一大批机场，使机场布局更趋合理，机场容量显著扩大，安全运行条件明显改善，服务水平有较大提高。到目前为止，我国大陆在用民用航班机场总数１２２个，其中能满足Ｂ７４７飞机起降的４Ｅ级机场１８个，大部分机场可以起降Ｂ７３７以上机型。在这些机场中，３１个为已在国际民航组织注册的国际定期航班、国际不定期航班及国际备降机场。

我国民用机场９５％的旅客吞吐量集中在４０个主要机场，这４０个机场包括全国各“张新民、王秀丽著，‘解读财务报衰一案倒分析方法’．对外经济贸荔大学出版社２００４年出版，第２５１页?

省会、自治区首府和直辖市机场以及九个经济特区、开放和旅游城市机场。为满足航空运输量不断增长的需求，民航已经计划对这４０个机场，分别按满足２００５年或２０１０年发展需要的目标，集中力量进行建设，提高飞行区等级、客货吞吐能力和现代化水平。在上述４０个机场中，“七五”和“八五”（１９８６—１９９５）期间薪建机场１３个，扩建机场３个。计划在“九五”期间，还要新建或扩建一批主要机场。其中，桂林新机场和太原机场改扩建工程已于１９９６年完成：去年已竣工投产贵阳、福州、南京、郑州、银川和徐州新机场；竣工完成的还有合肥、呼和浩特和南宁机场改扩建工程。目前正在集中力量进行建设的有北京首都国际机场航站区扩建工程，新建上海浦东、海口、南昌、杭州机场，以及成都、乌鲁木齐、啥尔滨、厦门、深圳、昆明、兰州、喀什等机场改扩建工程，计划迁建广州机场、新建长春机场、汕头机场，扩建沈阳、宁波、济南、长沙、西安、大连、青岛、重庆机场等，另外，根据需要和可能，建设和改造部分中小城市和地面交通不便地区的支线机场。””

当前国内自行研制的为机场配套的专用设备尚属空白。国外以西门子为代表的专用设备进入中国后价格非常昂贵。国内未来民用机场数量和规模不断扩大，这为机场专用设备系统项目的扩张提供了很大的市场容量。

公司预投资的Ａ项目是由三家公司和几个自然人以１５０万元现金实际出资和技术入股的方式组建起来的高技术企业，在前期经营过程中业绩甚佳，尤其在某机场项目上赚得了１０００多万元人民币的利润，但由于主要高管人员经营不规范并触犯了法律，致使公司经营陷入困境。被投资公司急于引进资金和开拓市场，因此寻找战略合作投资方是其上佳选择。

Ａ项目为一长期投资项日，项目的主要产品是为机场配套的专用设备，内含硬件及软件部分，由于投资方实际上掌握了该专用设备的硬件及软件核心技术，并有专利等知识产权作为竞争保护，因此投资Ａ项目从长远来看，是非常有战略投资价值的。

二、数据及信息来源

本项目的数据及信息来源于公司内部的调研报告、公司管理层的考察情况及Ｂ会计师事务所对本项目提供的审计报告。由于涉及商业机密，本文未附上述文件。“民舰总局剐局长高宏峰：。五年内我国内地机场建设投箍将选１４００亿元”－中田民航报ｈｔｔｐ：／／ｍ．Ｃａａｃｒｌｅ＊ｓ．ｃｍｃｎ／２００６ｊｏｕｒｎａｌ／３０６／６３０５２１．ａｓｐ．１３—

三、项目前提条件注册资本：３００万元投资期：暂定为５年。项目的现金流量如下表：

表１Ｉ项目

Ｏ

一３，０００，０００

１

１８００２５１

项目的现金流量表

２——４３４１６ｌ

３３１８４５６９

单位：元

４－４３７２１８

５６２６３０１

ｌ

Ａ

数据来源：根据Ｂ会计师事务所审计的Ａ项目２００３－２００５年财务报表

四、可行性分析

（一）＾项目的可行性指标分析

对Ａ项目的可行性指标采用了回收期法、净现值法、内含报酬率法进行分析，同

时考虑了通货膨胀因素及项目的放弃价值，对项目进行了进一步的分析。

Ｉ．回收期法

根据公式（１）计算，Ａ项目的回收期ＰＢ－－－－－ｎ＝２．５１年。

公司的决策者在判定投资项目是否可行时，为本项目设定一个最长的回收期３年，现ＰＢ＜３年。则投资项目可行。

假设公司的资本成本为１０９６，用折现后的现金流量重新计算回收期，计算过程见下表。

表２

项目期净流量贴现系数现金流量现值累计净流量

Ｏ

一３，０００。０００

１

一３，０００，０００一３，０００，ＯＯＯ

ｌ１８００２５１０，９０９１６３６４２８一１３６３５７２

折现后的现金流量表

２—４３４１６ｌ０．８２６－３５８６１７－１７２２１８９

３３１８４５６９０．７５１２３９１６１Ｉ６６９４２２．５

４－４３７２１８０．６８３－２９８６２０３７０８０２．６

单位：元

５６２６３０１０．６２１３８８９３２．９７５９７３５．５

数据来源：根据会计师事务所审计的Ａ项目２００３－２００５年财务报表

运用公式（１）得：回收期＝２＋１７２２１８９／２３９１６１１＝２．７２年。

对于本项目来说，项目在五年后仍具有现金流入，而且项目期的技术积累和人力资源的加强等无形资产的评价未考虑，可能会在一定程度上低估了项目的投资价值。

投资方公司目前货币资金处于大量闲置状态，而且主营业务主要在传统贸易进出口方面。目前中国的贸易进出口由于国家放开了进出口权的审批权限和流程．因此公司面临着一些非贸易公司、制造企业及中小民营公司的强力竞争，公司的业绩逐年下滑，因此从战略意义上，公司必须将自己的价值链延伸至产业价值链的下游，即制造板块。以化解公司长期发展的风险，从公司整体和长远的角度来看，将公司产业价值链延伸到加工制造下游方。有助于集团提高抗风险能力。“将资产进行组合投资可以大大降低投资者所面对的风险。””从多元化分散投资风险的这个角度来看，Ａ项目的回收期的标准应放得长一些，对于公司来说，需要时间来对制造行业有一个整体和全面的把握，也借这个项目来培养自己在制造上的硬件和软件方面的积累，为公司进一步深入到产业制造板块中打下良好的基础，因此就目前而言，不应考虑短期获利的问题，应考虑在未来五至十年内能将项目投资收回，项目就是可行的。

２．净现值法

根据公式（２）和表２数据计算得出：

项目三年期的净现值＝６７０３９４．８元，五年期的净现值＝７６０６５２．７元。

笔者之所以考虑项目的三年期和五年期的净现值，是因为投资方公司正处于战略转型期，所以在投资项目的战略选择会根据不同的时点和条件，对投资项目进行不同的决策。给出了项目的三年和五年的净现值，公司的管理层可以依据这个数据，来判断进行Ａ项目的投资是否可以终止，以将投资收益投资于其他投资回报更高、风险更小或与公司下一步战略发展相关的项目中来，以求得公司更快、更好的发展。

”（美）罗斯、韦新特菲尔德、乔丹著，‘公司理财精要＇（张建平译）第二敝，２００３年。Ｐ１９３?

图１净现值曲线

数据来源：根据会计师事务所审计的Ａ公司２０００－２００５年财务报表及公司内部调研报告

图ｌ显示。只要本项目筹资成本低于２０％，本项目仍然是有投资价值的。由于投资方公司是低负债公司，资产负债比例不高于３０％，货币资金盈余，有大量的闲置资金未能充分利用。“公司努力只在手头保持必要的现金余额。原因在于持有现金有机会成本，即，投资者可以通过投资这些资金于其他用途而获取收益””。公司现有资金运作模式常采用七天通知存款（年利率１．６２％）、一年定期存款（年利率２．２５％）两种金融产品，资金增值的价值不大，而Ａ项目的ＩＲＲ为２１％，投资产生的效益明显要高很多。

３．内含报酬率法

采用ＥＸＣＥＬ软件中的ＩＲＲ函数得出本项目的ＩＲＲ为２１％。

由于被投资方是高新技术企业和国家认定软件企业，具有多项技术产品专利和多项自主知识产权，在该领域有自己的核心竞争能力，所以本项目的高报酬率也就不难理解。当时不同贷款期限的贷款成本如表３所示。

表３

种类项目

一、短期贷款人民币贷教利率袭日期：２００４－１０．－２９年利率（％）

六个月以内（含六个月）

六个月至一年（禽一年）

二、中长期贷款

一至三年（含三年）

三至五年（含五年）

五年以上

率２００６年３月１６日５．２２５．５８５．７６５．８５６．１２

”（美）罗新、韦斯特菲尔格、乔丹著，‘公司理财辅要＇（张建平译）第＝版．２００３年，Ｐ３０９。

参考表３人民币三至五年（含五年）中长期贷款利率为５．８５％，ＩＲＲ远大于此贷款利率（相当于项目融资的商业资本成本），说明投资本项目是可行的。

４．现值指数法

根据公式（４）计算现值指数如下：

ＰＩ：—４—０—２—８—０—３—９—．４—７—８：１．１０１３９

３６５７２３６．８８

评价独立项目时，现值指数大于ｌ，表明现金净流入量现值超过现金净流出量，项目可行，此时项目的净现值为正，得到的评价结果与净现值法是一致的。

５．对项目放弃价值的分析

对于项目投资来说，“铁打的营盘，流水的兵”是～个不变的决策原则，营盘相当于资金，兵相当于投资项目，资金永远是追逐利润的，单一投资项目不可能永远是有利润的，总是有一个投资利润周期要考虑。在对投资项目进行考虑时，在进入时就必须要考虑如何安全退出，商场如战场，战时统帅考虑进攻，参谋就必须要编制撤退策略。因为利润是投资考虑的关键指标，笔者考虑项目的放弃价值，就是为了在项目运作过程中，投资方可以在项目的不同时间周期内，在项目利润达到或即将达到顶峰时，可以安全撤出。

在投资期初对一个项目的现金流量和放弃价值的估计如表４所示，资本成本为

１０％。

表４

０

项目现金流量与放弃现金流量

ｌ１８００２５１１５０００００２２９．０９０９

２－４３４１６１５０００００－１３０８９９６

３３１８４５６９

０

单位：元

４－４３７２１８

０

５６２６３０１

Ｏ

现金流量放弃价值放弃净现值

一３，０００，０００

３，０００，０００

－１６７２７５３

３７１７６９．１７６０６５２．８

数据来源：根据会计师事务所审计的Ａ项目２００３－２００５年财务报表

在投资期初公司可以认为在项目期内不应该放弃本项目。这个结论只是投资期初的预测，随着项目的实施，投资环境及相关因素的不断变化，公司对放弃价值和各年现金流量的估计也会发生变化，对终止项目的时间或投资最佳期限会做出相应的判断。

６．通货膨胀对＾公司项目的影晌

由于中国近两年来一直处于通货膨胀的上升通道中，年通货膨胀率一直处于３％以上，根据谨慎原则，为了规避风险，上调年通货膨胀率到４％，经通货膨胀调整后的资本成本由原ｉ０％上调至１４％，再计算出的ＮＰＶ＝４６１００１，由此判定该项目仍是一个好的投资项目，值得投资。

（二）Ａ项目的风险分析

１．项目风险

（１）项目的总体风险

“项目被归入不同的类别，如节约成本的项目、生产能力扩展项目、产品线延伸项目和新产品项目。””对于本项目而言，由于是一个新项目，公司原为传统贸易公司，对这样一个生产制造的实业项目，缺乏必要的经验，也没有相关的历史数据，所以项目的总体风险偏大。

（２）项目的公司风险

对于本项目而言，２００３年度算出ｏ，为０．０３５８，风险较大，２００４年０，为０．０１９，值比较低，风险较小，但由于２００４年财务数据的异常性，２００４算出的ｏ，的可信度不大。

（３）项目的市场风险

由于本项目为一独立项目，很难考察本项目的市场风险。

总结：对本项目来说，对于中国的公司和行业来说都是全新的，无法取得历史数据，它的风险分析只能靠公司管理人员在开发、生产和营销新产品方面的经验积累以及主观的判断。

２．项目风险分析

（１）敏感性分析

准备上马的新项目计划投资３００万元，其中２５０万元是固定资产投资，５０万元”（美）罗新、韦斯特菲尔德、乔丹著，‘公司理射精要）（张建平译）第二版，２００３年，Ｐ２２２－

是营运资本投资。项目运营期限为５年，公司对固定资产采用直线法全额折旧。公司的所得税率为３３％。项目具有平均风险，公司的资本成本为１０％。

现在假定在以上基础方案中影响原Ａ项目净现值变化的因素上下波动±５％和±１０％，重新计算经营现金净流量净额。

影响净现值变化的因素

主营业务收入主营业务成本营业费用管理费用财务费用营业外支出固定资产折旧存货的减少（减：增加）经营性应收项目的减少

一１０％一５％ｏ％５％ｌ０９６

１６０９５５．４３０７７３６．３２３８９３６．６２８４７２９．８

１９９５９１．８２７２９８２．２２３８５８２．４２６１４７９２３８２２７．７２４０４２８２３６００６．９

２３８２２８．１２３８２２８．１２３８２２８．１２３８２２８．１２３８２２８．１２３８２２８．１２３８２２８．１

２７６８６４．５

２０３４７４．１２３７８７３．９２１４９７７．３

３１５５００．９１６８７２０２３７５１９．７

１９１７２６．５

２３８２２９．１２３３８２８．５２４２６７０．５

２３８２２７．２

２４２６２７．８２３３７８５．７

２３８２２８．６

２３６０２８．３

２４０４４９．３

２６１１３０

１９２４２４．４２１５３２６．３２３８２２８．Ｉ２８４０３ｉ．８

２３９８７３．２２３９０５０．７２３８２２８．１

２３７４０５．６

２３６５８３．１

（减：增加）经营性应付项目的增加

２１９１３７．５

２２８６８２．８

２３８２２８．１

２４７７７３．４２５７３１８．７

（减：减少）资本成本

２４０４１３．７

２３９３１６．９

２３８２２８．ｉ

２３７１５０．２

２３６０８１．９

数据来源ｔ根据会计师事务所审计的Ａ项目的２００３－２００５年财务报表

图２２００３年各变量变化对净现值的影响

数据来源：根据Ｂ会计事务所审计的Ａ公司的２００３—２００５年财务报表

从图２可以看出，净现值随着主营业务收入、存货的减少、经营性应付项目的增加、固定资产折旧、财务费用同向变化，表现为向上的曲线，各曲线的坡度由大到小依次排列是：主营业务收入、存货的减少、经营性应付项目的增加及固定资产折旧；净现值随着主营业务成本、管理费用、营业外支出、资本成本成反向变化，表现为向下的曲线。各曲线的坡度由大到小依次排列是：主营业务成本、管理费用、营业外支出、资本成本。坡度越大，曲线越陡，意味着净现值对该因素的变动越敏感，所以公司应对主营业务收入、存货的减少、经营性应付项目的增加主营业务成本、管理费用、

营业外支出认真预测，否则稍有偏差，对项目评价的结果就会有所不同。

（２）情境分析

表６

工程收入表

年份

。ｌ２３４５

单位：元工程净收入

１８００２５ｌ—４３４１６１３１８４５６９，－４３７２１８６２６３０１

数据来源：根据Ｂ会计事务所审计的Ａ公司的２００３－２００５年财务报表

工程收入的定义为根据Ａ项目在中国大陆近几年的的为机场建设做项目配套的专用

●

设备工程款（含硬件及软件部分）。数据收集时查验了Ａ项目的设备工程项日合同及应收账款的明细表，经过汇总得出了最终数据。

由上表历史数据用ＥＸＣＥＬ做描述统计，得出统计数据如下：

平均标准误差中位数众数标准差方差观测数置信度（９５．０％）

９４７９４８．４６９５０２７．４６２６３０１

峰度偏度区域最小值最大值求和最大（１）最小（１）变异系数

一０．９５１９ｌ０．７１８９１６３６２１７８７－４３７２１８３１８４５６９４７３９７４２３１８４５６９－４３７２１８Ｉ．６３９４７

＃Ｎ／Ａ

１５５４１２８２．４２Ｅ＋１２

５１９２９７０５

从变异系数看，原Ａ项目的变异系数大于ｌ，说明项目的风险相当大。由历史数据资料，可看出该项目可能面临三种情形：悲观的、正常的和乐观的。这三种情形的

性概率分别为２５％、５０９６、２５％。在不同的情形下，工程收入和变动成本率会相应发生

变化。由此，可以得到Ａ公司项目的期望净现值、净现值的标准差和净现值的变异系数。

表７风险条件下工程收入

情境分析

概率分布单位：元工程收入净现值

一３５８６１７

３８８９３３

２３９１６１Ｉ悲观情境正常情境乐观情境２５％５０％２５％

数据来源：根据Ｂ会计事务所审计的Ａ公司的２００３－２００５年财务报表

根据公式（５）计算期望净现值如下：

Ｅ（ＮＰＶｌ＝２５％×（－３５８６１７）＋５０％Ｘ３８８９３３＋２５％×２３９１６１１＝７０２７１５

根据公式（６），计算本项目的净现值的标准差：

ｏ《Ⅳ＝ｉ０２１７２８．２８４２１２７８

将前面有关数据代入公式（７），得‰，２裟吐ｔｓａ

变异系数为Ｉ．４５４表明，大于公司现有资产的变异系数ｌ，表明该项目的风险高于公司资产的平均风险。如果环境转为对公司不利，本项目有负的净现值。但是本项目变异系数高，风险大，环境变化引起各因素的变化对净现值影响很大，当环境转为对公司不利时，新项目的实施就会使公司蒙受损失。

（３）计算机模拟

表８计算机１０００次模拟之后的统计表

平均

标准误差

中位数

众数

标准差７４９８３９．５３１９６３．３８７２６９１７．８＃Ｎ／Ａ１０１０７７１

方差

１．０２Ｅ＋１２一０．０２５４０．０９２７３ｌ６５０３６８９一２２９８７２５４２０４９６４７．５Ｅ＋０８１０００４２０４９６４一２２９８７２５６２７２３，０６

峰度偏度

区域

最小值最大值

求和

观测数

最大（１）

最小（１）置信度（９５．ｏ％）

数据来源：根据计算机模拟仿真结果，用ＥＸＣＥＬ描述统计函数得出。

确定组数如下：

组数＝ｌ＋３．３２２１９１０００＝７．３２２

使用ＥＸＣＥＬ的函数功能查得这组数据的最小值和最大值分别是一２２９８７２５和４２０４９６４。分数据组数为６组，组距设为ｉ０００００，首组下限为一３００００００。所制频数分布表如下：

表９

分组组限（月）

－３００００００－００－１００００００

频数分布表

频数

２２７３８４２７６１０１１２ｌ１０００

相对频数（％）

２２．７３８．４２７．５ｌＯ．１１．２０．１１００

Ｏ９９９９９９１９９９９９９２９９９９９９

１００００００－２００００００２００００００—３００００００

３００００００－４００００００

３９９９９９９

４９９９９９９

４００００００－５００００００

数据总数

数据来源；根据计算机模拟仿真结果，用ＥＸＣＥＬ统计得出。

从表中还可以得知，项目的净现值小于０的概率为２２．７％，接近于１／４的概率亏损，由于投资方公司在自身投资的三十多个子项目中，只有不到三个项目是亏损的，

历史亏损概率不到１０％，这说明该项目对公司是风险相当大的项目，公司管理层在做决策时要认真进行研究，投资时要慎重。可以将表中数据绘成净现值的概率分布图，见图３如示。

图３净现值的概率分布

数据来源：根据计算机模拟仿真结果，用ＥＸＣＥＬ统计得出。

从图中可以看出，本项目亏损的可能性大，剔除两端极端值和概率影响，亏损的可能性是３０％，盈利的可能性是７０％。对于这种高风险性项目投资决策，要多方面考虑不同因素，最终做出正确而合理的决策。

３．风险条件下的资本预算

“潜在收益越大的风险投资项目。其所具有的风险也越大”。”对于Ａ项目来说，虽然其潜在收益较大，但对于投资方来说，对项目的全面把握较为困难，因此由管理层主观对贴现率进行调整，来评价Ａ项目，显得较为科学合理。

下表反映了主观确定风险调整后的贴现率的一个例子。

表１０

变异系数风险程度与贴现率风险程度单位：元风险调整后的贴现率Ｋ８（％）

Ｏ无

低３．２４５．２４

０．０１～０－８

”（美）罗斯、书斯特菲尔墓、乔丹著，‘公司理财精蔓’（张建平译）第二舨，２００３年．第１８５页．

０．８１～１．１０一般７．２４

９．２４

１１．２４１．１～２．１高最高‘２．１０以上

数据来源：蒋屏《公司财务管理》对外经济贸易大学出版社２００２年出版第２１３页

在实践运用中，Ｋ８要根据实际情况确定，比如现在三年期ｒｆ＝３．２４％，这个数据可作为无风险条件下的贴现率，那么低风险条件下Ｋａ＝３．２４％＋２％＝５．２４％，一般情况下，Ｋａ＝３．２４％＋２｝２％＝７．２４％，以此类推。

本文中前面已计算出项目变异系数为１．６３９４７，根据风险程度表判定为高风险项目，则经风险调整后的贴现率Ｋａ为９．２４％。

下表是根据平均资本成本上调２％和下调１％确定高风险和低风险的资本成本的又一个例子。

表１１风险调整贴现率单位：元

高风险项目（１４％）

高风险部门（１２％）平均风险项目（１２％）

低风险项目（１１∞

高风险项目（１２％）

公司平均资本成本（１０％）平均风险部门（１０％）平均风险项目（１０％）

低风险项目（９％）

高风险项目（１１％）

低风险部门（㈣．平均风险项目（９９６）

低风险项目（８％）

数据来源：蒋屏‘公司财务管理》对外经济贸易大学出版社２００２年出版第２１３页

由于本项目属于高风险部门中的高风险项目，项目的资本成本为１４％。则新项目的净现值计算为４６１００１。由于经风险调整后的净现值仍然大于零，则说明该项目是一个不错的项目。下面例举美国一家企业在投资项目时，根据风险的大小，对项目贴现率的调整，

见下表。

表ｉ２

投资类型

重置投资一第一类各种投资类别的要求收益率风险调整贴现率无风险贴现率＋６％（新机器或新设备、新车辆等，它们基本上能和要求替换的旧设备执行同样

职能）

重置投资一第二类

（替换旧设备的新机器或新设备，它们在技术上更先进，需要不同的操作技

术。不同的制造方法等。

重置投资一第三类

（替换旧设备的新设施，如大楼和仓库；新厂可咀在原来的地点或另一地点

建设。）

新投资一第一类无风险贴现率＋７％无风险贴现率＋１２％无风险贴现率＋９％（能生产和销售原来已在生产的同类产品的新设施和有关设备。）

新投资一第二类无风险贴现率＋ｌｏ％（能生产和销售同现有的生产品种密切联系的生产品种的新设施或新机器。）

新投资一第三类

（能生产和销售同公司主要业务没有联系的生产品种的新设施，新机器或购

买另一家企业。）

研究与开发一第一类

（针对具体目标的研究和发展，例如研制本企业的工程师早已十分熟悉的额

的计算机电骆。）

研究与开发一第二类

（对目标尚未确定，结果难以预测的基本领域的研究。）

数据来源：蒋屏‘公司财务管理》对外经济贸易大学出版社２００２年出版第２１４页无风险贴现率十２８％无风险贴现率＋１５９５无风险贴现率＋１８５

．２６．

从本项目来看，就归于新投资～第三类，五年期无风险收益率取五年期银行定期存款利率５．８５％，则本项目经风险调整后的贴现率取５．８５％＋１８％＝２３．８５％，本文前面已算出项目的ＩＲＲ为２１％，按此标准衡量，应放弃本项目。不过，考虑到中国的国情，从国内投资项目的普遍低效益来看，中国Ａ股上市公司的平均净资产收益率低于３％，本项目的投资效益应该是相当不错的，笔者认为，公司应对本项目予以投资。

（兰）Ａ项目的经营风险分析

１．经营风险

（１）需求的变化

从调研实际情况来看，本项目的需求很稳定，因为产品是与机场建设配套的专用设备，而机场建设投资目前随着国家经济的快速发展也会同时快速发展，其经营风险很小。

（２）售价的变化

由于产品的买方为国有垄断性部门，对产品的售价不敏感，产品售价不经常变化，订货采用预付货款方式，而且产品的毛利率极高，所以企业的经营风险不高。

（３）投入成本的变化

本项目的投入成本较稳定，因为固定资产投入已经到位，并在前期运作过程已经折旧完毕，投入的研发成本已经取得了大量的专利和技术诀窍，知识保护期还可长达１０年左右，无需进一步巨资入研发。

（４）固定成本的比重，即经营杠杆

因为企业的成本大部分为人力和研发成本，并且当需求下降时，企业这些成本可以降低，则经营风险不高。

结合以上因素综合考虑，本项目的经营风险很低。

表１３

经营风险的影响因素经营风险的影响因素本项目

６ＤＰ下降会引起本产品需求更大程度的下降

公司产品的市场竞争力及份额比竞争对手离

公司销售收入不是集中在单一产品上

公司固定成本比较高（１）宏观经济环境对公司产品的需求的影响（２）市场竞争的程度（３）产品种类（４）经营杠杆

（５）发展前景（６）资产规模

公司产品市场扩张会引起ＥＢＩＴ的大幅度波动公司的竞争劣势和融资困难不是因为公司的资产规模小所致，而是由于管理层违法所致

数据来源：蒋屏《公司财务管理》对外经济贸易大学出版社２００２年出版第２５１页

２．经营杠杆

根据公式（９）计算得出ＤＯＬ＝２２．８

这意味着公司在２００５年销售情况下，销售收入每增长１％，ＥＢＩＴ将增长２２．８％。如果公司下一年的销售收入预计增长１０％，则ＥＢＩＴ预计可增长２２．８×１０％＝２２８％，反之销售收入每下降１％，ＥＢＩＴ将下降２２．８ｘ１％＝２２．８％。如果公司下一年的销售收入预计下降１０％，ＥＢＩＴ同样会下降２２８％，或２．２８倍。

（四）Ａ项目财务业绩评估及失效预测１．财务比率分析

以下是根据经会计师事务所审计过的财务报表做出的财务比率：

表１４ｈ公司项目财务比率

２００３芷

２００４拒

２００５矩

短期偿债能力比率

流动比率速动比率现金流动负债比

杠杆比率负偾比率权益比率利息的保障倍数资产管理比率应收账款周转率应收账敢平均收账期

存货周转率存货周转天数

２．７５

１３２．７４Ｏ．５７１．３０－４１５８６．２６

０．１７０．１９１５．５３

Ｏ．７８０．０８０．０２

２．７２Ｏ．８１０．４９

１．２３Ｏ．１２Ｏ．０６

０．６７

２．０８１４６．７４

２．２９

１５９．７２０．７９

０．９８３７４．０３Ｏ．１６２２７３．５１

０．１１

３２３１．３２

４６３．２４

固定资产周转率总资产周转率获利能力比率

毛利率净利润率资产报酬率权益报酬率

０．３２Ｏ．０７

２．９３Ｏ．１５

Ｏ．１７０．０４

０．１０－０．５７一０．０４－０．０９

Ｏ．３９Ｏ．０４Ｏ．Ｏｌ０．０ｌ

Ｏ．０７—０．４６一０．０２一０．０６

数据来源：根据Ｂ会计师事务所审计的Ａ公司的２００３—２００５年财务报袭

由于２００４年财务报表有异常数据，所以在本项目评价时未将２００４年财务数据考虑进去。

从本项目的短期偿债能力比例来看，流动比率远小于２的绝对标准，而且逐年降低。而且说明企业的短期偿债的能力差，维持日常经营活动较为困难，同时也降低了企业的资产总体获利能力。

（１）短期偿债能力比率

从速动比率来看，由于Ａ投资项目流动资产中其他应收款、存货等不良项数目巨大，其流动资产的流动状况和变现能力较差，其比值远小于１，则准确地表明企业确实短期偿馈能力差，必须依赖部分存货的变卖或其他融资渠道来解决债务偿付问题。

速动比率和流动比率相差较大，这说明公司的流动资产中，存货和其他应收款占较大

的比例，这也可以从公司的存货周转率在２００５年降低至０．１６得到验证。

Ａ投资项目的该比率在２００５年更低至０．０６。（２）杠杆比率

从杠杆比率来看，负债比率为６０％左右，表明债权人提供了该公司全部资产的一

半多一点，因而财务风险在可接受的范围内，企业的破产风险较小。

Ａ投资项目的负债权益比率从２００３年的１．３到２００５年的２．０８，表明公司里债权人与股东对资金的贡献比为２．０８：１，说明这家公司以债务融资方式为主，负债资产率较高，债权人提供的资金两倍于股东提供的资金，企业的财务风险较大。

（３）资产管理比率

从资产管理比率来看，应收账款周转率从２００３年的２．７５到２００５年０．９８，应收

账款平均收账期从２００３年的１３２．７４天到２００５年的３７４天，说明该企业应收账款的收款能力极差，Ａ投资项目可能处于困境，联系到该企业领导涉嫌的经济犯罪，这两年该指标的变化就不难理解。应收账款周转率反映了企业信用销售后的回款能力，周转率高说明产品销售情况好，应收账款转化为坏账的可能性小，企业有更多的现金可用于生产经营。

Ａ投资项目的存货周转率从２００３年的０．１１到２００５年的０．１６，存货周转天数从２００３年的３２３１．３２到２００５的２２７３．５１，说明企业存货管理和购销活动效率较差，存货流动性较差，２００５年的存货数很可能已成为严重的资产不良项。

从固定资产周转率来看，从２００３年的０．３２下降至２００５年的０．１７，说明企业固定资产的生产能力的利用程度在下降，企业运转不好。

Ａ投资项目的指标从２００３年的０．０７下降到２００５年的０．０４，说明该企业资产处于闲置状态，相对其资产规模来说未能产生足够的营业量。结合前面分析，企业的存货太多、应收账款巨大且长期未能回收，使整个企业的运转处于停滞状态，更无从谈起其资产周转率的提高。

（４）获利能力比率

从获利能力比率来看，Ａ投资项目的毛利率从２００３年的０．Ｉ到２００５年０．０７，企业的获利能力较差。Ａ投资项目的盈利能力从２００３年起一直不好，且每年的盈利状况不太稳定。

净利润率、资产报酬率、权益报酬率均为负值，企业处于亏损状态。随着主营业务毛利率和利润率逐年走低，资产净利率和净资产报酬率却越来越差，这是不难理解的。从企业的实际情况看，公司是一家高科技企业，本身对固定资产要求不是很高，但人员素质要求较高，因此人力成本比较贵，在企业领导层被拘捕后，企业运转处于停滞状态，主营业务带来的现金流量非常小，但人力资源成本屠高不下，短期内无法消化，因为靠减薪、裁员会对这家成长性的高科技公司带来毁灭性的打击，为了维持企业的正常运转，企业还是维持了人力资本的日常开支。

Ａ投资项目三项周转率在这几年间均持续走低，说明被投资方正处于困境中，现有的企业管理层可能已无法将公司重新带入正确的企业发展之路，考虑到Ａ项目２００２年在总经理被捕前，项目一直运作得非常好，累计净利润高达１０００多万，近三年的财务报表数据不佳完全是管理层的违法行为造成，项目本身是一个好的投资项目，但

足可能必须借助外力来使公司重新运转起来。

２Ｚ－模型分析

表１５Ｚ值计算表

２００３２００４２００５

ｘｌ０．４４０９４６０４６８１４７０８２２７２ｌ

ｘ２０．０２２０６０２４４９８４—０．１７０１６

ｘ３—０．０３９８４０．００６０７１—０．０２００７

ｘ４０．＇７６９４７４４．８１０２１８０．５０９６４９

ｘ５Ｏ．０７０１７５Ｏ．１４５５３５Ｏ０４３１７

Ｚ值０．９５９７０５３．９５５９８８ｌ０３１０３７

数据来源：根据Ｂ会计师事务所审计的２００３—２００５年财务报衰。用ＥＸＣＥＬＴ具将数据代八公式１１０）

计算得出。

式中：ＸＩ＝流动资本／总资产；Ｘ２＝留存收益／总资产；ｘ３＝息税前收益／总资产；）；４＝优先股和普通股市值／总负债；Ｘ５＝销售额／总资产。

由于２００４年该企业财务报表数据异常，雹此算出的２００４年企业ｚ值与历史数据相比明显偏高，因此将２００４年ｚ值排除。从２００３年和２００５年ｚ值来看，企业处于破产阶段，管理层在决策时，应谨慎考虑，能否有能力重组该企业，使其走上发展之路。但是从对企业的实际调研和考察情况来看，企业的前期发展是丰｝ｌ当不错的，目前暂时遇到的困境是由于公司管理层私设小金库引发的法律诉讼，从而导致了公司领导人入狱．从而群龙无首，企业陷入困境。如果仅仅从这三年的Ｚ值来看，很可能会大大低估了企业蕴含的珍贵的人力资本、无形知识产权形成的优质无形资产，而这是一个高科技企业最有价值的资产，而在传统财务报表中。是无法能够正确体现的。

第三部分结论与不足

笔者根据对本投资项目的市场、技术、财务分析过程，并结合投资方的战略定位、战略选择和投资方的要求，Ａ项目是有投资价值的。

财务评价Ａ项目内古报酬率为２１％，远高于投资方考虑项目风险后调整后的贴现率Ｋａ为９．２４％；Ａ项目投资回收期为２．５１年，低于投资方设定的最长的回收期５年。率Ｋａ为９．２４％；Ａ项目投资回收期为２．５ｔ年，低于投资方设定的最长的回收期５年。

表明Ａ项目的财务评价和效益均较好，是可以接受的。

从项目的投资风险角度来考虑，对公司来说，最大的投资风险就是公司没有相关的行业经验，但是从另一一方面来说，从战略和长远的角度来看，公司如果仍专注在传统贸易领域，整体抗风险能力更差。如果公司投资Ａ项目，公司的价值链会延伸至产业价值链的下游，不会由于贸易领域利润的逐年降低，而影响到公司的长远发展，而且Ａ项目本身属于航空产业，公司原有的人脉和资源都会对Ａ项目有极大的促进作用。

风险是靠分散来化解的。从财务报表分析来看，公司目前遇到了困境，这其中主要的原因是公司管理层的违法行为造成了公司业务的困境，不是由于公司运营的原因，公司在投资时可派驻一名经验丰富的的财务经理，以使公司的正常财务运作早日走上正规。综上所述，公司应对本项目尽快进行投资，以早日占领市场，尽快获得回报。

从投资方投资的战略转型的角度来看，可以从原来传统的贸易进出口行业向下延伸到产业的下游，即制造板块上来，提高公司业务的抗风险能力，通过有选择的多元化，使公司长远发展的风险得以降低，风险和收益如同翘翘板的两极，风险降低了，收益的提高也就有了保证，公司的长远发展也成为了可能。有了这样的产业基础，将企业做大、做强，“百年老店”的梦想也不再是梦想，而成为可实现的目标。

依笔者观点，原公司由于前期法律诉讼多、管理混乱，遗留的或有债务等不明，如贸然投资介入，未来项目的发展会遇到很多意想不到的问题。公司不妨考虑新成立一个公司，将原公司的技术和知识产权部分吸收进来，而将债务等遗留问题留在原企业，从进一步控制公司的角度着想，可以将新公司注册地设在投资方所在地，总经理和财务经理由投资方委派，这样，便于投资方进行监管和控制，投资的风险会小很多。

由于笔者理论与实践经验不是根丰富，对法律、税收、金融、投资等相关知识了解不多，因此对本项目的分析有许多漏洞和不足：

１．如不投资原公司。只将专利技术等吸收，会不会引起法律和税收等纠纷，如引起被投资方的债权人的抗议甚至诉讼，进入了一个法律黑洞，采用什么样方式来避免这种纠纷，仍待以后与法律、管理专家探讨后，再来解决。

２．Ａ项目为一重负债公司，已经资不抵债，如进行兼并组改造，由于投资方公司每年上缴的所得税巨大，能否利用这次并购的税盾效应达到合理避税和投资收益的双赢效果，仍有待与税务、会计、财务专家进行探讨，留待日后进行。

山ｒ笔者结合只ＭＢＡ二年学习的一点心得．加上时间有限，所以只能提出自己的一点浅薄意见和结论，希望今后能向各位专家和老师们多求教，各位专家和老师也多给以宝贵的指导意见，在此首先致谢。

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