金融宏观环境分析报告

二零一一年九月

金融宏观环境分析报告

目录

一、世界金融环境分析 ...................................................................................................... - 3 -

（一）、世界经济宏观环境分析 ........................................................................................ - 3 -

（二）、世界金融环境宏观环境分析 ................................................................................ - 4 -

二、中国金融环境分析 ...................................................................................................... - 8 -

（一）、中国经济宏观环境分析 ........................................................................................ - 8 -

（二）、中国金融环境分析 .............................................................................................. - 11 -

三、国际资本市场的未来发展趋势 ................................................................................ - 13 -

（一）、国际资本市场日益一体化 .................................................................................. - 13 -

（二）、国际资本市场日益证券化 .................................................................................. - 13 -

（三）、国际资本市场的投资者趋向机构化 .................................................................. - 14 -

（四）、交易模式日益无形化、网络化 .......................................................................... - 14 -

（五）、国际资本市场中的金融工具更加多样化 .......................................................... - 15 -

（六）、国际资本市场的监管不断加强 .......................................................................... - 16 -

（七）、交易所之间的互相并购是国际资本市场的最新趋势 ...................................... - 17 -

（八）、次贷危机后的金融创新将日益谨慎 .................................................................. - 18 -

（九）、次贷危机对金融市场结构有影响 ...................................................................... - 18 -

三、经济形势及金融环境对我国资本市场的影响 ........................................................ - 19 -

四、选择资本市场上市的优劣势对比 ............................................................................ - 20 -

（一）、模式的比较 .......................................................................................................... - 21 -

1.境内上市 ................................................................................................................. - 21 -

2.境外上市 ................................................................................................................. - 21 -

（二）优势的比较 ............................................................................................................ - 22 -

1.境内上市优势 ......................................................................................................... - 22 -

2.境外上市优势 ......................................................................................................... - 25 -

（三）优势不明确因素 .................................................................................................... - 26 -

1．上市进度 .............................................................................................................. - 26 -

2．广告效应 .............................................................................................................. - 27 -

3．股权转让 .............................................................................................................. - 27 -

五、我国资本市场高市盈率解析 .................................................................................... - 28 -

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一、世界金融环境分析

（一）、世界经济宏观环境分析

20xx年世界经济总体增速将进一步放缓。联合国经济与社会事务部在20xx年12月份发布的《20xx年世界经济形势与展望》认为，世界经济增长的主要不确定因素源于发达国家居高不下的失业率、脆弱的金融系统、主权债务压力，以及主要国际货币兑换汇率的大幅波动，预测20xx年经济增长更加缓慢，世界生产总值增长从20xx年的

3.6%下滑到20xx年的3.1%。国际货币基金组织在20xx年10月发布的《世界经济展望》也认为，发达经济体主权债务危机影响纷纷削减预算，全球经济增长步伐将大幅放缓。中国社会科学院在20xx年12月发布的《世界经济黄皮书》认为，全球总需求低迷、金融部门仍然脆弱、公共债务问题、美欧宏观政策空间缩小等因素将导致20xx年全球经济增长并不乐观，全年增长率约3%，比20xx年下降0.2个百分点。

关于发达经济体失业率、公共债务、房地产部门等当前突出的问题，部分机构做出了具体的判断，主要有：联合国经济与社会事务部在20xx年12份发布的《20xx年世界经济形势与展望》认为，虽然美国GDP总值可望于20xx年恢复到危机前水平，但就业全面恢复至

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少需要四年时间；国际货币基金组织在20xx年10月发布的《世界经济展望》中预测，20xx年美国失业率平均值仍将高达9.6%，而且全球房地产市场前景黯淡，低迷状态可能持续八年时间；中国社科院在20xx年12月发布的《世界经济黄皮书》预计，到20xx年美国赤字占GDP的比重要达到110%，意大利将达到125%，日本达到249%，其中欧元区主权债务危机问题仍然很突出，继希腊、爱尔兰之后，西班牙的债务问题已经引起广泛关注，而且西班牙经济总量更大，一旦发生债务危机，对欧元区和世界经济的冲击也更加突出。

主要研究机构也认为，各国之间发展不平衡的特点仍然比较突出，新兴市场经济增长速度较高。主要理由是：新兴经济体受危机冲击较小，家庭、企业、银行、政府等各部门资产负债表比较健康，加上经济刺激政策促进内需增长，有效减缓了外部冲击，复苏力度远比发达国家强劲，两者之间经济增长的不平衡在20xx年仍然非常突出。

（二）、世界金融环境宏观环境分析

20xx年，美国经济严重放缓，欧洲债务危机也成为时时发作的炸弹袭击金融市场，20xx年８月19日由于对美国经济再陷衰退和欧洲商业银行稳固性的担忧情绪加剧，市场避险需求持续高涨，欧洲主要股市8月19日再次下跌，国际金价则再创新高。

在经历一天暴跌之后，法国、英国和德国等欧洲主要股市19日早盘低开低走，其中巴黎ＣＡＣ４０指数和法兰克福ＤＡＸ３０指数

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跌幅一度超过４％，之后有所回升，到收盘时则再次下跌。当天收盘时，意大利米兰ＭＩＢ指数较前一交易日相比跌幅最大，达２．４６％。法兰克福ＤＡＸ３０指数下跌２．１９％，西班牙ＩＢＥＸ３５指数下跌２．１１％，巴黎ＣＡＣ４０指数下跌１．９２％，伦敦《金融时报》１００种股票平均价格指数下跌１．０１％。

美国股市当天追随欧洲和亚洲股市跌势，纽约股市三大股指较前一交易日跌幅均超过１．５％，其中道琼斯３０种工业股票指数下跌１．５７％，标准普尔５００种股票指数下跌１．５％，纳斯达克综合指数下跌１．６２％。

国际金价连续第４个交易日收于历史新高。纽约商品交易所黄金期货价格１２月合约创下每盎司１８５２．２美元的收盘价历史新高。在债券市场上，美国、德国、英国和法国的１０年期国债收益率在前几日大幅下跌之后有所回升。在外汇市场上，日元兑美元汇率创下二战结束以来新高，日本央行再度干预市场的风险进一步增大；瑞士法郎兑欧元汇率继续走高；欧元兑美元汇率则反弹回升。

一度平息的希腊主权债务危机近日重新浮出水面。8月１６日，芬兰与希腊达成协议，希腊将向芬兰提供一笔抵押金，作为芬兰参与救助希腊的条件。芬兰与希腊的协议还需征得欧元区其他成员国的同意，但多个欧元区成员国已表示将效仿芬兰，令外界对欧元区救助希腊新一轮计划的实际效果产生怀疑。此外，希腊经济形势也加剧了投资者的担忧。希腊财长韦尼泽洛斯１９日表示，希腊经济在今年有可能出现超过４．５％的负增长，超出上月３．８％至３．９％负增长

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的预期。

市场分析人士认为，投资者对美国经济增长的负面展望加深，甚至将目前经济形势与２００８年国际金融危机爆发时的情形进行类比。当时，美国经济增长放缓，银行同业贷款市场趋紧。

在欧洲，市场对银行稳固性的忧虑尚未散去，银行同业贷款市场显现趋紧迹象。欧洲央行首席经济学家于尔根〃施塔克１９日出面安抚市场。他表示，欧洲央行将“重视”银行同业贷款市场趋紧的迹象，但认为目前形势没有２００８年美国雷曼兄弟投资银行申请破产时那么严峻。

在市场担忧和质疑情绪影响下，欧洲银行股价继续下跌，但跌幅收窄。１９日收盘时，意大利裕信银行较前一交易日下跌５．８１％，联合圣保罗银行下跌５．３５％。法国巴黎银行下跌４．２７％，兴业银行３．３８％。英国苏格兰皇家银行下跌５．３８％，莱斯银行下跌４．７８％。德国德意志银行下跌２．６８％。

20xx年9月，在美国人纪念911事件的十周年之际，他们还不得不与经济形势进行艰难的抗争，大量的工人继续失业。有一组数字格外的触目惊心：尽管美国人口在过去十年里增长，但20xx年8月参与就业的美国人数量却低于20xx年9月，为1.3113亿人对比

1.3152亿人。

美国仍深陷就业危机，美国总统奥巴马上周四推出总额4470亿美元就业计划，许多经济学家都悲观地认为，计划恐怕无法大举拉低高达9.1%的失业率。一方面，计划当中有一些举措与之前一些未能

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重振经济成长的政策相似，同时市场也担心国会中的共和党人将阻挠很多举措的通过。加之，911袭击事件后的战争开支令美国财政前景急剧恶化，导致目前有更多的旨在避免衰退的大规模刺激举措无法付诸实施。鉴于财政刺激手段的不足，市场已经大幅押注美联储将在9月20-21日的会议上采取一些行动，提出某种形式的扩大宽松货币政策，可能试图压低长期利率。

大西洋彼岸的欧洲，金融形势也在快速恶化，希腊违约的可能性日益增大，退出欧元区的讨论也提上了桌面，而市场对于意大利的忧虑再度升温，也使其成为最受关注的焦点之一。

七国集团(G7)财长在9月9日的会议上表示，将齐心协力的应对全球经济放缓局面，但却未能提出任何具体措施来安抚金融市场。市场早就因诸多关于增长疲弱和金融动荡的迹象而惶惶不安。

全球经济踏上复苏道路已经两年多了，但现在看来，发达国家的不景气可能再次危及到发展中国家，经济面临滑入二次衰退的风险。与此同时，各国货币和财政当局有如巧妇难为无米之炊，难以做出有力的应对。

此外国际货币基金组织(IMF)也非常担心，如果全球金融形势恶化，并且有更多的国家申请资金援助的话，那么IMF的资源可能出现非常短缺的局面。同时，欧洲成为阻碍经济增长的重大障碍，即将公布的IMF报告将突显出"金融稳定所面临的风险增加"。

这种不确定性所引发的市场波动已经对新兴经济体构成明显拖累。以巴西为例，该国近期发布了连串令人失望的经济数据，迫使巴

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西央行出乎市场意料的降息。

二、中国金融环境分析

（一）、中国经济宏观环境分析

20xx年中国经济主要面临通货膨胀压力，主要研究机构和专家普遍认为，在今后的日子里，通货膨胀压力将进一步加大。主要因为以下几点：

一是对20xx年居民消费指数（CPI）的预测值。主要研究机构在20xx年11月份之前预测值都在4%以下，但自12月初纷纷大幅上调了原有预测值，目前对CPI的预测已经均在4%以上，最高预测达到

5.5%。主要有：王志浩（渣打银行大中华区研究主管）预计CPI为

5.5%；陆挺（美银美林中国区首席经济学家）预计为4.5%；中金公司和高盛的预测均为4.3%；中国人民银行通货膨胀监测分析小组、曹远征（中银国际首席经济学家）、刘世锦（国务院发展研究中心主任）的预测均为4.2%。

二是关于20xx年CPI走势。主流观点均认为CPI呈前高后低的走势，月度涨幅的高点出现在上半年。主要原因是：本轮通胀率加速上升是从20xx年下半年开始的，这决定了20xx年上半年翘尾因素比较大。

三是对通货膨胀原因的分析。许多专家认为，除农产品价格上涨等推升20xx年CPI的因素将持续存在外，20xx年需要更加关注国际

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大宗商品价格上涨和国内劳动力成本上升等因素。对于国际输入型通胀压力的分析主要有：王建（中国宏观经济学会秘书长）估计，日本资产泡沫破灭后形成的坏账损失大约是资产泡沫高峰时价值的10%，美国资产泡沫只要破掉5%就是大约30万亿美元，如果美联储不得不购买这些不良资产，前两轮的货币增发量仍远远不够，预计可能仍会实施新一轮宽松货币政策；刘明康（中国银监会主席）认为，目前包括美国、欧盟、日本在内的金融市场上约有50万亿美元的资本市场投资资金，它们配臵在新兴市场的资产比例约为3%～7%，未来该比例上升1个百分点，就意味着有4850亿美元的新增资金流入新兴市场，新兴市场国家将面临严峻的资产泡沫和通胀压力；哈继铭（高盛香港投资银行部董事总经理）估计，20xx年国际大宗商品价格将继续攀升，油价将涨至105美元/桶，铜价涨至11000美元/吨，黄金涨至1700美元/盎司。对于国内劳动力成本上升的分析；王建（中国宏观经济学会秘书长）认为，中国经济到了一般所说的“刘易斯拐点”，劳动力开始变得相对稀缺，食品价格上涨会推升工资水平；鲁政委（兴业银行资深经济学家）认为，“工资—物价”螺旋上升的趋势正在形成。

基于以上原因，对于20xx年我国经济增长，当前存在较大分歧。有的研究机构认为中国经济仍将保持较快增长，有的则认为中国经济将明显放缓。

持前一种态度的主要有：中国社科院《经济蓝皮书》认为，20xx年影响我国经济运行的基本因素没有发生明显变化，在保持宏观调控

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政策力度相对稳定的条件下，仍将保持高位平稳较快增长态势，GDP增长率预计可以达到10%左右。巴曙松（微博）（国务院发展研究中心金融研究所副所长）认为经济上行压力仍大于下行压力，20xx年经济增速至少在9%以上，主要理由是：中低端产品出口的国际竞争力依然存在，在世界贸易中的份额会持续增加；中国内需空间较大，居民家庭的杠杆率仍较低，政府保障房投资和制造业投资将快于20xx年。

持后一种态度的观点有：联合国经济与社会事务部在20xx年12月发布的《20xx年世界经济形势与展望》认为，宏观调控政策效应显现，以及主要发达国家复苏乏力的影响，可能减缓中国的增长速度，预计20xx年经济增长预期为8.9%；世界银行在20xx年11月对我国20xx年经济增长预测为8.7%；国际货币基金组织认为，鉴于采取对信贷增长更为严格的限制、为房地产市场降温和限制银行对房地产业贷款风险敞口等措施，以及中国政府计划在20xx年实施退出策略，20xx年中国经济将持续增长，但增幅有所放缓，预计全年增速为

9.6%。

目前普遍比较支持第二种观点，认为中国经济增速将有所放缓，但会仍保持在较高水平。主要理由是：我国经济增长面临世界经济环境低迷和国内政策环境趋向紧缩的双重压力，但20xx年是“十二五”开局之年，新的投资项目较多，决定了经济增速不会太低。具体来看:一是出口增速将明显下降。20xx年我国出口增速超预期，一个主要原因在于20xx年出口为负增长，基数太低，但如果与危机前出口规

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模相比，20xx年出口增速只有8%左右。20xx年，出口虽然在持续复苏，但增速不会太高，预计全年出口增15%左右。二是消费增速保持平稳。虽然以房地产、汽车为代表的消费结构升级放缓，但基础设施完善对中低端耐用消费品的促进作用将逐步显现，预计20xx年全年消费增15%左右（从历史数据看，基础设施改善有利于推动耐用品消费，如道路、电力设施、电视信号等设施与汽车、家电消费存在明显的正相关关系）。三是投资增速将略有回落。上一轮基建投资的高峰期已经过去，加上货币信贷政策收紧、房地产市场调控政策效应显现，都构成了投资增速的下滑压力，但考虑到20xx年是“十二五”的开局之年，也有很多新项目上马，保障房投资力度进一步加大，同时，根据对中央经济工作会议分析，20xx年政府保持一定经济增长速度的决心很大，预计20xx年投资增速会比20xx年略有回落，全年将保持在20%左右。今年的国内生产总值(GDP)可能增长约9%，明年的增速预计也至少有8%。然而，许多分析师担心中国的麻烦事正在酝酿之中。惠誉9月8日警告称可能在两年内调降中国的信贷评级，因为中国的银行业背负了巨大的债务。

（二）、中国金融环境分析

20xx年，中国的金融环境要考虑外部金融环境的变化。全球金融市场未来还会出现大的动荡。中国的金融市场不会独善其身，不过动荡波幅会小一些。总体来看，中国资本市场波动最为重要的外部因素是欧债，内部因素则主要来自于政策的不确定性。

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全球金融市场大幅度波动，会在一定程度上影响到中国的经济增长。在目前的情况下，中国的宏观经济政策特别是货币政策要考虑外部需求的变化，考虑外部金融市场的动荡，而不只是考虑CPI的变化。 CPI虽然是中国宏观经济政策特别是货币政策导向性指标，但是在目前特殊条件下，要适当考虑外部市场波动的影响。美债危机对全球金融体系、国际货币体系以及对中国的影响都是双重的。一方面，市场风险加大。美元、美债都是全球最重要的货币和金融资产，一旦出现波动，中国所拥有的美元资产面临着贬值的风险，其他国家也是一样。另一方面，从长期来看，美债大幅波动，信用评级的调低有利于全球货币体系的改革，有利于全球金融市场结构的调整，有利于新的元素、新的力量的成长，有利于从美元本位制的国际货币体系向多元化的国际货币体系的过渡。对中国来说，人民币的国际化和中国金融体系的现代化、市场化和国际化则面临新的契机、新的可能。 中国发展金融市场不是要成为债权大国，而是要成为债务规模与经济成长相匹配的大国。全球金融改革的核心是要使全球金融资源保持相对均衡的分布。中国金融资源要有合理分配和增长，这与中国金融发展的战略目标是一致的。

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三、国际资本市场的未来发展趋势

（一）、国际资本市场日益一体化

国际资本市场一体化，是国际金融发展的一个重要趋势。在一体化过程中，全球性金融管制放松的浪潮以及现代信息技术在金融业中的应用和推广，促进了这一趋势的发展。

20世纪80年代以来，证券业借助电子信息技术跨越了各民族传统和经济法规的限制，证券市场得以迅速国际化。当前，时差和部分系统的夜间开业(GLOBEX、APT、SYCOM等系统)，从运行时间上把全球资本市场连成一个日夜不停的一体化市场。这其中有7个大系统是跨国界的自动交易系统。

与此同时，第四市场也迅速朝国际化发展。迄今为止，一个以路透社为信息传输骨干的无国界的电子证券市场业已形成，这一体系已在129个国家和地区装臵了20万个终端，经营着几百种世界级证券和上万种欧美各国公司的股票。

当然，在当前，全球证券市场一体化还有许多阻碍，但已成为不可逆转的潮流。

（二）、国际资本市场日益证券化

全世界通过资本市场直接融资的优越性更加明显，直接融资将在国际资本市场上占据更为重要的地位。这其中，国际债券融资将进

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一步快速发展，国际股权融资将稳定增长，美国存托凭证仍将在国际资本市场上发挥重要作用。

但是，“次级贷款”作为国际资本市场中“可证券化资产家族”中的一种，并不像一些机构投资者所标榜的那样美好。美国“次级抵押贷款危机”所带来的严重后果，在现在和未来，将不得不引起了人们对“资产证券化”这一风靡全球的金融创新机制的重新思考。

（三）、国际资本市场的投资者趋向机构化

随着市场规模的扩大，愈来愈多的小投资者将其资金转向“集资投资型”的证券，使得此类型的投资机构得以成长。因此，成熟国际资本市场的投资者结构已发展到以机构投资者为主，新兴市场将逐步由以分散的“小投资者”为主转向以“机构投资者”为主。

（四）、交易模式日益无形化、网络化

无形化的交易系统就是改变传统的交易方式，采用计算机实行交易的自动撮合，并且变有形席位为无形席位，即投资者利用计算机终端可以自行进行交易。

目前，在美欧以及一些新兴证券市场，如新加坡、韩国、中国的深圳、上海大都实行电子指令交易方式，并且，世界上各大证券交易都在向自动化交易系统发展。

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与此同时，在证券交易自动化发展趋势下，证券市场网络化正在迅速发展。证券市场是市场经济的前沿，具有高风险、高智力等特点，利用网络发展证券市场是大势所趋。现有的证券市场正在广泛利用网络技术迅速扩张，证券市场旧的组织方式受到冲击，并开始形成新的网络市场。

（五）、国际资本市场中的金融工具更加多样化

近年来，随着金融工程的发展，越来越多的金融工具被开发出来，这其中包括经典的金融期货、金融远期、金融期权、金融互换和债券市场的金融创新工具等。而通过对这些经典金融工具的修改和组合，便可以源源不断地创造出新的金融工具。

作为一种金融工具，期权可以产生许多新的变化。只要对它略加修改，或者进行排列组合，就又能得到一种新的期权。正是由于这些原因，期权被看作是金融工具的基石之一。我们以期权为例看一下国际资本市场上“金融工具多元化”的创新。

到20世纪90年代中期为止，以期权为基础，金融工程师们已经创造出利率保证、成本为零的领形组合、参与上限、互换权等多种新的金融期权。

近年来，“第二代期权”悄然出现。第二代期权也称为“特异期权”，可以分为“合同条款变化型期权、路径依赖型期权、多因素型期权”三类。第二代期权与标准期权的条件和特点多有不同，很多

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都是由于需要而产生的，并延伸为一系列有用的管理风险的金融工程工具。

（六）、国际资本市场的监管不断加强

国际资本市场的管制放松是必然趋势。国际资本市场的金融管制放松主要有以下几个方面：利率自由化，政府逐渐取消对各种存款利率上限的限制；银行业务综合化，银行可以全方位经营银行、保险、证券等所有金融业务，形成了金融机构经营综合化的局面；国际资本市场的自由化，资本的流动性更加增强。

随着国际资本市场上管制的放松，各国金融体系的效率提高，金融创新也日益活跃，但同时也出现了一些新问题。因此，世界各国在放松对国际资本市场直接管制的同时，以控制风险为主要内容的金融监管在不断加强。

国际资本市场监管的加强主要表现在以下几个方面：

(1)以法律约束的金融监管更加严厉。

(2)国际金融界在放松对金融机构的直接管制的同时，加强以促进金融机构谨慎经营为目的地风险管理，以保证金融证券机构的效率与稳定。

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(3)国际资本市场的监管走向国际化，各国改变单调内向的管理策略，采取综合性的国际性监管策略，监管手段与全球发展相一致，国际监管的协调与合作日益加强。

(4)加强了对金融创新业务，特别是衍生证券业务的监管。

（七）、交易所之间的互相并购是国际资本市场的最新趋势

这里代表性的事件就是纽约交易所和泛欧交易所的合并，就叫Nyse Euronext。未来，在一系列整合之后可能世界就只剩下少数的交易所集团，它们会覆盖美国、欧洲、亚洲的市场，并且他们能够提供很多种的产品，不仅仅是证券，可能还有债券。

从目前情况看，互相合作的的交易所大多处于同一经济区或有一定历史渊源，如欧洲几大交易所的合并。从世界范围来看，北美、亚太、拉丁美洲地区的证券交易所，都将进一步寻求某种形式的区域内合作，以增强自身竞争实力。因此，未来世界证券市场的“大型交易所联盟”间的竞争可能会更加剧烈，而中小交易所的合并也会越来越频繁。

国际证券市场之间不断整合的重要原因之一是“经济全球化与金融一体化的步调失衡”。继续放大视角，世界经济与国际金融发展趋势间的裂痕悄然浮现：在国际贸易迅猛发展、区域经济整合日渐深入、全球经济合作愈发频繁的背景下，地域、文化、国别差异形成的全球化壁垒正在迅速减少。而与实体经济的快速融合相比，金融

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领域的地域差别依旧是限制国际资本大幅流动的重要障碍，跨国、跨洋、跨大陆的“超级金融超市”的匮乏给经济全球化的进一步深入带来了瓶颈约束。因此，国际证券市场之间正在进行的并购，正是宏观需求之下弥补裂痕的自然反应。

（八）、次贷危机后的金融创新将日益谨慎

在当今经济全球化、国际资本市场一体化的情况下，金融创新能满足客户多元化金融服务的需求，并有效提高了金融服务质量，增强金融企业竞争能力。但是，一味追求金融创新，追求收益，而忽视金融创新工具和产品所隐含的风险，将引发全球性的金融危机。

通过研究“美国次贷危机”中所显示出的多层面的金融创新风险，国际资本市场的运作主体意识到：金融创新不应过度，避免金融工程技术被滥用，否则将“物极必反”。

未来，针对现代金融创新风险的特点，国际资本市场的运作主体将：通过提高用于创新的基础资产的质量，提高金融机构自身内部风险管理水平，制定经济金融政策时充分结合宏观层面与微观层面，并且加强投资者风险教育等各个环节上的风险防范措施。

（九）、次贷危机对金融市场结构有影响

美国“摩根－大通公司”发布的分析报告指出，次贷危机对金融市场结构及定价的影响将持续至少10年，并将使各国中央银行拥有更大的监管权力。这将对国际资本市场的运作产生一定的影响。

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未来，国际资本市场的参与者和监管者，将会集中精力控制那些在次贷危机中暴露出的核心风险，其中包括“抵押贷款放贷标准”以及“证券化产品融资杠杆水平”等。

当然，随着次贷危机发生后市场行为的改变，未来国际资本市场的主体还将向“更大、更安全和一定程度上盈利能力降低”的方向发展。这也如上所述，在国际资本市场上，金融产品证券化等金融创新进程会更加谨慎。

三、经济形势及金融环境对我国资本市场的影响

20xx年，中国资本市场受美国经济放缓，欧洲债务危机等外围环境影响，再加上近期外围资本市场大幅调整，国内资本市场持续收紧，面临“内忧外患”的考验。一级市场上，我国新股IPO进程出现大幅放缓的迹象，上半年有好几个月甚至出现倒退的现象，这主要基于恶劣的宏观环境导致的证监会对上市通道的严格控制。

二级市场上，我国股市整体表现较差，全球股市也出现了不同程度的下跌。截止九月份中旬，我国A股市盈率沪市15倍,深市28倍 中小板35倍，创业板45倍，国际市场的市盈率更低，美国道指成分股仅为13.08倍，而纳斯达克也仅有21.16倍。香港的市盈率最低，其中恒生指数平均市盈率仅为10倍。

此外据Wind统计，今年以来，我国资本市场上已有105家公司

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的增发预案面临搁浅危险。截至9月13日，今年已有244家上市公司公布了增发预案，预计增发710.93亿股，预计募集资金达到6197.58亿元，已经超越去年全年预案总和。但今年以来，股指经历大幅震荡调整，再融资也面临着“破发”的考验。下调发行价、缩减发行规模已成为上市公司的应对手段。除了4家未通过增发预案的公司外，今年已有7家公司停止实施增发。不仅如此，如果按照9月13日的收盘价计算，已有95家公司的收盘价格低于增发预案价格下限，还有10家公司的收盘价仅比增发预案价格高出不足1毛钱，处于“破发”边缘。增发案面临搁浅危险的公司占比近50%。

跌破增发价迫使不少公司对增发预案进行调整。仅下半年以来，就有31家公司对增发预案进行了修订，除下调增发价格外，一些公司对增发规模也进行“瘦身”。例如宗申动力(001696)将增发价格从不低于8.94元/股下调至5.44元/股，价格下浮39.15%，成为目前下调幅度最大的公司。

由于经济增速和固定投资增速有所放缓，迫使一些上市公司在主业扩张上趋于谨慎，募投项目的进展也较为缓慢。与那些迫切需要再融资的公司相比，一些公司由于握有IPO超募资金或是已经完成融资而资金较为阔绰，进而选择低风险、低收益的理财产品来保值增值、提高资金使用效率。

四、选择资本市场上市的优劣势对比

对于满足上市利润条件且业绩良好的企业，选择在境内A股市场上市

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还是选择在境外证券市场上市，往往成为企业面临的两难问题。 近年来，越来越多的中国企业走向了海外资本市场，而随着创业板的开启，也有很多的中小企业把目光瞄向创业板。个人认为，不同区域的市场都能在不同层次满足企业的融资需求，对于上市地的选择，更多的应该关注的是是否能真正满足企业融资需求和今后进一步的发展。

（一）、模式的比较

1.境内上市

企业在境内上市可以选择上海证券交易所或深圳证券交易所。深圳证券交易所又分为主板、中小企业板和创业板。

而今年我国又将着力推出“新三板”市场，不断完善多层次资本的建立，以满足不同发展阶段、不同类型的企业的各种融资需求。

2.境外上市

中国企业境外上市地主要有：香港主板、香港创业板、美国纽约证券交易所、美国纳斯达克、日本证券交易所、新加坡交易所、英国证券交易所、德国证券交易所、韩国证券交易所等，境外上市可采取H股模式或红筹股模式。

A．H股模式：境内企业境外上市

以H股方式在香港上市需经过中国证监会依法审批，并出具同意函。公司申请发行H股，证监会将会商审核企业是否符合国家产业政

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策、利用外资政策以及有关固定资产投资立项规定，经过初步审核后，函告公司是否同意受理其境外上市申请。在中国证监会同意之后，方可向境外证券交易所申请上市。

B红筹股模式：境外企业境外上市

红筹上市模式一般分为以下4个步骤：

（1）境内企业在境外（如百慕大、开曼群岛）注册一个壳公司；

（2）将境内企业的资产跨境注入境外壳公司；

（3）境外企业在境外证券交易所上市；

（4）境外上市公司将募集资金调回境内投资。

（二）优势的比较

境内、境外上市各都具有自身的优势，从企业的角度来看，应根据自身的发展需要、融资的规模、文化背景、市场倾向等方面来进行选择，切忌盲目跟风。

1.境内上市优势

A．发行价格较高

企业公开发行股票的发行价格＝每股盈余×发行市盈率，在每股盈余固定的情况下，发行市盈率越高，发行价格越高，相应的，募集资金的数量就越多。20xx年重新启动IPO以来，境内资本市场的平均发行市盈率为25倍，是境外资本市场的2－3倍；这意味着企业同样的股份可以在境内募集到境外2－3倍的资金。 而创业板推出以

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来，更是屡创发行市盈率的新高。

与此形成鲜明对比的是，某些境外上市地对来自中国大陆的企业持有一种莫名的态度，企业在上市地认同度差，价值被严重低估。比如，在新加坡以红筹方式上市的一家科技企业，是一家以视频会议系统为主业的科技型公司，在国内市场名列前茅，但其在新加坡挂牌，IPO募集资金2000万元人民币，发行市盈率不到7倍，价值被严重低估。

B．股东财富效应大。

企业在首次公开发行之后，在证券交易所挂牌上市，上市之后的二级市场价格＝每股盈余×二级市场市盈率。目前境内二级市场平均市盈率是25倍，香港主板市场的二级市场平均市盈率是12倍，这意味着在不同地方上市，股东的账面价值差距达到2倍以上。

C.上市成本低

首先，首次发行上市成本较低。据统计，境内中小企业板的发行费用占筹资额的比例平均约为6.05%，基本上是其它市场的1/3。即使承销费有时超过收费标准，总体上仍比境外市场低。其次，每年持续支付的费用较低。境内上市公司的审计费用、向交易所支付的上市费用等维持费用，远远低于境外市场。而且，在境外市场上市，维护成本高，需要向在当地聘请的信息披露联络人以及财务总监等，需支付较大金额费用。据统计，中小企业板上市公司的维护费用约为100万元/年左右，约为其它市场1/6到1/3之间。

D．上市后维持成本较低

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境内支付交易所的上市初费和年费，远低于境外交易所上市初费和年费。此外，境内每年支付会计师事务所和律师事务所的费用，普遍低于境外。而且，为满足监管要求，公司需在境外设立办事机构和办事人员，与证券交易所、监管部门进行后续沟通，管理难度和管理成本均会增加。

E.文化制度较熟

企业对境内的文化背景、法律制度熟悉，语言沟通方面没有任何障碍，效率相对较高。这不但有利于企业在路演时和投资者沟通，也有利于企业上市之后和监管部门、交易所、媒体、股东沟通，降低维持上市成本。而一些企业在境外上市后，由于不熟悉当地法律或有时疏于管理，遭遇法律诉讼，耗费企业很多的时间成本和财务成本。 F．符合政策导向

为了境内资本市场的持续健康发展，境内上市得到地方政府、中国证监会的大力支持，而境外上市则受到更多的限制。

首先，能否上市受到限制。如果企业选择H股模式到境外上市，仍然需要中国证监会出具无异议函，但出于发展境内资本市场的目的，中国证监会已经基本不给境内优质民营企业境外上市出具无异议函。如果企业选择红筹股模式到境外上市，也会遇到政策限制。20xx年8月8日，六部委联合发布了《关于外国投资者并购境内企业的规定》，就是企业在讨论境外上市时最常提到的“10号文”。10号文实施之后，境内企业选择红筹股上市模式很难继续采用股权并购方式实现跨境资产注入，除非企业在10号文颁布之前已经完成股权并购。

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但目前，商务部也在和其他部委讨论，存在逐步放开10号文境外上市限制的可能性。

第二，境外资金汇入受限制。企业上市之后如何及时将融得的资金返程投资是关系到企业发展的重大问题，按现有政策，企业境外上市融得的资金返程投资需要外汇管理机关审批，手续繁琐，而企业境内上市就不存在这方面问题。

2.境外上市优势

A．上市成功率高

首先，海外资本市场市场化程度高，发行上市时间短，程序便捷，可预期性强。并且，由于海外市场的政策透明度高，能否上市，企业基本上可以自己预先做出判断，确定性较强。

境外上市（特别是香港、新加坡上市）的门槛低，条件更加灵活。比如没有连续三年盈利规定，控股公司也能上市等。其次，香港、新加坡等地的资本市场的发行制度实行注册制，交易所就能够决定企业能否上市；而境内资本市场的发行制度实行核准制，上市成功率受审核通过率的影响。

20xx年新老划断恢复首发以来，境外市场在这方面的优势正在缩小。一是境内上市取消一年辅导期的规定，发行条件更加细化，程序更加简化；二是发审委审核通过率在80%左右，而且企业发行申请未获得核准，在证监会作出不予核准决定之日起6个月后，企业可再次提出股票发行申请，如果加上二次审核通过的企业，发审委审核通

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过率在85%以上。

B．资金供给多

境外上市（特别是在美国、香港上市）面对的是国际资本市场，可以利用国际资本市场的充足的资金供给，对于股本特别大、资金需求量特别多的企业（如工商银行、中石油）比较适合。但是，资金供给优势对于发行量较小的民营企业意义不大。

C．前期规范成本低

由于境外证券交易所上市门槛低，境外证券监管机构对于境内企业情况不了解，有些企业到境外上市之后，继续保持不规范的做法，比如不需要补缴以往年度所得税以降低改制成本，继续保持境内境外两套帐以降低经营成本，过度包装盈利以抬高股价等。这些做法在客观上降低了上市成本，增加了企业的融资金额。

D、有利于形成良性的监管体系

境外市场法律环境完善，监管严格，从监管部门到会计师、律师等中介机构以及机构投资者形成了一个良好的监管体系，有利于公司建立完善的治理结构和内控机制，使公司真正成为治理结构完善、内控机制健全、运作规范的公众公司。

（三）优势不明确因素

1．上市进度

境内上市需要中国证监会审核，但时间明确、周期缩短。从目前情况来看，如果企业基本符合上市条件，那么平均时间为改制6个月，

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辅导3－4个月，审核到上市3－4个月，总体1年多就可以实现上市发行。

对于境外上市来说，如果民营企业选择H股模式基本上已经走不通，如果选择红筹股模式要看是否在10号文实施之前完成了股权并购，如果在之前完成了股权并购，则进度可快于境内上市，如果未完成股权并购，采取别的方式，则进度可能慢于境内上市。

2．广告效应

境内上市将大大提高公司在国内的知名度和企业形象。境内有大约1亿的投资者，对于产品市场主要在国内的企业来说，在境内上市可以让更多的潜在客户了解公司及其产品，建立信任度，为公司各项业务开展带来便利，而境外上市能够扩大企业品牌在海外（特别是上市地）的影响力，有利于企业打开国际市场。因此，企业产品的主要市场在哪里，哪里上市的广告效应更大。

3．股权转让

企业如果在境内上市，控股股东股份需要锁定36个月才能在二级市场转让，但是境内资本市场交投活跃，转让容易，转让价格高；企业如果在境外上市，发起人的股份锁定期一般只有6个月，但是大陆民营企业在境外资本市场总体上交投清淡，转让价格低。

综上所述，第一，企业选择上市地的核心并不是选择交易所，而是选择企业自己的股东和市场，这样才能使产业发展与资本市场发展

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相得益彰。企业应根据自身实际情况，对照境内上市优势因素、境外上市优势因素和优势不明确因素，分析判断在哪里上市更好。要通盘考虑，不能以偏概全。

第二，规范是企业发展过程中必然要经历的一个阶段，对于一个有志于发展为百年老店的企业来说，规范成本是必须要付出的，而且越早规范，成本越低。一些企业为了逃避规范成本，选择境外上市，在上市之后继续偷税漏税、虚假包装，不但丧失了一次借助上市将财富阳光化、将经营规范化的机会，而且在未来还可能危及企业的生存发展，并为此付出更高的代价。

第三，上市是企业发展的重大决策，企业要积极听取专家、律师及其他中介机构等各方面意见，提高判别能力。

五、我国资本市场高市盈率解析 长期以来，我国证券A股市场一直是全世界市盈率最高的市场之一，特别是远高于成熟的美欧等发达国家的成熟市场，于是，大家都习以为常了，认为这是应该的，理所当然的正常现象，同时，还有很多学者专家找出一大堆的理由来为之做解释，说明存在的就是合理的，譬如：新兴市场的公司成长性比成熟市场的公司要高，所以市盈率高一些也是理所应当的。然而，一旦中国A股市场大跌，跌到市盈率只有20几倍甚至10几倍的时候，专家学者们就出来大声疾呼，A股股灾来临，股票估值太低，具备全世界最好的投资价值，更有甚者呼吁政府出面救市。

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然而，事实情况是，中国A股市场的平均市盈率完全没有理由高于美欧等发达国家的成熟市场，中国股市长期维持在十几倍的市盈率才是最合理的正常现象，以后将长期维持在这一范围，甚至更低。相反，2006-20xx年的大牛市和过去历次大牛市恰恰是偏离股票市场内在价值的股市泡沫的体现，当然更重要的是股票市场内在结构的不合理（非流通股占三分之二以上）所致。20xx年10月份以来，中国的A股大跌只不过是股票市场自身挤泡沫的自然现象和过程，是一种理性的价值回归过程，是对过去价格偏离的修正。

(一)、中国证券市场不如美国等西方国家市场健全

美国等西方发达国家的证券市场是经历了几十年甚至几百年的发展而来的相对成熟的市场，无论他们的交易规则、监管制度、监管体系、还是法律体系都比我国的A股市场相对完善得多，他们的股票交易价格是经历了几十年甚至上百年的实践检验而形成的，是经得住历史和实践的考验的，因此说，他们股票市场上股票价格长期维持在市盈率几倍或者十几倍是完全合理的。

而中国的A股市场虽然说也交易了十几年，但我们经历了从计划经济到市场经济的转型，经历了全世界独一无二的非流通股占绝对多数向全流通（事实情况是现在依然是非流通股即大小非占绝大多数）的过渡。但相对于发达的成熟市场，我们还只能算是一个全新的新兴市场，在我们的法律制度、监管体系、交易规则等都还不够成熟和健全今天，硬要说我们的A股市场的回报率高于美欧等发达的成熟市场那绝对是自欺欺人，而市盈率又是反映股票内在投资价值的最重

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要的指标之一，也就是说，从市场的规范运作和法律体系的健全角度考虑，我们无论如何也得不出中国A市盈率高于美欧等成熟发达股票市场的理由。

(二)、中国A股市场的上市公司的内在价值和回报远不比美欧西方国家高

众所周知，中国的上市公司大多是从计划经济转型来的国有股份占绝对多数的企业改制而来，公司的法人治理结构和运作能力都还不那么完美，企业的诚信度、资产质量、创新能力、国际竞争力、管理团队等等都还完全没有西方发达国家那么完善，这一现象不仅过去和现在存在，而且将来在很长的一段时间内都将长期存在。

我们的绝大多数企业上市的目的还仅仅是为了从市场上融资的便捷和低成本，很少有经营管理者想到和投资者共享社会经济发展和企业盈利的成果。许多企业一旦上市成功，市场就成为其方便快捷的提款机，看看中国股市运作十几年来，有几家公司分配给二级市场股民的股利回报超过其从二级市场的融资总额，根据统计，到现在还绝对没有一家，有的公司的IPO价格如果按照他们的现在股利分配政策，恐怕投资者一百年有的甚至一千年都收不回投资来。

这属于股本扩股价波动所带来的资本利得，但是，从长期来看，任何商品的价格总是围绕其价值作上下波动，即使短暂的波动也总是要回归的。况且，我们一向在股票市场鼓励投资而不是投机，鼓励价值投资，也就是说鼓励长期投资一家公司而不是频繁买卖。那么，假如我们真的投资一家一直到他消亡，投资者的最终收益还是要

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体现在股利等现金回报上，试问，我们的A股市场有几家公司能和可口可乐、通用电器这样的百年老字号相比，长期以来，他们每年甚至每个季度都有现金分红呢，而且，他们现金分红的比例占其当期利润比例一般都不低于50%！相反，中国的上市公司大多数公司是在国家再融资严规下，每年极不情愿地能拿出纯利的20-30%的现金分配给股东已经是非常好的了，每年年报我们看到最多的是“不分配不转赠”。

因此，从上市公司的质量和给投资人回报角度，我们没有理由确保我国的A股市场长期保持在市盈率高于西方发达国家成熟市场，结论恰恰相反。

(三)、从投资者的成熟度和风险耐受能力上不如西方发达国家投资者

尽管我们经历了十几年的发展，已经培养了大量的机构投资者，包括基金、券商、投资公司等。但不可否认，超过一亿的交易帐户反映，我们的A股市场依然是一个以散户唱主角的市场，而中国的散户绝大多数是抗风险能力和投资经验都缺乏的普通民众，再加上我国的社会保障体系极不健全，这样的投资群体根本无法抵御三、四十倍甚至更高市盈率的A股市场给他们所可能带来的投资风险。

再者，即使从机构投资者角度研判，中国A股市场的机构投资者者也大多是不成熟、缺乏经验和积累的新新人类，他们远没有西方成熟市场投资者那么理性和成熟，缺少积累和历练，融资渠道、创新能力和资本运营的能力都有待学习和提高，因此，我们指望他们把中

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国A股这样一个不成熟的市场维持在远比西方成熟股票市场还要高的市盈率显然是不现实的，即使过去确实较高，但在日益全球化的今天也是不可能长期存在的。

(四)、我国A股过去市盈率偏高与当时的股本结构密切相关

市盈率跟股本结构也有关系。如果股份是全流通的，市盈率就会低一些，如果股份不是全流通的，那么流通股的市盈率就会高一些。原因在于，如果上市公司的总价值不变，股份分成流通股和非流通股，而资产的流动性会增加资产的价值（流动性溢价），因为人们都有流动性偏好，也就是说，人们通常喜欢持有流动性较好的资产，这样可以随时变现，这也就是为什么过去我国上市公司的二级市场的股票交易价格总是高于其非流通股的交易价格的原因所在。从一般意义上说，流通股的每股价格自然要高于非流通股的价格，非流通股的价格越高，流通股的价格就越高，其结果就必然是流通股的平均市盈率高于非流通股的平均市盈率。流通股在股本中所占的比例越小，流通股与非流通股价格差异越大，流通股的平均市盈率就越高。

过去，中国A市场的非流通股占到总股本的三分之二，在它们没有全流通的情况下，流通股的市盈率较高，是正常的。但是，在即将全流通的时代到来的时候，要保持原来普遍比较高的市盈率显然是不现实的。

(五)、股票的价格与市场的供求关系负相关

毫无疑问，这是一个正命题，经济学原理首先解释了供求关系

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决定价格的理论，这也正好解释了过去为什么我国的A股市场平均市盈率高于美国等国外成熟市场而能够长期存在的合理性。但是中国A股经过近十几年的发展，随着一大批象中国工商银行、中国建设银行、中国石化、中国石油等大盘股的上市流通，特别是股改后，原来占三分之二的非流通股逐步即将上市流通，也就是今天人们谈之色变的大小非解禁问题，通过这一系列的增加了供给，而且，当这种供给集中在几个月很短时间的时候，已经超过市场原有的承接容量的时候，股票市场的价格自然就会下跌，我国股票A股市场的供求关系导致的市盈率偏高问题随着证券市场的成熟和大小非的解禁理应得到合理回归。

（六）、从中国资本市场和人们对投资收益的心理预期来说，市营率十几倍才是合理的

近几年来，中国经济常常以两位数的增长率在高速增长，这为绝大多数中国A股市盈率就应该高于美国等西方发达国家成熟市场论找到了借口，有人认为新兴市场的经济增长速度高于美欧等老牌发达国家，那么这些新兴市场国家上市公司的内在价值或者说他们的市盈率就应当高。事实情况果然如此吗？

我们来看看固定增长股利的折现模型： s=DIV1 / ( kE- g ) S为公司的内在价值，DIV1为每股现金股利，kE为折现率，g为假定的一个固定的现金股利年增长率。

从模型可以看出，中国A股的每股现金股利远低于美欧成熟市场上市公司。而以中国现在的利率水平，我国金融市场的折现率也绝

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不低于美欧市场，说中国是新兴市场经济，企业的年现金股利增长率高于美欧也不过是投资者的美好愿望而已。

平均来说，如果投资者有相同的回报率要求，并对公司的预期股利支付序列有相同的预计，那么市场是有效率的，其含义在市场上交易的股票价格反映了投资者对他们预计可以从他们的投资中收到的现金流价值。因此，在一个有效的市场，可以观察到的股票价格就是一股股票价值最好的估计。换句话说，市场效率暗示了价格等于价值⑴。而我国股票市场正向有效率市场转变，平均市盈率的降低正是股票价值的理性回归，只不过这样的过程也许是极其痛苦的、曲折的、漫长的。

因此，说中国GDP增长率高于美国，中国又是发展中国家，中国公司市盈率就一定要高于美欧等成熟股票市场，以此作为判断标准显然是没有理论依据的。

另一方面，证券市场的合理市盈率水平还与该市场的利率水平有倒数正相关，而我国目前的市场利率高于美国，也就是说中国的市场利率倒数小于美国，从这方面也说明我们没有理由保持这么高的市盈率。

综上所述，随着全流通时代的到来，中国A股将长期保持在美国股市的平均市盈率即15-20倍以下的市盈率，其合理的市盈率应该在10-15倍。中国社科院金融研究所研究员尹中立也认为：“20xx年大跌只是20xx年、20xx年大涨的修正而已，没什么大惊小怪。如果说现在的大跌不正常，最主要的原因是前两年的不正常上涨导致的”

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而2006-20xx年的股市疯狂显然中国股市长期泡沫的极端化，是股民羊群效应，是中国经济多年发展的综合结果，是中国政府利用股改创造的股市神话，是中国金融市场资本流动性过剩的必然结果，现在的跌跌不休不过是全流通时代的股市自然回归和修正，是中国股票市场长期偏离其价值的合理回归。

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