关于20xx年金融危机的探讨与研究

组长：韩晓庆

组员：宗珊

董翘楚

梁诗滟

张方磊

葛朝 2014311036 2014311021 2014311026 2014311052 2014311043 2014311015

关于20xx年金融危机的探讨与研究

目录

经济危机泡沫根源----宗珊 .............................................................. 1

国际金融危机传导方式------葛朝 .................................................. 11

危机中，美国的救市措施----梁诗滟 ............................................. 21

美国实施的量化宽松与扭曲操作政策研究----张方磊 ................... 32

经济危机下的中国----韩晓庆 ........................................................ 40

国际金融危机启示录----董翘楚 ..................................................... 50

总结----韩晓庆 ............................................................................... 57

关于20xx年金融危机的探讨与研究

经济危机泡沫根源

班级：中澳14-1 姓名：宗珊 学号：2014311021

摘要：

20xx年美国爆发次贷危机，并在20xx年下半年演变成全球金融危机，其连锁影响由虚拟经济向实体经济蔓延，并将世界经济的中心地区拖入全面衰退。在全球金融危机发生之前,全球的经济形势处于一段黄金时期,房地产蓬勃发展,需求增长迅速,也由此使市场产生过度乐观的情绪,金融市场风险溢价下降而风险偏好上升。但其后经济增速下滑和房地产周期下行亦成为触发危机的导火索。最后,实体经济则承受楼市股市泡沫破灭和金融危机的双重打击而陷人衰退。本文主要总结了国内外学者对造成由美国次贷危机引起的全球性金融危机的根源的分析。

关键词：货币政策金融衍生品金融危机资产证券化

（一）产生房地产泡沫的根源：

1、不合理地利用房地产金融杠杆

（1）宽松的货币政策

张维迎(2009)提

出了以下观点：早

在危机爆发之前,

一些国家的中央

银行和其他国际

金融组织(IH)就

已经在《金融稳定

报告》中就风险的

错误定价和信贷

市场过度扩张的

危险发出过公开

警告。20xx年11

月20日,美国国

会议员RonPaul

在美国众议院的

发言中毫不客气

地指出,“金融危

机的起因中至少有90%都能够被算在美联储头上。信贷、货币供给和利率的人为操纵导致了各种各样泡沫的形成。” Trichet(2005)1认为“这次危机的根源和19xx年那次危机没有什么大的区别,都是中央银行惹的祸”，“资产价格泡沫和货币政策关系问题, 是进入 21 世纪1 Trichet , J., ―Asset Price Bubbles and Monetary Policy‖

, Speech of Mas Lecture,Singapore,2005

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以来, 现代中央银行面临的最大挑战之一”。2

张明（2009）认为导致次贷危机形成的根源有三:一是美联储过分宽松的货币政策以及随之造就的美国房地产市场繁荣;二是全球国际收支失衡为全球金融市场提供了充沛的资金来源(流动性);三是在金融监管缺位下过分发展的金融衍生产品创新。3

Kent and Lowe(1997)4认为，在低通胀时期，中央银行容易认为货币供应的扩张是货币实际需求的增加或货币流通速度减缓的现象, 因而倾向于维持宽松的货币政策; 由于货币政策宽松, 平均实际利率下降, 风险溢价下降, 因而资产价格将上升。在这种环境下“资产泡沫”破灭对经济的危害更大, 因为在这种情况下资产价格的实际调整只能通过名义价格的大幅下降来实现, 而资产价格的急剧下降会对家庭、企业和金融部门的资产负债状况产生严重冲击, 进而危及金融体系和实体经济的安全。

胡慧芷(2015）表示量化宽松货币政

策导致美国联邦储备银行资产负债表急

剧膨胀并持续恶化，使美国联邦储备银

行自身的营运陷入困境，图1显示，2000

~2007 年美国的基础货币运行几乎成一

条水平线，7 年的年均增速只有4.9%。

2008 年美国实施第一轮量化宽松货币

政策，基础货币的运行开始脱离正常轨

道;二是由于量化宽松货币政策传导机

制被市场扭曲，美国联邦储备银行只能

控制流动性的规模，不能控制流动性的

流向，庞大的流动性被市场转化成投机

资本，没有进入实体经济。5 6

（2）资产证券化

虽然资产证券化是发达国家传统金融体系基础，也是像中国这样的发展中国家的发展目标，但资产证券化也是一把双刃剑，向美国金融危机中含有带量次债风险的mbs，cdo，cds等高杠杆化金融产品和金融衍生品进入二级交易市场，这些高风险产品就会从房地产市场逐渐渗透到信贷市场并最终渗透到资本市场和货币市场，形成危机爆发的温床。

Hoe-nig(2008)7表示考察各国的金融结构发展史可以发现,各国的金融结构几乎都沿着一条共同的路径在演进,即从以银行为基础的金融中介体系转变为以资本市场为基础的金融体系。在该体系下,银行不再在资产负债表中持有贷款,而是转向“贷款并证券化”模式:银行将贷款打包,然后出售给其他投资者,以此转移风险,这就埋下了危机爆发的种子。 2 张维迎,《理解金融危机》,《美国大萧条》“中文版序”2009,参见[美]默里·罗斯巴德,《美国大萧条》,谢华育译, 2009,上海人民出版社。

3 张明：“次贷危机的扩散传导机制研究‖，《世界经济》，20xx年第8期。 4 Kent ,C. and P. Lowe . ―Asset-price Bubbles and Monetary Policy ‖, Research Discussion Paper,1997, No.9707, Reserve Bank of Australia. 5 胡慧芷:“中国定向宽松货币政策评价———基于美国量化宽松货币政策内生缺陷视角”，《金融经济学研究》，20xx年第1期。

6 数据来源：美国联邦储备银行，20xx年数据为20xx年六月份的数据。

7 Hoe-nig , T.M,―Maintaining Stability in a Changing Financial System: Some Lessons Relearned

2 / 58 Again?‖;Economic Review ,2008，issue QI

5~16

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马万方(2009)认为在以资本市场为基础的金融体系下,从金融资产结构来看,由银行信贷资产为主展为证券资产乃至衍生金融工具比重迅速上升;从金融制度结构来看,随着金融机构数量和种类的不断扩大,金融机构之间的业务往来和市场联系更加紧密。历史经验证明,金融结构的上述演进过程,也是资产价格泡沫形成和影响的条件不断增大的过程。8

Querciaetal（2007）9表示，正是因为次级债的定价是资产证券化过程中难度最大的一个环节,若次级债价格和红利事先设计有误、对楼市价格和利率水平的走势判断错误,那么事后贷款机构获得的实际收益就无法负担支付给次级债持有者(机构投资者等)本金和利息的回报。一旦这些机构事前留有的拨备金不足,那么就不可避免地出现资金链的断裂,造成大范围沽空次级债的局面。近来美国次级债风波中所出现的相关机构的连续破产,就充分说明了一大批贷款机构对投资者资金赎回行为的脆弱性。

过度的高风险的资产完成证券化实际上是给没有实物财产作担保的债权凭证次级资本将其风险传递至金融体系的其他环节，由于贸易和金融全球化这些风险将会产生更为广阔的影响，甚至是全世界

李华明（2009）认为美国爆发金融危机的原因之一为债券资本化。次贷危机的核心问题是,将没有实物财产作担保的债权凭证进入经济流通领域,实际结果可能造成,信用成为财产的一种类型,信用具有实际经济价值。资产证券化本身没有错,错的是美国人发明了次级贷并把次级贷搞成可以无限制放大的次级债。10

（3）流动性过剩

夏新斌、曾令华(2009)表示尽管历次危机的具体成因各不相同,然而,几乎每次危机都伴随着一次市场流动性的急剧扩张、流动性逆转——流动性短缺的过程。Burnnemreier(2009)11指出我们可以抽象地对市场流动性和融资流动性做出如下理解:市场流动性是指资产及其全部现金流的转移,而融资流动性是指利用某一资产或交易策略所产生的现金流来发行债券、股票或其他金融协议。12

Fels(2009)13表示，本

次始于美国的金融危机充分

说明,正是这种依存关系才

使得流动性在金融危机爆发

及传导的过程中扮演了重要

角色。通过摩根斯坦利的研

究,流动性过剩可以定义为

货币总量对名义GDP的比值,

即“马歇尔K值”。研究表明, 8

马万方:―金融结构演进中资产泡沫与金融危机的形成机制—对中国金融结构发展的启示‖《,新金融》20xx年第9期。

9Querciaetal,R.G.;Stegman,M.A.andDavis,W.R.―TheImpactsofPredatoryLoanTtermsonSubprimeForeclosures:TheSpecialCaseofPrepaymentPenaltiesandBalloonPayments.‖HousingPolicyDebate,Forthcoming,2007.

10

11 李华明:―美国金融危机爆发的潜在原因‖，《长春工业大学学报（社会科学版）》20xx年第2期。 Brunnermreier , M.K,“ Deciphering the Liquidity and Credit Crunch 2007~2008”，Journal of Economic Perspectives,2009,23(1),77~100 12 夏新斌、曾令华:―金融科技发展、市场流动性与金融危机—现代金融危机生成的技术视角‖,《天府新论》20xx年第4期。

13 Fels, Joachim, ―ANewGlobal Liquidity Cycle,‖ Morgan Stanley Global Economic Forum, 2009，January 16.

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世界经济在2002—20xx年间出现了明显的流动性高涨,在其推动下,资产价格泡沫不断膨胀,直到2007—20xx年泡沫破裂。而且,流动性在引发金融危机爆发的同时,其自身也受到了金

14融危机带来的强烈冲击。

昌忠泽(2010)指出，总的来说,流动性冲击通过不同渠道影响金融市场,这种影响在经济发展的正常时期与危机时期会有很大的不同。在经济发展的正常时期,市场流动性不足带来的冲击非常短暂,这种流动性不足给交易者创造了获利机会,市场交易量的增加提高了流动性,实现了价格发现的作用。然而,在危机时期,几种机制可能会放大和恶化流动性冲击对金融市场的影响,产生系统性风险。15

M. Reinhart, Kenneth S. Rogoff （2008）16认为历次的金融危机都是一个泡沫形成到破裂的过程，这次也不例外。泡沫被做大离不开充裕的资本，而流动性过剩一定程度上就是“通货”的膨胀，“通货”的膨胀可以提供充裕的资本，而这样泡沫与流动性过剩就似乎存在某种联系。

（4）房地产公司存在大量次级资产

孙立坚(2007)指出，20xx年起美国资产支持证券的爆发式增长和政府大力推行次级房贷使得房贷市场迅速膨胀。比如,台阶式的利率支付,就是在前两年为客户提供较为优惠的固定利率,第三年开始才按照市场的浮动利率支付。还有延缓利率支付的“负按揭率”的支付方法,也就是可以自由地选择利率的支付比例,即允许客户将利息支付不足的部分计入未来需要偿还的本金中一并支付。顾客还可以选择在一定时期内只支付利率而后期才开始支付本金的“菜单”。总之,多样化支付方式的目的,就是最大限度降低个人因暂时性的流动性短缺造成的支付障碍问题。17

而这些大量次级资产在商业银行的所谓信用操作后，大量次贷被认为是合格标的并成功申请到贷款，而事实上这些所谓的优质客户其信用级别的操作甚至就是来源于这些商业银行。

曹远征(2007)认为在金融体系结构变迁的背景下,次级住房抵押贷款的风险被多次转移和分散,使风险链条延长和复杂化,最终放大了次级贷款违约带来的风险。18

（二）各种金融衍生品的滥用

沈建光（2008）认为，由于广泛使用衍生品及杠杆,使金融市场中多米诺骨牌效应更显著,且被杠杆放大,终于酿成席卷世界金融市场的大风暴。

金融衍生品的“滥用”助长了投机“两房”通过购买商业银行和房贷公司流动性差的贷款，并通过资产证券化将其转换成债券在市场上发售，吸引投资银行等金融机构来购买，而投资银行则利用“精湛”的金融工程技术， 再将其进行分割、打包、组合并出售，最初一元钱的贷款可以被放大为几元、甚至十几元的金融衍生产品，最终助长了短期投机行为的发生。19而这些高杠杆化产品将风险无限放大，以至于连华尔街的投资银行最后都无力支付巨额的保证金，相比之下，普通投资者则更是损失惨重，当两者都出现大量违约时，就会加剧金融市场危机

马宇（2009）指出，在金融市场主导型金融体系的国家,经济风险主要集中在金融市场,当风险转变为损失时,由投资者直接承担,对投资者的消费和投资能力直接带来打击,影响经济稳定。另外,在金融市场上,风险链条被延长和复杂化，可以说是金融体系结构变迁在一定14

15 数据来源:IMF World Economic Outlook Databases. 昌忠泽:―流动性冲击、货币政策失误与金融危机—对美国金融危机的反思‖，《金融研究》，20xx年第七期。

16 Carmen M. Reinhart, Kenneth S. Rogoff : ―Is the 2007 U.S. Sub-Prime Financial Crisis So Different? ‖，An International Historical Comparison， 2008

17 孙立坚，“?次级债风波’对金融风险管理的警示‖，《世界经济》，20xx年第12期。

18 曹远征:―美国住房抵押贷款次级债风波的分析与启示‖,《国际金融研究》，20xx年第11期。

19 沈建光:―次贷危机与主要金融危机比较‖，《金融研究》，20xx年第12期

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程度上酝酿了次贷危机，金融体系结构变迁导致金融业务重心由银行中介转移到金融市场,而且为了管理风险,衍生金融工具被大量创新出来,形成庞大的衍生工具市场。在这种背景下,风险管理被转移到金融市场上,通过衍生金融工具和投资组合将风险分散、转移、分拆和捆绑,使得原有风险被重新配置,但是风险并没有被消除。

此次全球金融危机实际上是由于美国金融创新和衍生工具的高速发展导致美国金融资产泡沫和金融工具泡沫,使得风险链条更加复杂,放大了风险。当风险变为损失以后,金融链条上的各个主体都可能遭受损失,而且因为次级贷款经过多次的分拆和组合,最终的金融产品购买者对真实情况很难了解清楚,所以感到恐慌,大量抛售债券,债券价格大幅下跌。随着次级债券价格的下跌,一些金融机构的巨额损失浮出水面,打击市场信心,债券价格进一步下跌,金融机构亏损进一步加大。20

周虎群（2009）指出，中国人民银行上海总部国际金融市场分析小组认为,次贷危机主要由住房市场的降温、放贷机构放松贷款条件、次贷相关衍生产品造成的风险扩散、评级机

21构的失误、监管不严等5个因素所导致。

（三）美联储为救市下调基准利率 自美联储20xx年3月18日决定，再次大幅下调基准利率，将商业银行间隔夜拆借利率降0.75个百分点至2.25%，为3年来的低位。这是自去年9月次贷危机形势恶化以来的第六次降息。今年不到3个月的时间里，基准利率已降息200个基点。这是一个艰难的决定。对不少批评人士而言，此番降息太具冒险性，与美联储反通胀的主要职责背道而驰。毕竟，美国正面临着十几年来最高的通货膨胀压力，并且这一压力并没有缓解的趋势。

1.金融机构越发忽视市场风险。阮加（2009）指出，美国次贷危机的源头就是美国房地产金融机构在市场繁荣时期放松了贷款条件，推出了过分依赖价格的贷款产品。次贷危机中,评级机构亦出于自身利益给次贷相关产品过高的评级,而商业银行则由于可以将贷款打包卖出而大大降低贷款标准,并从出卖大量的贷款产品中获取利润，导致最初美国金融机构财务状况良好,金融市场运作正常,华尔街一片欣欣向荣之象,也由此使监管当局放松了警惕。22

2.利率的持续下调引发房地产牛市。孙昊(2008)认为，自20xx年美国互联网泡沫破灭后,为缓解资产价格泡沫破灭对实体经济造成的冲击,美国联邦储备委员会(下文简称美联储)在20xx年1月至20xx年6月连续13次下调联邦基金利率,将该利率从6.5%下调至1%的历史最低水平。美联储通过下调基准利率来缓冲实体经济下滑是无可厚非的。然而问题在于,当美国实体经济开始重新走强时,美联储却没有及时上调基准利率。 1%的低利率一直持续到20xx年6月。在长期的低利率政策刺激下,美国房地产市场进入了历史上前所未有的大牛市。如图2所示,20xx年1月至20xx年6月,美国10个城市的房价指数由100上升至226,上涨

24了1.26倍;美国20个城市的房价指数由100上升至206,上涨了1.06倍。23

谢百三、李云飞（2007）研究认为,次贷危机的起因是,在长期的低利率政策下次级贷款的过快发展导致风险的积累,在房价下跌的情况下最终引起危机的爆发,并通过复杂的金融系统向全球扩散。与绝大部分学者认为中国也存在类似的风险不同,他们从汇率、房地产市场和商业银行贷款安全角度出发,认为本次危机对我国没有影响,我国的经济、金融状况良好,20 马宇:―资本流动、金融结构变迁与金融风险转移——对美国次贷危机的解释‖，《武汉大学学报(哲学社会科学版)》，20xx年第3期。

21 周虎群：“基于信用创造视角的次贷危机问题分析”，《陕西师范大学学报(哲学社会科学版)》，20xx年第1期。

22 阮加:“次贷危机的成因与房地产金融防范”，《管理世界（短论）》，20xx年第5期。

23 孙昊:“从次按危机到全球金融危机:仍在演奏的四部曲‖,《上海证券报》,20xx年第12期。

24 数据来源：S&P Dow Jones Indices(www.)

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不可能发生类似的危机。 然而学界在这一领域至今存在一些争议，对于美联储为救市下调基准利率亦是褒贬不一然而，美联储承担这样的风险是值得的。例如每日财经报就曾刊发相关文章：“美联储的这一举措表明，作为中央银行，美联储愿意承担稳定物价之外的更多责任。在此之前，美联储刚刚完成向市场的巨额注资、下调再贴现利率，并帮助摩根大通银行收购贝尔斯登。这些措施成功地阻止了股市的持续急挫首先，已有足够的证据表明，美国经济已经进入衰退，但尚未到达谷底，现在是反周期政策鱼贯而出的最佳时机。在金融领域，住房市场的萧条仍在深化，危机已由最初的流动性枯竭，迅速演变为支付性危机和破产危机；在实体经济领域，需求在萎缩，就业岗位也在明显减少。在货币政策至少存在3~6个月时滞的情况下，实施大刀阔斧的拯救方案无疑是明智之举。 其次，大幅降息是两害相权取其轻的结果。经济学家通常将失业率和通胀之和看作是经济波动的社会痛苦指数。从社会痛苦指数的角度看，美国经济持续衰退的损失肯定大于一定程度的通货膨胀所造成的福利下降。显然，一个家庭为食品多了一些支付，总比失业后失去收入要好得多。

更为重要的是，刺激经济和稳定物价很可能并不是像看上去那样水火不容，降息在某种程度上有助于控制通货膨胀。当前，滞胀正在全球范围内引发担忧，担心上世纪70

年代的尴尬局面会再度上演。然而，我们认为，此轮全球性的物价上涨与上一轮滞胀有一个显著的不同之处，即70年代的滞胀根源在于供给面的冲击，主要是石油生产国大幅减产而导致的石油价格的飙升引发的。当总供给下降时，商品生产将下降，同时商品价格将上升，由此导致滞胀。” 25

（四）政府金融监管不力

孙立坚(2007)指出，在美国的监管体系中，“投资银行”属于“公司监管”的范畴，不属于“银行监管”的范畴。次级住房抵押贷款对象没有很好的资信记录和抵押资产，而且这类特殊客户层也可以利用贷款机构的这种自我膨胀的动机,利用资信要求不高的这种贷款特征,合法的隐蔽自己高债务的状况,不断地从不同的次级按揭贷款机构那里获取特殊贷款。在这种情况下,按揭利率即使高出其他贷款利率多少倍也无关紧要。因此,它很容易引起过度贷款(借款)现象,造成房地产市场的泡沫升级,反过来房价上涨又会进一步促使次级按揭贷款市场自我膨胀式的风险分散机制不断被激化。显然,上述自我膨胀的“风险逃避机制”的致25 谢百三,李云飞:“关于美国次级放贷危机及其对中国经济的影响”《,价格理论与实践》,20xx年第8期。

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命弱点就是无法抵挡系统性风险的冲击。26

Pence(2006)27认为，对于通过合理的风险定价来提供贷款服务的这一模式,监管部门虽然在风险控制的理念上已经发生了变化,但是缺乏很好的事前监管方法。因为没有抵押资产,没有连带保证,无法做到信息完全公开,所以监管部门只能通过事后的贷款机构财务状况的好坏来加以判断,但是往往这类贷款机构都积极介入了资产证券化的过程,因此,财务状况很难及时反映出其当前贷款的质量，直到发生资金链断裂现象自我膨胀式的“风险逃避”这一次级按揭贷款特有的“激励机制”,酿成了系统性风险爆发的严重后果,使政府当局为稳定金融市场不得不付出沉重的代价。

哈继铭等(2008)表示，金融监管缺位下过分发展的金融衍生产品创新,是次贷危机爆发的根源之三。将原有金融产品反复打包并发行新的衍生产品的做法理论上可以无限延伸下去,从而造成金融衍生产品的规模远远超过实体经济的规模。“在房价大涨与低利率环境下,借贷双方风险意识日趋薄弱,次级贷款规模迅速增长。浮动利率房贷占比与各种优惠贷款比率不断提高,各种高风险放贷工具增速迅猛”。28

吴培新（2009）认为，反思此次危机爆发的监管原因，主要是由于自由化的金融监管取向背离了金融业是高风险行业要严格监管的本性。自由的金融体系能够提供获得超额利润的机遇，但也同样具有产生自发性错误的能力。泡沫总有破灭的一天，接踵而来的便会是资产价格触顶，持有人恐慌性抛售，然后信贷冻结，大批人失去偿还能力，最后步入危机和衰退。29

谢杰等（2009）指出此次危机暴露了金融监管的缺失。华尔街以 “次贷” 包装美国穷人在全世界圈钱，评级机构难究其责，收了好处费，就给这些 “创新债券”盖上5A标记，欺骗全世界的购买者。30

张中华(2011)认为，全球金融危机的重要原因在于金融机构过度创新，而金融监管的改革滞后于金融机构的创新变化。其中金融机构作为金融创新的重要经济主体，其行为是所有者、经营者及利益相关者相互博弈的结果。这些主体之间在享受收益与承担风险方面可以形成利益一致关系，但在特定时期和特定条件下则可能由于利益不一致而发生冲突。31

周虎群（2009）次贷危机发生的机理在于资本软约束下的信用创造通过模型分析表明在存在资本监管的条件下,商业银行的信用创造并不能无限进行下去。对次贷危机的回顾发现,次级抵押贷款证券化让住房金融机构避开了金融监管机构对其资本充足的严格监管,借助多层级的资产证券化过程,住房金融机构可以有充足的资金来源,相当于其有无限的资本金,因

32此信用创造可以无限膨胀。

（五）全球性经济结构失衡的结果

李晓等（2007）指出，进入 20 世纪 90 年代以后，随着欧洲货币一体化步伐的加快，“美元体制”的资金支撑力量开始衰弱；2001 年之后，随着互联网泡沫的破灭以及“9·11”26 孙立坚，“?次级债风波’对金融风险管理的警示‖，《世界经济》，20xx年第12期。

Pence,K.―ForeclosingonOpportunity:StateLawsandMortgageCredit.‖TheReviewofEconomicsan27

dStatistics,2006,

28 哈继铭、沈建光、邢自强、肖红：“美国金融危机原因、政策反映及对中国的影响”,《宏观经济》, 20xx年第8期。

29 吴培新:―次贷危机背景下美联储的危机政策理念及其启示‖，《经济社会体制比较》20xx年第1期。 30 谢杰、张海森：“全球金融危机爆发的原因及其对中国经济的影响”，《国际贸易问题》20xx年第7期。

31 张中华:―论金融机构创新与风险管理‖,《华中师范大学学报（人文社会科学版）》，20xx年第2期。 32 周虎群：“基于信用创造视角的次贷危机问题分析”，《陕西师范大学学报(哲学社会科学版)》，20xx年第1期。

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事件的打击，美国资本账户中私人资本的流入急剧减少。 但正是从这时开始，来自东亚的外汇储备通过对美国国债的购买，成为对美国资本项目注资的主要来源。进入 21 世纪以来，东亚经济体所购买的美国国债一直占全部外国购买者所持金额的一半以上，其中日本占 1/3 左右，中国也由 2000 年的6%增加到 2006 年的 16%左右。33

朱月(2009)表示，来自东亚地区源源不断的资金注入，压低了美国的长期利率水平，推动了美国房地产泡沫的形成（住房抵押贷款急剧增加），由此所带来的财富效应支撑了美国消费需求的增长，又进一步增加了对东亚的进口。所以，东亚对美国商品市场与金融市场的双重依赖，使得两者间形成了货物流与资金流的“双重循环”。需要指出的是,这种双重依赖并不是单向度的,本质上是东亚与美国两者间的相互依赖。34

李宝伟等（2009）表示，非对称金融全球化意味着发展中国家比发达国家要承担更高的成本和更大的风险,而它正是次贷危机和全球新型金融危机产生的深层次全球制度性原因。35

(六)经济周期低潮的表现

Michael D. Bordo(2008)36认为在当前国际金融危机是一种并不是一种特殊的现象，而是作为一种经济周期的低潮表现。金融危机通过一个恶意的股票市场的崩溃已扩大到实体经济的信贷危机,并因此可能会产生重要的经济衰退。这场危机始于美国，伴随着20xx年初次级抵押贷款市场的崩溃和房地产市场繁荣的结束。

小结：

这场由美国房地产市场的次贷危机引发的全球性金融危机有许多原因，国内外学者对此进行了深入的分析，基本观点为由于危机发生前的繁荣增加了市场的风险偏好,在全球性经济周期出现低潮的情态下，美联储采取宽松的货币政策以及监管当局不恰当的放松管制使信贷过度扩张,形成资产泡沫并在金融系统累积了大量风险，其后的泡沫破灭引起金融危机,并伴随着经济衰退，造成了这次波及全球的金融危机。

参考文献

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[2]Carmen M. Reinhart, Kenneth S. Rogoff , Is the 2007 U.S. Sub-Prime Financial Crisis 33

34 李晓、王静文:―美国经济霸权与全球经济失衡‖，《东北亚论坛》，2007 年第 2 期。 朱月:“全球经济失衡与全球金融危机‖，《管理世界（短论）》，20xx年第12期。

35 李宝伟,张云:―全球金融危机发展与政府干预的演进‖,《郑州大学学报(哲学社会科学版)》, 20xx年第1期。

36 Michael D. Bordo: “An Historical Perspective on The Crisis of 2007-2008”，NBER Working Paper，2008

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国际金融危机传导方式

葛朝 14级中澳一班 2014311015

摘要：金融危机是金融系统发生紊乱导致的全面经济衰退。从金融系统出现紊乱到经济全面 衰退存在一系列的过程与环节，所有这些过程和环节的集合即为金融危机的传导机制。概括而言，金融危机的传导机制涉及到金融系统、投资和消费、实体经济部门、社会信用等各个层次，是一种综合效应，它包含着凯恩斯效应、威克塞尔效应、财富效应和资产负债表效应。

关键词

金融危机 传导机制 杠杆化

前言：自19xx年亚洲经济危机到20xx年互联网金融危机，随着经济全球化，市场一体化，资产证券化的加速推行，以及各类金融产品及金融衍生品的产生，使金融这个词成为不平凡的21世纪的主旋律。然而金融也有其自身的规律，四段论阐释出的经济周期，一次次萧条与一次次救市都为世界金融体系敲响警钟。从中我们也能看出每场金融危机似乎都有其自身的独特性，而上一次萧条的救市措施很可能是引发下一次危机的根本原因，当然我们也承认每一场金融危机的原因是复杂也是多角度多层次的，故本文主要研究20xx年美国金融危机的传导机制。

(一)金融危机在美国内部传导的路径分析

国外相关研究主要集中在一下四个方面：l、通过国际贸易途径传导，即一国的金融危机通过国际贸易途径传导到其贸易伙伴或竞争对手2、通过金融溢出传导，即通过资本市场和货币市场传导到其他国家。Goldfajn和Valdes（2009,2013）研究了金融机构为保持流动性通过拆借市场传导危机，Kodres和Pritsker（2008）研究了投资者的套期保值行为对金融危机的传导，Kaminsky和Reinhart（2009）提出了共同贷款人效应，Dasgup ta（2012）应用均衡选择技术研究了银行同业存款交叉持有如何导致金融危机。

总体来讲可概括出，美国金融危机的爆发不是偶然的，有其内在原因与机理。长期以来美国以过度消费支撑和刺激经济，在创造繁荣的同时，积聚了财政赤字、贸易逆差、资产价格飙升、过度借贷、投机资金泛滥等大量金融风险和经济泡沫，最终促使风险爆发和泡沫破灭。美国这场危机的主要原因就是通过信用创造出了超出自身支付能力的需求，或者说过度消费未来。这场危机从房地产市场到信贷市场、再到资本市场，从美国虚拟经济到实体经济，从美国金融市场到全球金融市场，从美国实体经济到全球实体经济，迅速蔓延，给全球经济造成严重的直接损害。

金融危机在金融市场内部的传导(从宏观的市场间传导来看)关于这一方面学界有较为统一的观点，即危机由房地产市场传导至信贷市场再到资本市场并最终到实体经济

37 付 宁 赵俊燕教授（2009）认为：“美国金融危机由房地产市场传导至信贷市场是

缘自抵押贷款标准放松和抵押贷款产品创新，在这一过程中，贷款金融机构就将房地产市场的风险扩散了，当美联储提高利率、房地产市场大幅下滑、贷款人无力偿还贷款时，导致信贷市场流动性短缺，直接陷入支付危机。” 37 付 宁 赵俊燕 《金融危机传导机制研究：以美国为例》 Journal of Shanghai Business School, No.1 Vol.10Jan. 2009

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朱民教授（2009）等更侧重在信贷市场和资本市场间的研究：“美国金融危机从信贷市场传导至资本市场是缘自金融衍生工具——资产证券化的助推作用。资产证券化的核心内容是，只要某项非流动性资产在未来能够产生稳定的现金流，那么该非流动性资产的所有者就能够以未来现金流为基础，将该资产打包成某种形式的债券，通过向资本市场出售债券而收回流动性资金。”

39 但朱民教授及其研究团队（2009）同时提及在正真的危机爆发前金融危机已经影响实

体经济，其有如下研究：“金融危机的爆发直接甚至更早就冲击了房地产市场。迄今为止，美国整体房价已经下跌了 20%，然而根据中金公司实证模型的测算，美国整体房价还将下跌40 %。 2008 年 月份的新屋开工数跌破 900万套，跌至 20xx年来的最低值，较1900 年初的高峰期已累计下降了2 0%。作为房地产市场的领先指标，新屋开工数跌势难止一方面预示着房价调整还远未结束，另一方面也预示着房地产投资的大幅缩水。当前住房投资占GDP的

40比重已经从 2000 年下半年的70%。”

41 杨文捷教授（2012）在《美国次贷危机剖析》一文中也对相关方面有过总结：“次贷

危机说到底是美国房地产泡沫破灭引发的危机，这既和美国社会的“消费文化”有关, 也和美国不当的房地产金融政策和长期维持的宽松货币环境有直接关系。美国经济长期以来一直有高负债、低储蓄的特征, 不但居民大手大脚地借债消费, 而且国家也鼓励大规模借贷和超前消费。货币的扩低利率的环境降低了借贷成本, 使得人们对未来房价产生了愈发不切实际的判断”

Jaber, Raed; Al-Zu'bi, Bashar教授在The Integration between USA Economy and

42Other World Countries Economies: Financial Crisis Claiming Causality（2011）一

文这样分析道：“价持续上升的乐观预期, 又使银行千方百计向信用度极低的借款者推销住房贷款。所有的人都把希望寄托在了房价只涨不跌的预期上。当经济开始周期性下滑, 货币政策出现调整, 利率提升, 房价暴跌, 泡沫也随之破灭。次级贷款的放款机构大多是不能吸收公众存款, 而主要依赖贷款的二级市场和信用资产证券化回笼资金的非银行金融机构。为了分散风险和提高变现水平, 放贷者把这些贷款打包, 以债券的形式向社会推销。进而将风险引入资本市场”

可以说学界在危机由房地产市场传导至信贷市场再到资本市场并最终到实体经济这条宏观角度的研究上已经基本达成共识 38

（二） 金融危机在金融市场内部的传导（主要从具体金融产品入手） Wood, Adrain教授（2009）在《North-South trade employment andinequity: Changing fortunes in a skill-driven world 》和姚国庆在分析经济虚拟化条件下金融危机的传导时认为金融危机传染机制的渠道卡要有二个方面，非别是金融体系中已有的金融产品和金融危机中涉及到的各种金融产品，其文章指出：“基于次级住房抵押贷款的金融产品链条很长，而且每一链条产品又可以分成很多层，最根本的是，所有这些产品都是依赖于借款人的还本付息能力形成的现金流。其中，次贷构成房贷资产证券化的原始资产池，MBS和ABS是以次贷为基础资产进行打包分级而成的债券资产，而CDO是以次债为基础资产进行进一步打包组合38

39

40 朱民等著．《改变未来的金融危机》 国际经贸 2009：6 朱民等著．《改变未来的金融危机》 国际经贸 2009：6 数据来源为美联储官方网站http://www.federalreserve.gov 41 杨文捷. 《美国次贷危机剖析》[ J] 经营与管理 2012 06

42 Jaber, Raed; Al-Zu'bi, Bashar “The Integration between USA Economy and Other World Countries Economies: Is the Financial Crisis Claiming Causality” 《International Journal of Economics and Finance》 October 2011, v. 3, iss. 5, pp. 187-96

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而成的衍生证券，CDS是对CDO的违约保险。”

吴晓求教授也在《证券投资学》中对此类金融衍生品有更为详尽的解释，另外朱民等教授对于美国MBS和ABS等金融衍生品有过如下描述：“抵押债务债券(Collateralized Debt Obligation，简称CDO)是资产证券化家族中重要的组成部分。它是把不同类别的债务信用(如住房抵押贷款、公司债券、ABS、MBS、项目融资等)打包组合在一起，以这砦债的现金流收入为支撑，通过内部信用增级，重新分割投资风险和回报以整体发行的债券。

而为了使这些高风险的产品尽快脱手，投资银行家们又引入了新的金融工具：CDS。信用违约掉期(Credit Default Swap，简称CDS)实际上是一种期权。

整条利益链条最后的信用违约掉期相当于为基础资产买了保险，当发生违约事件时，可依契约获得全部或部分的赔偿，在这个过程中，承担风险的投资人并不需要出任何资金，也不需要与被保险的资产有任何关系，他只需要承担CDO潜在的违约风险，就可以得到一笔分期支付的保险金。实际上，CDS合约的卖方相对于捉供了对信贷资产的保险，因此承担了较大的风险，是引发大规模金融危机爆发以及将祸水外引像其他金融和非金融体系的重要原因。”

（三）次贷链条中的风险因素43

在次贷链条中，每一种产品都有自身的风险，同时又通过产品链中的参与者将风险不断的传导放大。

刘降斌； 潘兴坤； 魏来教授（2014）44对在次贷及次债层面的风险层面对次贷产业连有如下分析：“申请次贷的购房者一般都是低收入阶层，他们往往不能承受较高的首付，在贷款初期也难以承受较高的本息支付，为此抵押贷款机构创造了各种各样的新型抵押贷款产品，这些创新型的抵押贷款虽然形式各异，但风险却是相似的，那就是在贷款初期，还款额很低，但过了一段时问后，还款压力会陡然上升。借款人之所以选择这些创新派的产品，丰要原因是预期房地产价格会持续上升，即是到时候不能还本付息，也可以通过出售房地产或者再融资来偿还债务，但是这种预期是基于市场利率不会大幅上涨和房地产市场持续繁荣的前提下的，一旦市场利率和房地产价格下跌，则必然导致次贷市场出现动荡，违约率上升，进而可能导致贷款机构出现危机。

可以说MBS的风险主要来自于非优质类抵押贷款支持的证券。由于私有MBS没有政府担保，他将违约风险引入了MBS，使MBS成为一种高风险资产。”

在衍生产品风险层面《扣减蔓延效应是指去杠杆化浪潮的蔓延导致的流动性的持续萎缩》（ 2008）一文中更重视金融衍生品的风险：“这些产品还具有自身的特有风险，首先这些衍生产品往往是风险定价的，在经济高涨时，往往对风险定价过低，一旦市场波动，评级机构提高风险价值的评估，就会造成这些资产价格的剧烈波动。其次，这些衍生产品不仅包括信用风险利市场风险，还具有很高的流动性风险。再次，CDO和CDS等衍生产品放大了系统性风险。次贷如果没有证券化分散到各级投资者，而是只限制在银行等贷款发放机构内部，则由次贷违约造成的相关损失会止于贷款发放机构，对系统性风险的影响有限，次贷通过证券化方式在市场广泛流通，使得风险从贷款发放机构蔓延到金融市场的各个角落。” 43

44 第四部分数据来源IMF．World Economic Outlook Database,2008，April 刘降斌； 潘兴坤； 魏来“美国金融危机传导机制的研究”《 商业经济 , Business Economy,》20xx年10期

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（四）危机爆发与传导机制

在持续扩张性货币政策和低利率的推动下，美国经济出现了空前的繁荣景象。由信贷规模的扩利益的驱使，使市场参与者的杠杆化程度愈发高升，导致市场流动性虚拟资产泛滥．经济过热和通货膨胀开始显现，美联储开始了连续17次加息，联邦基余利率虽终于20xx年6月29日达到了5. 25％的高点。

45 黄仁辉； 曹钦教授（2009）对于这一层面简要分析道：“首先是住房抵押贷款公司资

金链断裂。由十次级借款人违约率上升，住房抵押贷款公司不良贷款率迅速上升．公司现金流量出现断档，资产负债表恶化，财务风险增加。而次贷市场暴露出来的问题使投资者对资产支持证券及其衍生产品越来越谨慎，争相抛售相关资产，使得住房抵押贷款公司想通过信贷资产证券化进行再融资变动非常困难，大量公司处于破产的边缘。

再次就是金融机构损失惨重。在未实施证券化之前，与次级抵押贷款相关的信用风险完全由贷款提供者住房抵押贷款公司和商业银行承担，一旦实施了抵押贷款证券化，则与该部分抵押贷款债权相关的信用风险及其收益，就从贷款提供者的资产负债表中，转移到持有抵押贷款支持证券(MBS或CDO)的购买者的资产负债表中。因此，次级抵押贷款的整体违约率上升，导致次级抵押贷款支持证券的违约风险相应增加，这些证券的信用评级被独立评级机构显著调低，进而导致其市场价格大幅缩水。而抵押贷款支持证券的购买者主要是机构投资者，因此抵押贷款支持证券的价格缩水导致了机构投资者损失惨重。在总额约1．4万亿美元的次级抵押贷款支持证券中，投资银行、商业银行和对冲基金大约持有其中的56％，价值约7830

4647亿美元，因此，次贷危机导致这些机构投资者损失惨重。”

（五）次贷危机深层原因与次贷危机传导机制即高杠杆化与滥用杠杆对金融体系及金融环境的影响

伯南克对于高杠杆化市场简评道：杠杆率放大，风险也随之放大，泡沫化产生，系统性风险增加。当资产价格泡沫破裂时，资产价格迅速下跌资产负债表中的资产迅速萎缩，而负债具有一定的刚性，下降往往很慢，这就会导致净资产减少，企业不得不出售更多的资产来偿还债务，进而导致资产价格进一步下降，资产负债表进一步恶化，出现财务危机，最终导致大量企业破产，经济出现较大起伏。

此外Buiteretal(1995)主要研究政府政策传导，通过汇率变化解释了金融危机的传导，还有学者研究了产业联动、政策调整等途径。

48 而在消费者杠杆化层面杨文捷教授（2012）对消费者高杠杆化这样说道：“消费者杠

杆化主要是通过消费信贷实现的。在美国，负债是普遍存在的现象，无论是个人还是企业，都是靠高杠杆化来维持生存。对于美国人民来说，负债消费是基本的牛活方式，从房子到汽车，从信用卡到电话账单，贷款无处不在如果贷款机构只对高信用等级的人发放住房抵押贷款我们是无可厚非的，因为这部分客户，具有稳定的收入足以偿还贷款，而与此相对的次债级消费者所使用的高杠杆化金融产品无疑是巨大风险的载体。”

49 肖才林（2014）“美国金融危机的原因及启示”一文中提及：“次贷发放机构意识到45 黄仁辉； 曹钦 “美国金融危机传导机制” 《经济管理者》20xx年16期 46 the federal government fiscal revenue and expenditure data 47

48 数据来源IMF．World Economic Outlook Database,2008，April 杨文捷. 《美国次贷危机剖析》[ J] 经营与管理 2012 06 49 肖才林“美国金融危机的原因及启示”[ J] 《商场现代化》 2014.9,

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其中的风险，为了分散风险，这些贷款在被层层打包证券化后出售，尽管贷款机构利银行得以分散风险，使这些风险越来越集中风险偏好强、几乎不受监管；像投资银行、对冲基金的机构投资者身上。考虑到这些资产并不体现在这些机构投资者的资产负债表中，且其具有的风险呈杠杆倍数，在机构投资者的持续推动下，这些风险越积越多，最终加大了市场的系统性风险。”

金融机构和金融产品的杠杆化在实际经济活动中，杠杆经营是金融机构的基本特征，它既创造了金融的活力和流动性，也加大了金融体系的波动和不稳定性。杠杆工具带来风险乘I收益的不对称，加大了系统性风险。由于市场竞争加剧，金融机构为追求高回报而大量运用杠杆工具，使用不多的本金撬动几倍甚至几十倍的资产。

50 索罗斯等著《Soros on Soros》一书中说道：“杠杆投资是一把双刃剑，有着明显的

双向放大作用，一旦成功，回报就相当丰厚；一旦失败，损失也会相当惨重。”

51 吴晓求《证券投资学》第一章对于金融杠杆有这样的描述：“当投资者或金融机构以

30倍的杠杆，投资银行家可以用10美元做300美元的投资，只要有3．3％的收益率(接近于美国国债利率)，投行就可以赚回本金；相反，只要损失超过3．3％，本金就会血本无归。然而，对于高杠杆参与者，损失最多就是本金，但成功时却能得到全部好处，这种风险与收益的严重不对称，一方面促使市场参与者敢冒高风险，以取得高同报；另一方面将失败的风险不公平的转移给了交易对手乃至整个市场，形成一种对市场稳定的破坏性机制。”

（六）金融危机由美国向全球传导的路径分析

付 宁 赵俊燕（2009）等人对金融危机从美国传导到全世界是这样分析的：“金融危机的国际传导渠道主要有贸易渠道、金融传导渠道以及心理传导渠道。贸易传导渠道是指一国发生的金融危机，导致本币贬值，恶化了另一个（或几个）与其贸易关系密切过节的经济基础，从而可能导致另一个（或几个）国家遭受发生金融危机的压力，传播金融危机，即所谓的“贸易溢出效应”。金融渠道传导以汇率和利率作为传导的媒介，外汇市场和资本市场作为传导的途径。心理传导渠道是指由于投资者对突发的金融危机产生的心理恐慌，这种心理恐慌在类似经济体内进行传导，能起到进一步恶化金融危机的作用。在美国金融危机传导的过程中，心理传导是真正的加速器。”

首先是贸易渠道的传导。美国是世界上最大的贸易国，长期以来保持对外贸易逆差，主要依靠进口来维持国内消费。金融危机发生以后，美国国民财富大幅缩水，信用规模急剧收缩，居民消费支出因此而减少，通过收入效应作用于有直接贸易关系的国家，进口需求直接减少，由此造成出口国企业利润下降，经济受到冲击。

此外Freedman, Charles; Kumhof, Michael; Laxton, Douglas等学者在“ Global

53Effects of Fiscal Stimulus during the Crisis”（2010） 一文中对美国政府的财政政

策分析道：“美联储降息导致美元相对于主要国家大幅贬值，根据购买力平价机制，以美元标价的国际能源和资源价格上涨加速，进一步增加出口企业的生产成本，使得贸易对方国市场与第三国市场的产品价格相对提高，竞争力下降，同时为这些国家注入了通货膨胀的压力，其宏观经济的增长受到严重拖累。”

危机发生后，全球股市与美国股市同步下跌，很大程度上是由跨国金融机构在全球范围内降低风险资产比重的调整行为所致。美国在金融危机蔓延的同时也在做着投资组合的调整，50

5152 索罗斯等著《Soros on Soros》 吴晓求《证券投资学》 52 付 宁 赵俊燕 《金融危机传导机制研究：以美国为例》 Journal of Shanghai Business School, No.1 Vol.10Jan. 2009： 53 Freedman, Charles; Kumhof, Michael; Laxton, Douglas“ Global Effects of Fiscal Stimulus during the Crisis”《 Journal of Monetary Economics,》 July 2010, v. 57, iss. 5, pp. 506-26

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由于国内资本市场流动性严重不足，美国将大部分海外的资本撤回，加剧了全球短期资本流动的波动性。此外，美元的贬值造成了持有美国债券的债权国资产严重缩水，以美元作为外汇储备的国家亦遭受资产贬值的损失。中国持有大量美国国债是否缩水令人担忧。中国是美国国债的第二大债权国，政府持有的美国国债余额到今年6月底已达5038亿美元。在所有外国投资者持有的美国国债余额中，中国占19.4 %。”

另外还涉及到了由于发达国家和发展中国家的抗风险能力以及对存在巨大风险的现代金融产品涉足深浅所带来的危机向国际化蔓延也有所阐述。

54 而在金融渠道的传导方面salameh和hussein（2010）等研究者有更为具体的阐释：“在

经济全球化的今天，世界各国金融市场实际上处于一个系统中，各金融机构之间尤其是跨国银行之间相互持有大量的头寸，由此系统风险被扩大了。这种系统风险是金融危机在区域间传导的重要内部市场机制之一。

陈学在《当代金融危机的形成、扩散与防范机制研究》一书中对心理层面有较为详细的分析（个人认为心理学因素的影响即投资者对市场的预期相对于上述两点也是不能忽视的）：“金融市场尤其是资本市场最重要的支撑因素之一就是信心。外汇市场每天有上万亿美元的交易，投机性资本约占97 %，可见，世界资本市场已成为一个大赌场；衍生工具等金融创新进一步增加了金融系统的风险，网络、通信技术使得资金投资在瞬间得以完成。这就使得金融市场变得动荡无常，市场更为情绪化，投资者的心理也更加微妙，一旦出现利空消息，市场就会产生心理恐慌，使得投资者对所有市场重新评估。金融危机引发的心理恐慌如同“传染病”一样，在本国乃至全世界的人们中间传递和扩散，导致人们行为的极端盲目和过度反应，推动金融市场一浪高过一浪的波动，极大地加速了金融危机的程度。”

55 在投资心理学（原书第5版）对恐慌状态下的投资行为这样分析道：“在金融危机爆发

以前，投资者对美国经济抱有很高的期望，信心盲目高涨，不顾危机发出的种种征兆及预警信号，不断投入资金，增持美国资产。危机爆发后，投资者又表现极度悲观，从资本市场上仓皇而逃，不再相信政府的政策举措，这种“羊群效应”进一步恶化了金融危机，甚至一些经济状况良好的边缘国家和地区由于资金流的翻转而陷入危机。

危机使得整个市场充满了悲观情绪，人们担心市场流动性可能会因为“扣减蔓延效应”’而迸一步减少，结果导致结构性信用产品以外的更广泛的市场上的融资利率上升，交易对于所要求的信用风险溢价大幅高涨，市场融资更加困难，这就迫使更多的市场参与者被迫采取去杠杆化，出售风险资产。这可能会造成资产价值持续下降，市场流动性进一步减少，被迫抛售更多资产，进而引致相瓦无关联的市场上资产价值下跌等。信心危机推动的全球玄杠杆化浪潮，投资者大量抛售金融资产，全球金融资产价格普遍大幅下跌，主要表现为各国股市共同下跌。”

Barba, Fernanda G; Ceretta, Paulo S（2011）“Risk Transmission between Latin

56America Stock Markets and the US: Impacts of the 2007/2008 Crisis”一文中从股票

的角度阐释了各国之间的股票市场在金融危机期间是如何相互影响的：“随着世界经济一体化趋势越来越强，国际上主要股票市场经常呈现齐涨共跌的趋势，对股票市场的联动的研究不仅对投资者具有重要的意义，对政府当局避免由于外部股票市场联动给本国带来的股票市场的波动和金融市场的稳定性同样具有重要的政策意义，以往对股票市场的联动主要集中在54Salameh“ The Integration between USA Economy and Other World Countries Economies: Is the Financial Crisis Claiming Causality” 《 International Journal of Economics and Finance》, October 2011, v. 3, iss. 5, pp. 187-96

55

56投资心理学（原书第5版） Barba, Fernanda G; Ceretta, Paulo S “ Risk Transmission between Latin America Stock Markets and the US: Impacts of the 2007/2008 Crisis,《Economics Bulletin》2011, v. 31 2, pp. 1025-37

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发达国家股票市场的联动上，随着新兴国家的兴起以及新兴国家在世界经济中越来越重要的经济地位，对新兴国家股票市场联动的研究近年来越来越受到关注。而20xx年的金融危机也充分体现了股票市场的联动性对于危机从一个国家传导至另一个国家起到的作用

（七）金融危机形成和深化的理论基础与去杠杆化对金融危机传导机制的影响

首先就要提一下费雪的“债务——萧条”理论

在费雪19xx年写的《大萧条的债务一紧缩理论》中费雪认为外来的突发事件(如战争、动乱、原材料价格突然上涨)会导致投资者恐慌性的抛售证券(如股票)，使资产价格下跌从而导致资产价值缩水。这样一方面造成债务人以资产为抵押或担保从银行获得更多的贷款变得更网难，另一方面因为出售现有资产来抵偿债务，亦会使资产价格进一步下跌。当出现资不抵债时，破产就会随之发生。而债务人的破产将会引发银行坏帐增多，银行会出现惜贷现象。货币供应量随之下降，真实交易减少，货币流通速度下降，从而造成投资不足，引起一轮持续的经济衰退。

57 钟伟．顾弦．“从金融危机看金融机构的去杠杆化及其风险”《中国金融》 （2009）

对去杠杆化对经济的影响有更为详尽的描述，他分别从金融机构和投资者角度分析了去杠杆化对金融危机的作用：“银行业金融机构的去杠杆化。银行业金融机构主要足指具有银行性质的金融机构)的去杠杆化是指银行等金融机构降低杠杆率的过程。

银行业金融机构去杠杆化的途径大致有三种：第一，银行等金融机构减少资产、丰动收缩其资产负债表，即通过出售风险资产来偿还债务，直至资小储备足以支撑其资产负债表：第二，银行等机构吸收和扩大股权资本，即增加白有资本规模，直至能支撑其资产负债表；第三，将风险转为良性范围内，使当前的杠杆水平重新能支撑现有资本。通常情况下，第二种2-杠杆化的途径很难实施，因此，目前大致只能利用第一和第二种途径。第一种途径从分了方面降低杠杆比率，第二种途径从分母方面降低杠杆比率。相比之下，第一种途径可能付出更大的代价，因为倘若众多金融机构在同一时间内大规模出售风险资产，势必引起风险资产价格的迅速下跌，从而导致市场动荡，并且造成金融机构尚未出售的风险资产的市值下降。如此以来可能演变成一种恶性循环，即资产价格的下跌导致机构去杠杆化，而去杠杆化进一步导致资产价格下跌。这也是去杠杆化放大周期效应的典型征。

Yano, Makoto “The 2008 World Financial Crisis and Asian Market Quality Theory”

58（2010）一文中对投资者的去杠杆化有更为详尽的描述。这里的投资者包括个人投资者和

机构投资者(包括养老基金、共同基金、保险公司、对冲基金、投资银行等)，投资者的去杠杆化丰要是指投资者减少杠杆融资，同时出售风险资产的过程，而其操作的盲目性亦是引发市场崩溃与利益链条资金断裂时市场踩踏事件的重要成因，而事实上相对于。

而事实上相对于欧美等发达国家，一些新兴国家的投资者对杠杆的青睐有过之而无不及，其风险意识淡薄，市场监管与市场的不成熟导致杠杆的暴利化体现无疑，而与此同时一旦决

59策失误，将会是血本无归的平仓。”

美国债券之王比尔·格罗斯的最新观点结合债券，股票等金融产品以及宏观的市场层面57

58钟伟．顾弦．“从金融危机看金融机构的去杠杆化及其风险”《中国金融》 2009 Yano, Makoto “The 2008 World Financial Crisis and Market Quality Theory”《Asian Economic Papers》Fall 2010, v. 9, iss. 3, pp. 174-94 59Yano, Makoto文中相关数据来源the federal government fiscal revenue and expenditure data

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得出这样的结论表：一旦进入去杠杆化进程，包括风险利差、流动性利差、市场波动水平、乃至期限溢酬都会上升。资产价格将因此受到冲击。 而且这个进程将不是单向的，而是互相影响、彼此加强的。比如，当投资者意识到次贷风险并解除在次级债券上的投资杠杆时，那些和这些债券有套利关系的其他债券、持有这些债券的其他投资者、以及他们持有的其他品种，都会遭受影响。这个过程可能从有“瑕疵”的债券蔓延到无瑕疵的债券，并最终影响市场的流动性，进而冲击实体经济。

（八）个人总结

总体来说，从宏观角度，我们又可以看到从房地产市场，到信贷市场，到资本市场，再到货币市场的一条利益链条，其相关机制与崩溃原因与下述的微观利益链条原理相似，再此暂不描述。 如果从微观的金融产品和金融衍生品来看，美国20xx年金融危机国内市场的传导机制可总结为一是商业银行放出次级贷款，二是商业银行把次级债卖给投资银行，三是投资银行打包再卖给全世界，四是为次级债上保险。风险与利益也在这条利益链条上传递，不同的是当我们把利益与风险去杠杆化比较就不难发现，随着利益的传递，利益和风险在逐级递减，由于加入了优质资产一定程度上，风险的减低率要低于利益的降低率。但我们也看到在加入金融产品和衍生品杠杆后，利益和风险都被巨量放大，由于最后的CDS起到了保险的作用，商业银行和投资银行在利益的分配中更加贪婪，对风险的把控愈发忽视。从中我们不难看出高杠杆化与滥用杠杆对金融体系及金融环境的影响是可怕的，也是毁灭性的，当保证金比例为百分之五，投资额为一百万，那么融资额就会达到1900万，与此同时一旦市场震荡所带来的亏损达到一百万即百分之五，而投资方又不再追加保证金时，金融机构就会强制平仓并索取手续费，进而导致投资方血本无归，当高杠杆化市场出现大量违约时，危机的程度就不是一两家金融机构所能抵抗的了，这使类似于投资银行等金融机构的倒闭亦是时间上的问题。 另外所有的利益划分的前提是次贷如期交割与房地产市场按预期一样上涨，而与此同时又会有新的利益链条再次启动，但我们知道房地产市场不可能永远高速发展，也不可能长期告诉增值，当市场不满足上述的两个条件时，次贷的风险性就会暴露无遗，大量的违约将会毁灭利益链条的第一环，进而之后的每一环都难以支付向下一环所许诺的预期收益，同时上一环的风险又要分摊给下一环，那么整个利益链条的崩溃便可想而知。

而在当时，这样的交易与利益传导每天都在进行，每天都会有新的利益链条形成。整个市场就像一个永不停息的，每个时刻都作为链条形成起点的循环，当然，不会每个人都只看到了利益，很多人都看到了风险，但都不愿意就此退出，因为只要利益链条一天不崩溃，就会有一天的收益，而妄想着自己可以在崩溃的前夜撤退，另外很多金融企业由于经营着大量的类似业务难以从中抽身，其客户又有相关需求。致使它们情愿或不情愿地成为大厦将倾的支撑柱。这有些像博傻理论。

而最终结果在今天看来早已成为历史，却是教导后市与后人无比珍贵的财富我相信就如我在第二次演讲中所提及的一样：金融危机是可怕的，甚至是毁灭性的，它让国家混沌，社会恐慌，金融系统性将崩溃，普通民众叫苦不迭。但我们也应看到经济危机有他自身的合理性与必要性，它是经济周期中的一环，是经济过热过快发展的警示牌。同时，经济危机更是经济重生，制度健全，体系发展，与时代进步的催化剂。因为经济危机，我们有了更为合理的投资环境，有了更为健全的监管制度，有了更具抗风险能力更为强劲的现代金融引擎。希望大家能客观看待金融危机，它毁灭过我们所拥有的，也正是它为我们开启了通向未来世界的大门。

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危机中，美国的救市措施

梁诗滟 中澳14-1 2014311052 摘要

自20xx年以来，持续1年多的美国次贷危机恶化演变后蔓延至全球，形成了全球性金融危机。各国政府在危机中借鉴历史经验与创新并举，在危机中不断出台各种救市措施，开展了自“大萧条”以来规模最大的救市行动。为了防止危机的进一步恶化,美国政府采取了包括扩张性的货币政策和财政政策在内的救市措施来应对危机。本文对美国救市措施进行简要列举并分类，收集了各方观点，对于危机中美国的救市措施有了较为详细的总结。

关键词： 金融危机 救市措施

（一）前言

随着危机的影响从金融领域延伸到了实体经济领域,次贷危机已经演化成了全球规模的金融危机。各大国际金融机构纷纷出现股价暴跌、资产缩水、资本充足率跌破8%最低要求的情况,华尔街五大投行悉数覆没———贝尔斯登、雷曼倒闭,美林被收购,高盛、摩根—斯坦利被批准转型成银行控股公司。昔日的金融巨鳄花旗集团连续5个季度亏损,股票市值甚至一度缩水至不足其最高值的1/10,不得不实施瘦身计划,将花旗集团拆分为花旗公司和花旗控股公司。其他国家的金融机构也难逃劫难,呈现出了全球性的金融恐慌。汽车业、房产建筑业、能源业、零售业等行业也难逃危机的魔爪,通用、福特等大型实体企业也先后出现财务危机,请求政府援助。为了应对金融危机将损失降到最低,美国政府在危机中几乎尽其所能采取各项救市措施。今天的政策毫无疑问会影响明天的经济金融走向和格局，随着全球化越来越加深，任何国家都不可能排除在美国救市政策的影响外“独善其身”。

（二）救市阶段的演进

朱民、边卫红 (2009.2)60总结了全球金融危机的救市经历阶段的演进。

1. 初期(2007.2~2007.7)

危机爆发半年内各国均未采取任何措施，处于观望状态。20xx年11月，美国房地产价格开始下跌，20xx年2月，汇丰银行为次级房贷计提拨备，花旗银行发出风险预警，美国次级抵押贷款风险开始浮出水面，欧美主要次级债的房贷机构，尤其是对冲基金受到冲击。3月13日，美国抵押贷款公司——新世纪金融公司宣布濒临破产，引爆次贷危机，并直接导致3月13日的“黑色星期二”。20xx年6月，美国第五大投行贝尔斯登旗下两只对冲基金因投资次贷市场遭受重创。20xx年7月，美国标普和穆迪两家信用评级机构分别下调了612种和399种抵押贷款债券的信用等级。但此期间，除了美联储自20xx年8月开始停止加息以外，各国政府不仅未启动危机预警机制，也并未出台任何救市措施。

2. 前中期(2007.8~2007.11)

流动性开始紧张，个别国家以注资、降息等市场手段展开救助。 由于标普和穆迪下调抵押贷款支持债券的等级，全球流动性突然紧缩，股市暴跌，危机引发了流动性不足，主要央行在20xx年8月开始纷纷采取行动向金融体系注入巨额资金。由于危机爆发于美国，此60 朱民 边卫红（2009）：“危机挑战政府——全球金融危机中的政府救市措施批判”，《国际金融研究》，2009.2。

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阶段美国的救助行动较为集中。20xx年8月9日，美联储向金融系统注入资金240亿美元，8月11日以及11月15日，美联储又分别向银行注资 380亿美元以及472.5亿美元。在这一阶段，美国率先运用贴现率和利率工具，美联储于8月17日宣布，将贴现率降低0.5个百分点，即从6.25%降到5.75%，以帮助恢复金融市场稳定。当欧洲各国还在是否降息之间徘徊时，美联储分别于9月和10月两次共降息75个基点，其中，9月18日，美联储大幅降息行动格外令人关注，联邦基金利率由原来的5.25%降为4.75%，这是美联储自20xx年6月以来首次降息，对于提升投资者的信心产生了一定的作用。

在此阶段，虽然通过主要发达国家央行注资，市场流动性紧张有所缓解，市场信心有所恢复，市场甚至曾出现对危机前景的乐观估计，但是此阶段的救市举措并未充分估计到次贷危机的严重性，参与国家有限，救市的及时性和力度远远不足，为危机的深化和发展埋下了伏笔。

3. 中期(2007.12~2008.9)

银行业大规模资产减计，危机全面爆发，美国国家政府启动房屋贷款与大规模的银行救助方案。美国为防止未来两年内因贷款利率调高而导致大批借款人无力偿债、丧失抵押品赎回权、避免购房者的房屋被银行收回或拍卖以及由此引发更严重的社会和经济问题，20xx年12月6日宣布了一揽子次级房贷解困计划，提供为期5年的抵押利率冻结方案；20xx年2月12日，美国政府和六大房贷商提出“救生索计划”以帮助那些因还不起房贷而即将失去房屋的房主。

同时，政府继续向市场投放流动性。从20xx年2月开始，美联储多次以贷款、拍卖方式为商业银行提供资金，美联储建立了84天期贷款拍卖机制，作为现有28天期贷款拍卖机制的补充，并宣布贷款拍卖活动今后仍将每两周举行一次，两种期限贷款拍卖交替进行，以增加市场流动性。可见，除了采取一些常规性救助措施外，美联储还尝试性地推出了一些超常规举措。

金融机构核销不良次债，降低了资本金，减少了盈利，引起金融机构股票价格大幅下跌， 并引发股市的全面大幅下挫。面对股市震荡，各国政府联手禁止对金融机构股做空。20xx年9月19日，美国证监会发布了一份紧急命令，暂时禁止对799家金融机构的股票做空，证监会还采取了其他临时性措施，要求机构的资金经理人公布某些证券的做空部位， 同时还减少了对股票发行商回购其股票的限制。

此阶段美国政府充分认识到了危机的严重性，主要是采用市场注资与机构救助相结合的方式展开行动，但是救助举措基本处于被动渐进式，采取的措施对于重树市场信心作用有限。

4. 当期(2008.10~2008.12)

危机向全球蔓延，实体经济受到侵蚀，此时各国认识到危机中难以独善其身，开始联合行动，政府救援政策也转向宏观经济刺激。美国于11月26日推出了8000亿美元新方案，解冻消费信贷市场，帮助中小企业提振消费支出，并于12月底进一步落实汽车业的援助方案。欧美继续联手行动提供流动性，10月13日，美联储宣布取消与欧洲央行、英国央行、瑞士央行的美元互换额度上限，美联储又联合多家主要央行推出一项史无前例的措施，即无限额向金融体系提供短期融资，金融机构只要提供适当的抵押品就可以无限额地从央行得到美元资金。

（三）美国所实施的财政政策工具

1、注入资本金

在房地产方面对房地美和房利美的国有化开启了美国救市第一步

2008 年末，美国政府实施了约 2600 亿美元的金融注资计划，并将“两房”交由住房金融管理局管理，一方面是得到了有效监管，另一方面是向金融机构注入流动性，缓解资金

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压力。61

次贷危机爆发后,美国大批金融机构陷入困境,为了避免金融市场大幅震荡会影响经济体系的运转,美国财政部展开一系列的紧急注资计划,具体包括:美国财政部向美国两大住房抵押贷款公司房利美(ＦａｎｎｉｅＭａｅ)和房地美(ＦｒｅｄｄｉｅＭａｃ)提供多达2 000亿美元的资金,并提高其信贷额度;美联储向陷入困境的ＡＩＧ提供850亿美元紧急救助;财政部与9家主要银行签订协议,陆续注资1 250亿美元等。62

Giglio, Virginia教授 在“State Aid for Banks: From the Northern Rock Rescue to the Government Support Measures during the Financial Crisis. With English summary.)”一文中对于注入性资产对金融系统的影响有如下描述：

“而这些资金对于存在且暗藏大量次债的房地产市场只可谓是聊胜于无。但更为可怕的是房地产市场的次贷问题顺着mbs，cdo cds这条利益链条逐渐将祸水引向信贷市场，资本市场和货币市场，导致了全金融体系的金融危机”63

从有限注入到无限制流动性支持承诺、从有资产抵押到无抵押和循环使用，直接向金融市场和各金融机构注入资金，累计4万亿美元左右的资金已经流入了金融市场。64

金融危机的短期救助中,财政注资是主要方式,也是争议最多的方式。美国财政救援经历了两个阶段。第一阶段是20xx年10月以前,主要是向金融机构注入资本金以增加流动性,对贝尔斯登、“两房”及ＡＩＧ提供的应急资金,都属于此种。第二阶段是20xx年10月以后的资产救助阶段,65美国政府酝酿并实施不良资产援助计划(ＴＡＲＰ),计划的核心是国会授权政府投入7 000亿美元低价购买金融机构的不良资产,待市场初步稳定后政府再将这些资产出售。这是自20世纪30年代经济大萧条以来,美国政府制定的最大规模金融救援计划,也是最受质疑和非议的计划,计划一提出立即引起140名经济学家联名上书反对,主要原因就在于救援计划违背了自由竞争的原则,是对市场经济规律的破坏,将导致市场因果关系倒置,给美国经济带来长期危害。围绕救援计划,支持方(美国政府、商业和社会组织)与反对方(国会和民众)展开了激烈的辩论和博弈。66 67

1、 购买不良资产

随着危机沿着金融系统的利益链条逐渐传导，至20xx年九月美国五大投资银行因涉及cdo的高杠杆及高风险操作，贝尔斯登，美林及雷曼兄弟相继崩溃，仅剩的两家投资银行即高盛和摩根斯坦利也改为商业银行，企图通过吸存渡过难关，20xx年10月3日,在经过长期的争论后,美国财政部会同美联储制定的7 000亿美元的救助法案获得通过。该法案的核心是问题资产救助计划,这一计划的关键是购买受困机构的不良资产,其他还包括提供不良资产保险,确定财政部接受此授权所应考虑的各项因素,增强金融稳定性监管机构能力,帮助住房所有者摆脱困境,规范受困机构公司治理等36个方面的具体内容。20xx年11月12日,美国财长保尔森宣布,救助法案实施进入第二阶段,将不按照原计划全盘收购银行的不良资产。而是61

62 彭翔:“中美应对20xx年金融危机的措施与效应比较”，《经济师》，2014 年第 5 期。 张伟、朴明根 :“当前金融危机下美国救市政策效果的经济学分析”，《财经问题研究》，第6期(总第307期)，20xx年6月。

63 Giglio, Virginia “State Aid for Banks: From the Northern Rock Rescue to the Government Support Measures during the Financial Crisis. With English summary.)” 《Mercato Concorrenza Regole》, April 2009, v. 11, iss. 1, pp. 23-36

64 朱 民 边卫红：“危机挑战政府——全球金融危机中的政府救市措施批判”，《国际金融研究》 2009.2 65 国研网宏观经济研究部.金融危机救助方式评述及启示[ＥＢ/ＯＬ].国研网,2008-12-05.ｈｔｔｐ:∥ｗｗｗ.ｄｒｃｎｅｔ.ｃｏｍ.ｃｎ/ＤＲＣｎｅｔ.ｃｏｍｍｏｎ.ｗｅｂ/ｄｏｃｖｉｅｗ.ａｓｐｘ?ｖｅｒｓｉｏｎ=Ｉｎｔｅｇｒａｔｅｄ＆ｄｏｃｉｄ=1851793＆ｌｅａｆｉｄ=208＆Ｃｈｎｉｄ=180.

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转为促进消费为主,保持美国经济的长期增长力。68

2、 财政补贴

Kollmann, Robert; Roeger, Werner教授在Fiscal Policy in a Financial Crisis: Standard Policy

69versus Bank Rescue Measures一文中对财政政策及财政补贴对金融市场的影响有相关阐释：

“为了刺激受危机影响严重的实体经济，美国政府出台了一部分更具针对性的经济刺激法案。20xx年2月18日,奥巴马正式签署了7 870亿美元的经济刺激计划。而具体实施起来刺激计划总额将达到7 980亿美元,包括2 820亿美元的减税计划,以及5 070亿美元的直接开支计划。”

（1）减税计划具体包括对低收入以及中高收入群体的减税额度,同时,20xx年的购车者可以减免购置税等条款。

为了促进经济增长，美国政府出台了一系列减税的措施。20xx年2月14日，布什总统签署以减税为核心的《一揽子经济刺激法案》，减税总额高达1680亿美元。该法案目的是通过大幅退税刺激消费和投资，推动经济增长，以避免经济衰退。计划使1.17亿户美国家庭获得了退税支持。该计划分两年实施，20xx年落实1520亿美元的退税，20xx年落实160亿美元的退税。

（2）直接开支计划具体包括成立州稳定基金、基础设施投资、医疗体系改革、节能、改造学校以及增加就业等措施。

该法案的另一个特殊之处在于,美国的贸易保护主义抬头,“购买美国货”获得通过,这对世界公平自由贸易守则是一个巨大挑战。70

Brei, Michael; Gambacorta, Leonardo; von Peter, Goetz教授在Rescue Packages and Bank Lending一文中对财政救援有较为详尽的描述：71“同时,由于美国的实体经济也受到了危机的极大冲击,为了挽救这些机构,美国政府也出台了大量的救助措施。20xx年2月19日,美国政府表示,白宫将通过财政部问题资产救助计划向困境中挣扎的美国汽车制造商提供174亿美元紧急贷款,这些贷款将分两个阶段发放,首批贷款总额为134亿美元,第二批40亿美元贷款将于20xx年2月与ＴＡＲＰ第二批救助资金一同发放,通用汽车和克莱斯勒首先获得贷款,福特汽车已表示目前不需要现金救急。20xx年2月18日,为了稳定房地产市场,美国总统奥巴马18日公布了一整套住房救援计划,以帮助陷入困境的约700—900万户美国家庭。据估计,计划最高耗资将达到2 750亿美元。根据当天公布的计划,美国政府通过降低房贷月供、允许再融资,使400—500万户陷入困境的房主缓解房贷压力;并通过设立750亿美元的房主稳定基金,帮助约300—400万户房贷严重违约者保住即将失去的住房。”72

向中小企业提供融资或提供贷款担保。受金融机构不稳定和谨慎放贷的影响，企业尤其是中小企业融资困难，资金链断裂，进而影响生产。这项措施是对无力发行债券或票据的企业进一步提供融资支持，以稳定就业和经济。73

（一） 美国所实施的货币政策工具

1、传统的货币政策

美联储多次下调基准利率,美国联邦基准利率甚至已调整到0—0.25%的区间,自次贷危机以68张伟、朴明根 :“当前金融危机下美国救市政策效果的经济学分析”，《财经问题研究》，第6期(总第307期)，20xx年6月。

69 Kollmann, Robert; Roeger, Werner; “ Fiscal Policy in a Financial Crisis: Standard Policy versus Bank Rescue Measures.” 《American Economic Review》, May2012, v. 102, iss. 3 70 张伟、朴明根 :“当前金融危机下美国救市政策效果的经济学分析”，《财经问题研究》，第6期(总第307期)，20xx年6月。

71 Brei, Michael; Gambacorta, Leonardo; von Peter, Goetz“Rescue Packages and Bank Lending”《Journal of Banking and Finance》, February 2013, v. 37, iss. 2, pp. 490-505

72 数据来源美联储官方网站http://www.federalreserve.gov

73 朱民 边卫红（2009）：“危机挑战政府——全球金融危机中的政府救市措施批判”，《国际金融研究》，2009.2。

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来美国的基准利率已经下调达500个基点。

美国政府还对贴现利率进行了调整,自次贷危机爆发至20xx年12月,美联储累计下调贴现利率575个基点,并将基准利率与贴现利率的差距由100个基点降至25个基点。此外,美联储在危机恶化之前还曾多次放宽可接受贴现票据的范围,以帮助受困的金融机构以更低的成本获得流动性。

为增加受困金融机构收入并减小公开市场业务的压力,美联储于20xx年10月15日宣布向存款准备金支付利息,将法定存款准备金利率与同期联邦基金平均利率水平的利差始终维持在10个基点,向超额存款准备金支付的利率为0.75%,与同期基准利率的利差为75个基点。12月16日,调降基准利率至0.25%之后,美联储将法定存款准备金利率调降至0.79%,将超额存款准备金利率调降至0.25%。经过对存款准备金的调整,美国银行业的存款准备金直线增长,达到历史最高值。

应该说美联储在传统货币政策工具上几乎已经没有了可操作空间,利率、存款准备金、再贴现利率在20xx年已经不太可能有什么变化,会在较长时间内维持现有水平。74

（四）创新的货币政策

当然时势造英雄，在这种大厦将倾之际也孕育了一些新的富有创新性的金融产品和经济政策。Wu, Tao教授在The U.S. Money Market and the Term Auction Facility in the Financial Crisis of 2007-2009一文中对富有创新性的货币政策有如下总结：75 “

（1）定期拍卖便利(Ｔｅｒｍ Ａｕｃｔｉｏｎ Ｆａｃｉｌｉｔｙ,ＴＡＦ)

ＴＡＦ是美联储向商业银行拍卖定期资金的极致,所有可以向央行借入优惠贷款的银行都有资格参与。要求所有的贷款都必须被充分担保,每次拍卖固定金额,利率为拍卖过程中的最低报价率。通过ＴＡＦ美联储向市场注入了大量流动性。

（2）一级交易商信贷便利(ＰｒｉｍａｒｙＤｅａｌｅｒＣｒｅｄｉｔＦａｃｉｌｉｔｙ,ＰＤＣＦ)

20xx年3月16日,美联储推出ＰＤＣＦ,向一级交易商提供隔夜贷款,交换其合格担保品,以便增加金融市场的流动性。20xx年9月中旬次贷危机恶化升级之后,美联储于9月14日宣布扩大ＰＤＣＦ适用的抵押品范围。在9月15日之后,每周更新的美联储资产负债表上ＰＤＣＦ项下数值由之前接近于零的低水平上升至800亿美元左右，表明ＰＤＣＦ力度有所加大。

（3）美联储推出其他创新性货币政策工具,增加金融市场的流动性

具体包括ＴＳＬＦ(Ｔｅｒｍ Ｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓ ＬｅｎｄｉｎｇＦａｃｉｌｉｔｙ,定期证券借贷便利)、ＡＭＬＦ(Ａｓｓｅｔ-Ｂａｃｋｅｄ ＣｏｍｍｅｒｃｉａｌＰａｐｅｒＭｏｎｅｙＭａｒｋｅｔＭｕｔｕａｌＦｕｎｄＬｉｑｕｉｄｉｔｙＦａｃｉｌｉｔｙ,资产支持商业票据货币市场共同基金融资便利)、ＣＰＦＦ(ＣｏｍｍｅｒｃｉａｌＰａｐｅｒＦｕｎｄｉｎｇＦａｃｉｌｉｔｙ,商业票据融资便利)、ＭＭＩＦＦ(ＭｏｎｅｙＭａｒｋｅｔＩｎｖｅｓｔｏｒＦｕｎｄｉｎｇＦａｃｉｌｉｔｙ,货币市场投资者融资便利)等。通过这些创新工具,美联储累计向金融市场注入流动性超过21 232亿美元。76

货币政策工具的创新一方面延长了贷款期限,抵押品范围由传统的国债抵押扩展到ＡＡＡ非机构债券抵押,注入流动性对象亦由传统的商业银行向货币市场基金、投资银行和保险74 张伟、朴明根 :“当前金融危机下美国救市政策效果的经济学分析”，《财经问题研究》，第6期(总第307期)，20xx年6月。 75 Wu, Tao The U.S. Money Market and the Term Auction Facility in the Financial Crisis of 2007-2009 《Review of Economics and Statistics》, May 2011, v. 93, iss. 2, pp. 617-31

76 数据来源IMF．World Economic Outlook Database,2008，April

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公司、商业票据市场甚至是实体经济扩展。77其结果是降低了金融机构获得流动性的成本,增加了市场流动性。另一方面对巴格霍特原则78的放宽,一定程度上鼓励金融机构从事高风险投资活动的道德风险,增大了政策操作的难度和风险。这些货币政策创新工具虽然是在传统工具枯竭下的无奈之举,但其确实能为市场提供大量的流动性,总体上来看这些创新工具在未来还有较大的施展空间。”

表 美国次贷危机中部分救市工具的历史借鉴与创新

77

78 李宝伟,张云:全球金融危机发展与政府干预的演进[Ｊ].郑州大学学报:哲学社会科学版,2009(1)。 1873年沃尔特·巴格霍特在《伦巴德街:货币市场描述》中提出了著名的巴杰特原则:(1)这些贷款只能以很高的利率发放,其作用就是对过分的胆怯进行重罚,以防不需要贷款的人也来凑热闹。(2)贷款应该以高利率无限制地向全部能提供优质银行抵押品的人发放。参见沃尔特.巴杰特《伦巴第街》,上海财经大学出版社20xx年版,第88页。

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（五）各方观点

1.邱琳（2010）79: 20xx年前,自由主义意识形态长期主导着美国的经济政策,过度宽松的货币政策和政府监管的缺位最终酿成了席卷全球的金融危机。

货币政策方面，美国对传统的工具加以创新来避免其缺陷。财政政策方面,美国大幅强化了政府干预的力度。

值得一提的是,美联储并没有单纯地重拾传统货币工具,而是根据本国金融行业高度市场化的特点,通过引入市场化运作创新来克服传统工具的缺陷。

在此次危机中,美联储创造性地用给超额存款准备金支付利息的方式回收流动性,以期达到与存款准备金相似的政策效果。美国基于市场化的一系列政策创新不仅收效显著,更重要的是体现了政府与市场关系的调和。在传统政府主导的危机应对过程中,美国依然能够尊重市场选择、利用市场力量,这种策略和手段更值得我们借鉴。

美国货币政策的效果证明,仅为拯救流动性而采取的措施并不能在经济恢复中起到很大的作用。解决问题的关键是恢复人民大众的购买力,恢复市场的有效需求。这次危机也或将成为兴盛多年的货币主义的转折点。

2.陈华、汪洋（2010）80：美国出台的三次经济刺激计划均将政策重点放在拯救问题金融机构，通过收购不良资产，为问题贷款提供担保，向金融机构直接注资，或是利用大量创新的量化宽松货币政策工具向市场注入流动性，缓解银行信贷紧缩。从长期效果看，美国经济刺激计划中除包括拯救金融机构的短期目标外，还十分注重其长远经济效益，如发展绿色产业、研发新能源等，为经济增长注入新动力。奥巴马就职时曾许诺，将为金融危机过后的经济长期增长奠定基础，而绿色产业就成为带动美国经济持续增长的新动力。为此，在其签署的7870 亿美元经济刺激计划中，拿出830 亿美元作为绿色能源科技支出、减税政策以及贷款担保。

3.黎四奇（2008）81：尽管危机的紧迫性并没有给美国政府过多的时间来全面考虑救市方案问题,但是法案庞大而复杂的条文本身已说明其设计还是相当成功的,且再一次以现实的方式反映出了美利坚民族特有的实用主义哲学与分权制衡的色彩。客观来说,作为法案核心思想的“问题资产救助计划”本身就是一项金融制度的创新,因为它通过运用“远期模拟市场交易”方式将政府救助成本进行了远期性的迁移。这不仅有利于在根源上根除或缓和当前市场信心不足问题,也最大程度地降低了远期政府救助的成本,而且有利于持不同政见的派别之间及美国民众与政府之间达成利益的妥协与平衡。

4.Ｃａｂａｌｌｅｒｏ＆Ｋｒｉｓｈｎａｍｕｒｔｈｙ(2009)82从全球不平衡和金融体系的脆弱性论述了本次金融危机的根源,并指出世界其他国家对美国无风险资产的过度需求是导致这场危机的重要因素。过度需求导致美国资产价格的快速上升,使得金融部门对资产负债表风险管理水平的下降;美国把大量无风险资产卖到国外,提高了金融机构的有效杠杆,新兴市场国家利用证劵市场的繁荣,把大量资本输入到了美国,结果导致全球经济的不平衡,引发了本次金融危机。美国联邦储备委员会主席本·伯南克在本次金融危机的分析中指出全球经济项目失衡的最关键原因是全球储蓄过剩,并认为全球储蓄规模过剩的根源在于产油国和新兴市场经济体的储蓄率较高,这部分地区的资金近年持续流向了美国等低储蓄率的工业79

80 邱琳（2010）：“金融危机前后中美经济政策比较研究”，《经济问题探索》20xx年第3期。 陈华、汪洋（2010）：“中美经济刺激计划之比较”，《经济纵横》，2010.11.009。

81 黎四奇（2009）：“对美国救市法案之评价及其对我国之启示”，《法律科学（西北政法大学学报）》，20xx年第一期。

82 Ｃａｂａｌｌｅｒｏ＆Ｋｒｉｓｈｎａｍｕｒｔｈｙ(2009),“ＧｌｏｂａｌＩｍｂａｌａｎｃｅａｎｄＦｉ-ｎａｎｃｉａｌＦｒａｇｉｌｉｔｙ”,ＮＢＥＲ ＷｏｒｋｉｎｇＰａｐｅｒＮｏ.14688.

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化国家。在危机对策上,他提出美国应该增加储蓄的政策建议。83

5.张伟、朴明根（2009）84认为次贷危机以来美国采取了大量的救市措施,但其效果却不尽如人意,银行业的经营业绩下滑速度加快,其ＲＯＥ直线下跌(如图1所示),城市人口失业率也快速增长(如图2所示)。

83

84 李志辉、王飞飞：“美国金融危机研究综述”，《经济学动态》，20xx年第2期。 张伟、朴明根 :“当前金融危机下美国救市政策效果的经济学分析”，《财经问题研究》，第6期(总第307期)，20xx年6月。

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6.宋慧中、侯世宇（2009）85认为美国政府近期的救市措施中不乏亮点，财政政策和货币政策有效搭配，协调一致是其中之一；其二，美国政府敢于借鉴他国经验，突破传统思维方式，不仅启用注资入股等非常规方式，政策工具创新手段也是层出不穷。更重要的是，它的流动性管理措施十分丰富，不拘一格，有的针对金融机构，有的针对实体部门，有的采用国债拍卖形式，有的运用商业票据融资工具，不一而足。

7. 朱民、边卫红（2009）86认为这次政府的救市措施，特别是美国政府的救市举措处处带有从金融机构着眼，为金融机构“解套”的痕迹。大规模的降息和流动性投入，虽然是传统的工具，但是从规模和产品涉及可以看出是处处在为金融机构安排。对“两房”的接管也是从金融机构的角度考虑问题，为金融机构的债务和未来债权担保也是直接帮助金融机构解困。TARP 方案更是完全从金融机构的立场出发，以帮助金融机构解决资产负债表上的不良资产为主要目标。“解套”的思维方式决定了政府救市决策的着眼点是短期的，救市措施仅停留在救火阶段；“解套”的思维方式决定了政府救市决策的目标是解决金融机构的问题；“解套”的思维方式决定了政府救市决策的结果是纳税人付款，并留下未来金融危机的隐患。

8. Frederic S. Mishkin87指出化解金融危机的政策中是否有取得成功的这个问题被讨论了多年。一组持怀疑态度的人指出，在经济衰退期间，家庭和企业已经看到了信贷标准收紧和更高的信贷成本，他们从中得出结论，在最近的金融危机货币政策没有有效的（例如，克鲁格曼，2008）88。另一种观点认为，许多政府行为是无效的，而其他人可能会提高金融市场的风险感知水平（例如，见泰勒，2009）89。

而他自己的观点正如他已经在其他地方广泛地讨论过的（Mishkin，2009）90，关于政策有效性的结论应该从假设反事实开始，那就是什么事件可能没有被政策干预。例如，如果20xx年9月，显然，无违约国债利率是变高的，但他相信进一步的信贷息差会在这场危机中比它更快扩大，因为经济衰退会使金融市场状况更加紧张。结果那么就是家庭和企业将面临更高的利率，在这结果之下，家庭和企业的支出会比我们看到的更大幅度下降。银行压力测试和系统的努力来重建银行系统也似乎是有用的。政府的干预有些地方比其他地方更有用。但从整体上看来，他相信政府的行动有助于防止更深的衰退甚至萧条。

85

86 宋慧中、侯世宇: “欧美在金融危机中的政策选择及其启示”，《中国货币市场》，2009.3。 朱民、边卫红：“危机挑战政府 金融海啸中的救市措施批判(下)”，《中国证券报》，2009 年/1 月 Frederic S. Mishkin，―OVER THE CLIFF: FROM THE SUBPRIME TO THE GLOBAL FINANCIAL

， NBER WORKING PAPER SERIES，Working Paper 16609，/16 日/第 A11 版。 87CRISIS‖

88/papers/w16609。 Krugman, Paul. 2008. ―Depression Economics Returns,‖ New York Times, November 14, 2008. 89 Taylor, John, B. 2009. Getting Off Track: How Government Actions and Interventions, Caused, Prolonged and Worsened the Financial Crisis (Stanford, CA: Hoover Institution Press).

Taylor, John, B. and John Williams, 2009. ―A Black Swan in the Money Market,‖ American Economic Journal: Macroeconomics 1(1): 58-83.

Cogan, John, Tobias Cwik, John Taylor and Volcker Wieland. 2009. ―New Keynesian versus old Keynesian government spending multipliers,‖ NBER Working Paper, No. 14782.

90 Mishkin, Frederic S. 2009. ‖Is Monetary Policy Effective During Financial Crises,‖ American

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20xx年金融危机期间美国实施的量化宽松与扭曲操作政策研究

张方磊 中澳14-1 2014311043

摘要：本文参考数篇发表在知名期刊或国外专业期刊网站上的经典文献，从理论基础，实施背景及效果与影响这几个角度具体分析了08年金融危机期间美联储实施的QE与OT这两个货币政策，对它们的实施效果及利弊进行了总结。

关键词：金融危机；美联储；量化宽松；扭曲操作

（一）量化宽松政策（QE）

1.量化宽松及其理论基础

“量化”指扩大一定数量的货币发行，“宽松”即减少银行的资金压力。

关于量化宽松的作用机理，学界众说纷纭，王树同教授认为，“该政策的最终意图是通过扩大和调整中央银行自身的资产负债的总量和结构，增加货币供给，降低中长期市场利率，避免通货紧缩加剧， 以促进信贷市场恢复和实体经济复苏。”91

但马理教授在论文中指出：“央行通过公开市场操作买入、卖出债券时可以注入回收市场资金，因此公开市场操作会对市场流动性产生影响。但事实上在正常的经济运行条件下，政策的直接冲击效果是非常微弱的。由于公开市场的每次操作实际上都是货币当局在向市场发出 (宽松) 或 (紧缩) 的调控信号，这将极大地影响市场参与者的心理预期。当所有的参与者都基于相同的心理预期而采取相同的投资策略时。于是，有效地改变了市场的供需结构与相应的价格形成机制，并最终导致市场的巨变。因此，量化宽松政策可能更多的是，通过改变投资者的心理预期来引导市场利率的变动与实体经济的产出。”92 Arvind Krishnamurthy和Annette Vissing-Jorgensen也通过实证分析推出结论：“研究量化宽松的影响时不应只将国债的理论作为量化宽松政策的唯一目标，因为量化宽松政策的影响途径是多样的。只关注这

93 一点会导致研究方向过于狭隘不够广泛。”

美国的Cullen O. Roche教授在《Understanding Quantitative Easing》一文中则认为，量化宽松与正常的政府公共货币政策并无二致，唯一的区别在于它的投放量极大，所以可能产生更不同的传导机制与作用效果。94

可以看出，量化宽松政策的理论基础在于，经济低迷时中央银行可以通过以下两种方式来增大货币供给及改变市场参与者对于市场的心理预期：改变货币价格或改变数量。在经济91

92 王树同 “美联储‘量化宽松’货币政策的原因、影响与启示” 《国际金融研究》 20xx年11期 马理 “后金融危机时期公开市场操作的新动态与文献述评” 《国际金融研究》 20xx年11期 93 Arvind Krishnamurthy. Annette Vissing-Jorgensen “THE EFFECTS OF QUANTITATIVE EASING ON INTEREST RATES:CHANNELS AND IMPLICATIONS FOR POLICY” NBER Working Paper No. 17555 20xx年10月

94 Cullen O. Roche：“Understanding Quantitative Easing” SSRN-id2397992 20xx年2月

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极度不景气时，短期名义利率已经接近或等于零，此时改变货币价格的途径便行不通，于是量化宽松政策成了金融市场的最后一根稻草。中央银行在二手市场上大量收购国债及其他金融产品价格，借此释放出其中的货币，进而提高了在金融市场中流动的货币数量，放松银根。

2.预期

在20xx年金融危机后，为了应对危机对美国造成的重创，阻止危机的蔓延，美国联邦储备系统（以下简称美联储）先后三次实施了量化宽松政策试图救市。预期中，量化宽松政策通过供求手段提升国债价格，减少了国债收益率，因此大量的资金流出国债市场进入流动性更强的货币市场。由于金融体系内部资金流动性增加，商业银行可以更多地向企业与个人发放贷款，进而促进国内的生产与消费，缓和市场的低迷状态，恢复正常的金融秩序。

3.历次量化宽松的方式

（1）第一轮量化宽松政策

范德胜在《美国量化宽松货币政策逻辑影响及中国对策研究》一文中这样描述美联储第一轮量化宽松政策的实施背景：“20xx年美国次贷危机爆发，金融体系的不良资产数量迅速上升，更为严重的是，由于对信用体系缺乏信心，金融机构之间的资金往来也发生困难，流动性出现危机。在这样的背景下，为了挽救岌岌可危的美国金融体系，20xx年11月24日，美联储宣布将购买由房地美、房利美和联邦住宅贷款银行发行的价值1000亿美元的债券及其担保的5000亿美元资产支持证券，这是次贷危机以来美国首次动用量化宽松货币政策，美联储希望藉此政策能够阻止美国金融体系自由落体般滑落。”95

20xx年3月第一轮量化宽松货币政策结束，美联储购买了12500万亿美元的抵押资产支持证券，3000亿美元的美国国债和1750亿美元的机构证券，累计金额为17250万亿美元左右。96

（2）第二轮量化宽松政策

经过第一轮量化宽松货币政策，美国经济避免了大幅滑落，但经济却不可避免地出现了通货紧缩的迹象，再加上发生在20xx年年底的欧洲债务危机在20xx年中愈加严重，经济复苏前景一片黯淡。在这样的情况下，为了进一步刺激经济增长，在第一轮量化宽松货币政策即将结束之际，美联储在20xx年11月3日推出第二轮定量宽松货币政策: 在20xx年 6月底前购买6000亿美元美国长期国债，并维持0~0.25%的现行联邦基金利率不变。97

在对消费水平增长推动方面，QE2得到了研究者们的肯定。张晓芬认为：“从2008 年到2012 年第二季度的GDP增长率的数据可以看到，自20xx年的金融危机过后，2009 年美国GDP 呈负增长率，而从2010-2012 年间GDP 虽然开始呈增长趋势，但是增速缓慢。仔细分析不同要素对美国经济增长的贡献可以看到，个人消费支出的贡献最大，国内投资净额次之。虽然在2008 年底到2009 年之间，美国居民的个人消费支出出现了连续三个季度的负增长，但是从2010 年3 月底（QE1 退出之后）开始呈缓慢的增长趋势，并渐渐恢复到危机前的水平。”98

（3）第三轮量化宽松政策

20xx年美国实施第三轮量化宽松政策，范德胜教授在同文中阐释到：“20xx年8月份美国新增就业仅为9.6万，远低于市场预计的13万左右;与此同时，失业率虽然从8.3%降至

8.1%,但背后的原因却是大量长期失业者已放弃寻找工作，即陷入失业迟滞。在这样的情况95

96 范德胜 “美国量化宽松货币政策逻辑、影响和中国对策研究” 《国际贸易》 20xx年01期 数据来源为美联储官方网站http://www.federalreserve.gov 97 数据来源为美联储官方网站http://www.federalreserve.gov 98 张晓芬 “美国三次量化宽松货币政策效应对比” 《商业时代》 20xx年06期

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下，20xx年9月13日，美联储宣布了第三轮量化宽松政策: 启动每月购买400亿美元的抵押贷款支持证券，直至就业市场明显持续改善; 同时继续执行卖出短期国债，买入长期国债的‘扭转操作’到20xx年年底，并将超低的联邦基金利率指引延长至20xx年年中。”99

5.三次量化宽松政策带来的影响

三次量化宽松政策实施后，学界对其影响议论纷纷。学界的主流观点是，在短期的刺激经济方面，量化宽松政策与美联储的预期基本相符；然而在长期阶段，量化宽松的影响便渐渐疲软，此外，实行量化宽松政策还对世界经济、别国贸易等诸多方面带来了不利的影响。

量化宽松政策最直接的效果是影响金融市场。Michael Joyce通过对英格兰银行在实行量化宽松期间的数据的研究发现，量化宽松政策的实施可以使国债的收益率下调一百个基点左右，即百分之十上下。100

Robert Jarrow与Hao Li通过构建经济学模型，提出量化宽松政策实施对短期及中期国债利率的下调具有明显的作用，，但这个作用时间较短，最长的也只有2.8年。此外，量化宽松对长期国债利率的影响并不明显，而且随时间的衰减较快。101

根据马理整理的年来对量化宽松政策的研究，在政策实施后金融市场收到的影响是最直接，也是最显著的。“Gagnon et al. ( 2011)的研究指出，美联储大规模购买资产对国债、公司债券等证券的长期利率具有持续的显著影响。他们运用时间序列回归估计出20xx年的量化宽松使美国10年期国债的收益率下降了30-100个基点，其他学者(如D'Amico & King , 2010 ; Krishnamurthy & V. Jorgensen，2011;D’Armco，2012;Hamil-ton & Wu , 2012)的相关研究也检验出量化宽松政策的直接促进效果。除了对美国本国的金融市场有影响，Neely ( 2012还发现量化宽松对国际间的利率形成和美元的相关汇率也具有显著影响。在英国，学者们检验出了相同的政策效应。Meier ( 2009发现，英格兰银行的大规模资产购买导致政府债券利率下降了30-60个基点。Joyce et al. ( 2011)的研究则显示，同样规模的资产购买引起中长期政府债券收益率下降了约100个基点。并且，他们都发现同期公司债券收益率和英镑汇率都出现了类似的下跌。Kozicki et al. , ( 2011)针对长期利率和央行资产负债规模的实证检验也得到了类似的结论。Joyce & Tong (2012)检验了英国量化宽松宣告效应的最佳样本数据跨度，认为政府债券的样本数据跨度约为1天而公司债券约为2天。尽管经济学家们一致认为量化宽松对金融市场尤其是国债市场具有很强的即期影响，但对于效应的持久性却颇有争论，Wright ( 2012以美国的数据为例进行了研究，认为量化宽松的效应是短期的。L } Gambacorta ( 2012)使用八个发达国家的月度数据做PVAR检验也得出了类似的结论。然而，Joyce & Tong (2012)却以英国的数据进行研究后坚持认为，只要其他政策变量控制好则量化宽松的效果应当是非常持久的。”102

马理在评述国外学术文献时指出，“评析量化宽松对宏观经济的影响，首先要解决的难题就是从众多对经济有影响的变量中分离出量化宽松的影响效果，但由于在实施量化宽松的同时各国普遍实施了配套的财政或其他促进政策，因此评析量化宽松的政策效果并不容易，同时由于货币政策的滞后效应，研究量化宽松对金融市场的事件研究法也不完全适用于量化宽松对宏观经济影响的分析(M. Joycet al. , 2012。因此，对量化宽松宏观经济效应的分析主要是通过建立包含政策变量的实证模型来进行。Baumeister & Benati ( 2010)运用变参数的SVAR模型研究发现美国、欧盟、英国和日本通过资产购买压低长期利率对产出和通货膨胀99 范德胜 “美国量化宽松货币政策逻辑、影响和中国对策研究” 《国际贸易》 20xx年01期 Michael Joyce “The Financial Market Impact of Quantitative Easing” Bank of England Working Paper No. 393 20xx年8月

101 Robert Jarrow. Hao Li “The Impact of Quantitative Easing on the U.S. Term Structure of Interest Rates”SSRN-id2026182 20xx年11月

102 马理 “后金融危机时期公开市场操作的新动态与文献述评” 《国际金融研究》 20xx年11期

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具有显著影响，Chung et al. ( 2012)认为，美国的两轮大规模资产购买使GDP上升了3%、通货膨胀率提高了1 % o Chen et al.(2012)利用动态优化模型估计出美联储20xx年的量化宽松对GDP的影响约为0.4 %、对通货膨胀的影响很微弱。Kapetanios et al. ( 2012运用三个包含不同结构性变化的VAR模型研究了英国的量化宽松，估计出政策效果对GDP的影响为1.5 %、对CPI的影响为1.25% oBridges & Thomas ( 2012)运用SVAR模型和货币需求模型分析发现量化宽松导致了货币供给的增加。其他经济学家(如Lenza et al. ,2010;Fahr et al.，2010;J.C.Williams，2010; Giannone et al.，2011;Gambacorta，2011)也普遍认为，欧盟与日本的非常规货币政策对提供市场流动性、增加企业贷款、促进经济增长都具有极大的提讲作用。”103

在众多经济学家对量化宽松政策带来的有利益向表示肯定的同时，也有研究者表达出对量化宽松政策的担忧。张晓芬在《美国三次量化宽松货币政策效应对比》中提出，“量化宽松政策固然一定程度上缓和了经济危机，但也带来了暗藏的道德风险：政府虽然只是暂时以股权注资的方式来提供救援，但是会留下深远的影响，其一就是被救助的金融机构可能在将来制造新的道德风险。美国次贷危机的根源，正是由于一些金融机构不顾风险，一直加大对次级抵押债券的投资以追求超额的利润，才会造成了巨额的亏损。从短期看来，美国政府出台的量化宽松确实为市场注入了流动性，对于短期内市场秩序与信心的恢复起到了有利的影响。但是长远看来，这样却使曾处于危机中的金融机构意识到，金融机构的利益与社会紧密相连，在发生经济危机的时候，政府为避免危机的扩大，会采取救市的措施，承担其高风险投资所造成的损失。美国政府的这种救援行为可能会从一定程度上使得金融机构和企业增加投机的行为，放大投资者的赌博意识。而下一次的过度投机和资产泡沫也可能会因为道德风险而产生。”104

除此之外，范德胜提出了两次量化宽松政策实施后出现的一个问题：“第二轮量化宽松货币政策的推出吹大了货币泡沫，世界各国纷纷采取紧缩政策寻求自保。为了避免美国货币政策对本国的不利影响，各国都可能会在不同程度上采取相应宽松的货币政策，类似于竞争性贬值。通过进一步降息以防止本币兑他国货币过多增值和投机目的游资的流入等政策会出台。这样扩张性货币政策的竞争可能会加快通胀的形成，在实体经济还没有来得急恢复时，价格高启，库存增加，经济进一步恶化的可能性会越来越大，从而导致“滞胀”出现。105自从美国在2009 年开始实施QE1至今，量化宽松货币政策在全球主要经济体之间开始蔓延。日本自2006 年退出量化宽松之后，于2009 年开始重拾量化宽松货币政策，每月购买定额的国债。英国央行和欧洲央行也分别将基准利率调至0.5% 和1.5%的历史新低。而在中国，经济的快速增长离不开出口导向型战略的引导，而美国是中国重要的贸易伙伴，因此，中国的货币政策不得不跟随美国进行调整。否则，人民币将会因为热钱大量流入而面临升值的压力。106Michael Hudson在自己发表的文献中的想法与范德胜教授不谋而合，他说：“美联储通过量化宽松政策向市场投放的六千亿美金并没有起到带动美国经济复苏的作用，而是通过利率投机套利，货币投机，资本外溢等形式流入了国外市场，于是海外国家不得不采取保护措施，以防止己国货币的价格被抬得过高。”107

6.为何在之后实施了扭曲操作

在实施了两轮的量化宽松政策后，美联储发现在QE实施的短期内效果比较明显，但其很难表现出长期的影响。同时，量化宽松政策中近乎开动印钞机漫天撒钞票的行为也对美联储103

104 马理 “后金融危机时期公开市场操作的新动态与文献述评” 《国际金融研究》 20xx年11期 张晓芬 “美国三次量化宽松货币政策效应对比” 《商业时代》 20xx年06期 105 范德胜 “美国量化宽松货币政策逻辑、影响和中国对策研究” 《国际贸易》 20xx年01期 106 张晓芬 “美国三次量化宽松货币政策效应对比” 《商业时代》 20xx年06期

107 Michael Hudson “US 'Quantitative Easing' is Fracturing the Global Economy” Bard College Levy Economics Institute Working Paper No. 639 20xx年11月

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的资产负债表与其他国家经济运行的稳定性构成了损害。在第二轮量化宽松政策的影响逐渐淡去后，美联储推出了扭曲操作的政策。

（二）扭曲操作

注：由于扭曲操作这一问题在学界收到的关注度并不高，在国外的知名期刊网站上很难找到合适的文章，国内研究也只有马理教授的两篇文章较为出彩，因此我的这部分主要会以总结这两篇文章的观点为主。

1.扭曲操作

在马理的《美联储“扭曲操作”货币政策的效用分析》中，他用这样的描述来定义扭曲操作：“所谓的扭曲操作，就是某国央行在卖出(买入)较短期限国债的同时买入(卖出)等额较长期限的国债，从而延长(缩短)所持国债资产的整体期限。这样的操作将抬高(降低)短期国债收益率降低(抬高)长期国债收益率。从国债收益率的曲线趋势来看，相当于使曲线的较远端向下(向上)弯曲。”108

马理认为：“扭曲操作是非传统的货币政策，其实质是传统的公开市场操作的变异，即卖出买进同时进行。美国在实施本次扭曲操作的货币政策之前，己实行了两轮量化宽松政策第一轮是从20xx年11月至20xx年6月，美联储购买了约1.35万亿美元政府债券、抵押贷款证券和其他“有毒资产”;第二轮是从20xx年8月至20xx年6月，美联储再次收购0.6万亿美元的政府长期债券。量化宽松的实质是央行通过购买国债的方式向市场投放流动性，量化宽松政策在实施初期取得比较积极的效果，但是影响不能持久，同时对美联储资产负债表的资产规模与资产结构都造成了巨大冲击。当量化宽松政策效微力乏之时，美联储推出了国债扭曲操作的货币政策。20xx年9月22日，联邦公开市场委员会( FOMC)宣布购买4000亿美元的6年期至30年期国债，同期出售规模相同的3年期或更短期国债，试图以压低长期利率降低企业长期融资成本的方式来推动经济发展。20xx年6月21日，美联储决定将己经到期的OT延期至年底，额度再增加约2670亿美元。美联储实施扭曲操作的货币政策是希望在基础货币投放总量不变的情况下，通过“抛短买长”压低长期利率抬高短期利率，进而促使资金投向长期贷款等领域，以这种方式引导并促进经济的发展。”109

2.预想

正如之前所言，经过前两轮的量化宽松货币政策，美国经济并没有明显的起色，失业率仍维持在8%左右的水平，更重要的是欧洲陷入债务危机的泥沼，这明显加重了美国经济复苏的难度，而美国经济也无法脱离“宽松毒品”的刺激了。美联储在20xx年6月底前购买4000亿美元6年期至30年期国债，并将在同期出售相同规模的3年期或更短期的国债，即卖短买长的扭转操作。这种操作有利于美国政府降低融资成本，缓解主权债务危机，同时会刺激企业中长期投资和房地产的消费意愿。110

由于量化宽松政策实施后经济还没有完全展露出复苏的曙光，同时连续两轮的量化宽松政策也带来的诸多的弊端，因此美联储进行了扭曲操作。在我看来，扭曲操作最根本的一点就是它是一个有买有卖的操作，美联储在卖出持有的短期国债后，从二手市场买入了大量的长期国债。长短期国债不同在于它们持有者的性质。一般的普通市民或是短线投资机构不可能去购买长达50甚至100年的长期国债，因此他们在短期国债持有者中所占的比例远高108

109 马理 “美联储扭曲操作货币政策运行机理研究” 《国际金融研究》 20xx年03期 马理 “美联储扭曲操作货币政策运行机理研究” 《国际金融研究》 20xx年03期 110 范德胜 “美国量化宽松货币政策逻辑、影响和中国对策研究” 《国际贸易》 20xx年01期

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于长期国债持有者。而长期国债持有者中，企业与大型金融机构占有更大的比例。量化宽松政策一方面增加了商业银行资产的流动性，鼓励他们向个人发放贷款，另一方面通过购买短期国债直接将个人的资金从其中解冻过来，可以说主要是增加了大部分市民手中的资金，然而实际效果显示，这些钱并没有如预想般完全投入消费市场，进入流通与再生产环节。相反，普通市民由于对金融市场的信心极为低落而宁愿持有现金而不会去消费，于是通过量化宽松不仅给美国及全球金融市场带来了很大的副作用，它释放出的资金还没有实现好拉动消费需求的目标，因此美联储实行了扭曲操作。在美联储的预想中，扭曲操作通过购买长期国债来释放这些大型企业“冻结”在国债中的资金，这些企业获得了资金以后可以将他们投入生产中，扩大生产的规模，进而推动经济的复苏。此外扩大生产后带来的新的工作岗位亦可以在一定程度上缓解失业率过高的问题，可谓是一举多得。

3.效果

至今，距离扭曲操作实施已经过了很久，然而学界依然没有对它产生的效果产生共识。 马理在他近来发表的《美联储扭曲操作货币政策的效用分析》一文中总结道：“J. Gagnon ( 2010 )等人研究了美联储在实施传统货币政策后大量购进长期资产对经济的影响，发现美联储购买长期资产提高市场流动性，相对增加了市场上高风险资产的供给。A. Palacio-Vera ( 2011)研究了政府持有国债的利率期限结构对国债收益率曲线的影响，认为在1990-20xx年间美国政府持有的国债 资产结构变化，很好地反映了长期利率和短期利率的变化。A. Krishnamurthy和A. V.Jorgensenu (2011)运用事件研究法研究了美联储对长期国债和其他长期债券的购买对利率的影响，发现当美联储大量购进长期国债时，其他长期资产的名义利率将出现大幅下跌。S. D. Armco ( 2010 )在研究大规模购买国债的存量和流量效应时，认为大量的国债交易对短期国债的收益率影响较显著，而对中长期国债收益率的影响则不然Andrea Ferrero ( 2011)认为政府的大规模资产购买对GDP增长的促进作用有限，对降低通货膨胀率的贡献则更小。Eric T. Swanson ( 2011)运用事件研究法研究了扭曲操作的效应，认为扭曲操作货币政策在影响国债收益率方面效果显著但对信贷几乎没有影响。M. Hashem Pesaran ( 2012 )运用反事实方法分析了20xx年英国的量化宽松货币政策效应，结论是量化宽松每增加一倍，GDP就会增加1%,但这种政策效果随着量化宽松的增加而递减。Torsten Ehlers ( 2012 )对美联储最近推出的扭曲操作进行了评估，发现国债的期限结构调整的公告效应相对显著。”111

马理教授通过数理建模与实证检验表明，美联储的扭曲操作货币政策的效果应全面客观评价。一方面，扭曲操作的货币政策确实会产生一些影响效果，尤其是表现在可以压低债券的长期收益率与市场长期利率，降低企业的长期融资成本，引导长期投资，并会对降低失业率与通货膨胀产生一些积极的影响，也可能通过某些间接的方式改变商业银行的资产结构以及美元汇率走势。但是另外一方面，尽管扭曲操作的传导路径确实存在，然而由于受太多变量的影响，扭曲操作的政策效果其实并不好控制。数据显示，扭曲操作对美国实体经济的产出以及美国的进出口贸易并没有太多影响。因此整体来说，扭曲操作货币政策的实施效果仍然值得商榷。112

马理教授认为，“对美联储的扭曲操作货币政策对美国经济与世界经济的影响应全面客观评价。在改变国债收益率方面，扭曲操作抬高了短期国债的收益率，却没有达到较大幅度压低中长期国债收益率的效果，这主要与当前美国长期国债的收益率已经极低，可以被压缩的空间相当小有关。扭曲操作在促进贷款方面的效果甚微，这说明作为传统的公开市场操作手段组合的扭曲操作，不会改变货币结构与货币供应量，要想有效促进贷款，还是需要利率调整或者准备金比率调整等其他货币政策的配合。在降低失业率和通货膨胀率与促进经济增111

112 马理 “美联储扭曲操作货币政策的效用分析” 《国际贸易问题》 20xx年06期 马理 “美联储扭曲操作货币政策运行机理研究” 《国际金融研究》 20xx年03期

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长方面，扭曲操作货币政策的效果至少在当前来看是不明显的，这可能是因为，一方面就业率和物价的弹性较大，能更迅速地发生改变，所以捕捉不到经济序列的结构性变动点，另一方面，从扭曲操作的货币政策的实施到经济产出的变动会存在较长的时滞，经济产出在增加之前可能会沿着原有的趋势变化一段时间，因此后期效果尚有待现实经济的进一步发展来验证。另外总体上来说，扭曲操作对世界经济的影响也不十分显著。在汇率层面上，美联储实施扭曲操作的货币政策后仅对人民币汇率产生了较大冲击，而对日元和欧元的汇率基本保持稳定，出现这种结果与中国的外汇储备结构不合理、日本与欧盟国家经济相对独立有关。在贸易层面上，美国的进口贸易和贸易逆差出现较大波动，而出口方面则不明显。另外，从那些在美联储扭曲操作货币政策实施后出现结构变动的序列来看，尽管扭曲操作会在一定程度上对美国和世界经济产生影响，但我们仍然不能排除有其他因素会导致类似的效果，比如，20xx年8月小布什的7000亿美元的救市计划推出前后都引起了金融市场的大幅波动，20xx年中国汇率改革同样导致了人民币汇率的结构性变动。这些都说明，影响经济运行的因素复杂多样，当局应当构建立体的货币政策、财政政策体系，同时加强世界各国之间的利益协调，才能更好地调节宏观经济的运行。”113

（三）小结

后金融危机时代，美国先后采取了三次量化宽松政策和一次扭曲操作政策试图通过增加金融市场内部资金流动性，扩大消费需求与生产来将美国从严峻的市场低迷中拯救出来，促进经济的复苏与增长，然而时至今日，虽然它们带来的影响褒贬不一，众说纷纭，但它们产生的效果均未达到美联储的预期这一事实为学界所公认。究其原因，我认为最突出的一点在于它们并没有真正提升社会对于经济前景的信心。

所谓量化宽松与扭曲操作，实质上都是货币政策，它们带来的主要效果是增加市场中可以流通的资金，而非真正的促进企业与个人的消费和生产的预期与信心。然而，市场参与者对本国经济的信心往往才是货币政策能否达到预期效果的关键。例如，在美联储的预期中，量化宽松政策的实施使得美联储从商业银行手中购买了大量的短期国债和抵押债券，如此一来商业银行的资金便从国债和债券中释放出来，可以更好地贷款给个人和私人企业。然而在实践中我们发现，量化宽松政策的实施并没有带来商业银行贷款金额的显著提升，这说明了商业银行在将国债卖出获得资金后，并没有将这些新流入的资金投放到贷款市场，惜贷心理非常严重。其中的原因也很简单，就是由于一些商业银行的次级贷款放出过多，而到期后借贷的个人或企业不具备还款的能力，才导致了20xx年金融危机的开始。在这样的背景下，商业银行量化宽松政策施行后即使获得了大量的资金，然而此时全球经济仍处于低迷状态，心有余悸的他们在放贷方面定会更加小心谨慎，于是量化宽松政策带来的大量流动性资金，并没有流入个人和企业的手中，更别想促进生产和消费需求的扩大了。

同样是因为对市场信心不足的原因，量化宽松为个人带来的资金与扭曲操作给企业或大型金融机构带来的资金也并没有投入到债券、股票、房地产等可以促进经济复苏与增长的地方，而是投入了海外的金融市场或是去交割大宗商品以求在全国低迷的经济现状下独善其身，做到自己手中资产的保值增值。这样做不仅仅冲击了新兴海外市场的脆弱的经济结构，也没能做到促进国内的经济水平增长。 113 马理 “美联储扭曲操作货币政策的效用分析” 《国际贸易问题》 20xx年06期

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可以看出，在社会所有人对经济市场没有信心的情况下，单纯的采用量化宽松或是扭曲操作这类的货币政策是治标不治本的，即使它们可以增加市场中流动的资金量，然而在实践中我们可以看到，这些资金被投入到了海外市场或是大宗商品中，而并不是如预期一样真正地用在促进经济增长与复苏的点上。在我看来，要想真的让国家摆脱金融危机的阴霾，需要把更多的关注点放在实体经济上，把它作为经济增长的重点。如果实体经济能够发展良好，带来大量的经济增长，那么市场对于经济的信心就会提高，更加愿意将自己的一些资金投入到生产与再生产的环节中。此时再采取一定的货币政策，为市场提供更多投资的能力和方式，便会事半功倍。倘若国家的目标局限于如何通过各种政策来复苏金融领域的发展，进而再推动全国经济，效果其实微乎其微。

参考文献

[1] 王树同.美联储‘量化宽松’货币政策的原因、影响与启示[J].国际金融研究,2009(11)

[2] 范德胜.美国量化宽松货币政策逻辑、影响和中国对策研究[J].国际贸易, 2013(01)

[3] 数据来源为美联储官方网站http://www.federalreserve.gov

[4] 张晓芬.美国三次量化宽松货币政策效应对比[J].商业时代,2013(06)

[5] 马理.后金融危机时期公开市场操作的新动态与文献述评[J].国际金融研究,2013(11)

[6] 马理.美联储扭曲操作货币政策运行机理研究[J].国际金融研究,2013(03)

[7] 马理.美联储扭曲操作货币政策的效用分析[J].国际贸易问题,2014(06)

[8] Arvind Krishnamurthy，Annette Vissing-Jorgensen. THE EFFECTS OF QUANTITATIVE EASING ON INTEREST RATES: CHANNELS AND IMPLICATIONS FOR POLICY. NBER Working Paper No. 17555

[9] Cullen O. Roche. Understanding Quantitative Easing.SSRN-id2397992

[10] Michael Joyce. The Financial Market Impact of Quantitative Easing. Bank of England Working Paper No. 393

[11] Robert Jarrow., Hao Li. The Impact of Quantitative Easing on the U.S. Term Structure of Interest Rates. SSRN-id2026182

[12] Michael Hudson. US 'Quantitative Easing' is Fracturing the Global Economy. Bard College Levy Economics Institute Working Paper No. 639

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经济危机下的中国

韩晓庆 中澳14-1 2014311036

摘要：20xx年美国金融危机席卷全球，对中国经济的发展提出了严峻的挑战，如资本市场倍受冲击、银行损失惨重、投资出口下降、“消费过剩”矛盾凸显、对我国汇率制和货币政策提出了严峻挑战等，但是危机也给中国经济带来了前所未有的机遇，如有利于储备资源、开展跨国并购、缓解通货膨胀压力、吸引外资、压缩泡沫经济、调整经济结构等。所以这次金融危机对我国来说其实是“危”中有“机”，我们必须抓住机遇，从容应对，保持中国经济持续快速的发展。

关键词：金融危机；次贷；中国经济；影响

（一）背景

20xx年，美国金融危机爆发，首先只是影响了美国范围内的贸易工厂。然而，情况愈加恶劣，国内价格骤然下跌，次贷违约率持续上升。到20xx年的9月份，因为大量的金融巨头陷入危机，次贷危机逐步升级为金融危机，并引发了全球金融的骚动。

1、失业率

LI Ping and YU genqian （2010）分析了，20xx年9月，美国失业率达到6.2%，相比于年头上涨了1.3个百分点。到了11月份失业率上涨到7.2%，到了20xx年5月，失业率达到9.5%。尽管日本失业率不是很严重，但是也从08年9月的4%上涨到09年6月的5.4%。

115（Figure 1） 114

114 LI Ping and YU genqian, ― Regulatory intervention rescued China from the impact of the global financial crisis”, <China & World Economy>, March - April 2010

115数据来源:IMF World Economic Outlook Databases.

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2、证券价格

LI Ping and YU genqian（2010）116同时也指出，美国道琼斯指数在20xx年8月到11月从11544下降到8776，20xx年2月更是下降至7063，累计下降38.8%。同样的事情发生在欧元区，德国 DAX指数在20xx年8月到20xx年2月从6422下降到3844，下降了40.2%。

117日经平均指数下降得更大，下降了42.1%。(Figure 3)

3、进出口贸易

Bergsten, C. Fred（2009）118通过统计数据得出：“金融危机爆发后，很多国家的进出口贸易开始急剧下降。美国出口增长从20xx年第三季度14.3%下降到第四季度的3.4%。20xx年第一季度出口增长下降了16.8%。并且在4、5月份更是出现负增长21.4%。进口增长从20xx年第三季度12.6%下降到第四季度的7.3%。在4、5月份出现负增长31.3%。相比于美

119国，日本进口贸易明显受金融危机的影响更大。” 116 LI Ping and YU genqian, ―Regulatory intervention rescued China from the impact of the global financial crisis”, <China & World Economy>, March - April 2010

117数据来源:IMF World Economic Outlook Databases.

118 Bergsten, C. Fred. “Needed: A Global Response to the Global Economic and Financial Crisis.” Testimony before the Subcommittee on Terrorism, <Nonproliferation & Trade>, Committee on Foreign A airs, U.S. House of Representatives. March 12, 2009.

119数据来源:IMF World Economic Outlook Databases.

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4、主要影响

王赟,曾康霖（2009）120总的说来，金融危机对全球都有影响。 但对发达国家的影响与对发展中国家的影响，有所不同；对发达国家的影响主要是资产缩水，资不抵债，金融机构倒闭、破产；对发展中国家则主要是外资撤走，出口减少，经济下滑，企业关门。但它们的共同点是：失业增加，收入减少，消费萎缩。

（二）对中国产生的直接不利影响

1、中国金融业

（1）资本市场倍受冲击,股市大幅下滑

张晓娟，赵倩（2010）121分析了07-10年股市情况，20xx年,中国股票市场一路走高,1月末上证指数只有2786点,到8月23日,上证指数就突破5000点大关,10月16日达到6124点,创历史新高。但此后,股指一路走低,20xx年2月3日,上证指数为2890点,下跌3200多点,跌幅超过60%,是全球跌幅最大的证券市场之一。随着股指的大幅下挫,沪深股市总市值也急剧缩水,对我国股市造成了重大影响。

（2）给投资于此的银行带来损失

122贾晓薇（2008）认为：如果以中国银行 2007 年上半年公布的各项等级次级债占比

（AAA 级占 75.38% ，AA 级占 21.70% ，A 级占 2.92%），以及2007 年上半年发行的 AAA、AA 和 A 级次级债的跌幅来粗略估计，中国银行持有的次级债账面浮动亏损将达到

12328.19 亿美元，折合人民币约为 209 亿元，而其2007 年前三季度净利润为454.74 亿元。

三季报披露，中国银行为MBS 和CDO共提取了4.73 亿美元（前者为1.86亿美元，后者为 2.87 亿美元）准备金；与此同时，中国银行针对所持债券公允价值变动计提了3.21亿美元的估值储备。上述两项准备金合计 7.94 亿美元，占中国银行所持全部债券79.47亿美元总规模的10% 。而按照上述推算，中资银行持有的次级债浮动亏损额将远远高于此前

124提取的准备金，如果浮亏成为现实，势必对中资银行造成巨大的冲击。 120 王赟,曾康霖: ―金融危机的影响与面对‖. 浙江金融,2009,07:18-19

121

122 张晓娟，赵倩: ―美国金融危机对中国的影响和启示研究‖. 国际经济. 2010.6 贾晓薇: ―美国次贷危机对中国的影响及对策‖. 当代经济. 2008,08:88-89.

123数据来源:IMF World Economic Outlook Databases.

124数据来源:IMF World Economic Outlook Databases.

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（3）对股市和金融市场的流动性产生影响

贾晓薇（2008）125提出，进入 2008 年以来，欧美以及亚太股市普遍表现不佳，这和美国次贷危机的不断加深密切相关。在美林等爆出巨额亏损，进而引发欧美及亚太股市暴跌之后，由此形成的冲击是没有完全开放的中国资本市场所难以抵挡的。美国次贷危机对中国股市和金融市场中的流动性也会产生影响：一是受次贷危机影响，欧美投机性资金会对中国等新兴市场的投资风险进行重估，放弃高风险高收益的投资取向，撤资回国，以缓解流动性和融资危机；二是亚洲新兴市场国家的金融市场成为国际游资安全的避风港。例如，由于中国经济持续向好、投资回报率高、美国降息、人民币加息及人民币持续升值等因素，会进一步降低投中国资产的资金成本，由此会加速热钱流入。从 2005 年至今，流入中国的热钱超过了 1 万亿美元，而且规模还在持续扩大，这样就会对冲央行抑制流动性过剩的效果，并进一步推高中国股市和房市价格，资产泡沫化和通货膨胀形势会日趋严重，为更大的金融危机埋下了隐患。

2、分析危机产生的直接影响

侯红卫（2010）126分析，因为中国资本市场还没有完全开放，加之中国金融机构购买的美国次贷产品数量也不多，从而使这次金融危机对中国经济的冲击相对较小。具体来讲，受到危机直接影响的是持有美元资产的中资金融机构，主要涉及工行、中行、建行、交行、招行、民生、中信、兴业、华夏等9家上市银行。根据2008 年9 月18 日的金融网综合报道，工商银行持有雷曼兄弟公司债券及与雷曼信用相挂钩债券余额1.518 亿美元，是中资金融机构中的最大的受害者，但这一数字仅相当于工行资产总额万分之一，或债券投资规模的万分之三，或上半年税后利润 95 亿美元的 1.6%。另外，招商银行公告持有7000 万美元债券，中银集团持有7562 万美元债券，中国银行纽约分行持有5000 万美元贷款。建行虽然还没有向外界披露所持雷曼债券具体情况，但已表示其绝对量相对于建行总资产而言不大，对整个银行资产质量的影响很小。中信银行持有雷曼兄弟所发行的债券非常有限，债券总量不到2007 年获利的1%。交行相关负责人表示，交行外币债券在交行的投资组合中占比较低，雷曼破产对交行影响非常有限，至少目前风险仍在可控范围内。

当然，此次危机同样引起了中国经济尤其是中国股市的动荡，但这应该只是暂时现象，属于恐慌性情绪波动，从根本上讲影响不大。这应该是得益于中国历年来施行的比较谨慎的金融政策和一系列防范金融风险的措施。从宏观角度看，近三十年来中国施行的一直是独立自主基础上的对外开放，有选择性的逐步引进了西方发达国家的一些金融创新工具，但与美国虚拟经济占很大比例不同的是，中国金融业国际化程度不高，金融体系还不健全，因而金融业并没有像西方发达国家那样在 GDP 中占到较高比例，近年来的经济增长主要部分是实体经济的贡献，虚拟经济只是辅助部分。改革开放30 年发展所形成的强大物质基础，是抵御风险的根本保证。同时，作为发展中国家，中国又在不断吸取西方发达国家在经济发展进程中成功的经验和失败的教训，在一定程度上力求做到防患于未然。

如果进一步具体到微观层面看，中国人传统的消费模式是“勤俭持家、量入为出”，这与美国人的消费习惯有着本质上的不同。对于绝大多数中国普通家庭来说，理财的手段仍是以储蓄为主，而不是过度消费。即使处于风暴之中，这些个看似保守实则稳妥的家庭经济体，无疑会成为抵御经济风险的中坚力量。有媒体报道，此次危机中在美国的华人家庭受到的冲击就比较小，这又一次体现了中国传统文化的价值。如果说以前称之为“保守”，则现在叫“稳健”可能更贴切些。 125

126 贾晓薇: ―美国次贷危机对中国的影响及对策‖. 当代经济, 2008,08:88-89. 侯红卫: ―美国金融危机的影响与启示―. 时代经贸. 2010

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（三）金融危机对中国的间接影响不容忽视

由于世界经济活动之间的密切联系，此次危机对中国经济的间接影响是相当大的，甚至危害程度高于直接影响。这主要体现在以下几方面：一是对中国的出口企业有越来越大的压力；第二会对中国的货币政策和汇率制度提出严峻的挑战，导致中国拥有的巨额美元外汇储备贬值，国民财富大幅缩水；第三会影响到中国房地产市场以后的走势；第四是使得中国经济面临更大的流动性风险，第五对国内就业形势产生冲击，第六影响国内的消费与投资。

3、 对出口企业的影响

（1）通过外贸渠道对中国的实体经济产生影响

据中国海关公布的数据：中国对美国的出口增幅自去年就开始逐渐下滑，2007 年一季度中国对美出口同比增幅是20.4%，二季度缩减到15.6% ；2007 年 7 月次贷危机爆发后，三季度中国对美国的出口同比增幅仅为 12.4% ，四季度再缩减到 10.8% 。而到了20xx年

1272月份，我国对美出口更出现 5.2% 的负增长。

128

129贾晓薇（2008）认为：由于中国对出口（特别是对美国出口）的依赖程度较高，美国

次贷危机将会通过降低美国国内消费需求影响中国对美国的出口。在国内消费乏力的情况下，我国就会出现产能过剩和供给过度问题，我国政府就会采取更加严厉的宏观调控措施限制产能，并容易导致通货紧缩，出口不振将增加就业和产业结构调整的压力。另一方面，美元的持续下跌导致了国际石油等大宗商品价格持续上涨，原材料价格上涨对以加工贸易为特点的中国企业会构成极大压力。所以，随着时间的推移，美国次贷危机对中国实体经济和经济宏观增长的影响将会逐步显现。

（2）削弱出口量和出口利润的增长

130熊典（2008）在“美国金融危机对中国的影响”中认为美国爆发金融危机，其“消费

过剩”矛盾凸显。短期内必定大幅度减少生产，解雇工人，减少对供应商的原料采购，随着127 数据来源：China Customs

Ligang Liu, ―Impact of the Global Financial Crisison China: Empirical Evidence and Policy 128

Implications‖, <China & World Economy> / 1 – 23, Vol. 17, No. 6, 2009

129 贾晓薇: ―美国次贷危机对中国的影响及对策‖ . 当代经济,2008,08:88-89.

熊典: ―美国金融危机对中国的影响‖. 现代经济(现代物业下半月刊

),2008,10:117-118.

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关于20xx年金融危机的探讨与研究

危机的蔓延，其他国家也会采取类似的措施，对于中国这样一个多年贸易顺差的出口国而言，必然面临着“生产过剩”的困境。我国的出口型企业，特别是东南沿海的中小型企业，面临着经营困难甚至倒闭的风险。虽然这种现象与我国紧缩性的货币政策有关，但美国的金融危机却直接引发了海外需求下降，导致出口型企业生产过剩，产品无法销售。生产商担心存货过多，就会缩减生产，反过来又进一步缩减消费需求。

危机爆发后，美国不断注资救市，有关报道，20xx年美国国债的发行额度可能会达到近乎天量的1.8万亿美元。而总统奥巴马对减税计划、医保改革等措施的承诺，必然使得下届美国政府的财政压力加大。因此，从长期来看，美元贬值的风险还是很大的。美元贬值必然导致人民币汇率下降，从而使出口成本增加。所以需求的缩减和成本的上升的双重压力将极大削弱我国外向型企业出口量和出口利润的增长。

（3）危机对中国外贸业务的影响会很大

侯红卫（2010）131认为，多年来以美国为典型代表的发达国家的过度消费模式，极大刺激了中国对外贸易的发展，形成了以中国为代表的世界加工厂的格局，其结果使得中国拥有了相当大的生产加工能力，最终表现为中国连年提高的出口额和贸易顺差。而此次金融危机必然导致美国经济衰退，消费需求萎缩，进而大幅度减少对外商品的进口。更为严重的是，美国经济衰退引发的其它国家经济动荡会使得中国对外贸易的整体环境恶化，一方面是外部需求减少，一方面是国内需求多年来的严重不足，相对过剩的生产能力必定会给中国经济带来很多的问题。比如企业倒闭、就业形势严峻等等，进而会给提供贷款支持的银行业带来很高的信用风险。实际上中国出口高度依赖欧美经济的风险早就存在，而次贷危机使得风险变成了现实。2008 年上半年，外贸业务的缩减与人民币兑美元汇率的不断上升已经使得中国大量以出口为主的中小企业业务萎缩，甚至停产、转产。而且可以预见的是，随着危机事态的发展，这种不良影响会越来越严重。

2、对我国汇率制和货币政策的影响

贾晓薇（2008）132认为：“美国的国债市场是一个类似寡头垄断的格局，国债被几家官方机构所持有，稍有动作便会引发汇率的剧烈变动。金融危机导致美元的贬值，使得我国通过贸易顺差积攒起来的财富迅速缩水。因此，中国的汇率制度受到挑战。美国次贷危机会导致美国经济和美元下滑，必然也会对主要与美元挂钩的人民币汇率产生影响。当前，中国外贸不平衡的矛盾更加突出，中美贸易顺差在2007 年达到 1633.2 亿美元，人民币与美元利差扩大，流动性过剩和通货膨胀压力逐步加大，热钱流入加快及人民币升值压力不断加大，使得中国处于加息和不加息两难境地。同样，在内外部压力下，我们必须在急速升值和稳步小幅升值之间做出艰难的抉择，这对中国的货币政策和汇率制度提出了严峻的挑战。”

张志波（2007）133结合国家经济安全提出：“与总的来说，由于中国庞大的外汇储备、资本管制、货币政策稳健、政府财政的连年盈余等因素，使得中国目前所受的影响仍然有限。但是根据国际金融理论，货币贬值对一国贸易条件的改善存在一个时滞，即所谓的J曲线效应。所以金融危机通过贸易渠道传染到其他国家也同样存在一个J曲线效应，所以中国由国际贸易途径遭受的金融危机的影响也会存在一个时滞。因此，中国现在可通过各种有利条件和因素，来调整国内政策，最大限度的改善自身环境和条件，做好防范和应对措施，从容地去面对金融危机，减少美国金融危机对我国经济的一系列的传导性影响。”

3、对房地产市场产生影响

孙妍（2012）提出了她的观点：虽然美国次贷危机对中国金融体系冲击不大， 但美131134 侯红卫: ―美国金融危机的影响与启示‖. 时代经贸. 2010

贾晓薇: ―美国次贷危机对中国的影响及对策‖. 当代经济,2008,08:88-89.

张志波:《金融危机传染与国家经济安全》，上海社会科学院出版社，2007

孙妍: ―美国金融危机对中国的影响及其对策‖. 财经界(学术版),2012,03:13.

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关于20xx年金融危机的探讨与研究

国房地产市场大幅动荡与金融危机可能会对中国的金融市场与房地产市场产生恐慌心理，尤其值得警惕的是我国房地产业大幅调整将成为中国经济最大的不稳定因素。原因在于：房地产是我国经济的支柱产业，目前高昂的房价让普通购房者望而却步，有需要没需求，致使房市低迷，房地产开发商面临前所未有的资金压力。如果房地产泡沫不尽快稳妥地挤掉，购房者观望心态不消除，导致房市长期低迷，无疑银行呆账、坏账等不良资产会急剧上升，水泥建材、钢材及装饰材料等相关行业会受到极大冲击，更让地方政府的“土地财政”收入急剧萎缩。

135贾晓薇（2008）认为，美国的房地产与中国有着密不可分的联系。美国房地产市场同

样是在低利率、流动性过剩的情况下形成泡沫,泡沫又在高利率和经济走软的情况下被挤破。前车之鉴,美国房地产市场的问题,可能让管理层加大对房地产市场的控制力度,避免形成恶性泡沫。随着“住房按揭贷款是优质资产”的神话的破灭,居民按揭贷款的潜在风险暴露无遗,这种资产的优质性受到了严重质疑。从这个意义上来说, 美国次贷危机对中国房地产信贷风险是一个很好的预警。由于我国土地出让制度不够完善，开发商拿地的成本大大提高，最后将这部分成本转嫁到老百姓身上，再加上投机炒作成风，我国房价不断上扬，又因通胀压力迫使央行持续升息，这一情况类似于次贷危机爆发前的美国市场。我国房地产信贷没有信用分级和风险定价，假按揭和假收入资产证明并不少。在国外普遍流行用借款人完税证明作为个人收入证明的时候，我国银行仍普遍用个人收入证明来审核其偿债能力。如果借款人从律师事务所或者从单位开出假的工资收入证明到银行进行按揭贷款，这种贷款的潜在风险是相当大的。另外，我国信贷资产没有证券化，房地产信贷风险情况不明且风险相对集中在银行体系内。我国房地产开发融资渠道单一，股权融资有限，主要靠银行信贷。商业银行和房地产企业的市场选择行为促成了目前房地产业与金融业的高依存度，也意味着风险的不可避免性。随着央行近年来连续多次加息，我国住房按揭贷款正步入违约高风险期，商业银行必须及早采取措施控制按揭贷款和房地产项目商业贷款风险。

4、中国社会可能面临资金流动性风险

侯红卫（2008）认为：金融危机发生以来，世界各国都采取了一些相应的补救措施，如美国中央银行的注资救市政策等，但是注资之后如果本国没有很好的投资机会，为数众多的游资热钱就会流入到表现比较好的其它发展中国家，而中国目前相对安全与稳定的经济环境将非常具有吸引力。因此，今后一段时间里中国很可能成为国际投资的避风港，这必然会进一步加大中国国内的流动性风险，导致中国的房地产和股票市场上扬，通货膨胀压力增大。而在经济全球化和金融市场高度发展的今天，一旦国际经济形势发生变化，借助于高科技通信技术，数以十亿美元计的投机资金可能在瞬间完成向外转移，这又会危及中国经济的安全与稳定。从汇率风险角度看，美国经济衰退，美元会进一步贬值，中国政府持有美元外汇和美国政府国债的数额巨大，即使是以政府信用为担保的美国政府国债，同样也会在美元贬值的条件下导致财产大幅缩水。当然，由于中美关系的特殊性，中国拥有巨额美元外汇储备既有经济方面原因，也有战略方面的考虑，两个大国之间的博弈行为相当复杂，这就使得确定合理外汇储备额度的工作更加困难。 136

5、给就业带来危机

刘明远（2008）提出，由于受金融风暴的影响，中国制造业首当其冲。在很多地区特别是沿海发达地区，过去主要从事外贸的企业遇到了销售上的困难，企业经营业绩的下滑必然会导致企业对劳动力需求的减少，相当一部分农民因此而失去工作，最终不得不返乡。此外，随着美国金融危机愈演愈烈，国际就业形势不容乐观，大量海外人员回流，从而使得高端竞135

136137 贾晓薇: ―美国次贷危机对中国的影响及对策‖. 当代经济,2008,08:88-89. 侯红卫: ―美国金融危机的影响与启示‖. 时代经贸. 2010

137 刘明远: 《走进周期性金融危机的深处》. 金盾出版社. 20xx年5月第一版

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关于20xx年金融危机的探讨与研究

争出现重心下移，更加恶化了国内本已严峻的就业形势。

138中国社会科学院在《经济蓝皮书》（2009）中提到，预测显示，由于20xx年经济减速，失

业人员将会持续增加。预计20xx年年底有100万大学生不能就业，另外20xx年还将有592万大学生毕业，因此就业形势相当严峻。

6、对国内消费与投资的影响

（1）是消费者实际购买力下降

139李金兰(2010)分析，今年上半年我国大批中小企业倒闭，金融危机爆发后我国的外资

企业和部分国内企业纷纷裁员，数百万职工面临失业的风险，所以消费者必然需要勒紧腰带，全面缩减消费支出。同时中国股市一蹶不振，股民几乎被一网打尽，其消费开支也必定大幅缩减。

140（2）陈奕君（2013）从行为与心理两个方面研究了金融危机对国内消费影响。

①是消费者的预期收入下降

金融危机及其带来的未来经济的不确定性预期显然进一步恶化了我国居民对未来收入增长的预期。收入预期下降了，消费者必定压缩开支，减少消费。

②导致消费者消费意愿下降，信心不足

金融危机的诞生，使得各个行业不景气，消费者不敢消费，企业不敢扩展业务，全民进入到全面紧张消费阶段。而股市的不景气，也使得股民热情消失，收入减少。收入预期下降了，消费者必定压缩开支，减少消费。

（4）对投资者心理产生影响

141丁兆立（2008）认为这种影响主要表现在心理因素、热钱流向、管理层的判断、国内

企业的效益和加息等方面。对投资者心理,次贷危机会对投资者信心造成一定的影响,引发市场投资者信心低落,对风险类资产的偏好度降低。欧美股市大跌就是这种悲观情绪的集中体现。同时,次贷危机会使人们对未来经济增长信心下滑、减息预期增加,导致美元汇率可能受到打击。因为市场预期美联储很有可能再度降低利率,减轻次级债各方压力,缓解危机升级。

7、对我国金融监管和宏观调控构成新的挑战

甄炳禧（2007）认为，发达国家金融市场持续动荡，将对我国国内金融市场产生消极的传导作用，加剧我国股市的波动。国际资本还可能将我国国内市场作为避险逐利的重点市场，“热钱”流入压力增大，对我国金融监管和宏观调控构成新的挑战。 142

（三）对中国产生的有利影响

熊典（2008）143对金融危机产生的有利影响有深刻的见解：

1有利于储备资源和开展跨国并购。

首先，金融危机扩散到实体经济必然引起国际上初级产品的价格大幅下跌，现在国际上原油等一系列资源价格在不断下降，但随着各国的挽救措施，美元的贬值，危机有可能平息的时候就会带来国际资源和初级产品价格的大幅反弹，所以，中国目前可以充分利用目前丰富的外汇储备，在美元贬值之前，积极稳妥地抓住储备资源的有利时机，为中国工业化积累138

139 中国社会科学院: 《经济蓝皮书》. 社会科学文献出版社. 2009 李金兰: “关于我国走出金融危机的研究” . 财政金融. 20xx年第7期

140

141 陈奕君: ―美国金融危机对中国的影响及启示‖. 中国商贸, 2013,36:102-103. 丁兆立: ―次贷危机对中国的影响及对策研究——基于亚洲金融危机的深度分析‖. 金融经济. 20xx年第24期

142 甄炳禧: ―透视美国次贷危机及对我国的启示‖. 经济与管理研究. 007(11):9-16.

143 熊典: ―美国金融危机对中国的影响‖. 现代经济(现代物业下半月刊). 2008,10:117-118.

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廉价资源的储备。其次，次贷危机有助于我国企业绕过市场准入门坎和并购壁垒，以相对合理的成本扩大在美国的投资，通过收购、参股和注资等手段加快实现国际化布局。

2、有利于缓解中国的通货膨胀

随着美国金融危机的步步演进，国际初级产品价格出现了明显的回落。如：原油在7月达到147.5美元的历史最高价，目前的油价又进一步跌破46美元大关.随着国际初级产品价格的不断下行的态势。有利于抑制近期不断上升的工业品出厂价格指数。从总体上缓和了中国的通货膨胀压力。另一方面，美国金融危机导致了中国外需萎缩，使部分出口产能转向国内市场，从而增加了国内市场的供应，加剧了国内市场的竞争，这从另一方面抑制了价格水平的上升。因而总体来看，美国金融危机对缓解中国通胀压力是有一定好处的。

3、有利于吸引国际资本

目前中央提出的新农村改革，这一改革将使得中国农村提供巨大的建设和消费市场，金融危机爆发后，我国采取一系列扩大内需的政策，保障了我国经济在世界经济遭受金融海啸大背景下继续保持持续、稳健、健康地快速发展。另一方面，金融海啸的传导导致西欧日本等一系列国家汇率动荡下跌，资本外逃，而我国人民币依然坚挺，汇率稳定，并保持对美元小幅升值态势。这一切都有利于我国创造一个良好的投资环境，从长远来看来，国际资本的去处就只剩下中国了。

4、有利于挤掉中国虚拟经济的泡沫

中国经济近几年来高速增长，很大一部分是由于房地产等行业的虚拟经济的泡沫，导致的表面繁荣，美国金融危机蔓延到中国，造成中国房市走下坡路，及中中国股市的萎靡，这些在一定程度上挤掉了中国的部分虚拟经济的泡沫。

5、有利于中国经济结构的调整

繁荣的经济环境之下，很多问题会隐藏起来，不易发现，而危机之下，经济中的各种问题和矛盾必定凸显出来，现在正值中国经济周期的调整的阶段，危机中有利于发现中国经济发展存在的各种问题，从而有利于采取各种防范措施，为中国经济结构的调整提供指导。 从总体上分析，孙妍（2012）认为，中国是美国主要债权国，美国金融危机的出现使得过去美国逼压中国的局面，变为向中国求救的局面，提升了中国在国际金融市场上的地位，加强了中国的发言权。 美国金融危机的爆发，标志着以美元为结算货币的时代将逐渐远去，为人民币成为国际储备货币创造了一些有利条件。因此，美国次贷危机对我国金融体系的直接影响有限，对中国金融体系冲击不大。

144

（四）小结

金融危机严重影响到了全球经济的健康发展，从华尔街到全世界，从金融界到实体经济，各国政府都在面临着严重危机考验。由于我国经济对外依存度和开放程度较高，美国又是我国第二大贸易伙伴，所以，美国金融动荡很大程度上影响了我国金融稳定和经济增长。其对中国的影响可谓是仁者见仁，智者见智。很多学者认为美国金融危机对中国的影响既有正面，也有负面的，总体而言，负面影响远大于正面影响。

负面影响主要包括间接和直接影响。其中直接影响表现在，中国的金融行业受到了不小的冲击。在金融危机爆发之后，中国股市大幅下滑，投资银行次级债务账面浮动亏损严重，同时对股市和金融市场的流动性产生影响。但是，由于中国资本市场那时还没有完全开放，加之中国金融机构购买的美国次贷产品的数量不多，中国历年实施的比较谨慎的金融政策和一系列防范措施，以及绝大多数普通家庭选择储蓄为主的理财手段，中国金融业产生的风险144 孙妍: ―美国金融危机对中国的影响及其对策‖. 财经界(学术版).2012,03:13.

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还是能在可控范围内的。间接影响表现在，由于美国国内消费需求下降，导致对美出口增幅下滑，出口量和出口利润下降，我国出口型企业生产过剩，产品无法销售等一系列连锁反应，使得中国大量以出口为主的中小企业业务萎缩，甚至停产。间接影响还体现在我国汇率制和货币政策，房地产市场，社会资金流动，就业市场，消费与投资等方面。由于经济活动之间的密切联系，间接影响的一些方面的危害程度高于直接影响。

正面影响体现在：在美元贬值时，抓住时机，储备廉价的工业资源，以低价收购、参股和注册等方式拓宽国际化布局；国际初级产品的价格下跌和出口产能转向国内，加剧国内市场的竞争，抑制了价格水平的上升，从而缓解中国通货膨胀压力；我国经济在金融风暴后能继续发展，有利于创造良好的投资环境，从而吸引外资；中国房市和股市萎靡，一定程度上挤掉了中国部分虚拟经济的泡沫；在危机下，中国经济的各种矛盾和问题必定凸显出来，有利于发现这些问题，采取措施解决，为经济结构的调整提供指导。

参考文献

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[7]刘明远. 《走进周期性金融危机的深处》. 金盾出版社. 20xx年5月第一版

[8]中国社会科学院. 《经济蓝皮书》. 社会科学文献出版社. 2009

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[11]熊典. 美国金融危机对中国的影响[J]. 现代经济(现代物业下半月刊),2008,10:117-118.

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[15]LI Ping and YU genqian, Regulatory intervention rescued China from the impact of the global financial crisis, China & World Economy , March - April 2010

[16]Bergsten, C. Fred. “Needed: A Global Response to the Global Economic and Financial Crisis.” Testimony before the Subcommittee on Terrorism, Nonproliferation & Trade , Committee on Foreign A airs, U.S. House of Representatives. March 12, 2009.

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[18] Anderlini, Jamil and Geoff Dye, Downturn causes 20m job losses in China, Financial Times,3 February,2009.

[19] 数据来源:IMF World Economic Outlook Databases.

[20] 数据来源:China Customs

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关于20xx年金融危机的探讨与研究

国际金融危机启示录

董翘楚 中澳14-1班 2014311026

摘要：本文以20xx年爆发的世界性金融危机为出发点，简要分析国际金融危机爆发前美国体制中存在的问题即导致这场危机爆发的部分原因，从而思考出对我国宏观政策面、我国金融体系和金融系统结构的启示以及从危机后寻找机遇与方法解决我国现存的一些问题。

关键词: 金融危机启示 宏观政策 金融体系

背景：我们知道20xx年美国金融危机的爆发机制后，学界开始反思，这一场从房地产市场到信贷市场，再到资本市场，最终冲击货币市场乃至于引发了全球性恐慌的金融危机，能指出原有体制的哪些漏洞，市场层面哪些不规范之处，政策层面哪些可学习之处，以及我国在金融危机后如何走出萧条，并实现企业和产业转型，实现经济强国之梦。

（一） 全球危机的确定方法

Michael D. Bordo, John S. Landon-Lane（2010）145在《The Global Financial Crisis of 2007-08: Is it Unprecedented?》一文中对比分析了从1880年以来发生的5场大危机，并建模提出了全球危机的确定方法。在确定是否一个集群是一个全球危机，我们使用以下规则：1）我们找到了对两阶段的运动和进行加权计数后的局部峰值，yt。一个局部峰值定义为一个周期（T）的地方

??>???? and ??>??+? （1）

假设关联关系（??=??+1），如果???1>??+2，则选择周期T，如果??+2>???1则选择周期T + 1。2）在1）发现的局部峰值事一个极端值（因此集群必须大到足以被认为是一种罕见的事件）。以及3）组成集群的国家一定来自不同地理区域的国家。

如果总危机的加权总和超过三个平均标准偏差，一个峰值就会被认为是一个极端事件。为了对异常值作出解释，较高的10%的数据是在计算数据的均值和标准差前进行处理的。一旦确定了截止点，我们会去研究加权序列的边界值。如果危机处在分配的顶层并且拥有比美国总输出还多的总权重的话，这场危机就被认为是大又罕见的。

（二）美国在金融危机之前体质固有的问题及金融危机表现

周宏（2009）以美国金融危机为出发点，从美国固有经济政策及其监管程序入手，在《从美国金融危机看加强金融监管的迫切性》一文中指出市场经济体制比较健全的美国会发生如此严重的金融危机主要是由于金融监管缺失埋下了危机的祸根。他进一步分析得出，由于近年来美国宏观经济管理的自由主义经济理论，里根、克林顿执政时期的经济增长掩盖了放松政府监管可能造成的危害，美国自由价值观以及美国各利益集团博弈，导致了对投资银行、金融公司和抵押贷款经销商有效监管、对金融产品创新的监管、对金融机构高管人员有效监管、对信用评级机构的监管的缺乏。因此有必要加强金融监管，对所有具有系统性影响的金145 Michael D. Bordo, John S, Landon-Lane,‖The Global Financial Crisis of 2007-08: Is it Unprecedented?‖.December 2010

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融机构、金融产品和金融市场实施监管和监督，包括对冲基金、信用评级机构和企业高管薪酬。146

Carmen M. Reinhart, Kenneth S. Rogoff（2009）147在《The Aftermath of Financial Crises》一文中分析金融危机的后果时提到，从广义上讲，金融危机是一件长期的事情。通常情况下，严重的金融危机有三个共同的特征。首先，资产市场的崩塌是深远而又长期的。真正房价在持续六年的时间里平均下降百分之三十五，而股票价格在约三年半的时间里下降了平均百分之五十五以上。其次，银行危机在产出和就业的方面产生严重的后果。紧急危机期间，失业率平均每年上升七个百分点，并且该情况持续了四年之久。尽管经济衰退的持续时间大大短于失业时间，产量却在2年内平均下降（从高峰到低谷）超过百分之九。第三，政府债务的实际价值趋向激增，比二战后平均上涨百分之八十六。有趣的是，债务激增的主要原因并不是被广泛引用的为金融体系大肆输血以及为银行体系注入新的资本所付出的代价。事实上，债务增加是由于政府警觉到持久深远的产出减少不可避免会导致税收收入的减少以及经常雄心勃勃的施行反周期财政政策以缓解经济衰退。

148Andrew K. Rose和 Mark M. Spiegel （2009）在《Cross-Country Causes and Consequences

of the 2008 Crisis: Early Warning 2008》一文中提及年金融危机从文字上引起注意的第一个大类潜在原因是一系列暴露在国家和国际金融监管框架中的薄弱之处。两位作者还总结了其他人对这场危机的观点，伯南克（2009）指出，这场危机揭示了监管实践和改善内部沟通方面的需求，尤其需要无论何时都保持强劲的风险评价预警。Buiter（2007）重点指出了经济繁荣时期存在的金融体系所存在的大量的缺陷。这其中包括了过度的证券化以及投资者和监管机构的设置。这包括过度的证券化，以及投资者和监管机构过度相信私人评级机构的意见。斯彭斯（2008）认为资产价格泡沫是由过度杠杆化和广泛的对系统性风险的低估的组合所推动的。Covaletal(2009)认为对结构性工具的过高评级是由于评级机构在自己能力范围内进行风险评估而导致的过分自信。

Olivier Blanchard(2014)149在《Where Danger Lurks》一文中从模型入手对美国金融体系进行分析，通过对金融危机爆发原因的探索及对宏观经济非线性反映表现的分析，提出了以下几点未来长期需要做的：

首先，提高金融体系的透明度和稳健性。虽然无法确信提高金融体系透明度就能有效避免此次由次货危机引发的金融危机，但可以肯定的一点是至少造成的危害会小很多。事实上此次金融危机从商业银行放出次级贷款到投资银行对产品的打包申报再到保险公司对引用违约掉期的风险评估都存在一定程度上的不透明化。其最为严重的表现是商业银行在放贷时存在伪造客户信息，伪造信用记录等行为，增加了整条利益链条的原始风险。

其次，宏观政策亟待调整。假设之前的名义利率能够更高，那么今天留给货币政策调整的空间也会充裕许多。

最后，对学术研究的反思。经济学家再也不能无视非线性影响的可能性了，这次金融危机让我们为此已经付出了沉重的代价。不过值得庆幸的是，学术界已经出现了金融与宏观两个领域间越来越明显的融合，理论、实证上都涌现了大量研究非线性的文章。金融危机带来的阵痛至今仍未消散，但积极一面是促使宏观经济学家及相关政策制定者严肃反思以往理念。我们学到的最重要一点归结起来应该是——最安全的地方就是离暗角最远的地方。

146 周宏:‖从美国金融危机看加强金融监管的迫切‖.《求是》.20xx年

Carmen M. Reinhart, Kenneth S. Rogoff,―The Aftermath of Financial Crises‖. American 147

Economic Review, American Economic Association, vol. 99(2), May

148 Andrew K. Rose,Mark M. Spiegel, ―Cross-Country Causes and Consequences of the 2008 Crisis: Early Warning 2008‖. September 2009 149 Olivier Blanchard.‖Where Danger Lurks‖. IMFFinance & Development.September 2014

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关于20xx年金融危机的探讨与研究

郑联盛(2009)通过对比分析大萧条与美国新金融危机得出以下启示150：

1、 制度性缺陷是危机爆发的最大根源。

不管是大萧条还是新一轮金融危机，都有其特定的经济环境。一个不可持续的经济制度早晚都要对经济活动产生负面冲击的，只是程度不一样而已。如果对该制度的调整得快，调整得早，那么其负面冲击可能要小。

2、 金融是现代市场经济的核心，而流动性是金融的核心。

不管在什么年代，流动性具有易变性的本质，流动性过剩向流动性短缺的逆转可能是几天就能完成。货币政策当局应该加强对流动性的管理，制定实施流动性的监测、控制、调整和预警等政策。

3、 协调金融创新与金融监管的关系。

完善金融创新的监管体系是防范风险的核心要求。金融机构自身的风险管理是远远不够的，监管当局进行的有效监管是保障金融稳定性和金融安全的利器。

4、 货币金融当局的有力救援是金融风险扩散的有效防火墙。

从此次金融危机的救援看，货币金融当局的强力声援可以有效防止市场信心的非理性下挫，同时流动性的及时注入，可以缓解流动性紧张，防止金融创新中的风险通过流动性渠道转移扩散（Economist，2008）。另外，国际金融合作可以有效防止金融风险的国际传播。

李翀（2009）对美国的金融危机给予我们的启示进行了总结151：

第一,虚拟经济的发展在推动实体经济发展的同时又造成了实体经济内在的不稳定性。在虚拟经济条件下,金融工具在美国的金融危机中发挥了两个作用:第一个作用是在房产价格上升的时候导致房产市场的泡沫;第二个作用是在金融危机爆发的时候导致危机迅速扩散。

第二,市场经济对社会资源配置具有效率较高的优点,但也存在盲目调节的缺点。在金融市场上,一方面只要有需求,金融机构就会提供供给;另一方面金融机构还会创造出供给,来引导需求的产生。在需求和供给的相互推动下,金融市场既存在无限扩张的趋势,也存在在短时间迅速收缩的可能。当金融工具和金融衍生工具膨胀到一定程度,就会形成金融泡沫。由于虚拟经济最终要受到实体经济的制约,金融泡沫或迟或早总要破灭,结果将导致对实体经济的破坏。因此,不论是商品市场还是金融市场,光靠市场这只“看不见的手”来调节是不够的,还需要政府这只“看得见的手”来作为补充。

（三）金融危机对我国宏观政策面的启示

何德旭,郑联盛（2009）对财政政策与金融体系监管有以下观点，他们阐明,政府干预往往是挽救金融危机的最有效手段,政府在危机救援中的地位和作用是不可替代的。恢复市场功能、重建资源配置的机制以及保持宏观经济稳定就成为政府救援金融危机和干预市场的主要目标。在救治危机过程中,政府必须坚持若干原则,及时、适度地采取具有针对性的有效措施,处理流动性不足、问题资产累积和金融机构破产等问题,并实施货币、财政和监管等方面的政策和改革,恢复金融机构和市场的资源配置功能,以促进经济复苏。完善金融自由化的监管体系是防范金融风险的核心要求。仅靠金融机构自身的风险管理是远远不够的,金融监管当局进行的有效监管是保障金融稳定性和金融安全的重要手段。金融监管当局需要针对金融市场的安全性、流动性和盈利性以及金融机构的资本充足率、资产质量和表内表外业务设计一个科学的监管体系,以此来提高防范和化解金融风险的快速反应能力。在治理和防范金融危机方面,特别是在金融危机期间,政府适时适当的干预金融市场是遏制金融危机蔓延的有效手段。政府强力干预可以有效防止市场信心的非理性下挫,同时流动性的及时注入也可以缓解流动性紧张,防止金融风险通过流动性渠道转移扩散。而在金融危机之后,政府系统性的危150 郑联盛:‖美国新金融危机与大萧条的历史比较‖.《国际经济评论》. 20xx年第1期

李翀:―论美国金融危机的原因及其影响‖. 《中山大学学报(社会科学版)》. 20xx年第2期

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关于20xx年金融危机的探讨与研究

机救援措施、经济刺激政策和改革,对金融市场功能恢复和经济增长提速是十分重要的。另外,金融体系和制度适时的、有力的改革也有助于遏制金融危机、稳定市场,促进金融业的稳健发展。应该强调,金融制度的完善对治理和防范金融危机是十分必要的。一个不完善、不健全的经济和金融制度早晚都要对经济活动产生负面冲击,只是程度不同而已。因此,在金融危机过程中,对不合理的制度进行尽可能快、尽可能早的调整,就可以在更大程度上减轻金融危机的负面冲击。152

杨飞（2014）以次贷危机为切入点,运用 DCC-MVGARCH 模型对我国财政政策加以分析，检验了发达市场与新兴市场之间的危机传染效应.启示是：只有改变单一的贸易结构，并逐步以技术密集型产业替代劳动密集型产业才能避免出口在遭受外部冲击后大起大落；欧元区成员国货币发行权的统一与财政上的各自为政是欧债危机迟迟得不到解决的重要原因，货币

153发行权与财政权的有机统一才能确保区域性经济联盟的健康发展。

杨飞同时指出充分利用我国现行财政政策的优势，借助我国央行和财政部紧密合作的宏观调控模式，保持各国资本市场的多样性，可以有效降低因危机冲击而造成的过度联动，不盲目地引进他国模式是利于自身经济的持续发展。

另外，易纲（2010）指出充分发挥财政政策能动性并加强市场监管是至关重要的，易纲在关于国际金融危机的反思与启示一文中提到第一，建立稳健的宏观经济政策框架，实施富有弹性的货币政策与财政政策。危机告诉我们，各种政策工具要有弹性、留有余地，使得在关键时刻，政策有操作空间。宏观政策具有弹性且有力，市场就会相信政策效用，形成稳定预期。如果政策工具已经用到捉襟见肘，当市场发生问题时，即使政府出手相助，市场也会质疑政策作用的有效性。第二，积极参与国际金融市场规则的制定，推动国际金融机构改革，加强金融监管。面对新的国际经济金融形势，中国要积极参与全球经济金融治理规则的制定，特别要在国际金融监管新标准的制定中发挥应有作用。第三，建立应对系统性金融风险的预警机制和处置机制。这是加强金融监管的基础性工作。经验告诉我们，越是基础性工作越要重视，才能防患于未然。154

吕铁,余剑（2009）指出和势合适合时的财政政策对我国宏观经济健康发展起到了支持性作用，他们指出20xx年下半年以来,受到国际金融危机的影响,外需乏力,国内金融市场受到冲击,金融有效配置资源,支持经济发展的功能受到一定程度的破坏,国民经济,尤其是占据半壁江山的工业经济发展面临严重挑战。因此,当务之急是要根据中央的统一部署,按照“保增长、扩内需、调结构”的总体方针,通过积极的财政政策、适度宽松的货币政策,加大中央投资的力度,保持经济的平稳快速增长。尤其指出货币政策在未来的运用上还应具备更长远、更全面的视野,应着力与财政政策、产业政策相配合,促进产业结构调整和经济发展方式转变。在适度宽松的基础上,坚持区别对待,有保有压,加大对重点工程、“三农”、国计民生、中小企业和技术改造、兼并重组、过剩产能向外转移、节能减排、发展循环经济的信贷支持,有针对性地培育和巩固消费信贷增长点。“有保有压”的信贷政策要体现地区间及银行间的差异

155性和政策的灵活性。对中小企业、“三农”资金合理需求旺盛的地区在规模上应予以倾斜。

（四）美国金融危机对我国金融体系和金融系统结构的启示

杨蕙馨,王海兵(2013)在《国际金融危机后中国制业企业的成长策略》一文中从宏观层面152 何德旭,郑联盛:‖金融危机:演进、冲击与政府应对‖. 《世界经济》,20xx年

153 杨飞:―次贷危机和欧债危机对新兴市场的传染效应研究——基于DCC-MVGARCH模型的检验‖.《 国际金融研究》,20xx年

154

155 易纲:‖ 关于国际金融危机的反思与启示‖.《求是》. 20xx年第20期

53 / 58 吕铁,余剑:―国际金融危机对中国经济发展的影响‖.《经济管理》. 20xx年第4期

关于20xx年金融危机的探讨与研究

对中国产业转型有如下描述156：

( 1) 国际金融危机对全球经济造成了巨大冲击，但并未改变中国制造业企业在现有国际生产网络中的地位。

( 2) 国际金融危机后，外部市场需求不足、世界大宗商品价格上涨、国内劳动力成本增加、人民币汇率升值和价值链上激烈竞争成为推动中国制造业企业转型升级的重要因素。

( 3) 中国制造业企业可通过并购、战略联盟和海外研发策略提升在现有国际生产网络中的地位，但要考虑能力获取动机不同、所处行业有别、生命周期差异和产品市场定位等因素。

当前，企业间竞争正从对自然资源、产品、市场等要素扩张深入到对技术创新体系下知识、人力资本等要素的争夺，技术不仅成为企业传递环境压力的有利手段，更是参与市场竞争的最重要战略性资源之一，那些能够率先掌握先进技术并应用技术成果的企业，必将在新一轮科技竞争中占据优势地位。中国制造业企业要结合自身特点，一方面，在原有国际分工格局下充分利用“两个市场”、“两种资源”实现转型升级; 另一方面，在危机后积极借助中国乃至全球战略性新兴产业的发展实现新的突破，进一步加快全球研发投资力度和步伐，抢占先机，从“走出去”向“立足全球”转型。

阮加，刘延平（2009）157对房地产市场的健康平稳发展与合理的政策调控阐释出自己的观点。他们通过分析美国次贷危机的成因，并将研究延伸至中国房地产金融，发现极大的隐忧，由此提出应在在政策和制度两方面防范房地产金融风险。第一，货币政策需要“双向控制”而不能“单向控制”，不仅要控制价格指数的快速上升，还要控制价格指数的快速下降。货币政策不仅要考虑消费者物价指数目前的一篮子商品价格变动情况，还要考虑房地产的价格变动情况，防止房地产价格的剧烈波动。第二，金融创新要坚持“严谨”原则，不能破坏金融秩序的基本伦理。金融机构必须科学设计信贷产品，恪守金融秩序的标准，打好风险防范的基础。

周慕冰（2012）对于中国银行业改革以银行业监管有如下阐述：158

加强和完善银行监管，是银行业科学发展与有效支持实体经济的永恒主题。我们必须以科学发展观为统领，立足中国实际，全面贯彻落实中央经济工作会议和全国金融工作会议精神，优化监管理念，加强监管引领，进一步提高银行监管的前瞻性、针对性和有效性。

1、注重激励性监管，逐步实现约束性监管与激励性监管的有机结合。一是加强自查自纠。二是实施差别监管。三是激活市场主体。

2、更加注重创新监管，逐步实现银行监管与银行创新的良性互动。一是鼓励支持实体经济发展的产品创新。二是探索围绕资产管理的业务创新。三是研究推进信贷资产的证券化创新。

3、更加注重公正监管，逐步实现单体机构监管与整体行业监管的有机统一。一是更加注重监管规则的科学性。二是更加注重监管评价的一致性。三是更加注重监管执法的权威性。

4、更加注重合作监管，逐步形成既不交叉又无空白的监管合力。一是强化银监会内部的联动监管。二是强化国内同行的联合监管。三是强化国际同行的联席监管。

5、更加注重并表监管，逐步实现从单一法人监管向集团并表监管的根本转变。一是完善并表监管体制。二是拓宽并表监管内容。三是健全并表监管工具。

6、更加注重行为监管，逐步实现审慎监管与行为监管的有机统一。一是规范业务行为。二是规范信息披露。三是规范投诉处理。 156

157

158 杨蕙馨,王海兵:‖国际金融危机后中国制业企业的成长策略‖.《经济管理》,20xx年 阮加,刘延平: ―次贷危机的成因与房地产金融风险防范‖.《管理世界》.20xx年第5期 周慕冰:―现阶段提高我国银行业监管有效性的六个问题——基于总结国际金融危机教训的思考‖.《求

54 / 58 是》. 20xx年第11期

关于20xx年金融危机的探讨与研究

同时对于金融行业监管，江涌（2009）提及金融竞争是当今国际经济竞争的核心，金融安全是国家经济安全的核心。一国若在防范金融风险问题上认识不足或处理不当，就有可能发生金融危机。他进一步提出国际金融危机给我们的教训与启示是，面对当今不合理的国际经济秩序、不稳定的世界经济局势，发展中国家尤其是新兴市场将面临更大的金融安全困境，因此发展中国家在深化金融改革、提高金融效率、促进金融创新的同时，应努力降低金融风险，维护金融稳定，保障金融安全；在积极“求和平、谋发展、促合作”的同时，要努力“防霸权、增权益、保安全”，努力推动建立公正、合理、健康、稳定的国际经济新秩序。159 而说到金融市场就不得不提其存在的根本及投机者信心与市场的诚信机制周宏（2010）在诚信是市场经济良性运行的前提——从美国次贷危机引发金融危机谈起一文中说诚信是市场经济赖以存在的前提。诚信属于道德范畴，其基本含义是守诺、践约、无欺。诚信不仅是人类社会赖以存在和发展的基础，同时也是市场经济保持良性运行的前提。这是起码的常识。市场经济从一开始就离不开诚信。市场经济是信用经济，也是法制经济。必须通过加强诚信制度建设，强化市场主体的诚信意识，提高全社会的诚信水平。只有建立在诚信基础上的市场经济，才能持续健康发展。160

（五）从危机后寻找机遇与方法解决我国现存的一些问题

刘鹤（2013）通过大萧条与美国金融危机两次危机的对比研究,得到不少思想收获,提出以下启示。考虑到我国加快推动经济发展方式转变、全面建成小康社会的历史背景,在诸多可以选择的政策建议中,这里主要想提出点思考。161

1、树立底线思维方法,对危机可能出现的最坏场景做出预案。对比研究的结论和目前欧债危机的加速恶化形势告诉我们,必须树立底线思维的思想方法,对危机态势做最坏的准备,同时努力争取较好的结果,既要应对突发性外部冲击和震动,又要做好应对危机结构性变化的长期准备,只有这样,才能使我们立于不败之地。

2、把握我国战略机遇期内涵的重大变化,谋求中国利益和全球利益的最大交集。对比研究的结论也可以告诉我们,我国所处战略机遇期的内涵已经发生重大变化。我们应牢牢把握我国战略机遇的实质性变化,认真分析我国与大国经济体在新的历史条件下所出现的巨大利益交集,明确提出解决全球增长困境问题的方案,在外部条件明朗化后稳步加以实施。

3、集中力量办好自己的事,抓好重大课题的务实超前研究。对比研究的结论还告诉我们,无论国际风云如何变幻,集中力量办好自己的事是我们应对外部巨大冲击,实现我国和平崛起的根本之策。

而对于投融资高成本与公司多形式产业升级开阔市场实现高效发展与现代化管理，支晓强,邓路,刘欢（2015）在《金融危机的微观经济影响研究述评》一文中有如下描述162：

1、基于中国的制度背景，研究金融危机期间企业的公司治理行为。中国正处于市场经济体制的发展阶段，法律和制度环境尚不完善，企业组织结构、公司治理水平存在较大改善空间。因此，研究特殊事件冲击对企业公司治理行为的影响将会成为一个重要的话题。

2、基于金融危机的冲击，观察企业理财行为的变化。在金融危机期间，企业的外部融资能力受到限制，企业的理财行为也相应地发生变化。尤其是在中国特殊的制度背景下，企业的产权性质存在国有和民营的差别，不同产权性质企业的经营目标、财务决策等会存在一159

160 江涌:―金融安全是国家经济安全的核心——国际金融危机的教训与启示‖.《求是》. 20xx年第5期 周宏:‖ 诚信是市场经济良性运行的前提——从美国次贷危机引发金融危机谈起‖.《求是》. 20xx年第6 刘鹤:‖两次全球大危机的比较‖.《管理世界》,20xx年第3期

支晓强,邓路,刘欢:‖金融危机的微观经济影响研究述评‖.《中国人民大学学报》,20xx年第1期

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关于20xx年金融危机的探讨与研究

定的差异，以此为基础，对金融危机期间企业理财行为的研究也成为一个重要的方向。

3、金融危机与企业外部联系。中国制度背景的相关研究主要集中于中国转轨经济特殊发展阶段和传统东方文化的“关系”的概念。在从中央集权的计划经济体制向市场经济体制转变的过程中，政府依然在资源配置中占有很重要的地位，因此，很多企业特别是民营企业积极营造各类外部联系，以求为企业的进一步发展营造良好的外部环境。所以，将企业的外部联系纳入到金融危机微观经济后果的研究具有重要的实践意义。

4、金融危机期间企业理财行为和公司治理的经济后果评价。金融危机极大地改变了公司财务行为，如何评价金融危机期间企业的理财行为和公司治理，成为衡量金融危机微观经济后果的重要话题。

文献综述：

[1] 周宏. 从美国金融危机看加强金融监管的迫切性[J]. 求是. 2009(09)

[2]Olivier Blanchard.Where Danger Lurks.IMF Finance & Development.September 2014

[3] 郑联盛. 美国新金融危机与大萧条的历史比较[J]. 国际经济评论. 2009(01)

[4]何德旭,郑联盛. 金融危机:演进、冲击与政府应对[J]. 世界经济,2009,09:82-96.

[5]杨飞. 次贷危机和欧债危机对新兴市场的传染效应研究——基于DCC-MVGARCH模型的检验[J].国际金融研究,2014,06:40-49

[6] 易纲. 关于国际金融危机的反思与启示[J].求是. 2010(20)

[7] 吕铁,余剑. 国际金融危机对中国经济发展的影响[J]. 经济管理. 2009(04)

[8] 李翀. 论美国金融危机的原因及其影响[J].中山大学学报(社会科学版). 2009(02)

[9]杨蕙馨,王海兵.国际金融危机后中国制业企业的成长策略[J].经济管理,2013,09:41-52.

[10] 阮加,刘延平. 次贷危机的成因与房地产金融风险防范[J].管理世界. 2009(05)

[11] 周慕冰. 现阶段提高我国银行业监管有效性的六个问题——基于总结国际金融危机教训的思考[J]. 求是. 2012(11)

[12]江涌. 金融安全是国家经济安全的核心——国际金融危机的教训与启示[J]. 求是. 2009(05)

[13] 周宏. 诚信是市场经济良性运行的前提——从美国次贷危机引发金融危机谈起[J].求是. 2010(06)

[14]刘鹤.两次全球大危机的比较[J].管理世界,2013,03:1-7.

[15]支晓强,邓路,刘欢.金融危机的微观经济影响研究述评[J].中国人民大学学报,2015,01:148-154.

[16] Carmen M. Reinhart & Kenneth S. Rogoff, 2009. "The Aftermath of Financial Crises," American Economic Review, American Economic Association, vol. 99(2), pages 466-72, May

[17] Andrew K. Rose,Mark M. Spiegel. September 2009 “Cross-Country Causes and Consequences of the 2008 Crisis: Early Warning 2008”.

[18] Michael D. Bordo, John S. Landon-Lane. December 2010.‖The Global Financial Crisis of 2007-08: Is it Unprecedented?”

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关于20xx年金融危机的探讨与研究

总结 美国次贷危机是指一场发生在美国，因次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡引起的风暴。它致使全球主要金融市场隐约出现流动性不足危机。它是从20xx年春季开始逐步显现的。20xx年8月席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场。并在20xx年演变成波及全球的金融危机。基于大量文献和数据，六篇论文从不同的视角透析了07-08年的金融危机。

首先，为了寻找金融危机爆发的导火索，论文阐述了经济中产生大量泡沫的根源。次贷危机是导火线，20xx年美国互联网泡沫破灭后，为缓解资产价格泡沫破灭对实体经济造成的冲击，美联储实行低利率的宽松的货币政策，于是美国房地产出现牛市，导致房地产泡沫持续膨胀；由于次级住房抵押贷款的高风险性，房贷公司为了分散风险，于是把信贷资产组合，证券化后再转卖给那些不同风险喜等级的投资者，于是出现了MBS、ABS、CDO、CDS等一系列金融产品及衍生品。房地产按揭贷款证券化，在为美国房地产市场提供源源不断的巨额资金的同时，也衍生出由各类机构和个人组成的复杂利益链条，导致原始的借贷关系模糊不清，责任约束松散，为危机的产生埋下了伏笔。由于担心房地产市场泡沫过大，自20xx年6月开始，美联储连续加息，联邦基金利率不断提升，，20xx年6月以后，美国房地产价格出现负增长，抵押品价值下降。不断上升的利率和下降的房价使很多次级抵押贷款市场的借款人无法按期偿还借款，债务违约开始出现并上升，不少次级抵押贷款机构因此陷入严重财务困难，甚至破产。当这些贷款变成坏账，危机就爆发了。加上政府金融监管不利，全球经济失衡，经济周期低潮等因素，加速了金融危机的爆发。

因为每场金融危机似乎都有其自身的独特性，而上一次萧条的救市措施很可能是引发下一次危机的根本原因，当然我们也承认每一场金融危机的原因是复杂也是多角度多层次的，故论文接着在“金融危机在美国内部传导的路径分析”，“金融危机在金融市场内部的传导”，“次贷链条中的风险因素”，“危机爆发与传导机制”，“次贷危机深层原因与次贷危机传导机制即高杠杆化与滥用杠杆对金融体系及金融环境的影响”，“金融危机由美国向全球传导的路径分析”和“金融危机形成和深化的理论基础与去杠杆化对金融危机传导机制的影响”七个方面研究20xx年美国金融危机的传导机制。美国20xx年金融危机国内市场的传导机制可总结为一是商业银行放出次级贷款，二是商业银行把次级债卖给投资银行，三是投资银行打包再卖给全世界，四是为次级债上保险。风险与利益也在这条利益链条上传递，不同的是当我们把利益与风险去杠杆化比较就不难发现，随着利益的传递，利益和风险在逐级递减，由于加入了优质资产一定程度上，风险的减低率要低于利益的降低率。但我们也看到在加入金融产品和衍生品杠杆后，利益和风险都被巨量放大，由于最后的CDS起到了保险的作用，商业银行和投资银行在利益的分配中更加贪婪，对风险的把控愈发忽视。因此，认识传导机制有利于我们更加深刻地认识20xx年的金融危机。

由于20xx年以来，持续1年多的美国次债危机进一步恶化，并迅速演化为一场全球性金融危机，各国政府也在危机中不断出台各种救市措施，展开了自“大萧条”以来规模最大的救市行动。为了防止危机的进一步恶化,美国政府采取了包括扩张性的货币政策和财政政策在内的救市措施来应对危机。财政政策包括：注入资本金，购买不良资产，财政补贴等一系列措施。美国在实施传统的货币政策后，美联储又推动了创新型的货币政策，降低了金融机构的获得流动性成本，增加了市场流动性。尽管也有负面影响，但总体上这些创新工具在未来有很大的发展空间。通过本文对美国救市措施进行简要列举并分类，收集了各方观点，对于危机中美国的救市措施有了较为详细的总结。

在后金融危机时代，危机仍然影响着美国的金融市场，美国经济恢复的希望依旧渺茫，

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于是美国采取了量化宽松与扭曲操作。量化宽松是一种扩张性货币政策，在量化宽松下，中央银行增加货币发行或者从金融机构及企业购买政府债券及其他金融资产，目的是为了增加经济体系中的货币流量。美国在实施两轮的量化宽松政策后，金融机构存放在美国联邦储备银行的超额准备金达到1.5万亿美元的规模。大量的超额准备金表示金融机构在获得美国联邦储备银行的信贷支持后，没有相应增加其对企业及个人的贷款，也没有推动投资及就业，导致美国经济及就业市场回复速度缓慢。面对依然疲惫的美国经济，美联储推出了扭曲操作。扭曲操作是指某国央行在卖出(买入)较短期限国债的同时买入(卖出)等额较长期限的国债，从而延长(缩短)所持国债资产的整体期限。虽然扭曲操作不会导致美国联邦储备银行资产负债表进一步扩大，但是最后还是会推高通胀。另外，根据费雪效应，当通胀预期上升时，名义利率也会上升，但是扭曲操作则推升通胀预期以压低名义利率，歪曲了通胀预期及名义利率之间的长期关系，导致市场不能真正反映借贷风险及货币的时间价值。因此，单纯采用量化宽松和扭曲操作党的货币政策是治标不治本的。

金融危机严重影响到了全球经济的健康发展，从华尔街到全世界，从金融界到实体经济，各国政府都在面临着严重危机考验。由于我国经济对外依存度和开放程度较高，美国又是我国第二大贸易伙伴，所以，美国金融动荡很大程度上影响了我国金融稳定和经济增长。其对中国的影响可谓是仁者见仁，智者见智。很多学者认为美国金融危机对中国的影响既有正面，也有负面的，总体而言，负面影响远大于正面影响。而我认为，相比于欧洲国家，20xx年的金融危机对中国的影响不是很大，只要各项宏观经济措施实施有效，中国能在较短时间内度过危机，如果在危机中总结教训，相反还能促进经济的发展。

最后，本文以20xx年爆发的世界性金融危机为出发点，简要分析国际金融危机爆发前美国体制中存在的问题即导致这场危机爆发的部分原因，从而思考出对我国宏观政策面、我国金融体系和金融系统结构的启示以及从危机后寻找机遇与方法解决我国现存的一些问题。

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