金融市场学论文

新三板的报告研究

高雅文

专业名称：劳动和社会保障

研究方向：金融市场

指导教师：丁丽 副教授

年 级： 2009级

定稿时间： 20xx年4月

中国·成都·西南财经大学

摘要：随着06年新三板的推出，新三板的发展我们已经有目共睹。新三板是国家为未上市企业，投资者，股民等创建的融资投资模式，有利于完善我国现有的金融市场。但是，我们不可以只看到新三板的雄起，我们要以发展的眼光来看待这个问题。新三板在试点对象，内部机制，与外界因素的关系等方面还存在着改善的方面。

关键词：新三板 研究 缺陷 改善方案

目前我国多层次资本市场框架已初步搭建，相互之间却缺乏有机的结合，不同层次的资本市场之间尚未搭建起链接的桥梁。过时了的老三板已经不能完全应对现在复杂的金融市场，为了改变中国资本市场这种柜台交易过于落后的局面，同时也为更多的高科技成长型企业提供股份流动的机会，有关部门后来在北京中关村科技园区建立了新的股份转让系统,这就被称为“新三板”。

新三板

三板市场是中国证券业协会主办的代办股份转让系统，由证券公司为非上市股份公司提供股份转让服务。三板市场有“新三板”与“旧三板”之分，“旧三板”是指由原STAQ、NET系统①挂牌公司平移到代办股份转让系统的部分公司及深沪退市公司组成的交易系统。“新三板”市场特指中关村科技园区非上市股份有限公司进入代办股份系统进行转让试点，因为挂牌企业均为高科技企业而不同于原转让系统内的退市企业及原STAQ、NET系统挂牌公司，故形象地称为“新三板。② “新三板”是专门为国家级高新区非上市股份公司提供的代办股份转让平台，是由中国证监会、国家科技部设立的。

新三板为金融市场注入了新的血液，他与老三板最大的不同在于配对成交，新三板超过30%的幅度时，要公开买卖双方信息。资金结算指定在建设银行相关授予资格分支机构，本地区域建设银行是否可以托管要去建设银行咨询，一般是冻结状态，使用时要预约。新三板有61家北京中关村挂牌公司，而且数量在不断的增长中，将扩展到武汉，上海，西安等全国各高新科技园区。新三板的多家公司在股东人数不突破２００人的条件下，已经和正在进行定向增发实现再融资，将大大为新三板增添吸引力。中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让与现有股份转让有着较大的不同，投资者应予以注意。日前，“新三板”扩容已经日益临近，包括武汉东湖高新区、天津新技术产业园区等多个国家级高新园区正力争设立“新三板”。在此背景下，“新三板概念”横空出世，成为兔年证券市场的第一个概念板块。根据券商观点，“新三板概念”的生力军包括三大板块，即券商、参股“新三板”及高新区个股。

新三板的新形势

一 试点对象的选择

在关注国家推出的具有中国特色的新三板创意之后，我想着手中国现有的金融市场的现状和新三板推出后存在哪些弊端和不足来研究新三板的未来发展和改革方案。

自从06年新三板的推出，无疑是支持了高新技术产业的政策落实。国家为了给更多的高新科技成长型企业提供股份流动的机会，在北京中关村科技园区建立了新的股份转让系统。随后扩展到武汉，上海，西安等全国各高新科技园区。日前，“新三板”扩容已经日益临近，包括武汉东湖高新区、天津新技术产业园区等多个国家级高新园区正力争设立“新三板”。

新三板职位高新区份上市股份转让提供报价服务，不撮合成交。双方协商达成转让意向，

为委托证券公司办理系统成交确定认后再发送到证券登记结算机构和自己结算银行逐笔办理股份过户和资金交收。③推出新三板，以高新区作为新三板的普遍实例和示范来估测新三板的实用性是很片面的。高新技术园区都是国家大力支持专向开发研究的单位和企业。也就是说它们拥有雄厚的实力，高端的技术，以及国家政府的补助。然而，中国目前金融市场上多以未上市的中小型企业居多，这些企业缺乏股份改革的指导，不明晰公司股权的结构和高层职责。但是，他们却有着不可估量的发展前景。

正如中国社会的体制改革，主要的是从民生方面入手。新三板的推出也要考虑到普通大众。试点范围需要设计全面，不仅仅局限于高新园区，还要涉及到私人企业和资金充足的个人企业。这样才会符合推断统计学的需要。从而测试出新三板的真正用途。

二 新三板的挤出效应

新三板扩容作为重要的场外交易市场，丰富了我国的资本市场结构。但却对二级市场上的中小板和创业板股票有一定的挤出效应。④由于大多数高科技类企业今后可以在新三板市场直接挂牌交易和进行融资，那么二级市场上市将不再成为一种十分稀缺的资源，中小板和创业板股票的价值将被重估，对目前中小板和创业板高市盈率的发行形成一定的压制。

新三板扩容对私募股权基金等创投类公司形成直接利好。以前创投类公司要实现退出，主要是通过二级市场上市来实现。今后，创投类公司不仅可以通过新三板市场转让已有的投资项目，实现退出，还可以更便捷的寻找到优质的公司进行投资。因此，私募股权基金等创投类投资今后将成为市场的一个投资热点。

新三板的介入，使得现有的金融市场逐渐发展为一个完全竞争市场，由原来已经上市了的中小版和创业板来控制融资的格局，变成了百家争鸣，三足鼎立的局势。这是一个帕累托最优的定式。对于投资者来说将会有更多的选择的机会，新三板制度的确立，使得挂牌公司的股权投融资行为被纳入交易系统，同时受到主办券商的督导和证券业协会的监管，自然比投资者单方力量更能抵御风险。但是，金融市场就完全缺乏了投机的心理。由原来的高风险，高回报，变成了低风险，低回报。这样，金融市场的融资行为就好像是银行储蓄，人们在投资和储蓄中面临权衡取舍。在那时，企业为进行资金的融通，就要提出比银行利率要高的股利回报。所以，企业又要权衡自己融资和收入的比例来考虑是否融资。

三 谨防新三板的“抢购”

“除上述高新区的相关上市公司将受益三板扩容外，券商股在上周的崛起也同新三板有关。”一位不愿透露姓名的私募人士指出，由于新三板扩容将引入做市商制度，“因此，未来市场对于新三板概念股的炒作将从两条主线进行，其一是以张江高科、东湖高新和苏州高新为代表的高新区概念，其二则是以兴业证券为首的受益券商股”。⑤联讯证券成都营业部分析师指出，就券商股而言，由于股份托管的区域性特点，“新三板”所在地的当地券商相对来说更容易获得当地公司的做市商资格，“不过，投资者需要警惕的是，尽管短线资金抢筹迹象明显，但资金在建仓后往往会进入阶段性洗盘过程，短线不宜盲目追涨”。

新三板的上市给很多券商和投机者带来牟利机会，因为新三板是国家推行的方案，使得它具有天然的保护伞。很多投资者认为它一定会有很好的发展前景，于是盲目的进行跟风运动，新三板股票呈现泡沫式涨幅。这样必将会像经济泡沫一样，最终导致经济危机。证监会应该加大对新三板的监督力度，谨防股民们盲目的追捧还在试验期的融资工具。

四 转板问题

目前，针对非上市公司股份报价转让的一系列交易制度和结算制度正在完善，如果相关问题得到解决，企业有可能分三步走实现融资计划。第一步，通过公司改制进入股份报价转让系统成为试点；第二步，在股份报价转让系统中实现定向增发募集资金；第三步，通过转板，实现主板上市，然后公开发行股票募集资金。⑥由于投资者对需求和风险偏好方面的各不相同,使得在客观上,他们存在对风险度较高,同时也具有相应盈利机会的柜台交易品种的有效需求。然而， “新三板”推出后，对参与投资对象的身份及数量上的限制，使得新三板的流动性变得十分微弱，这就是它的流动性大打折扣。我们要从各个方面来解决流动性问题。

首先应该解决的是信息不对称得问题,证监会要在一定范围内有效发布“新三板”的挂牌公司经营情况、交易情况等相关信息,让投资者有个比较充分的了解。使得投资者热衷于新三板的投资。其次,“新三板”向个人投资者开放以后,原先规定公司股东不能超过200个,因为根据现行规则,企业有200个股东就是公众公司了,对其实施的要求会比较高。那么,对此能否找到解决思路呢?或者提高最高股东数量的上限,或者干脆将“新三板”纳入到公众公司范畴管理。还有,投资者介入“新三板”,其主要目的还是寄希望股票在中小板或创业板市场上市,从而实现更大的投资收益。

以前,从股份转让系统转到中小板或创业板上市,视同新股上市,要走很复杂的顺序,事实上很少有公司成功实现转板。现在,允许在没有融资的情况下直接转板,这是个很大的改进,但是究竟如何转呢?如果实行登记制,还是同样要经过审核,只是少了一个有关募集资金使用的环节,这方面的细节,迄今还没有看到相应的解释,但是可以肯定,不同的安排,会带来差异很大的结果。当然,现在看来,实行登记制的条件并不成熟,但如果在审核程序上与在中小板或者创业板上市企业基本一样,那么恐怕转板也不会太容易。如果因为以上这些技术问题处理不好,投资者不能及时了解“新三板”的情况,在投资操作时还得顾忌股东人数的限制,而转板又存在很大的不确定性,那么其流动性就不可能是充裕的,“新三板”也就不会取得真正意义上的大发展。

从建设多层次资本市场体系的角度来说,股指期货是这个体系的高端,而柜台交易则是低端。但是不管是高端还是低端,都是不可或缺的。而且,作为资本市场中的各个组成环节,流动性又是保证其顺利运行、理性发展的基础。现在,股指期货行将正式交易,“新三板”也有了自身的发展轮廓。人们热切希望在“新三板”的市场建设中解决好流动性问题,这不仅有利于“新三板”本身的发展,而且也将大大地推动中国多层次资本市场的建设迈上一个新台阶。

参考文献：

①来源：《高科技企业发展的新平台——新三板市场》发表时间：2007-3-26 所属分类：法律版

②来源：《直击新三板》 北京道可特律师事务所出版 出版于07年

③来源：《直击新三板》 北京道可特律师事务所出版 出版于07年

④来源：《新三板扩容对市场的影响 》国信证券 曹忠民 解放牛网 发表时间：2011-03-26

⑤来源：《天府早报》 作者：燕庆 发表于：2011-3

⑥来源：《中国高新技术产业导报》 作者：刘亮 发表于：2006-8-7

 

第二篇：投行研究_清科集团_清科集团_《20xx新三板投资报告》发布,新三板如何站上风口？_20xx0310

清科观察：《2015新三板投资报告》发布，新三板如何站上风口？

2015-03-10 16:59 清科研究中心

摘要截至20xx年12月31日，新三板挂牌数为1572家，20xx年新增挂牌1216家，同比增加3.4倍。目前仍有在审企业500多家，券商已签约的拟挂牌企业达到3700多家。三项相加，挂牌企业与拟挂牌企业总和接近6000家。 20xx年新三板全面扩容，截至20xx年12月31日，新三板挂牌数为1,572家，20xx年新增挂牌1,216家，同比增加3.4倍。20xx年8月25日，千呼万唤的新三板做市商业务正式开始实施，从投资者到挂牌公司均对此期待甚高，整个新三板市场因此迎来新气象，其流动性或许“全面复活”。尤其近期新三板的交投持续火热，20xx年3月9日新三板共有350只股票出现交易，单日总成交突破13亿元，达到13.22亿元。此外，政策方面也利好新三板转板机制和未盈利的创业企业挂牌新三板，两会期间，证监会表示，20xx年证监会将调研和试点多层次市场转板机制，考虑先从新三板与创业板之间的转板机制进行试点，因此新三板或将迎来一场前所未有的资本盛宴。在此背景下，清科研究中心特此发布《20xx年中国新三板发展与投资研究报告》，报告针对新三板市场的发展现状和特点进行细致分析和研究，并探索新三板未来发展方向，为投资者提供参考意见。

新三板挂牌企业1572家，VC/PE投资占比26.21%

20xx年是新三板加速发展的一年，1月24日，新三板扩容至全国，首批来自全国28个省、市、自治区的285家企业在北京举行集体挂牌仪式。这是国务院于20xx年年底发布《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》后的首场集体挂牌。首批企业集体挂牌后，新三板挂牌企业数量达到621家，一举超过中小板企业数量。

自20xx年初首批企业集体挂牌以后，新三板企业数量实现迅猛增长。截至20xx年12月31日，新三板挂牌数为1572家，20xx年新增挂牌1216家，同比增加3.4倍。目前仍有在审企业500多家，券商已签约的拟挂牌企业达到3700多家。三项相加，挂牌企业与拟挂牌企业总和接近6000家。按照目前40多个工作日的审查速度，预计20xx年中前后，新三板企业数量有望超越整个A股企业数量。

从行业分布情况看，制造业是新三板的行业第一，883家挂牌公司，占总挂牌企业数56.17%，总股本为339.73亿股，占比51.6%；其次是信息传输、软件和信息技术服务业，360家挂牌公司占22.9%，总股本为8

4.85亿股，占比12.89%；其余行业的挂牌公司家数均未过百，建筑业、科学研究和技术服务业、农/林/牧/渔业分别为57家、55家和38家。

在 20xx年末扩容之后，新三板市场出现了一些新的行业，比如以九鼎投资和财安金融为代表的金融行业；以海格物流为代表的物流业；以嘉达早教为代表的教育与培训行业，这些行业随着扩容新政的实施，行业属性也逐渐放开。

从企业的地域分布来看，北京、江苏、上海和广东省是新三板挂牌公司的主要分布地，主要是因为这四地为创业创新企业的汇聚地，中小企业资源比较发达。北京有362家挂牌公司，占比23.0%；江苏有171

家挂牌

公司，占比10.9%；上海有166家挂牌公司，占比10.6%；广东有149家挂牌公司，占比9.5%。西部地区的经济活动并不活跃，甘肃、内蒙古、青海三省总共只有7家挂牌公司。

环渤海、长三角、珠三角等区域，受益于区域和资源优势，高新技术产业发展领先，挂牌企业数量相对集中。而以江西、甘肃、山西等省份为代表的中西部地区，由于地理位置和资源的影响，创新经济并不活跃，挂牌企业数量相差悬殊。以重庆、云南和四川为例的西南地区，经历持续发展和累积，一些优秀的高新技术企业正强势崛起，通过借力资本市场走向全国。新三板市场门槛低、审核快给发展中的中小企业提供了良好的成长空间。

同时在新三板市场中，20xx年机构所参与挂牌企业数量同比20xx年有飞跃的增长。曾经投资过新三板挂牌企业的机构比例为 26.2%，而在这些机构中，表示计划投资新三板企业的机构占比75.9%，由此可见机构看好新三板市场的发展。根据私募通统计，在1572起新三板挂牌案例中，有412起有VC/PE投资，占比26.21%。目前VC/PE投资的新三板挂牌企业中，机械制造行业数量位居第一，占比18.0%，融资10.65亿美元；IT行业企业数量位居第二，占比17.14%，融资0.62亿美元；挂牌企业数量第三名的是化工原料及加工行业，占比 9.7%，融资0.88亿美元。挂牌新三板的公司广泛分布于高端制造业、TMT、化工原料及加工、清洁技术等领域，并且这些领域的公司较新三板扩容之前有成倍的增长趋势。

九鼎投资不仅在20xx年成功挂牌新三板，它的投资活跃度在行业领先。就新三板挂牌情况来看，九鼎投的31家企业已经挂牌新三板，融资1.01亿美元。其次是启迪创投，有25家挂牌新三板，融资1.47亿美元；排名第三的达晨创投，21家融资0.51亿美元。上榜前十的VC/PE机构还有中科招商、深圳创新投、东方富海、朗玛峰创投、高达资本、华睿投资、天创资本、中关村发展集团、鼎信泰和、银桦投资。

新三板将持续完备，对接创业板的转板机制可预期

20xx年预期新三板将推出竞价交易方式，届时包括协议转让、做市转让在内，三大交易方式将完备；挂牌企业数量规模的迅猛增长将促进

2

015年新三板实施分层管理；投资者门槛再度降低；另外，最值得投资者期待的就是“对接”创业板的转板机制。

“对接”创业板的转板机制。20xx年10月，证监会《关于支持深圳资本市场改革创新的若干意见》明确表示，将推动在创业板设立专门的层次，允许符合一定条件尚未盈利的互联网和科技创新企业在新三板挂牌满一年后到创业板发行上市。这表明新三板转板制度已提上议程，但是目前没有具体的实施细则出台。如今，证监会表态新三板能够直接“对接”创业板，而且取消了盈利条件的硬性标准，无疑给许多排队上市的公司多了一个选择。

证监会20xx年5月发布的《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》将创业板上市公司的盈利条件改成“最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一千万元；或者最近一年盈利，最近一年营业收入不少于五千万元。尽管创业板上市取消了此前盈利条件之二的“最近一年净利润不少于五百万元，营业收入增长率不低于30%”两项指标，但仍然没有取消盈利要求。如果创业板上市条件中取消了盈利要求，且形成了与新三板对接的快速通道，无疑将受到众多初创、小型企业的欢迎。 事实上，自新三板大扩容开闸后，新三板对中小企业的吸引力日益明显，截至20xx年12月31日新三板挂牌公司已经达到1,572家。 无论对PE还是普通投资者来说，转板的潜在收益都是其选择新三板公司的理由之一。如今，随着新三板影响力日益扩大和资本市场各项制度不断完善，新三板企业转板的途径也不再单一。

目前，相继有9家新三板挂牌公司成功转板至主板或创业板，包括世纪瑞尔、北陆药业、久其软件、博晖创新、华宇软件、佳讯飞鸿、东土科技、粤传媒，他们通过IPO合计募集资金7.19亿美元。20xx年1月23日，登陆创业板的安控股份就是一支来自于新三板的新股，由此成为了新三板历史上第9家成功转板的公司，也是新三板实现全国扩容后的首家通过IPO上市的挂牌公司。安控科技的顺利IPO，也再次激发了新三板公司的兴奋点。这也意味着，国务院文件提及的多层次市场有机联系正在有效推进。

然而，上述9家转板企业并未真正意义上的转板，均是采用旧时的转板操作套路，即证监会接受上市申请之后，先在股转系统暂停交易，待正式获得证监会新股发行核准之后，再从股转系统摘牌。

未来，真正意义的转板，是越过IPO的程序，不做公开发行这个环节，直接转到A

股上市。市场普遍认为，目前，不通过公开发行，只要通过证

监会公开转让股份的审核就可以进入A股，已经没有法律障碍，但是最终要如何走还要看监管部门的政策安排。

直接“对接”创业板，就是目前尚未实现，却被市场人士寄予厚望的直接“对接”。虽然境内A股目前尚无先例，但在其他成熟市场，这类“对接”制度已非常成熟。20xx年，港联交所对创业板进行了改革，其中最突出的一点就是创业板企业转主板的程序和要求被显著简化。 转主板后不但可以改善企业形象，更重要的是可增加股份流通量及方便融资，且主板的“壳”资源有价有市，不少创业板公司在满足主板条件后都倾向于转板。只有畅通转板机制，疏通我国资本市场各个层级之间的关系，资本的流动性带来的对市场化的价值评估，将对企业价值发现起到重要作用。

降低投资者门槛，增强活跃度。“证券类资产市值500万元人民币以上”这一条规定将很多对新三板感兴趣的投资者拒之门外，而新三板机构投资者的门槛也是500万，个人投资者等同于机构投资者的准入标准，新三板门槛之高一目了然。新三板因此也被市场成为“最嫌贫爱富”的板块。 一个融资市场，只有需求方，而缺少供给方，那么这个市场一定不是市场化的，市场在资源配置中起不了决定性的作用，这样的市场一定是无效率的。既然无效率，那么在市场出清的情况下具有的价值发现在这里只是一种假想。监管部门制定500万元的高投资门槛，出发点是考虑投资者的风险承受能力，但是我国的资本市场发展二十多年，市场中具有风险意识和风险控制能力的投资者不在少数，况且在培育合格投资者的考虑下，需要给予普通投资者以市场的洗礼。

新三板降低门槛，不仅使投资参与者增多，促使新三板活跃度增加，也可以培育合格投资者。合格投资者具有一定的风险识别和风险承担能力，在一个供给充分的市场上，通过投资者的自主决策，真正实现资本市场的价值发现和服务功能。

分层管理。新三板市场流动性不足，除了要降低投资者门槛外，应结合市场分层进行差异化安排，采取引入公募基金、提升主办券商定价和撮合能力等多方面举措，让投融资对接更顺畅，进一步扮演好中小微公司成长助推器角色。由于新三板市场挂牌公司很多处于成长期、风险较大，因而降低投资者门槛幅度要拿捏得当，应与市场分层相结合。大幅降低投资者门槛让大量中小投资者入场，同时也会给市场长远稳定发展埋下隐患。可行做法是在合理分层后，针对不同风险特征的层次设定差异化门槛。 目前，由于挂牌企业数量较少，新三板尚无分层可能，但是，随着新三板挂牌企业的快速增加，需要考虑建立与企业和市场风险相匹配的、与美国纳斯达克市场相类似的分层及相关配套制度。在规模较小、企业经营风险较大的创新创业型的挂牌企业板块中，仍然实施严格的、高门槛的合格投资者等制度；而在规模较大、生产经营较为稳定的优质企业板块上则考虑降低合格投资者门槛和增强流动性。随着挂牌企业数量增多和多层次资本市场格局的建立，再适当借鉴美国纳斯达克市场企业持续上市资格监管以及“升板自愿、降板强制”等经验做法，加快探索建立一整套与中国资本市场的市场化改革进程以及挂牌企业发展相适应的转板及退出机制。

竞价交易。随着选择做市企业数量增加，新三板20xx年将择机推出竞价交易方式，预期市场流动性将进一步改善。20xx年出台的股票发行规则在现行的《公司法》上未有任何障碍，同时，对市场准入环节“注册制”的探索，也将为我国资本市场注册制改革提供试点参考。

从交易角度看，从非公开交易市场转变为公开交易市场。目前有106家企业选择了做市转让方式，近期这100余家交易量已接近甚至超过1400余家企业的协议交易成交量。20xx年还将择机推出竞价交易方式，可以预期，市场流动性将进一步改善，公开交易市场的特点将更明显。

从发行角度看，私募与公募兼容并存。2014股票发行规则已经出台，规定发行人可以面向不特定对象发行、采取路演、询价方式，人数上可以超过200人，这使得股票发行更加具有了公开的性质。此外，新三板市场的存在使得《公司法》规定的以募集设立方式实现股票的公开发行，在现行法律上已经没有障碍。

对挂牌公司而言，竞价交易将促进挂牌企业特别是创新、创业、成长型企业估值定价体系的形成，通过做市转让，企业能进一步分散股权、提升公众化程度，增强市场流动性，畅通投融资渠道。对市场整体而言，竞价交易有利于全国股份转让系统完善市场化运行体系，理顺业务逻辑，提升市场的深度和广度，增强市场运行的稳定性。