上 海 交 通 大 学

调 研 报 告

调研题目： 上海创意产业园调研报告

指导老师： 马文君 职 称： 工学博士

学生姓名： 陈 帅 学 号: 5080159003

专 业： 建筑学

上海交通大学制

20xx年 6月 1日

上海创意产业园调研报告

——8号桥创意产业园区

摘 要

随着创意产业愈发重要，loft模式的新兴创意园区流行于上海等城市。了解创意园区的发展模式有很大必要，这次的创意产业园区调研共分了5个地方：田子坊、红坊、M50、8号桥和同乐坊。我参与了对8号桥的调研，调查8号桥的现存状况和使用者对它的心理评价，以期分析出8号桥的优势与不足，探索园区发展在环境心理学上的依据。通过对调研问卷的分析??

关键词：功能、空间布局、交通、形态、经济指标

2

目 录

一、 引言???????????????????????4

二、 调研过程中发现的问题???????????????6

三、 调研问卷数据统计?????????????????7

四、 调研结果分析???????????????????9

五、 设计或改造建议??????????????????10

3

一 引 言

(一) 调研时间：

20xx年5月20日

(二) 调研地点

上海市卢湾区建国中路8-10号桥创意中心。

(三) 调研对象概况

8号桥之所以命名为“桥”是有特别意义的：功能上，每一座办公楼都有天桥相连；内涵上，它是连接国内外各创意咨询专业服务团队的沟通之桥。

8号桥其前身是上海汽车制动器厂15000平方米的旧工业厂房。20xx年斥资3000余万元，8号桥交由香港时尚生活中心和上海华轻管理有限公司承办而改造。经过精心改造，原来那些厚重的砖墙、林立的管道、斑驳的地面被保留了下来，使整个空间充满了工业文明时代的沧桑韵味；同时，从大门口法国艺术家创作的大型雕塑《绿门》，到灰砖外墙上鲜亮的玫红色块，以及内部歌剧院般的层叠式休闲吧等，无不体现出创意风。由旧工业厂房改造而成的8号桥不但因其特有的建筑风格和历史底蕴，更因其汇集了与创意相关的各行各业，成为了名副其实的文化时尚聚集地。8号桥集中体现了建筑价值、历史价值、艺术价值和经济价值、并运用新的设计和模式改造，为历史的留存注入时尚、创意的元素，使保留的旧厂房成为现代城市景观的新景象。8号桥创意园区入驻了几十家境内外的创意设计公司，有400多名设计人员，其中80%为办公楼用于出租，20%为餐饮、咖啡吧等配套服务设施。目前基本满租。

8号桥定义为创意生活中心 ，但与田子坊、苏州河两岸的仓库不同，8号桥的定位与招商并非艺术家的自发行为，而是专业公司策划包装的，为现代服务企业量身定做的综合园区。

图1 改造过程

4

图2 8号桥原平面图

图3 8号桥现有建筑模型

5

二 调研过程中发现的问题

在调研过程中，我发现8号桥创意产业园区存在的主要问题表现在以下七个方面：

1. 景观的单调

进入园区第一个发现的就是它的绿化并不算是充足，甚至有地方还是完全没有栽种的土壤。如果说一个地方让人感到舒适，那么其中必不可少的就是优美的景观，8号桥建筑内部景观相对而言单调乏味，缺乏新意。而且由于地理位置的限制，土地资源的有限性导致了它不能在绿化上做很大手笔。

2. 停车位的局限、

可能是园区边上交通比较便捷的缘故，发现8号桥内部的停车位比较匮乏，只有在西侧有一个小型停车库，可供停车数很少，只有6辆，这必对园区外来游客带来诸多不便。

3. 休息广场

纵观整个创意园区，休息的场地实在有限，只有在东北角拐角处有餐饮的外置椅子可供人休息，如若不用餐点在8号桥很难找到休息场地。而且建筑中有一个较大的中庭也没有很好的利用。而且休息区处于建筑内外不明确地带，虽然会拓展内部工作人员的感知空间，却不能带给参观者一个很好的休息心态。

4. 餐饮

由于那天近园区时已快临近中午了，我们一组队员都比较饿，但是在园区内只有两个用餐地，而且价格不菲，不是一般人愿意出钱的，若要充饥只有去外面找全家。因而有必要给这个创意园区加入新定位的价位适中的餐饮店加盟。

5. 标识介绍

进入园区没有很好的指示牌，游客对其中的建筑物没法了解走法，容易混淆，此外也不好区分园区内的建筑。此外，由于创意园区内有很多的事务所等，没有很好的标识牌比较难找这些小公司。

6. 室内采光

由于创意园区的建筑物是以一个包围的形式存在的，而且其中的层次没有明确分明，有些个办公间在北侧或者东侧里间无法得到充足采光。这使得自然采光略显不足。

7. 娱乐设施

园区内逛完一圈感觉到的是缺乏娱乐气氛，没有什么娱乐活动。8号桥创意园区更偏向于创意工作室，比较缺少直接对外的办公空间，因此没有多少游客会驻足于创意间，也肯能正是这原因使得园区内没有什么娱乐设施。

6

三 调研问卷数据统计

1. 受访者基本情况：

选项A题号1512283214053637

18

选项题号123xxxxxxxxxxxx3141516

BC

38xxxxxxxxxxxx818

10AB30214048xxxxxxxxxxxx12719816291233143743141668xxxxxxxxxxxx

356

DEFG受访者基本情况

42074xxxxxxxxxxxx68

15

6

2. 问卷内容:

CDE问卷内容1711116125218271xxxxxxxxxxxx1361830172975265463259162467161312297

148

111

7

H

I

7

6

FG243

643811173816759

33

J

受访人总数

89898989895

89

受访人总数

89898989898989898989898989898989

选项题号ABC评价详情3. 评价详情：

D选项ABC

题号评价详情D受访人总数

132431042419228451602521323422222622xxxxxxxxxxxx184425228286234619129297xxxxxxxxxxxx642xxxxxxxxxxxx6232261019333xxxxxxxxxxxx303439122747151869353513264320036511419402553xxxxxxxxxxxx837162739221393417xxxxxxxxxxxx19412904129192142xxxxxxxxxxxx2324328211941xxxxxxxxxxxx222453623

224224

4. 自由访谈：

情况

自由访谈

12114241413330002

43

2

5

5访谈

1较好

2建筑表皮绿化店铺

3活动4安静5外向开放

6全新的 时尚的

8

4722511743234823401343174512xxxxxxxxxxxx01025282xxxxxxxxxxxx14407451xxxxxxxxxxxx48511010

0890891892890890890891890892890891890891890890890890890890890890

8989

受访人数

35

02315

四 调研结果分析

随着创意产业愈发重要，loft模式的新兴创意园区流行于上海等城市。了解创意园区的发展模式有很大必要，这次的创意产业园区调研共分了5个地方：田子坊、红坊、M50、8号桥和同乐坊。我参与了对8号桥的调研，调查8号桥的现存状况和使用者对它的心理评价，以期分析出8号桥的优势与不足，探索园区发展在环境心理学上的依据。

通过对调研问卷的分析，我发现主要岁受访者为园区内的工作人员，拥有较高学历和月收入，大都不为上海本地居民，年龄集中在26-36。他们多数从事创意设计工作，有婚纱珠宝店、创意服装、摄影、室内设计等。相对而言，进入园区的非工作人员也是前来洽谈工作的，比较少有游客会进入，这和这个创意园区的定位有关。8号桥与田子坊、苏州河两岸的仓库不同，它的定位与招商并非艺术家的自发行为，而是专业公司策划包装的，为现代服务企业量身定做的综合园区。

分析问卷，总结得出受访者对我们给出的调查因素的思考排序为“交通”大于“安全管理”大于“室内环境”大于“配套设施”大于“外部感知”大于“绿化”大于对“建筑本身”考虑。

对问卷分析，我发现在这三个方面存在较多问题：

1. 交通

受访者反映较多的是园区外的交通，认为其便捷程度一般甚至可以说是较差，8号桥的边上有一个临近的公交车站，虽然说它地处卢湾区的繁华地段，但是地铁线路如1号线、4号线、9号线等都离园区有一定距离，不论是步行或者骑车都不变，此外园区正门口对着的马路是单行车道的，这就更加造成了不变。相对而言，园区内的交通组织就比较明确，路线畅通，建筑内部的行走流线也很通畅。

图4 周边交通流线 图5 园区整体的地理位置

2. 外部环境感知

园区的吸引力对多数游客来说一般，园区工作人员对8号桥的氛围感觉良好，8号桥创意园区是对外开放式的，但其空间开敞度还不够，人们普遍觉得园区内的休息空间较少。而且园区内的休息区处于建筑内外不明确地带，虽然会拓展内部工作人员的感知空间，却不能带给参观者一个很好的休息心态。此外还有一点就是园区内的标识系统还不够完善，具体的园区内路标等都不明确。

9

3. 景观

进入园区的正门对着的就是一个大喷泉，在行走过程中各处也有绿化装饰，但由于地处闹市区，又是通过旧厂房改建得来，它的空间利用必须充分导致了绿化面积的不足。而且受访者普遍表示景观上比较单调乏味，不能很好的吸引大家的注意。

4. 室内采光

室内采光这块上也并非是很大问题，对于在园区内工作的受访者，由于工作的地理位置不同导致了去室内采光的不同，有些地方自然采光充足，室内明亮，但一些工作间由于处于建筑的中庭，它的自然采光缺乏，室内必须采用人工照明。

而总体而言，在配套设施、安全管理、室内环境以及建筑本身的使用情况来看，受访者都表示满意。

五 设计或改造建议

8号桥创意产业园区时loft模式的，而loft式创意园区主要适用于专业的品牌创意公司，有规划的改造更是如此，但不适合需要人流、宣传的商业店铺或是展览，这也是田子坊模式与loft式代表的最明显的风格区分。

因此对于8号桥的设计改造在很大程度上区别

于其他创意产业园区。我觉得在右图中1号建筑与

2号建筑中应该增加一些绿化，在5号建筑的中心

空地里可以增加一些雕塑之类的。对于园区交通因

为其地理位置的受限没办法很好的改造，但可以在

园区的入园口出树立一块园区的整体平面图，表面

园区内的路线。

此外，园区的自然采光有限主要原因在于它是

老厂房改建，有事包围感强烈的建筑，必然有些工

作室会缺乏日照，所以可以考虑把建筑的顶部打

开，增加开窗面积等措施。

总体来说，受访者对8号桥这个创意产业园区

的总体感觉还是较满意的。

10

 

第二篇：调研报告_000069(华侨城A)“主题公园+地产“模式翘楚,业态与融资创新推动公司快速周转

上市公司 公司研究/调研报告

证券研

究报告

房地产

20xx年06月19日

华侨城A (000069)

——“主题公园+地产”模式翘楚，业态与融资创新推动公司快速周转

报告原因：上市公司调研

增持

维持

市场数据： 收盘价（元） 一年内最高/最低（元） 上证指数/深证成指 市净率

息率（分红/股价）

流通A股市值（百万元）

20xx年06月18日

6.648.55/5.482316/9979

2.2

盈利预测: 单位：百万元、元、%、倍

2011 2012Q1 2012E 2013E 2014E

营业

收入 17,3242,54122,82024,69230,105

增长率

净利润

增长率

每股收益

毛利率

净资产收益率

市盈率

EV/ EBITDA

0 3,17731.7 3,6698.2 4,71121.9 5,479

5 0.44 53.3 19.5 15 11 15.5 0.50 49.9 18.4 13.2 13.8 28.4 0.65 56.3 19.1 10.2 11.7 16.3 0.75 55.4 18.2 8.8 10.8

13 291 12 0.05 50.9 1.8

0.90注：“市盈率”是指目前股价除以各年业绩;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE;

20442

注：“息率”以最近一年已公布分红计算

基础数据: 20xx年03月31日

2.97每股净资产（元） 资产负债率% 总股本/流通A股(百万) 流通B股/H股（百万）

71.717272/3079

-/-

投资要点：

? 投资评级与估值：1）公司是“主题公园+地产”模式翘楚，自20xx年重组以来商业模式明确，目前处于规模扩模式复制阶段，我们认为公司主题公园业态创新、融资模式创新及快速销售将是公司未来主要亮点；2）一线房地产市场的强势复苏，国内主题公园强劲需求将持续推动公司业绩成长，我们预计公司2012-20xx年EPS分别为0.50元、0.65元、0.75元，三年复合增长率19.5%。3）公司地产业务RNAV为8.9元，主题公园业务FCFF为1.7元，公司资产价值应为10.6元，综合考虑公司的PE相对估值，我们认为公司的合理价值为8-10元，给予公司目标价8.5元，有29%的上涨空间，维持“增持”评级。

一年内股价与大盘对比走势：

相关研究

《华侨城A(000069)——兑现业绩提速，上调20xx年和20xx年业绩至0.9元和1.2元》 2011/01/12 《华侨城A(000069)——资源稳步释放，维持增持评级》 2010/12/31证券分析师

殷姿 A0230511040039 yinzi@swsresearch.com 研究支持 竺劲

zhujin@swsresearch.com (8621)23297818×7506 联系人 包斅文

(8621)23297818×7260

? 关键假设点：1）公司位于一线城市地产项目去化顺利，去化率在40%以上；2）公司主题公园接待游客同园增长率未来三年均在5%左右，新园（武汉、天津）开园年均接待游客数在150万以上。

? 有别于大众的认识：1）市场可能认为，中高端商品房销售市场受限购限贷影响带来滞销，我们认为一方面北上广深中高端市场有所回暖，位置好、价格合理的中高端商品房销售良好，华侨城上海西康路989项目、深圳香山里项目二期即是明证，另一方面银行对于一二套房按揭贷的风险资本权重都以50%计算，将利好改善性需求；公司今年可售量为450亿元，我们预计公司今年销售额将达到180亿。2）市场可能认为，中国主题公园缺乏国际竞争力，我们认为一方面主题公园投资仍是外商投资限制目录的一部分，另一方面公司自19xx年世界之窗开业以来推陈出新，今年五一开园的武汉欢乐谷首次推出单独的水公园单元---玛雅水世界，截至目前接待游客数已达30万人，远超同区域黄鹤楼等传统景区。3）市场可能认为，公司杠杆率偏高，资产周转率偏慢，我们认为一方面公司大力推动地产销售回笼资金，另一方面公司在融资方面多管齐下，稳定的门票收入有望成为资产证券化的基础资产。根据我们测算，公司每年的稳定人流在1915万人次，稳定的门票收入为24亿元左右，如果公司能利用这一部分收入进行资产证券化，将有力维持公司的高杠杆运作并改善负债结构，公司净负债率可维持在120%以上，长短期借款比例也将从2.0上升为2.3。

地址：上海市南京东路99号

电话：（8621）23297818

上海申银万国证券研究所有限公司

? 股价表现的催化剂将来自公司项目热销、主题公园接待游客数超预期、低成本融资杠杆进一步扩大、与日本环球影城合作加速。

本研究报告仅通过邮件提供给 德邦证券 德邦证券有限责任公司(ztbsw@) 使用。1

? 核心假定的风险主要来自政府对二套房政策执行再度从严、信贷紧缩带来公司销售和业绩

低于预期。

本公司不持有或交易股票及其衍生品，在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务；本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，持有比例可能超过已发行股份的1%，还可能为或争取为这些公司提供投资银行服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可通过compliance@swsresearch.com索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询。客户应全面理解本报告结尾

20xx年06月 调研报告

目 录

1．房地产销售渐入快车道..................................................3

1.1 一线城市中高端楼市现回暖趋势...................................................3

1.2 公司产品位置好、价格合理，渐进推盘高峰.................................4

2. 主题公园市场需求强劲，公司业态与融资模式创新齐头并

进........................................................................................5

2.1 强劲市场需求、公司业态创新能力、产业保护政策开辟广阔蓝海.5

2.2 门票收入稳定，有望成为资产证券化标的.....................................6

3. 未来三年盈利预测与估值...............................................8

3.1 公司未来三年业绩复合增长率为19.5%........................................8

3.2 公司合理价值为8.5元，维持“增持”评级..................................9

3.3 股价表现催化剂............................................................................9

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20xx年06月 调研报告

图表目录

图1 一线城市住宅市场出现强势复苏......................................3

图2 上海非普通住房成交有所回暖........................................3

图3 一线城市供给偏少需求强劲..........................................3

图4 20xx年可售物业面积分布...........................................4

图5 20xx年可售物业金额分布...........................................4

表1 贯彻快周转，公司中高端房产录得较好销售业绩........................5

表2 公司领先优势明显..................................................5

图6 亚洲主题公园需求强劲..............................................6

表3 符合资产证券化标的属性............................................7

表4 公司稳定门票收入为24亿元左右.....................................7

请参阅最后一页的信息披露和法律声明 2 申万研究·拓展您的价值 本研究报告仅通过邮件提供给 德邦证券 德邦证券有限责任公司(ztbsw@) 使用。3

20xx年06月 调研报告1．房地产销售渐入快车道

公司一线城市、中高端房产的产品定位，一直是此轮房地产调控以来市场认为公司销售增长缓慢的主要原因。我们认为市场过于担心公司在销售上的问题，截至今年5月底，我们预计公司销售金额达到70亿元，占去年全年销售160亿的43.8%，包括上海西康路989、深圳波托菲诺香山里二期等中高端房产均取得很好的销售业绩。

我们判断销售业绩背后的主要原因是市场的回暖趋势和公司产品本身的竞争力，同时我们预计公司良好的销售业绩可持续。

1.1 一线城市中高端楼市现回暖趋势

年初以来，一线城市住宅市场出现强势复苏，这主要由于信贷环境的持续改善带来居民购买力的提升；另一方面，刚需市场的复苏使得一线城市出现价格企稳，改善性需求入市有所增长，以上海为例，尽管整个楼市从绝对水平看交易水平仍比较低，今年以来月均交易套数仅为6200套，远低于20xx年8800套，但非普通住房的成交占比已经低点的45%回升至58%。

图1 一线城市住宅市场出现强势复苏

图2 上海非普通住房成交有所回暖

资料来源：搜房网、申万研究 资料来源：网上房地产、申万研究

我们认为一线城市中高端房产市场回暖趋势将持续，主要基于两大理由： 1）一线城市供给偏少需求强劲。近期一线四大城市库存一直保持在3100万方左右。同时降息使得购房者对于价格企稳的信号更为明确，刚需打底，改善性需求持续入市。

图3 一线城市供给偏少需求强劲

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20xx年06月 调研报告资料来源：申万研究

2）商业银行资本管理办法的出台有望推动商行在二套房放贷上有所松动，释放中高端房产市场购买力。中高端房产市场一般被认为是改善性需求偏多，故往往是商业银行二套房贷的发放对象。去年7月以来，由于商业银行资本管理办法征求意见稿中将首套房和二套房贷款的风险资本权重设为45%和70%，导致银行对于二套房贷惜贷严重和中高端房产市场暴跌；今年6月8日出台的商业银行资本管理办法的终审稿中，将房贷风险资本权重统一为50%，使得商业银行对于二套房贷态度有所转变。另一方面，目前商业银行吸储成本高，大部分商业银行已经将存款利率上调至最高限3.575（基准利率的1.1倍），导致银行下浮利率动力降低，规定二套房贷是基准利率的1.1倍能够更好保护银行息差，而首付成数更是6成，从成本-收益比角度看银行更愿意投放二套房贷。

1.2 公司产品位置好、价格合理，渐进推盘高峰

公司今年可售货值为450亿元，北京、上海、深圳三大一线城市货值占比达到73.3%。一线城市中高端市场销售对于公司获得良好、持续的销售业绩至关重要。我们认为公司的物业分布使得公司取得良好销售业绩的可能性大大提高。

图4 20xx年可售物业面积分布

图5 20xx年可售物业金额分布

资料来源：公司年报、申万研究 资料来源：公司年报、申万研究

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20xx年06月 调研报告公司在销售上贯彻快速周转策略，降价促销力度大。如上海西康路989从前期60000元价格下调至50000元；深圳香山里二期价格从前期45000元下调至38000元。两个楼盘均取得60%以上的当周去化。

表1 贯彻快周转，公司中高端房产录得较好销售业绩

项目 欢乐嘉园

主力户型 两室两厅、三室两厅

销售情况 累计销售率87.5% 开盘销售5.4亿，销售率

58%

第五期销售1.7亿，销售

率55% 销售率100% 已售35亿元

货值 老盘还未有新推

销售均价 36800

西康路989 浦江华侨城 武汉华侨城 香山里二期

120平米以上大户型 200平米以上复式大户型

别墅 3-4室大户型

9亿元 3亿元 14亿元 175亿元

50000-60000 23000 12000 28000-30000

资料来源：互联网，申万研究

我们预计公司大量推盘将集中在3季度面世，将占到公司全年可售量的50%，伴随需求改善和公司积极的销售策略，我们预计公司全年销售额有望达到180亿元。

2. 主题公园市场需求强劲，公司业态与融资模式创新齐头并进

2.1 强劲市场需求、公司业态创新能力、产业保护政策开辟广阔蓝海

公司一直以来保持着国内主题公园市场领头羊的角色。20xx年国内接待游客数最多的9个主题公园中，公司的园区占到6个。我们认为，强劲的市场需求、公司优异的创新能力和我国对主题公园投资的产业保护政策，将使公司园区保持开一个火一个的态势，未来将呈现“强者恒强”局面。

表2 公司领先优势明显

排名 1 2 3 4 5 6 7 8 9

公园名称 东部华侨城 常州恐龙园 北京欢乐谷 宋城景区 深圳欢乐谷 深圳世界之窗 广州长隆欢乐世界

成都欢乐谷 上海欢乐谷

所在地 中国深圳 江苏常州 中国北京 中国杭州 中国深圳 中国深圳 中国广州 中国成都 中国上海

接待游客数（万人次）

389 350 344 333 328 312 270 244 234

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20xx年06月 调研报告资料来源：TEA，申万研究

国内对于游乐类主题公园需求强劲。就全球主题公园市场看，亚洲是全球市场中

需求增长最快的区域，20xx年全球较大主题公园接待游客数增长9%，亚洲地区增长

了24%，而这其中主要来自于中国大陆的贡献。20xx年香港海洋公园跃升为亚洲区

域第四大主题公园，其游客仍主要来自中国大陆，充分表明国内强劲需求。

图6 亚洲主题公园需求强劲 资料来源：TEA，申万研究

公司在业态创新方面不遗余力，新开的武汉欢乐谷截至目前接待游客数已经达

到30万人次，我们认为全年可达150人次。20xx年7月公司收购落星山数字科技公

司在4D数码动画影视设计等领域具备专长，今年5月开园的武汉换乐谷即首次使用

了3屏4D影院；武汉欢乐谷还独创单一水公园---玛雅水上世界，这在国内还属首家，

从国际上看，水公园（Water Parks）是比较成熟的游乐类主题公园业态，而国内此类

产品仍稀缺（仅广州长隆水上世界），充分表明公司创新能力。

由于行业保护政策的存在，公司很有可能利用与日本环球影城合作契机完成资

金换技术，公司仍将是国内主题公园市场的最大玩家。主题公园投资仍被商务部定

为限制类外商投资项目，目前仅有迪斯尼、时代华纳拟进入中国，并主要通过合资

形式投资。公司去年与日本环球影城（USJ）达成意向，拟共同在上海投资项目，公

司很有可能通过资金换技术，充分发掘日本环球影城的运作经验，提高园区重游率。

我们甚至认为，由于外商投资的限制，环球影城一直无法获得控制权，很有可能像当

年万达与时代华纳的合作，当时以万达收购华纳影城所有在华项目告终。

2.2 门票收入稳定，有望成为资产证券化标的

经过多年精心运作，目前公司的主题公园除武汉欢乐谷外，基本都步入成熟期。

20xx年，公司主题公园7大主题公园接待游客数已达2000万人次（合并旅行社及酒

店接待人数为2430万人次）。稳定的门票收入使得公司具备充沛的现金流，在当前

资产证券化的趋势中，有望成为资产证券化的标的。公司门票收入符合作为资产证券

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20xx年06月 调研报告化标的的核心特征：稳定的现金流。由于公司后期资本开支仍大，而委托借款带来的杠杆难以进一步提升，我们判断公司会努力推进资产证券化以进一步获取融资。

表3 符合资产证券化标的属性

建筑 房地产 环保 汽车 交通运输 旅游

是否具备资产证券化属性

具备公共品或

具有相对稳定

目前有无BT/BOT模式

是 是 是 否 是 是

是否属于首批资产池支持对象

是（基建） 是（保障房）

是 是 是 是

是否已有企业开始发行

准公共品属性 现金流

是 无 是 无 是 是

是 是 是 是 是 是

隧道股份 无 无 无 无 无

资料来源：申万研究

根据我们测算，公司每年的稳定人流在1915万人次，稳定的门票收入为24亿元左右，这部分门票收入能给公司提供稳定的现金流。

表4 公司稳定门票收入为24亿元左右

公园名称

东部华侨城 北京欢乐谷 深圳欢乐谷 深圳世界之窗 成都欢乐谷 上海欢乐谷 深圳锦绣中华

合计

所在地

中国深圳 中国北京 中国深圳 中国深圳 中国成都 中国上海

开业时间 2010 2011

09/8/1 06/7/29 98/10/1 94/6/18 09/1/18 09/9/12 91/10/1

A 353 273 305 265 222 220 170

B 389 344 328 312 244 234 170

稳定人流（万人次）

C=(A+B)/2 371 309 316 289 233 227 170 1,915

门票价格（元） 对应门票收入（万元）

D 240 180 200 120 150 190 120

=C*D*0.7 62,328 38,884 44,261 24,251 24,470 30,231 14,280 238,705

中国深圳 89/11/22

深圳民俗文化村 中国深圳

资料来源：公司公告，TEA，申万研究

如果公司能够利用此门票收入进行资产证券化，将有力维持公司高杠杆的运作、改善公司负债结构。1）公司自20xx年注入房地产资产以来，杠杆率提升较快，至今年1季度，公司净负债率达到123%，较之前最高的129%有所降低，但也反映出公司长期利用大股东委托借款的高杠杆无法进一步扩大，尽管从静态看，公司杠杆率不会有变化（因为有息负债增长=货币资金增长），但伴随货币资金支出，意味着公司杠杆率可进一步扩大（表现为净负债率提升），从而提高资本使用效率；2）公司期限结构和短期流动性将明显改善，公司自11年3Q以来长短期借款比例从3.5降至2.0，短期资金覆盖比例也从1.11降至0.67，据我们测算，如果能将门票收入24亿元资产证券化，能使长短期借款比例提升至2.3，现金覆盖比例提升至0.92，改善明显。

表5 发行ABS对华侨城负债结构有积极影响

净负债率 =(B-C)/A

期限结构 =D/E

短期现金覆盖比率

=C/E

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20xx年06月 调研报告发债前 发债后 发债前 发债后

123% 123%

2.05 2.30

0.67 0.92

货币资金（百万元）

C 6,342 8,742

净资产（百万元） 有息负债（百万元）

A 18,335 18,335

B 28,968 31,368

长期借款总计（百万元） 短期借款总计（百万元）

D 19,461 21,861

E 9,508 9,508

资料来源：公司公告，申万研究

资产证券化发行利率我们预计将低于一年期贷款利率，在5%-6%比较合理，将形成对公司委托贷款的替代，资金成本优势明显。这是因为考虑了企业资产证券化的历史实践，如浦东建设等公司BT项目资产支持受益计划利率仅为4%，而华侨城拥有的现金流风险也较低。

3. 未来三年盈利预测与估值

3.1 公司未来三年业绩复合增长率为19.5%

一线房地产市场的强势复苏，国内主题公园强劲需求将持续推动公司业绩成长，我们预计公司2012-20xx年EPS分别为0.50元、0.65元、0.75元，三年复合增长率19.5%。

利润表

一、营业收入 二、营业总成本 其中：营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失

加：公允价值变动收益 投资收益 三、营业利润 加：营业外收入 减：营业外支出 四、利润总额 减：所得税 五、净利润 少数股东损益 六、基本每股收益

201017,318 13,409 8,472 2,426 740 1,257 255 259 0 390 4,299 95 48 4,346 1,017 3,329 289 0.978

2011

2012E

0.568

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20xx年06月 调研报告全面摊薄每股收益

0.42 0.44 0.50 0.65 0.75

3.2 公司合理价值为8.5元，维持“增持”评级

我们同时利用RNAV+FCFF的绝对估值和PE相对估值，认为公司合理价值为

8-11元。给予公司目标价8.5元，有29%的上涨空间，维持增持评级。

RNAV+FCFF估值，合理价值为10.6元。其中公司地产业务RNAV为8.9元，

主题公园业务FCFF为1.7元。

PE估值，合理价值为8.2元。其中2012-20xx年旅游业务对应EPS为0.17元、

0.19元、0.22元，给定目前旅游行业20xx年25X估值，公司旅游业务价值为4.2元；

房地产业务对应EPS为0.33元、0.46元、0.53元，给定目前房地产行业平均估值2012

年12X，公司房地产业务价值为4.0元。

3.3 股价表现催化剂

——项目热销：目前市场仍将公司定位为中高端房产销售商，是限购限贷的直接

受害者，目前对公司的销售一致预期为160亿元。我们认为公司优异的区位布局可能

使项目销售超预期，可能达到180亿。

——主题公园游客数增长超预期：目前公司老园区的游客增长在5%左右，新园

区开园能使公司游客数大幅增长，给定公司人均消费170元，游客数的大幅增长将带

来公司业绩超预期和市场对公司商业模式的肯定。

——低息融资方式成行：如果公司能利用自身优势获得门票收入资产证券化的机

会，将有力改善公司负债结构，加快园区地产开发，进一步加快现金流回收和对外投

资。

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20xx年06月 调研报告信息披露

证券分析师承诺

殷姿：房地产。

本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

与公司有关的信息披露

本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可通过compliance@swsresearch.com索取有关披露资料或登录信息披露栏目查询静默期安排及关联公司持股情况。

股票投资评级说明

证券的投资评级：

买入（Buy）

增持（Outperform）

中性 (Neutral)

减持 (Underperform)

行业的投资评级：

看好（Overweight）

中性 (Neutral)

看淡 (Underweight) ：相对强于市场表现20％以上； ：相对强于市场表现5％～20％； 以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： ：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动； ：相对弱于市场表现5％以下。 ：行业超越整体市场表现； ：行业与整体市场表现基本持平； ：行业弱于整体市场表现。 以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。

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