专栏1 有效汇率

汇率通常是指表示两国货币之间对价关系的双边汇率，如20xx年9月30日人民币对美元的双边汇率为6.7011元/美元。但要考察一种货币对其他多种货币的综合对价关系，需要引进有效汇率的概念。有效汇率是一种加权平均汇率，经常以贸易比重为权数。它是一个非常重要的经济指标，通常用于度量一个国家贸易商品的综合国际竞争力，也可以用于研究货币危机的预警指标，还可以用于研究一个国家相对于另一些国家居民生活水平的高低。

具体使用中，人们通常将有效汇率区分为名义有效汇率和实际有效汇率。一国货币的名义有效汇率在数值上等于其与贸易伙伴国货币双边名义汇率的加权平均数，如果剔除通货膨胀，就可以得到实际有效汇率。实际有效汇率不仅考虑了对所有贸易伙伴国双边名义汇率的相对变动情况，而且还剔除了通货膨胀对货币本身购买力的影响，能够综合地反映本国货币的对外价值和相对购买力。在测算有效汇率时，研究人员往往根据自己的特殊目的来设计加权平均数的计算方法、样本货币范围和贸易权重等相关参数，因而得出的结果存在一定差异。

世界上主要国家和地区都在计算自己的有效汇率并作为参考。例如，美联储一直以来对外公布自己计算的美元名义和实际有效汇率，按不同货币篮子名义和实际有效汇率各自有三个指数，分别是包含所有贸易伙伴货币的广义指数（The Broad Index）、仅包含主要货币的主要货币指数（The Major Currencies Index）以及其他重要贸易伙伴指数（Other Important Trading Partners Index），以反映美元对不同贸易伙伴群体的竞争力，这些指数在世界范围被广泛引用。又比如，市场推测新加坡金管局选取大约19种货币作为篮子计算名义有效汇率，主要考虑贸易重要性和经济竞争关系，并直接将名义有效汇率作为货币政策的调控指标。而俄罗斯仅选择美元和欧元两种货币作为篮子计算有效汇率，简洁明了地反映卢布对主要贸易伙伴的竞争力。

部分国际机构还使用统一篮子计算多种主要货币的有效汇率，以便对这些货币的价值变化进行比较。例如国际货币基金组织（IMF）在国际货币统计（IFS）中统一公布其计算的各成员国货币的有效汇率数据，但更新较为缓慢。使用更为广泛的是国际清算银行（BIS）计算的数据，每月15日BIS会在其网站上公布58种货币（包括欧元及欧元区17个成员国货币）截至上月的名义和实际有效汇率。BIS计算的人民币名义和实际有效汇率自19xx年至20xx年9月已累计升值34.9%和57.5%。人民币实际有效汇率升幅在BIS测算的58个经济体货币中位列前10位。

由于有效汇率在衡量汇率水平方面更具科学性，因此有效汇率调整与双边汇率调整相比，更能发挥调节进出口、经常项目及国际收支的作用。当前中国主要贸易伙伴呈现明显的多元化特征，20xx年前三季度对美贸易在中国外贸总量中占比仅为13.0%，对欧盟、日本和东盟所占比例分别为16.3%、10.0%和9.8%。不仅贸易伙伴多元化，而且贸易计价货币也在逐步多元化，尽管美元仍是主要结算货币，但部分贸易已以欧元、日元等货币计价后再折算为美元。与双边汇率相比，有效汇率更能代表企业贸易计价和结算的实际汇率水平，对企业财务和经营决策更具参考意义。

专栏2 进一步推进人民币汇率形成机制改革

6月19日，根据国内外经济金融形势和我国国际收支状况，中国人民银行决定，进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性。

一、20xx年人民币汇率形成机制改革取得预期效果

20xx年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。几年来，人民币汇率形成机制改革有序推进，总体上对我国实体经济起到了积极影响，为宏观调控创造了有利条件，也在应对国内外形势变化中发挥了重要作用，取得了预期的效果。

为应对20xx年国际金融危机带来的不利影响，我国适当收窄了人民币的波动幅度，这符合我国经济的自身利益，有助于我国经济较快地实现稳定和复苏。在国际金融危机最严重的时候，许多国家货币对美元大幅贬值，而人民币汇率保持了基本稳定，为抵御国际金融危机发挥了重要作用，也为亚洲乃至全球经济复苏做出了巨大贡献。

二、进一步推进人民币汇率形成机制改革的主要内容和特点

实行有管理的浮动汇率制度是我国的既定政策，当前全球经济逐步复苏，我国经济回升向好的基础进一步巩固，经济运行已趋于平稳，加快经济结构调整、转变发展方式的任务也十分重要和紧迫，有必要在20xx年汇改的基础上进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性。

进一步推进人民币汇率形成机制改革的重点在于，坚持以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节。继续按照已公布的外汇市场汇率浮动区间，对人民币汇率浮动进行动态管理和调节，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定，促进国际收支基本平衡，维护宏观经济和金融市场的稳定。

当前人民币汇率不存在大幅波动和变化的基础。目前我国进出口渐趋平衡，20xx年经常项目顺差同比下降32%，占国内生产总值之比为6.0%，较20xx年的9.6%显著下降，20xx年以来这一比例进一步下降，第一季度经常项目顺差536亿美元，同比下降32%，占GDP的比重为4.5%，国际收支向均衡状态进一步趋近。

三、进一步推进人民币汇率形成机制改革符合我国的根本利益

进一步推进汇改，完善有管理的浮动汇率制度，是根据我国国情和发展战略作出的选择，符合完善社会主义市场经济体制的改革方向和我国长远、根本的核心利益。对于促进我国结构调整和经济的全面协调可持续发展、抑制通货膨胀和资产泡沫，增强宏观调控的主动性和有效性，改善宏观调控能力、维护有利于我国经济发展的战略机遇期和国际经贸环境等都将起到积极作用。

进一步推进汇改对我国进出口和就业的影响总体利大于弊。在当代国际货币体系下，主要货币实行浮动汇率制，进出口企业必然要面对本币与其他各币种间的汇率波动，随着我国经济市场化程度的不断提高，越来越多的企业已经具备积极调整和应对市场变化的灵活性和能力，这从20xx年汇改到20xx年国际金融危机恶化前我国出口行业的快速发展上就能得到印证，汇率浮动也有利于降低进口成本，改善我

国的贸易条件，对企业引进技术、设备、进口原材料和原器件等也是有利的。汇率浮动有助于调整优化就业结构，增加就业总量，通过促使出口由简单加工转向深加工和精加工，延长了产业链、细化了分工，从而能够增加就业岗位；通过优化资源在贸易品部门和非贸易品部门间的配置，有助于加快服务业的发展，吸纳更多就业。

今后将积极创造有利条件，引导和帮助企业加强结构调整，银行部门也需进一步改进金融服务，协助企业管理汇率风险，为企业发展提供有利支持。中国人民银行还将加强对短期投机资本的监测和管理，防止热钱大规模流动给国内金融体系造成大的冲击。

四、进一步推进汇改以来外汇市场运行平稳，人民币汇率弹性增强

进一步推进汇改以来一个月，我国银行间外汇市场运行平稳，人民币汇率弹性增强。一是人民币汇率小幅升值，体现了市场供求的基础性作用。截至7月21日，人民币对美元汇率中间价6.7802元，较汇改前一日（6月18日）升值473个基点，升值幅度为0.70%，较上年末升值0.71%。二是人民币汇率走势体现了参考一篮子货币的要求。人民币对美元汇率中间价除6月21日与前日持平外，在其余交易日与美元对其他国际主要货币汇率走势基本一致。三是人民币汇率双向浮动特征明显。汇改一个月，人民币对美元汇率中间价1天持平，14天升值，8天贬值；市场收盘汇率较中间价14天升值，9天贬值。四是汇率弹性明显增强。银行间外汇市场汇率日波幅最大为329个基点，最小为34个基点，平均为101个基点，是20xx年汇改至20xx年7月底期间平均77个基点的1.3倍。五是企业和个人反应平稳，银行柜台结售汇业务并未出现异常波动。六是企业运用外汇避险工具规避汇率风险，银行柜台远期结售汇签约额较前期增长。

专栏3 套利交易

套利交易（Carry Trade）是指借入低息货币，将其兑换为其他高息或升值货币并投资于其资产市场，以期从中获利的交易行为。套利交易赚取的利润主要包括利差、汇率升值和资本增值。影响套利交易的因素主要有利率、汇率和风险偏好等。传统意义上套利交易的融资货币一般为日元或瑞士法郎等低息货币。由于日本长期实行低利率政策，日本居民和家庭通过将日元兑换为其他高息货币，并大多投资于澳大利亚和新西兰等高息货币国家的国债市场，以赚取更高利息收入。此后，巨大的利差也开始吸引国际投资者加入，日元套利交易日益盛行。

本轮国际金融危机后，由于美元低利率政策等原因，美元也逐渐成为套利交易中的融资货币，并就在其中扮演重要角色。美国银行业统计显示，仅20xx年上半年美元套利交易就达4000亿美元。由于美国的经济总量、货币地位、投资主体等与其他国家都不同，与传统的日元套利交易相比，美元套利交易的影响更加广泛。一是美元套利交易投资主体和领域更广。美元套利交易主要投资于高息货币、新兴市场、大宗商品市场等三大领域，其主体也多为机构投资者。二是美元套利交易给各国货币政策的制定与实施带来复杂影响。由于套利资金持续流入，新兴市场国家货币政策的主动性和有效性面临挑战；同时美元套利交易也导致资金未能有效流入美国实体经济部门，放大了美国货币政策溢出效应，不利于其经济复苏。三是美元套利交易增大全球通胀压力。套利交易资金流入大宗商品市场，使得大宗商品市场金融性交易比重越来越大，商品价格甚至一定程度上脱离实际需求因素，增大了全球通胀压力。

普通的套利活动有利于平衡各国间利差,提高资本配置效率。但过度的套利交易可能对金融市场产生冲击，特别是大规模的套利交易平仓通常会引起全球资产价格剧烈波动，甚至引发区域性金融危机。虽然19xx年亚洲爆发金融危机的原因较为复杂，但有学者认为，大规模的日元套利交易快速平仓可能也是原因之一。

美元套利交易发展较快，但同时金融市场上也不断出现美元套利交易平仓、资金回流美国的现象。未来美元利率趋势、汇率预期和风险偏好都可能出现方向性变化，美元套利交易前景有较大不确定性。套利交易的发展及其平仓行为可能对全球经济和金融市场运行产生重大影响，需要密切关注。

专栏4 20xx年以来主要中央银行采取的非常规货币政策

20xx年以来，国际金融危机对主要经济体经济的影响逐步加深。继创新多种信贷工具向各类机构提供流动性后，英国、瑞士、美国、日本等国的中央银行在下调政策利率接近零的情况下，进一步采取了以量化宽松为特点的非常规货币政策，通过在二级市场上购买包括国债在内的中长期债券等措施继续向市场注入大量流动性。3月5日，英格兰银行宣布将政策利率进一步降低50个基点至历史最低的0.5%，并于未来3个月投放750亿英镑主要购买期限为5至25年期的普通国债。3月12日，瑞士国家银行宣布下调其政策利率区间上限25个基点至0.75%，并计划通过购买私人部门债券和外汇向市场大规模注入流动性。3月18日，美联储宣布在维持政策利率于0～0.25%的基础上，于未来六个月最多购入3000亿美元2-10年期的美国国债，并大幅扩大现行的抵押贷款相关证券购买计划；同日，日本中央银行宣布维持0.1%的政策利率不变，并将每月购买各期限国债的额度提高至1.8万亿日元。

所谓量化宽松，主要是指中央银行在实行零利率或近似零利率政策后，通过购买国债等中长期债券,增加基础货币供给，向市场注入大量流动性的干预方式。与利率杠杆等传统工具不同，量化宽松被视为一种非常规的工具。20xx年至20xx年间，在通货紧缩的长期困扰下，日本中央银行曾将政策利率降至零并定量购买中长期国债的政策就是一种典型方式。这些政策的最终意图是通过扩大中央银行自身的资产负债表，进一步增加货币供给，降低中长期市场利率，避免通货紧缩预期加剧，以促进信贷市场恢复，防止经济持续恶化。 国际金融危机以来，主要经济体需求持续下降，尽管政策利率已接近零，但金融市场风险溢价仍居高不下，信贷市场紧缩严重，通常的以短期利率为主的货币政策传导机制不畅。在此特殊情况下，以量化宽松为特点的非常规货币政策成为主要中央银行对抗通货紧缩、稳定经济的必要手段之一。目前来看，主要经济体激进的货币政策促使全球货币条件进一步宽松，一定程度上有利于抑制通货紧缩预期的恶化。不过，在国际金融市场尚未恢复稳定的情况下，这些非常规政策措施对降低市场利率及促进信贷市场恢复的作用还不甚明显。

以量化宽松为特点的非常规货币政策同时也蕴藏着较大的风险，对国际金融市场及全球经济可能产生较为深远的影响。一是加大了未来全球通货膨胀的风险。如果中央银行在经济复苏时不能及时回收巨额流动性，可能再次埋下资产泡沫和通货膨胀的隐患。此外，近年来通货膨胀带有明显的全球性，某个主要中央银行出现政策失误就可能给全球带来通货膨胀的风险。二是加大了主要货币汇率波动的不确定性。尽管前期美元对主要货币汇率保持升值，但美联储3月18日大量购入债券的声明一度引发美元贬值。随着更多经济体采取量化宽松等非常规的货币政策，主要货币汇率贬值风险可能加大。三是对主要经济体债券市场产生影响。大规模购买中长期国债和增加购买普通机构债的政策，短期内或能维持债券收益率在较低水平，但从中长期看，随着金融市场趋于稳定、经济逐步恢复，通胀预期强化、利率上升、中央银行回收流动性等因素可能导致债券价格大幅调整。

总体看，目前已经采取或即将采取非常规货币政策的中央银行面临的主要问题

是如何把握好后续政策的力度和制定合理的退出机制。一方面要能够对抗短期通货紧缩预期的加强、促进经济尽快复苏，另一方面又要能保持币值的相对稳定，并避免中长期风险的挑战。尤其是，在经济复苏时，如果这些非常规政策退出过快，可能给经济带来新的冲击；但如果退出过慢、流动性回收不够及时果断，又存在引发恶性通货膨胀的风险。

专栏5 正确认识价格指数

20xx年以来，在国内外多种因素影响下，我国CPI走势出现较大波动。20xx年2月同比CPI涨幅达到8.7%的高点，之后涨幅回落，20xx年2月开始出现CPI同比为负的情况。20xx年3月，CPI同比下降1.2%，环比涨幅为-0.3%，比2001-20xx年3月环比涨幅均值-0.6%高0.3个百分点。由此引发了对价格形势的讨论。有观点提出，2月份以来，我国同比CPI涨幅已进入负值区间，并且可能持续数月，可以认为我国已经进入了通货紧缩。也有观点认为，我国存在一定价格下行的压力，但尚未形成典型的通货紧缩。还有观点认为，主要经济体央行实行类似量化宽松的货币政策，我国国内信贷也从20xx年11月份开始持续快速增长，未来有通货膨胀压力。要准确地判断价格走势，必须要对价格指数和通货膨胀、通货紧缩的定义有正确认识。

衡量一个国家通货膨胀或通货紧缩的指标有很多，如居民消费价格指数（CPI），生产价格指数（PPI）和GDP缩减指数等。其中，最常用的是CPI。CPI用于衡量居民日常消费商品和服务的价格变动幅度，是货币政策决策参考的重要指标。CPI根据对比基期的不同，可分为同比、环比等价格指数。同比价格指数是以上年同月价格为基期的指数，环比价格指数是以上月价格为基期的价格指数。

同比价格指数反映价格水平在一年内的变化，可以较好地排除季节因素的影响，但不能反映价格变动的短期趋势，存在一定滞后性。同比价格涨幅受基期因素和新涨价因素的影响。基期因素，也称翘尾因素，是指在本年价格环比没有任何上涨的情况下，由于上年累积的价格上涨所引致的指数上升。新涨价因素，是以上年12月价格为基期的指数，反映从上年12月到报告期的价格变动程度。以20xx年3月为例，20xx年3月同比CPI下降1.2%，主要是受翘尾因素影响。20xx年3月翘尾因素为-1.8%；新涨价因素为0.6%。从20xx年全年来看，20xx年翘尾因素为-1.2%，这意味着即使20xx年各月CPI环比为0，即没有任何新的降价因素，20xx年全年CPI也将下降1.2%。

月环比价格指数反映本月与上月相比价格水平上升或下降的幅度，反映了相邻两个月的价格变动，显示了价格近期发展趋势，是观察短期价格变化趋势的重要指标。但在使用该指数时要充分考虑季节因素的影响。比如春节前和春节期间，许多商品和服务的价格会上涨，带动CPI上行，而节后会有所回落。

在判断价格形势时，除了正确认识价格指数，还要注意区分通货紧缩（deflation）和去通货膨胀（disinflation），通货膨胀（inflation）和通货复胀（reflation）。关于通货紧缩，有不同的定义，单因素论认为总体价格水平持续下降即为通货紧缩；双因素论认为总体价格水平和货币供应量持续下降同时发生意味着通货紧缩；三因素论则认为还应当具有经济增长持续下降的特征才能称为通货紧缩。与通货紧缩时总体价格水平持续下降不同，去通货膨胀指的是通货膨胀率的下降，通常在较高通货膨胀之后发生，此时，许多前期快速上涨的商品价格可能快速回落，但总体价格水平仍在上升，只是上升速度大幅减缓。与通货膨胀时价格总水平持续上涨不同，通货复胀指的是通过增加货币供给等方式刺激经济以走出通货紧缩，它是在经济衰退、

价格总水平持续下降后经济从谷底开始恢复、价格总水平开始回升的那段时间。一般而言，通货膨胀与通货紧缩相对，而去通货膨胀则与通货复胀相对。

总体看，在分析价格形势时，必须综合分析同比和环比价格指数，找出影响价格走势的主要因素，并结合其他宏观经济指标走势，谨慎判断。