这一次真的不一样——20xx年中国经济回顾与20xx年展望（二） 2016-01-08李慧勇 牟冰旋等

文：申万宏源宏观李慧勇，李一民，牟冰旋，邱涤凡，李勇，吴金铎，王健，余子珍

这一次真的不一样

20xx年中国经济回顾与20xx年展望结论或者投资建议：

很多投资者反映现在很难找到一篇真正的概览式的中国经济报告，值此辞旧迎新之际，我们隆重推出这篇蓝皮书式的中国经济报告。

本报告中我们参照几大央行货币政策报告的行文范式，对资本市场最为关注的经济和政策变量进行分析，并以专栏形式对若干比较有意思的话题进行探讨。涉及到的关键点包括：经济增长、投资、出口、消费、货币供给、利率、汇率、物价、财政收支、就业以及重要行业。既包括20xx年中国经济的全景式回顾，也包括20xx年中国经济的前瞻。

2015其金融业和房地产业）对GDP的贡献率明显增加。固定资产投资持续回落，消费增长平稳，消费对经济增长贡献率稳定提高。全年出口整体负增长，对美出口一枝独秀，对“一带一路”沿线国家出口差于整体出口；机电产品出口微增，劳动密集型产品出口明显下滑。

流动性宽松，但货币和经济的关系似在打破。历史上看，固定资产投资增长率和M2增长率变化趋势总体一致，但20xx年4月份以来M2增速总体加快，但是投资增速却持续下行，宽松的货币并没有推动投资的增长。原因可能是两个方面，其一是资金在金融系统内空转，并没有

进入实体经济；其二是地方政府和企业的去杠杆。宽松的货币政策效果主要体现在利率的下降以及财务费用的节约。

20xx年中国经济环境的变化集中体现在两个方面。第一：供给侧改革。由于供给侧改革，中国经济建立新均衡，步入新周期的时间会缩短，从战略上我们可以更乐观。但从战术上看，伴随着去产能、去库存、去杠杆的推进，就业债务等隐性风险可能显性化，中国经济将更加深刻地感受到转型之痛。第二，美联储加息。无论加息节奏如何，加息周期已经启动，这将带来的全球货币和流动性的再平衡，从历史情况看，新兴市场包括中国将不可避免地受到冲击。

人民币汇率市场化水平的提高，一方面使得汇率作为一项宏观政策在宏观调控中可以发挥更大的作用，也使得其他货币政策尤其是利率政策的独立性显著提升。我们认为决定人民币汇率的最核心因素是中国经济表现以及汇改，美联储加息可能只是一个影响因素。在中国经济步入新周期之前，人民币总体承压，我们认为在20xx年之前美元兑人民币汇率大概可以见到7左右。

20xx年的利率仍将以下行趋势为主，但考虑到20xx年5次降息，20xx年可能只降2次。 20xx年的利率环境在边际上没有20xx年宽松，20xx年10年期国债指标利率可下降到2.5％左右。值得关注的是，20xx年国家将推动供给侧改革，信用风险事件可能更多发生，利率中枢总体下移的同时利率波动可能会显著加大。

按照有破有立，有保有压的政策组合，20xx年经济增长的风险可能并不大，预计全年经济增长6.8％左右，下行有限。但在需求不足，PPI继续下跌，坏账风险显性化的情况下，宏观好，微观差的情况会愈加明显，制造业和金融企业效益可能会进一步恶化。

20xx年中国经济面临的风险主要包括三个方面：一是资金外流汇率大幅度贬值的风险；二是阶段性流动性冲击的风险；三是IS地缘政治扩大化的风险。

目录

1.20xx年宏观经济形势回顾

1.1经济运行状况1.2固定资产投资1.3 消费专栏1 关于消费结构变动的探讨1.4 出口1.5物价1.6金融市场专栏2 如何看待M2与投资增速的背离1.7外汇市场专栏3：人民币加入SDR专栏4：人民币汇率改革1.8财政1.9就业1.10行业分析1.10.1 上游行业1.10.2 中游行业

1.10.3 下游行业1.1120xx年大事记

2.20xx年宏观经济形势展望

2.1经济运行状况判断2.1.1投资难改疲弱格局，消费或稳中有升专栏5房地产去库存2.1.2通货紧缩仍是经济中的主要矛盾2.2有破有立、有保有压的政策组合2.3利率：中枢总体下移，波动或显著加大专栏6 供给侧去产能案例2.4汇率：人民币总体承压2.5三大风险专栏7不良资产规模面临历史性爆发2.6 20xx年大事前瞻120xx年宏观经济形势回顾

1.10行业分析

1.10.1 上游行业

煤炭行业：煤价持续下行，煤炭库存维持低位，电价下调或导致煤价进一步下跌。截至12月31日环渤海动力煤价格从年初的520元/吨下跌28.5%降至372元/吨，价格持续走低；焦煤价格（含税车板价）从年初的775元/吨下跌25.3%降至560元/吨，煤炭经济持续低迷。库存方面，截至12月31日，秦皇岛库存较年初大幅下降52.6%至329.68万吨，6大电厂煤炭库存下降15.0%至1160.3万吨，钢厂炼焦煤平均库存较年初下降27.1%至11.45万吨。

全年国内农产品指数小幅波动，以跌为主。较年初相比，南华农产品、黄豆、玉米、棉一和豆粕指数分别下降3.68%、22.22%、5.01%、14.38%和11.74%至740.32、1063.48、999.95、509.93和1567.32，郑糖和强麦分别上升18.60%、6.86%至741.17和515.89。国际农产品价格普遍下跌。具体来看，CBOT大豆、CBOT玉米、CBOT小麦和NYBOT 咖啡价格分别下降13.16%、9.59%、18.97%、21.54%至871.00美分/蒲式耳、358.25美分/蒲式耳、470.00美分/蒲式耳和126.00美分/磅，NYBOT 2号棉花和NYBOT11号糖分别上升6.26%和6.74%至63.32美分/磅和15.21美分/磅。

总体来看，国内农产品普遍呈现下跌趋势。在大宗商品市场，需求不足、供应过剩、库存高位已经成为普遍现象，促使农产品价格持续低迷。国际方面，大豆、玉米、小麦等将持续出现供

应过剩，同时需求增速下降，价格将维持弱势。糖价从四季度开始出现明显回升，主要是由供给方面出现短缺造成的，巴西作为产糖大国因其降雨不足导致产量下降，而其他主要的产糖地区中国和欧盟国家等减少了其制糖作物的种植面积，使得市场上供不应求，进而推高糖价。

铁矿石价格全年呈波动性下跌趋势。铁矿石价格由年初的71.75美元/吨下跌至43.25美元/吨，20xx年已经下跌39.72%；澳大利亚PB粉矿价格下跌34.95%，至322元/湿吨，主要港口铁矿石库存总量小幅下跌5.12%至9321万吨，走势相对平稳。

一季度矿价持续回落主要与当时环保限产和去库存有关，至4、5月份非主流矿的退出、低成本矿扩产推延与钢厂补库需求提高促使矿价持续回升，港口库存小幅下跌；从7月份开始港口矿石库存逐步回升，这主要是巴西与澳洲作为中国最大的进口地其发货量大幅增长造成的，而同时国内铁矿石需求疲弱，随着去产能进程的加深更多钢厂被迫减产，促使铁矿石需求远远不及供应量的增长，使得矿价再次下滑；此后部分钢厂陆续恢复生产，加上铁矿石期货走高，使得矿价随之小幅上升，但产业链主动去库存而导致的中小钢厂的不断减产以及关停使得市场情绪较为悲观，需求不断收缩，进而导致矿价不断走低。年底铁矿石价格出现小幅抬高，但整体弱势依旧，难改颓势。

国际原油价格整体呈现波动下跌趋势，造成这种现象的原因主要还是原油供求不均衡，供给严重过剩。截至12月31日，WTI原油价格由年初的52.69美元/桶跌至37.04美元/桶，20xx年已经下跌29.7%，供大于求是本轮国际油价下跌的主要原因，而OPEC近期仍未表现出减产意愿，石油价格下跌还未到位，供给强势，需求不振，预计未来原油价格还将持续下跌。

1.10.2 中游行业

钢铁价格全年持续回落，库存先升后降：截至12月31日，钢材综合指数、长材价格指数、板材价格指数与年初相比大幅下降，分别下降31.2%、30.1%、32.4%至56.37、56.92、56.79，螺纹钢价格下降28.23%至1996元/吨，热轧板卷价格下降34.84%至2020元/吨，冷轧板卷现货价格下降26.13%至3110元/吨；螺纹钢期货价格持续环比下降30.1%至1784元/吨。造成钢价持续下降的原因主要还是供需失衡造成的。粗钢生产下滑，截至12月31日，全国高炉开工率降至75.14%；同时，原料方面铁矿石及焦炭价格呈现下滑趋势，成本或进一步降低，可能会使钢价平滑下移；需求方面进一步减弱，目前季节性需求萎靡，下游需求愈加疲弱。尽管有唐山松汀钢厂焖炉等利好消息提振，但受制于疲弱需求，钢材价格依旧表现弱势。 库存：主要城市钢材库存先升后降。与年初相比，社会总库存下跌14.73%至866.85万吨。总体来看，2、3月份因为春节使得下游逐步进入休假状态导致出货量下降，社会库存开始累积，各种钢材库存呈现小幅上涨；之后螺纹钢、热卷板与冷轧板库存均在一定程度下降，但库存去化速度仍未达到预期，随着需求持续走低，库存去化较缓。

从高频数据6大发电集团日均耗煤量来看，截至年底，日均耗煤量已降至61.87万吨，与年初相比环比下降10.42%，且20xx年的周度日均耗煤量普遍低于历史同期值。发电量增速持续回落，火电跌幅扩大。前11个月发电量累计同比为0.1%，较20xx年同期回落3.8个百分点，其中，水电发电量累计增速为3.6%，较20xx年同期回落18.8个百分点，火电发电量累计同比下降2.4%，较20xx年同期跌幅扩大2.1个百分点。20xx年上半年受经济结构调整、能源结构改善等因素影响，下游煤炭需求平淡，电厂耗煤持续低位；直到夏季受酷暑高温影响，空调负荷增加，民用电激增，促使电厂耗煤数量恢复到正常水平；进入九月份，民用电大幅下降，工业用电持续低迷，加速了电厂日耗量的加速下滑；进入十一月份后，北方地区取暖用煤逐步增加，提高了平均的日耗煤量；但20xx年以来，电厂的日均耗煤量还是整体偏低于往年，加上12月2日国务院常务会议决定，全面实施燃煤电厂超低排放和节能改造，大幅降低发电煤耗和污染排放，预计这种低耗趋势还将持续下去。

用电量增速回落。20xx年年初用电量超预期回落，前两个月仅同比增长2.5%，3月当月同比下降2.2%，创20xx年6月以来新低。4月用电量增速由负转正，并在之后的两个月持续回升，但7月又出现负增长，经历了8月的短暂回升后，9月、10月再度陷入负增长，这种趋势在11月份得到扭转，11月当月同比增加0.6%，主要是受到稳增长措施以及气温降低双重因素影响，但与20xx年同期相比其增速回落2.7个百分点。

从用电结构来看，前11个月第一、第二和第三产业用电量累计同比分别增加3.0%、减少1.1%和增加7.3%，分别较20xx年同期增加2.6个、减少4.9个和增加1.2个百分点。第三产业用电量增速最大，第二产业用电量连续九个月负增长。

截至12月31日，LME铜、铝、铅、锌、镍和锡价格较年初均大幅下跌，分别下降24.32%、16.87%、5.59%、27.63%、41.23%和25.81%；LME库存方面，铜、镍库存分别上涨33.44%、

6.36%，铝、铅、锌和锡库存分别下跌31.14%、13.66%、32.78%、和49.40%。SHFE价格同样下跌。SHFE铜、锌和铝价格分别下跌18.49%、19.47%、和16.67%，铅价格上涨4.18%。SHFE库存以升为主，锌、铝和铜库存分别上升130.14%、46.81%和57.86%，铅库存大幅下跌78.79%。

从20xx年国内有色金属的价格走势来看，除5月和10月价格有所反弹外，在库存增加和需求低迷的持续影响下，其余月份均呈跌势，显示金属市场持续疲弱。

1.10.3 下游行业

20xx年房地产销售面积累计增速由年初的负增长16.3%逐月回升，截至11月份累计增速已升至7.4%。从月度增速来看，20xx年走出了一个倒“V”字形，3月当月增速为负增长1.5%，330新政刺激房地产销售连续4个月回升，在7月份创出年度最高增速19.3%，8、9和10月份销售增速逐月递减，在930房地产政策出台后，11月份销售增速回升至8.7%。从我们跟踪的30大中城市的每周成交量来看，一线城市商品房销售同比增长最快，5月份之前三线城市商品房销售同比高于二线城市，而从6月份开始，二线城市销量增速高于三线城市。

房地产投资累计增速自年初以来一直持续下滑，且月度跌幅有扩大的趋势。20xx年前两个月累计增速为10.4%，逐月递减，前十一个月累计同比仅增长1.3%，较20xx年同期增幅缩窄10.6个百分点。从月度数据来看，3月当月房地产投资同比增加6.5%，6月份开始增速逐月递减，尤其在8月份之后同比增速降为负增长，截至11月份当月同比降至负增长4.5%。房屋新开工面积累计同比持续下降，前11个月累计同比下降14.7%，较20xx年同期跌幅扩大

5.7个百分点。虽然累计同比持续下滑，但新开工面积仍持续大于销售面积，库存压力加大。

百城房价增速回升，一线城市房价上升最快，三线城市房价跌幅逐月收窄。从百城房价来看，在经历连续7个月负增长之后，百城房价自5月份开始同比跌幅缩窄，8月份开始恢复正增长，截至12月，百城房价同比增长4.2%，而20xx年12月同比下跌2.7%。各线城市来看，截至12月，一线城市房价同比增长17.2%，较20xx年同期增加16.6个百分点，同比增速自6月开始恢复正增长；二线城市房价同比增长0.6%，而20xx年12月同比下降4.3%，20xx年前11个月同比增速均为负增长；三线城市全年房价均为同比负增长，自4月份开始跌幅逐月收窄，截至12月份三线城市房价同比下降1.5%。

汽车销售低迷，自9月份开始增速回升。20xx年前11个月，汽车销售量为2178.7万辆，累计同比增加3.34%，较20xx年同期增速减少2.8个百分点。汽车销量当月增速持续保持低迷，从4月至8月份连续5个月负增长，最低增速为7月份的-7.1%；而自9月份开始汽车销售在减税政策刺激下恢复正增长，10月和11月的当月增速分别为11.8%和20.0%。乘用车销售增速持续下滑，商用车销售跌幅逐月收窄。前11个月乘用车销售累计同比增长5.9%，低于20xx年同期3.3个百分点，且自9月份开始累计增速逐月提高。前11个月商用车销售累计同比负增长9.7%，较20xx年同期跌幅扩大2.4个百分点，且自年初开始跌幅逐月收窄。

1.1120xx年大事记

220xx年宏观经济形势展望20xx年中国经济环境的变化集中体现在两个方面。第一：供给侧改革。由于供给侧改革，中国经济建立新均衡，步入新周期的时间会缩短，从战略上我们可以更乐观。但从战术上看，伴随着去产能、去库存、去杠杆的推进，就业债务等隐性风险可能显性化，中国经济将更加深刻地感受到转型之痛。第二，美联储加息。无论加息节奏如何，加息周期已经启动，这将带来的全球货币和流动性的再平衡，从历史情况看，新兴市场包括中国将不可避免地受到冲击。

2.1经济运行状况判断

20xx年宏观经济将继续面临持续的下行压力，投资、消费、出口“三驾马车”压力依然较大，传统制造业去产能和房地产去库存任务艰巨。产能过剩、投资和出口需求弱、银行不良率攀升将持续制约经济增长，以新基建为主的稳增长政策自二季度开始集中发力，稳增长效果将逐渐显现。按照有破有立，有保有压的政策组合，20xx年经济增长的风险可能并不大，预计全年经济增长6.8％左右，下行有限。预计一、二季度GDP将惯性下滑至6.80%和6.70%，三四季度将小幅回升至6.80%，20xx年整体经济增速将下滑至6.80%。预计20xx年全年固定资

产投资增速为10.0%，消费增速为10.8%，出口增速为0%。20xx年的利率仍将以下行趋势为主，但考虑到20xx年5次降息，20xx年可能只降1-2次，降准6次，平均每两个月一次20xx年的利率环境在边际上没有20xx年宽松，20xx年10年期国债指标利率可下降到2.5％左右，但利率中枢总体下移的同时利率波动可能会显著加大。

2.1.1投资难改疲弱格局，消费或稳中有升

投资是决定短期经济增长的关键，投资总体疲弱的格局难以有实质性改变。一是劳动成本优势减弱，二是产能过剩，这不仅存在传统制造行业如钢铁、水泥、电解铝等高消耗、高排放行业，也存在于一些新兴产业如风能和太阳能。随着中国从重化工业步入到后工业化时代，传统工业化红利逐渐消失，而通过互联网+、中国制造2025等战略再造工业化红利仍需要一段时间。 随着去库存的加快，房地产投资可能最快会在20xx年触底回升。住房供需严重失衡是导致本次房地产市场下滑的关键因素。房地产去产能的实现路径主要集中在：1、通过新农民工市民化消化；2、通过房地产企业购并消化；3、通过取消限购（包括限外、限农）来消化；4、通过扩大政府购买消化。这四条路径可能造成的影响是，地产库存增幅逐渐减缓至缓慢去化，房地产业行业集中度提高，投资增速或在20xx年迎来拐点，我们预计20xx年房地产增速可恢复到5％左右。

基建投资仍是对冲房地产下滑的主要手段。对于目前抑制投资的因素，预计到20xx年能够出现的改善是，加大地方债务置换力度，大力发挥政策性银行“第二财政”的作用，加大专项金融债规模。重点投向除了传统的民生领域之外，地下管廊、海绵城市等新基建有望发力。 整体来看固定资产投资增速仍能维持在10.0%左右。

出口方面，20xx年外围环境会略好于20xx年。根据IMF的预测，20xx年全球经济增速在

3.6%左右，其中发达经济体增速为2.2%，两者均较20xx年上升0.4个百分点，全球经济复

苏的趋势仍将延续，外需有望改善。具体而言，美国经济向上趋势不变，但短期来看仍缺乏强劲扩张的动力，仍将继续处于弱复苏；欧央行将长期维持宽松货币政策，欧元区经济复苏的趋势较为明确，但需要警惕地缘政治等“黑天鹅”因素造成经济短期动荡的可能；日本经济仍不乐观，复苏主要靠的是QE印钞票，安倍的“第三只箭”，即经济成长战略，成效并不明显。另一方面，伴随着人民币汇率的调整，人民币实际汇率过高抑制出口的局面可能有所缓解。综合判断，20xx年我国出口或止跌，对中国经济的拉动作用有望提升。

消费总体将保持稳中有升。消费保持稳定的前提是目前居民收入增速仍较为稳定，20xx年前三季度的城镇居民人均可支配收入累计同比增长分别为8.3%、8.1%和8.4%，预计在经济增长保持较为稳定的前提下，20xx年城镇居民可支配收入增速仍较为稳定。消费的上行因素，其一来自于转型和改革的政策支持，预计将加快推进支持消费和大众创业的政策，加大公共产品和公共服务供给，完善重大消费工程。其二，若房地产销售能够持续，也将持续拉动家电和建筑材料等领域的相关消费。另一方面，制约消费的下行因素也长期存在。其一，进一步刺激消费的难度在于提高居民收入，但受制于经济下行，收入调整难度大，居民收入短期难有提高。其二，汽车购买力饱和，而大城市限行限购，导致难以出现过去两年的高增长。

专栏5：房地产去库存

我们认为可能的房地产去库存的路径有以下四种，1、通过新农民工市民化消化；2、通过房地产企业购并消化；3、通过取消限购（包括限外、限农）来消化；4、通过扩大政府购买消化。这四条路径可能造成的影响是，地产库存增幅逐渐减缓至缓慢去化，房地产业行业集中度提高，居民加杠杆，投资增速或在20xx年迎来拐点，但政策实施存在一定的风险和平衡难度。 路径一：通过新农民工市民化消化，影响力度取决于户籍等限制措施开放的力度；通过财政补贴支持购买力较低的农民进城买房，未来需要持续维持房地产价格相对稳定、购房成本下降和农民工收入增长稳定。20xx年将通过户籍改革让渡公共服务，加快农民工市民化进程，释放这部分新市民此前被人为抑制的需求，着力消化房地产库存。第一，农民工市民化等限制放开力度受到财政支出制约，可能采取分层次放开城市迁入限制，从中西部三四线城市入手。第二，从效果上来看，短期内政府支持农民工买房确实可以消耗商品房存量，但大部分农民工缺乏支付和购房能力，这部分购买需求只是“需要”而非有效需求，按揭买房存在一定的潜在风险。为避免信贷风险的发生，未来需要持续维持房地产价格相对稳定、购房成本下降和农民工收入增

长稳定。

路径二：通过房地产企业购并消化和发展租赁市场。首先，鼓励房企调整价格，房地产行业集中度加大，房地产企业营销策略将转变。本次中央从房地产行业供给的角度进行调控，鼓励房企降低房价和兼并重组。引导降低房价的影响较难评估。若房价发生普遍性降价，则可能会影响潜在购买需求和投资需求，反而会影响房地产销售，因此房企主动普遍性下调房价的可能性并不大；可能出现的情况是新市民增加较多的三四线城市房价出现调整。未来三四线城市量升价跌现象有可能发生。其次，租赁市场将得到发展，非户籍人口扩大公租房租赁需求。未来机构投资者购买库存商品房后，可以成为租赁市场的房源提供者，扩大租赁供给同时推动库存去化；在房价出现下调的同时，租金回报率有望提升，目前商品房租金回报率多数在2%-3%，低租金回报率对于发展住房租赁企业效果或有限。

路径三：通过取消限购来消化，更多城市限贷或限购政策待取消，特大城市二手房限制政策或放宽。会议指出，要在房地产领域取消过时的限制性措施，这意味着未来与已执行的政策相冲突的限购类政策有望得到取消。在北上广深成交量和房价不断上升且特大城市人口调控下，北上广深的限购政策或许尚未过时，因此取消的可能性并不大，而大部分城市房地产限购和限贷的意义不大，因此可以期待20xx年更多城市取消限购或限贷政策。而对于特大城市来说，目前二手房市场需求大于供给，一些对于二手房市场的限制政策可能会得到修正，比如对于二手房个税的优惠限制或对于限购微调。

路径四：通过扩大政府购买消化。20xx年政府收购力度将加大，重点体现在打通商品房市场与棚改安置房、公租房和租赁市场。国家住房银行设立的条件已基本具备，还需要高层次顶层设计。

2.1.2通货紧缩仍是经济中的主要矛盾

需求不足，供给过剩的格局决定20xx年通货紧缩仍是经济中的主要矛盾。PPI已经连续45个月负增长，目前大宗商品还未进行上游的矿业去产能，尚处投资缩减、资本退出阶段，不同环节投资周期不同，产业链还未收缩到最后的低点，很难谈大宗商品价格见底，预计20xx年PPI负增长的格局很难改变。

当前经济环境下，通货紧缩预期和通缩风险仍然很大。回顾19xx年至今的CPI与PPI的变化可以发现，在PPI为负增长的三个阶段，PPI分别连续负增长31个月、20个月和12个月，同时期的CPI均经历了连续负增长，分别为22个月、14个月和9个月，且PPI开始正增长

之后，CPI也随之恢复正增长。本次PPI已经连续负增长45个月；而同时期的CPI从3.6%下降至1.5%，由此前三次PPI和CPI的变动趋同来看，通货紧缩风险很大，仍将低于预期通胀目标。与1998-20xx年的经济调整相比，20xx年CPI并没有出现负增长，主要是由于食品和服务项目价格的上涨，对制成品价格下跌进行了对冲。从服务项目来看，在居民收入稳定和消费保持稳中有升的趋势下，服务类价格仍有支撑。食品项目来看，生猪供应仍处于较低水平，猪肉消费需求尤其是旺季消费需求可能仍将与20xx年类似。20xx年11月份生猪存栏量环比下降0.7%，而10月份增加0.3%；同比减少10.0%，较10月缩窄0.3个百分点。能繁母猪存栏量环比减少0.6%，跌幅较10月扩大0.5个百分点，结束连续三个月的缩窄；同比下降12.4%，跌幅缩窄0.6个百分点。饲料降价提高了养殖利润，猪粮比高达7.92的年内高位。总体来看，预计20xx年食品和服务项目价格的上涨对制成品价格下跌进行对冲的格局将会延续，CPI涨幅大概在1.7％左右。

20xx年以来，工业企业利润增速变化趋势与工业增加值基本一致。20xx年1-11月工业企业利润累计同比-1.9%，全年在-1.8%左右。在需求不足，PPI继续下跌，坏账风险显性化的情况下，预计20xx年工业企业效益将进一步恶化。

2.2有破有立、有保有压的政策组合

伴随着20xx年中央经济工作会议召开，20xx年主要经济工作的思路逐渐明确。与20xx年将保增长作为首要任务不同，20xx年主要工作定位为推进供给侧改革。在中国经济增长率从10％以上的高速增长下降到7％左右的中速增长的背景下，我们认为加强供给侧改革正当其时，一是需求管理边际效应开始递减；二是在产能过剩的同时，中国仍存在相当多的需求有待满足；三是短期经济增长靠需求，但最终要靠供给，依赖于全要素生产率的提高。在这种情况下，通过淘汰落后产能，既可以改善旧经济通货紧缩的状况，也可以为新经济腾出发展空间。

供给侧改革对于提升中国中长期经济发展潜力是必要的，但去产能、去库存、去杠杆难免使得破产、失业、债务违约等隐性风险显性化，这将对经济和金融产生冲击。如何在推进供给侧管理的同时守住经济增长的底线，守住不发生系统性金融风险的底线需要相关的配套条件和政策制度的设计进行对冲。如果没有预先的政策设计，就盲目推进去产能去库存去杠杆很可能事与愿违，不但不能解决问题，甚至有可能导致新的问题产生。对这个问题好多有识之士表示过担心，可喜的是，国家在部署供给侧改革的同时已经考虑到相关方面的安排，这将在一定程度上

保证20xx年中国经济有惊无险。具体来看，这种安排集中体现在以下三个方面：

其一，通过宽松的宏观政策降低改革的冲击。通过比较，我们更能发现20xx年无论是财政政策还是货币政策都将更加宽松。从财政政策来看，20xx年中央经济工作会议强调“积极的财政政策将更加有力”，20xx年工作会议的表述是：“积极的财政政策要有力度”。20xx年宽财政主要表现在四个方面：一是减税。除了结构性减税之外，还包括针对负担比较重的制造业的普遍性减税。二是增支。增支的重点除了医疗教育社保等民生领域之外，还包括地下管廊、海绵城市等新基建、节能减排智能制造等新产业。三是扩大赤字率，财政部副部长朱光耀此前表示，3%赤字率红线可以调整，释放了信号。与国际相比，我国赤字率也显保守。20xx年赤字率

2.3%左右，在增支减税的背景下，20xx年赤字率有望提高到3％左右。四是发挥国开行等政策性金融的作用，加大对需要国家扶持的产业和企业的支持。

从货币政策来看，20xx年中央经济工作会议对货币政策的表述是：“稳健的货币政策需要加大灵活度”。20xx年工作会议的表述是：“货币政策要更加注重松紧适度”。稳健的提法与前期表述一致，加大灵活度提法的有两层含义，一是加大政策工具的灵活性。短期与长期流动性管理工具相结合，运用新型货币政策工具MLF，PSL，SLO等，同时也配合运用降准降息等传统金融工具调节。二是加大操作方式的灵活性。注重松紧适度，适时适度预调微调；加大相关政策参数的调整力度和频度。在汇率市场化程度提高的同时，利率政策的自主性也将明显提升。预计20xx年仍将有1-2次降息。

其二，采取一揽子措施，切实降低企业成本。降成本，主要包括降低制度性交易成本、企业税费负担、社会保险费、财务成本、电力价格、物流成本等。其中，降低制造业增值税税率、降低社会保险费精简归并“五险一金”是亮点。20xx年五次降息，2016继续降息，在一系列降息措施的作用下，预计政策效果将在20xx年集中显现。

其三，去产能多兼并重组、少破产清算。考虑到激进式的去产能过程可能引起较大的系统性风险，中央经济工作会议明确去产能以兼并重组为主，更注重节奏，渐进推行，这样的制度安排有助于降低大面积破产对经济产生太大的冲击。同时会议提出，对于依法需要实施破产清算的，要提出和落实财税支持、不良资产处置、失业人员再就业和生活保障以及专项奖补等政策，这也有望对冲去产能对经济社会稳定的冲击。

2.3利率：中枢总体下移，波动或显著加大

在开放经济条件下，利率走势既受到国内经济环境影响，也受到资金跨境流动影响，整体来看，20xx年的利率仍将以下行趋势为主，但考虑到20xx年5次降息，20xx年可能只降1-2次，

20xx年的利率环境在边际上没有20xx年宽松，20xx年10年期国债指标利率可下降到2.5％左右。值得关注的是，20xx年国家将推动供给侧改革，信用风险事件可能更多发生，利率中枢总体下移的同时利率波动可能会显著加大。

首先，经济筑底决定了利率总体仍将下行。根据我们前面对20xx年经济形势的分析，投资总体疲弱的格局难以有实质性改变，需求不足，供给过剩的格局决定20xx年通货紧缩仍是经济中的主要矛盾，20xx年CPI涨幅大概在1.7％左右。低增长和低通胀的环境决定了利率总体仍将下行。

第二，资本外流造成利率上行压力。20xx年新兴经济体将继续受困于大宗商品下跌、过剩产能去化、政治动荡等多重问题，预计新兴经济体的经济增速将面临进一步下滑。预计在中国经济明确触底之前，人民币汇率都将呈现震荡贬值的趋势，跨境资金将持续流出，而流出速度或将视中国经济改革成效以及美联储的加息节奏、中国经济和资本市场的动向、中国货币和汇率政策等短期因素的影响。如果20xx年4月份美联储再次加息，则美国加息周期的确立将显著刺激资本加速流出，届时国内的流动性将面临较大的压力。在其他条件不变的情况下，这将导致国内的利率水平上升。

第三，打破刚兑可能对利率产生冲击。从监管层近期的表态来看，对于信用风险的容忍程度在加大，在守住不发生系统性风险底线的前提下，打破刚兑是大势所趋，风险资产将重新定价，使得风险偏好与相应风险溢价资产匹配，降低无风险收益率，信用利差上升。20xx年经济形势更加严峻，商业银行利润增速下滑，地方财政收入存在压力，依靠国有银行和地方政府兜底的刚兑模式不是长久之计。信用风险事件频发，打破刚性兑付的进程有望加速。从经济有底的稳增长思路看，刚兑打破采取渐进性模式，可能的路径是产业类国企先于城投企业，地方财力相对较弱的过剩产能企业打破刚兑的可能性较大。综合分析，经济增长下行，投资回报率下降，决定了利率将进一步走低。保增长以及供给侧改革需要一个宽松的宏观环境，要求货币政策进一步放松。降低企业成本，需要进一步降息。资本流出，被动的流动性收缩需要宽松的货币政策对冲。811汇改和一揽子汇率指数的推出，增加了汇率弹性，使得利率的自主性增加。相对于欧美日的零利率，我国目前政策利率（以一年期定存为代表）还有1.5％，仍有降息空间。利率下降，既有必要也有可能。20xx年大概率利率仍将下行。以10年期国债收益率为代表，将下降到2.5％的水平。考虑到20xx年国家将推动供给侧改革，信用风险事件可能更多发生，利率中枢总体下移的同时利率波动可能会显著加大。

专栏6: 供给侧去产能案例

20xx年受市场低迷影响，煤炭、钢铁、水泥等产能过剩行业经营状况恶化，倒逼企业减产、停产。

煤炭行业形势严峻，煤炭消费低迷和产能过剩问题突出，产量降速不及需求。数据显示，20xx年前11个月国内煤炭产量 33.7亿吨，累计同比下降3.5%；1-11月份全国煤炭销量累计完成32.3亿吨，同比减少1.38亿吨，下降4.1%。根据矿业界的统计，煤炭行业关停和亏损的企业如下图所示。

20xx年内蒙古煤企亏损严重，接近半数的煤矿处于停产或半停产状态；湖南省重点产煤县冷水江市关闭39家煤矿，其关闭率达到60%，娄底市6月底关闭125处小煤矿；甘肃省年初公布了76处3万吨/年及以下实施关闭退出的煤矿名单；云南省20xx年关闭了285个煤矿，计划到20xx年底，全省煤矿数量关闭240对以上；安徽省关闭5座小煤矿，年产30万吨及以下小煤矿已彻底退出。陕西省停产企业20xx年已公布名单的煤企有100多家，2月份第一批关闭的煤矿包括直接关闭和整合关闭，涉及榆林、咸阳、安康以及商洛的12家煤矿；10月份第二批关闭的煤矿包括府谷县新民镇阴峁沟煤矿等18处；11月份省煤炭生产安全监督管理局对61处经营困难、建设资金不足、预期效益不理想的生产、建设煤矿实施停产、停建。

钢铁行业过去六年已经淘汰9000万吨落后炼钢产能，仍有1.7亿吨落后产能面临淘汰。据我的钢铁网和矿业界统计，20xx年的钢铁企业关停和退出的情况如下。3月四川攀成钢冶炼区

高炉、转炉及棒线材生产机组正式停产关停；5月太钢集团临钢冶炼系统全部关停，临钢年产43万吨焦的66孔焦炉永久关停，标志着临钢所有的冶炼系统设施全部淘汰；山东临沂市57家钢铁、建材等企业责令停产；山西钢厂开始出现大面积检修停产现象，有22家钢厂高炉检修，日均影响铁水产量达到8.8万吨，有10家钢厂高炉处于全部关停状态，全部关停的年化产能达到1970万吨；湖北要求在20xx年12月前拆除544高炉，淘汰年产65万吨炼铁产能；江苏汾湖关停轧钢厂13家；杭钢集团钢铁生产线停产；青钢已关停了3座高炉、1个炼钢厂、3条轧材生产线，关停产能已近50%。

在房地产步入调整期之后，建材行业需求大幅下滑，整体进入衰退期，水泥行业20xx年全国计划淘汰落后产能超过5000万吨。据矿业界统计，20xx年新疆水泥行业被逼至绝境，产量、销量均下降10%左右，全行业亏损严重；四川平板玻璃大幅亏损；10月怀柔最大水泥厂停产；江苏张家港的民营玻璃巨头华尔润停产清算。

2.4汇率：人民币总体承压

人民币汇率市场化水平的提高，一方面使得汇率作为一项宏观政策在宏观调控中可以发挥更大的作用，也使得其他货币政策尤其是利率政策的独立性显著提升。我们认为决定人民币汇率的最核心因素是中国经济表现以及汇改，美联储加息可能只是一个影响因素。在中国经济步入新周期之前，人民币总体承压，我们认为在20xx年之前美元兑人民币汇率大概可以见到7左右。

2.5三大风险

我们判断20xx年主要存在下述三个风险，一旦发生将可能对中国产生冲击。

一是资金外流汇率大幅度贬值的风险。预计在中国经济明确触底之前，人民币汇率都将呈现震荡贬值的趋势。随着美联储加息周期的启动，中美利差进一步缩小，资金外流的压力加大，汇率面临着较大的贬值压力。一旦资本大幅流出，汇率出现短期的大幅度贬值，将会引发市场恐慌情绪，导致恶性循环。

二是阶段性流动性冲击的风险。一方面是资本外流造成利率上行压力。预计在中国经济明确触底之前，人民币汇率都将呈现震荡贬值的趋势，跨境资金将持续流出。如果20xx年4月份美联储再次加息，则美国加息周期的确立将显著刺激资本加速流出，届时国内的流动性将面临较大的压力。在其他条件不变的情况下，这将导致国内的利率水平上升。类似于811汇改后，由于汇率急剧贬值，导致资本外逃，流动性收缩，利率上升，最终的结果是股债双杀。在811汇改后的两周，美元兑人民币汇率由8月10日的6.2097提高至8月25日的6.4128，人民币快速贬值3.27%。而同期上证综指则由3928.415下降至2964.967，下跌接近1000点，跌幅高达24.53%。一年期国债收益率也由2.1843%上升到了2.28%。

另一方面是打破刚兑可能对流动性产生冲击。20xx年经济形势更加严峻，依靠国有银行和地方政府兜底的刚兑模式不是长久之计。信用风险事件频发，打破刚性兑付的进程有望加速。打破刚兑是大势所趋，风险资产将重新定价，使得风险偏好与相应风险溢价资产匹配，降低无风险收益率，信用利差上升。

三是ISIS地缘政治扩大化的风险。未来ISIS还将带来两种地缘政治重大威胁，一是中东区域的长期混乱，二是全球范围的恐怖袭击。ISIS曾在20xx年制造了震惊世界的法国巴黎11.13系列恐怖袭击事件，目前，ISIS恐怖袭击的威胁仍然持续存在，并且涉及到欧洲和美国。一旦20xx年ISIS地缘政治扩大化，甚至威胁到作为全球经济和金融中心的美国，将会对全球资本市场带来巨大的冲击。

专栏7: 不良资产规模面临历史性爆发

近年来，受经济结构调整深度推进、经济下行压力增加以及利率市场化的影响，经济运行中的风险加快暴露，无论是金融机构还是企业，其不良资产规模均面临历史性爆发。

当前，我国的不良资产管理规模处于历史性爆发阶段。以银行体系的不良贷款(我国不良资产的主要来源）为例。我国商业银行不良贷款余额及不良贷款比率呈现双升的趋势，且上升速度有可能处于加快通道。截至2015 年第三季度末，我国商业银行不良贷款余额共计11863 亿元，其中国有商业银行不良贷款余额为6474 亿元，占商业银行总不良贷款余额的54.57%。在不良贷款比率方面，我国商业银行的平均不良率为1.6%，其中农村商业银行的不良贷款比率达到2.35%。

当前宏观经济具有以下三点较为明显的特征：一是从长期的趋势来看，我国经济处于结构性调整当中，传统产业的去产能以及创新模式的试错，都可能意味着不良资产的新增；二是，从经济周期的角度来看，我们正处于经济周期的底部，经济运行的风险较高；三是，从利率市场化趋势来看，银行资金成本的上行，也会倒逼银行资产端配置风险偏好的提升，客观上也会进一步拉升银行不良贷款和不良率的上升。因此，基于以上三点，我们认为，不良资产的总体规模仍将持续扩张。

（1）经济结构性调整，推动不良资产规模上升

在我国经济发展模式转化、结构调整、产业升级的背景下，不良资产规模进一步扩张。一方面，我国传统行业面临着去产能、去杠杆和产业转型升级的压力，企业的过剩产能与高杠杆经营带

来的风险在转型时期释放；另一方面，创新型企业正处于发展的试错阶段，创新模式的选择与实施面临着较大的失败风险，企业在试错过程中将伴随着不良资产规模的扩张。

以上市企业为样本，截至2014 年底，不良贷款余额为8400.2 亿元，其中传统行业制造业与批发和零售业的不良贷款余额最多，分别为3035.6 亿元和2695 亿元。

（2）经济持续承压，运行风险增加

随着经济的增速放缓，企业盈利水平下降，部分企业面临负债率偏高、应收账款周转率偏低的困境。根据国家统计局的统计，规模以上工业企业应收账款净额从2012 年12 月31 日的人民币8.2 万亿元增长至2015 年6 月30 日的人民币10.8 万亿元。在新常态的经济环境下，企业盘活存量需求将持续增加，处理不良资产的压力增大。

（3）利率市场化进程加快，银行资产端风险偏好上升

利率市场化背景下银行存贷利差收窄，风险偏好上升，资产质量下降。在利率市场化初期，银行为争夺存款竞相提高存款利率，导致负债成本上升；成本上升加大了银行的经营压力，为了对冲掉存款成本上升对利润的挤压，长期来看，银行有可能提高自身资产端的风险偏好水平，将生息资产向收益率较高，风险较高的贷款倾斜，这也将直接导致银行系统的不良率和不良贷款规模的双升。

近期，商业银行的平均拨备水平不断下降，拨备覆盖率的下行空间愈发缩窄，银行系统消化自身不良资产规模的诉求也随之不断提高。

2.6 20xx年大事前瞻