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20xx年下半年中国股市分析报告

观点摘要:

1、经济“转”。宏观经济长期转型，短期转势。中国已进入转型期，经济增速将放缓，长期呈现“L”型。第二、三、四季度GDP 将快速下降至10.2%、9.1%和8.4%。通胀压力要到四季度才会明显缓解。

2、政策“稳”。经济形势决定了宏观调控政策在三季度末或四季度初有放松的要求，但政策腾挪空间不大，主要依靠信贷和公开市场操作。下半年的政策着力点将以推动转型为主线。

3、资金紧。下半年流动性将进一步趋紧，银行资金成本上升，流动性压力增加，股市融资压力仍然较大。

4、业绩降。上市公司的净利润预测将从25%下降至15-18%，业绩增速放缓不仅降低了估值中枢，也降低了估值弹性。未来动态市盈率25倍、市净率4 倍将成为周期股的估值天花板。大盘股估值水平处于历史较低水平，小盘股接近历史平均水平，部分公司面临风险释放。

5、股市“闷”。上半年股市下跌是“郁闷”，下半年缺乏活力是“沉闷”。预测沪指核心波动区间2300-2800 点，运行趋势或为震荡寻底反弹。

6、策略“灵”。对于相对沉闷的股市，需要降低收益预期，精选个股，灵活操作，积小胜为大胜。

7、配置“新”。以转型受益行业为投资主线，关注节能环保、医药、信息、高端装备制造、商业、食品等行业。在政策放松时增加周期性行业的配置。

投资概要：

驱动因素、关键假设及主要预测：政策、资金与估值将是2010 年下半年股市的主要驱动因素。

经济长期面临转型，短期面临转势。下半年政策有松动要求，但货币政策和财政政策难有大的腾挪空间。下半年流动性趋紧，股票供应压力较大，将出现资金缺口。经济与业绩增速的下降不仅降低了估值中枢，而且降低了估值弹性，目前的股指释放了阶段性风险。

2010 年第二、三、四季度的GDP 同比增速从第一季度的11.9%快速下降到10.2%、9.1%和8.4%，经济下滑趋势明显。将 2010 年上市公司净利润增速从25%下调至15-18%。 我们与市场的不同之处：

我们认为，“想变却不能变”是下半年宏观调控政策的主基调，估值上有天花板下有支撑，决定了股市缺乏弹性，市场较为

“沉闷”，就跟本届足球世界杯表现一样。我们从人力资源约束和物质环境约束两个方面，去深刻理解中国经济社会转型的必要性和迫切性，去由此推导出看好的投资机会。

市场运行趋势与特点：

“沉闷”是我们对下半年股市运行特征的判断。预计2010 年下半年市场运行以震荡为主要特征，上证综指核心波动区间为2300-2800 点。投资策略、行业配置与股票组合：坚持2009 年下半年以来的α策略，精选个股、降低收益预期，灵活操作，以小为主，以

大为辅。把握经济转型催生的投资主线，以战略新兴产业和服务业为主，关注节能环保、信息技术、高端装备制造、商业贸易、食品和医药等六大行业。

随着政策放松，阶段性增加对周期性大盘股的配置，如地产、银行、保险、水泥、煤炭、

有色等。

一、经济：长期“转”型，短期“转”势

（一）中长期视角：经济转型

我国自上世纪50 年代以来的经济增长主要来自于物质资本和人力资本的投入，两者对经济增长的贡献达到85%以上。虽然我国目前仍然享受着“人口红利”带来的好处，但是随着劳动力供给高峰期的度过，人力资本对经济增长的贡献度下降，以及资源、环境约束的瓶颈出现，过去单纯依靠增加投入的高消耗、低

效率的增长模式是不可持续的。

从中长期来看，受劳动、资源、土地、技术等要素瓶颈的制约以及制度创新和产业升级缓慢的影响，依靠体制变革和要素投入的“斯密增长”和“库兹尼茨增长”的潜力很小，经济增长越来越依靠经济结构转型、技术创新和微观企业管理制度创新等为特征的“熊彼特增长”。

未来10 年，我国经济增长率不会再回到2002-2007 年10%以上的高增长，经济增速将会下滑到8%左右；2020 年后，人口红利衰竭，资源约束更强，增长将主要来源于资源配置的改善和技术进步，经济增长率进一步降低；2030 年后，人均收入进一步提高，经济增长将主要来源于科技创新和技术进步，经济增长率回落到目前西方成熟经济体的长期增长水平。也就是说，未来二十年我国经济的潜在增长率将不断下降，“L 型增长”趋势越来越明显，经济转型将是一个中长期的趋势。

（二）短期视角：经济转势

受投资大幅回落、商品房销售大幅萎缩、汽车销售放缓等需求因素和治理落后产能和节能减排力度的加大等供给因素的共同影响，今年二季度GDP 增速结束自去年二季度开始的持续4 个季度的回升势头，转而出现下行走势。下半年需求回落幅度更大，经济将继续下行，预计二季度GDP 增速为10.2%，三季度

9.1%，四季度8.4%，全年GDP 增长9.6%，“前高后低”、倒“V”型特征明显。

四万亿投资计划拉动效应今年呈递减趋势，投资增速自年初以来大幅回落；4 月份房地产调控“新国十条”出台后，商品房销售大幅减少，汽车销售放缓，治理过剩产能和加大节能减排力度，导致二季度经济增长“急转”。下半年，新开工投资项目增速快速下滑和房地产的调控意味着投资增速将继续回落，在国内居民收入没有明显改善的情况下消费不会有的大的突破，欧债危机对我国出口的负面影响将在下半年体现，5 月份将是出口的高点，因此三四季度经济增长还将逐季度回落。

（三）物价：三季度温和上涨，四季度明显回落

年初以来政府调控物价远早于市场预期，为全年物价的平稳运行奠定了基础。我们认为下半年通胀预期强烈但实际的通胀率并不高，通胀压力仍然值得关注但处于可控范围。与 2008 年上半年相比，目前猪肉价格和油价都比较低。与2004 年相比，2004 年经济过热，水电油运紧张，6-9 月CPI 连续4 个月涨幅超过5%，而当前水电油气运均没有出现紧张情况。2010 年我国实际经济增长率按9.5%计算，潜在经济增长率约10.0%，实际经济增长率低于潜在经济增长率约0.5 个百分点，仍然存在着产能过剩，产品价格难以大幅上涨。预计今年5-7 月CPI 将连续3 个月超过3.0%，6 月和7 月将在3.5%左右，8 月和9 月也将维持接近3%的较高水平，直到四季度物价涨幅才会有较明显回落，全年同比涨幅2.6%左右，略低于3%的宏观调控目标。CPI 的运行节奏也意味着政策继续收紧的必要性不存在，但是明显放松的

概率也不大。

二、宏观政策“稳”中求变，放松空间不大

在我国政府强有力的资源分配和调控的能力下，政策周期已经成为影响我国股市运行的重要先导因素。去年年底开始我国政府出台了一系列严厉的房地产政策和货币总量收缩政策，目前经济降温的态势已经基本确定，下半年紧缩政策有放松要求，我们认为最可能出现的时间点是三季度末。但是，财政政策出于中央和地方的财政压力、货币政策出于目前经济体中过剩的流动性，下半年宏观政策整体仍然保持稳定，总量放松的空间有限，在这一过程中以促进经济转型为主线的结构性调整是我们关注的政策焦点。

（一）政策是股市运行的先行指标

股票市场总是在政府的调控政策、宏观经济、企业盈利等多种力量的综合博弈下运行。为了更好地找出影响市场的核心因素，我们对政策周期、股市周期、经济周期、盈利周期这四个周期进行实证检验。我们从三个阶段来观察这四个周期的相互作用。

阶段一：2007 年10 月-2008 年10 月底，市场单边下跌； 阶段二：2008 年11 月-2009 年8 月，市场单边上扬； 阶段三：2009 年9 月-2010 年6 月，市场震荡下行。

这三个阶段的变化都表明，政策周期明显领先于股市周期，而股市周期则则领先于经济和盈利周期的规律。我国政府强有力

的资源掌控和调度能力使得宏观调控政策的有效性远远高于其他国家，因此，从大运行趋势来看，政策变化成为影响我国股票市场周期变化的重要先导因素。

1、政策周期领先于股市周期

政府的宏观调控，财政政策和货币政策等总量政策对经济的刺激作用最为明显。财政政策包括投资、消费和出口的各种刺激政策、税收变化、转移支付等，货币政策工具则包括信贷、利率、公开市场操作、存款准备金率等。

为了量化的观察政策变化与股票市场变动的规律，我们考虑用货币政策操作变量与股票市场进行对比。利率的变动较为滞后，存款准备金率更能及时反映央行的调控意图。在下图中我们用倒序的方式来表示存款准备金率的变化，以便于更直观的观察政策周期与股市周期的关系。2007 年央行连续10 次上调存款准备金率累计达到7 个百分点，财政货币政策全面收紧，10 月份股市见顶；2008 年三季度政策开始放松，10 月份存款准备金率下调，11 月股票市场见底反弹；2009 年四季度政府从房地产和信贷同时着手开始了收缩政策，2010 年1 月存款准备金率开始上调，3 月份A 股震荡下跌。这三个阶段的运行特征表明，政策周期对股票周期具有明显的领先作用。

2、股市周期领先于经济周期

作为经济的晴雨表，股票市场领先于经济作出反映，这在A 股市场也得到了验证。我们分别对比了沪深300 指数与工业增

加值和GDP 增速的关系。2008 年11 月股票市场见底，20xx年第一季度工业增加值和GDP 增速见底反弹；2009 年8 月初股市见顶，2010 年1 月份工业增加值达到高点开始回落。股市周期约领先于经济周期3-5 个月开始变化。

3、股市周期领先于盈利周期

从指数与企业盈利角度来看，我国的股市周期领先于盈利周期约三个月时间。企业盈利的数据一般以季度为单位公布，因此具有一定的滞后性。工业企业盈利变化和A 股上市公司盈利呈现出高度的一致性，都在2009 年第一季度达到底部，从而落后于股票周期约3-5 个月。当企业盈利增速达到最低点时，股票市场往往已经走上了反弹的道路。

4、经济周期与盈利周期几乎重合

我们也对比了经济周期和企业盈利周期之间的关系。从下图中可以发现，A 股净利润同比增速与GDP 同比增速变化完全吻合，两者都于2009 年第一季度达到最低点；工业增加值同比增速与工业企业利润总额同比增速的走势也完全一致，两者都在2009 年2 月达到最低点。这也表明，我国的经济周期与企业盈利周期是基本上重合的。

（二）紧缩政策有放松需求，但力度有限

在经济降温已经基本确定的情况下，宏观调控的基调将从上半年的偏紧转向下半年的偏松格局。从时间点来看，随着物价在三季度度过高峰、四季度全面回落，经济下滑在四季度更为明显，

我们认为政策放松出现在三季度末的概率最大。但是，放松的力度上，受中央财政和地方财政的限制，财政政策总量不会有明显的放松，货币政策总量调节空间也较为有限，因此调控更加注重结构性优化。

1、财政政策总量不会放松

我国财政收入与支出结构抑制未来刺激政策空间我国财政收入增速的快速下滑相对于近两年支出的大幅增加，抑制了未来刺激政策的空间。从财政收入来看，去过五年我国财政收入平均增速为20%-30%，2009 年骤降至9.8%。结构上，增值税、企业所得税、营业税、进口产品税贡献最大，这四者占税收收入的80%以上。2010 年下半年有可能进行改革的资源税、出口退税等都属于小税种，更倾向于结构性调整，对总体税收收入的贡献有限。

从财政支出来看，去年为了刺激经济而投入的财力已经远超过去的水平，这也限制了国家在未来再次进行大规模投资的能力。2004 年到2007 年，我国财政支出占GDP 的比例较低且基本平稳，2009 年这一比例向上跳升，而同期收入大幅下滑，导致财政赤字超出历史新高达9500 亿元。2010 年，按照预算财政赤字将达到10500 亿元，占GDP 比例略微下降到2.8%，全年的财政支出同比增长11%，这也远低于过去五年20%的平均增速。因此，从我国整体的财政收入与支出结构来看，未来财政政策放松的空间有限。

2、货币政策总量调节空间有限

在 2009 年高达9.6 万亿的贷款投放下，我国宏观经济的各种流动性指标都出现了大幅度跳升并明显高于历史均值。2009 年，M2/GDP 升至1.81VS 过去十年平均值1.58，新增贷款/GDP达到28.6%VS 平均值16.3%，M2%-GDP%-CPI%从2008 年的2.3%飙升至19.7%VS 平均值5.5%，过剩的资金充斥在社会的各个角落。在这一背景下，下半年货币政策的大基调不会改变，总体的数量化控制还会持续。但是结构性的调整将更为优化，公开市场操作的力度在减弱，加息预期延后。

量化控制还将是下半年货币政策的着力点。房地产价格、中药、名贵家具等品种价格连创新高都折射出社会资金的充裕。在通胀的压力尚未完全解除之前，银监会对商业银行信贷的总量控制还将继续执行，全年的信贷将严格控制在7.5 万亿的水平上，在这一方面没有可以期待的空间。但是，我们认为信贷结构会发生变化，监管层对地方融资平台贷款的清理，房地产市场信贷需求的大幅减少，都有利于为实体经济腾出更多的资金使用空间，而节能减排力度增大使得传统重资产行业发展受到限制，在这一过程中收益最大的无疑是国家政府扶持的新型战略产业。

加息预期延后。经济降温下国内加息的必要性在延后。与市场的普遍预期相比，我们对经济增速的预测较为谨慎，全年不加息的可能性仍然较大。但二季度末（或七月份），加息的时间之窗将在此刻“闪现”，若加息，仅加一次；若彼时不加息，则基

本断定全年不会加息。公开市场操作的力度将减弱。在过去四周内，央行一改前期的紧缩操作，连续向市场投放货币5150 亿元。公开市场操作一般考虑市场间资金的松紧和外汇占款变化。在前期一系列紧缩货币政策的影响下，银行间资金面的短期压力已经显现，利率开始上扬，预计下半年还将持续；5 月份新增外汇占款大幅下降至近五年同期最低水平，环比降幅超过50%，新增外汇占款-贸易顺差-FDI 近七个月首次转为负值，在下半年人民币升值预期和海外市场波动的不利局面下，外汇占款难以有明显改善。因此我们认为下半年央行的公开市场操作力度将较上半年明显减轻。

（三）下半年的政策关注点：紧抓转型主线

在政策基调适度放松和经济转型迫在眉睫的大背景下，结构性调整将是下半年宏观政策的着力点和核心。综合考虑各种可能出台的政策后，我们认为最值得关注的调控政策集中在发展战略新兴产业、压缩传统行业过剩产能、区域振兴、收入分配改革和房地产政策这五个方面。

1、发展战略新兴产业

从“库兹涅兹增长”向依靠创新而非要素消耗的“熊彼特增长”的过程中，发展新兴战略产业是实现创新的重要渠道。去年年底的中央经济工作会议明确提出要抓紧研究提出培育我国战略性新兴产业的总体思路，强化政策支持，加大财政投入，培育新的经济增长点。在这一过程中，新兴战略产业将成为创新的主

要方向，也将面临巨大的增长空间。

新兴产业是调整经济结构和提高国际竞争力的重要切入点。温总理先后于去年9 月和11月召开新兴战略性产业发展座谈会和首都科技界大会，旗帜鲜明的表示要大力发展战略性新兴产业，并引发了市场的密切关注。根据产品有稳定发展前景的市场、行业有良好的经济技术效益并带动一批产业兴起的要求，节能环保、新兴信息产业、生物产业、新能源、新能源汽车、高端装备制造业和新材料七大战略产业已经被定为重点发展方向。预计下半年各个领域产业规划的具体细则将陆续出台，中央和地方的配套支持政策也将逐步到位，在未来数年内战略新兴产业都将是政策支持的重点。

2、压缩传统行业过剩产能进入高峰期

6 月18 日中国钢铁工业协会官方网站公布《国办要求加大节能减排力度 加快钢铁工业结构调整》，指出除国家已批准开展前期工作的项目外，2011 年底前我国不再核准、备案任何扩大产能的钢铁项目，国家发改委牵头组织对2005 年以来建设的钢铁项目进行清理。钢铁作为节能减排潜力最大的行业之一，这一举措意味着今年节能减排的高潮期已经到来。

《国民经济和社会发展第十一个五年规划纲要》明确提出“十一五”期间单位国内生产总

值能耗降低20％左右，主要污染物排放总量减少10％的约束性指标。突如其来的金融危机延缓了节能减排的推进力度，2009 年

在保增长压倒一切的情况下，经济结构调整、节能减排、央企重组、资源品价格调整等改革的步伐都大为放缓。“十一五”前四年，我国国内生产总值能耗累计下降14.38%，这与“十一五”规划的要求相差甚远。

今年是十一五规划的最后一年，经济的回暖为继续实施这些改革提供了良好的大环境。国务院在4 月28 日的常务会议、5 月5 日的全国节能减排工作电视电话会议、以及温总理5 月中旬赴天津考察等多个场合都明确表明政府的决心，提出“采取铁的手腕淘汰落后产能”、“加快实施重点节能工程”、“未完成节能目标的要追究领导责任直至撤职”等政策措施。当前已经进入到节能减排的高潮，下半年必定是淘汰传统行业落后产能的高峰期。

3、区域结构振兴继续推进

区域建设是本轮大的经济周期后我国经济发展和转型的重要亮点，也是我国推进城镇化进程的重要方式。2008 年以来国务院批复了20 余个国家战略的区域经济发展规划，出台的数量、规模、速度和力度前所未有。已经批复的区域经济发展规划，包括皖江城市带、珠三角经济区、辽宁沿海经济区、黄三角高效生态经济区、山东半岛蓝色经济区、北部湾经济区、海西经济区、图们江区域、西藏区域、长株潭城市群、新疆区域、京津冀都市圈、成渝经济区、关中—天水经济区、长三角经济区、海南国际旅游岛等。在政府紧锣密鼓的推进下，我国新的区域经济版图逐

渐成型。

目前我国各省经济发展差距仍然非常大，东部区域的经济发达程度远高于中西部地区。以2009 年人均GDP 来计算，最高的北京、天津都在6 万人民币以上，是最低省份贵州的6 倍以上，是云南和甘肃的5 倍以上，全国还有10 个省市年人均GDP 在2 万人民币以下。无论从促进民生、追求公平的角度，还是开发经济发展潜力的角度来看，下半年区域结构调整都将还是经济结构调整的重点，我们有望继续看到政府将采取多种手段大力推动中部地区崛起和西部大开发。

4、收入分配体制改革

收入分配制度不合理、收入差距过大，是限制我国通过刺激消费需求实现经济转型的重要原因之一。目前我国的收入体制不合理主要存在两方面问题：

一是国民收入结构失衡，居民未能分享经济增长带来的福利。2000-2008 年，我国财政收入年均增长20.4%，但职工的实际工资年均仅增长15.7%。劳动者报酬所占国民收入比重的不断下降，已明显抑制了居民的消费意愿。

二是居民贫富差距大。2009 年中国奢侈品消费总额达94 亿美元，全球占有率27.5%，成为全球第二大奢侈品消费国，这与中国人均收入世界排名三位数的事实形成巨大反差。劳动报酬分配不均的格局，使得最有消费潜力的群体在最有消费动机的年龄段消费不足，严重抑制了我国的内生消费潜力。

5、商品房调控与保障性住房建设同时进行

作为我国经济的支柱产业，下半年政府对房地产市场的调控继续分化，商品房市场的调控暂时不会放松，同时力推保障性住房建设。下半年商品房调控仍然处于观察期。“新国十条”出台两个多月，调控政策已经取得初步效果，经济降温的迹象明显，因此下半年继续从紧的概率很小。从主要城市的情况来看，虽然一线城市已经有楼盘开始打折促销，但是整体的房地产价格仍然高企，以北京为例，目前四环内期房均价仍然高达3.4 万，远超过普通老百姓可以承受的区间，在严重的民生问题面前，我们认为下半年商品房市场的调控政策将难以放松。

保障性住房建设力度还将大力推进。今年政府的目标是建设保障性住房300 万套，各类棚户区改造住房280 万套。2007 年、2008 年、2009 年三年全国房屋新开工面积分别为9.5、9.8和11.5 亿平方米。按照保障性住房每套面积60-70 平方米估计，全年的新开工面积将近2 亿平方米，占2009 年新开工面积的比例提升至17%。我们认为，保障性住房建设加快，一方面将扩大住房供求并对房价起到抑制作用，另一方面将减缓商品房投资下滑风险，在一定程度上减缓投资者对于经济下滑的担忧。但是，政策的出台到真正的实施之间或者会有差别，从我们了解的情况来看，各个地区的执行力度有所区别，西部区域对保障性住房建设的热情颇高，但是东部地区的积极性相对较低。

三、流动性趋紧，资金供给出现较大缺口

与去年相比，今年上半年流动性状况逐渐回归常态，但总体还是较为宽松；展望下半年，

流动性有进一步收紧的趋势，资金成本将继续上升，对信贷有一定的放松要求，但操作空间不会很大。股票供应仍旧保持较快节奏，资金压力不减。

（一）流动性进一步趋紧

今年1-5 月份，央行主要采取了货币收紧措施，导致货币市场利率出现明显回升。央行分别在1 月18 日、2 月25 日、5 月10 日三次上调法定存款准备金率，并通过公开市场操作累计净回笼资金3580 亿元；到一季度末金融机构超额存款准备金率为

1.96%，二季度货币市场利率开始回升。

下半年货币环境可能进一步趋紧。尽管上半年有所收紧，但总体还是较为宽松。今年1

至5 月累计M2 新增5.7 万亿，比2009 年的7.3 万亿已经显著回落，但是与2008 年的3.28万亿和2007 年的2.41 万亿相比，今年的货币投放规模依然居历史高位。根据广义货币全年增速17%的目标，则6-12 月M2 将新增4.6 万亿，下半年M2 增量与上半年的比例约为60%，虽然高于2009 年的40%，但大大高于2006-2008 年的79%--95%。由此可见，下半年货币供应将会比较紧张。

从基础货币考虑，人民币升值和欧洲主权债务危机将导致下半年我国出口形势恶化，外贸顺差预计将会减少，从而减少基础

货币。因为从历史数据看，我国基础货币的增减与外贸顺差呈现较高的相关性，央行公开市场操作对基础货币的调节只是起到辅助作用。

从货币乘数考虑，经济增速下滑会导致货币乘数下降。今年前4 个月，我国货币乘数平均为4.34，其中4 月份达到4.47，与2008 年次贷危机前后时期数据相比，货币乘数达到历史均值水平（2003 年以来均值为4.49）。从2000 年以来货币乘数的变化来看，货币乘数与经济波动关系密切。经济增速下滑，会使企业经营活动放慢，企业生产与销售周转率下降，从而导致货币乘数下降。预计今年二季度、三季度和四季度， GDP 增速将下滑到10.2%、9.1%和8.4%，经济下降趋势明显，将带来货币乘数的下降。

基础货币和货币乘数都下降，必将带来货币供给的减少。5 月末M2 同比增速为21%，预计下半年还将继续下降。

（二）银行资金成本上升，信贷调节流动性空间有限

在货币供应恢复常规后，资金成本上升成为必然。市场利率上升的速度和空间将根据经济增速作出调整，但在我国GDP 增速告别高速增长期的背景下，预计资金成本上升幅度不会太大。

上半年银行资金来源紧张，多年未现的高息揽存重又出现。无论是企业存款还是居民存款，同比增速快步下降，与此同时，存款利率快速上升。尽管存款利率尚未调整，商业银行实际资金成本已经提高。5 月25 日,财政部、央行以利率招标方式进行了

2010 年中央国库现金管理商业银行定期存款（五期）招投标，3 个月期限品种中标利率为3.48%；以保险公司5 年期固定利率协议存款为例，目前已达4.5%左右，而在去年资金宽松时，此类协议存款的利率仅为3.5%至3.7%之间。

市场资金成本的上升在货币市场表现得非常明显。在过去一个月时间内，无论是隔夜、七天、三个月拆借利率，还是央票发行利率都一改前期的平稳走势，开始稳步上扬，其中3 个月shibor 利率由一个月前的1.95%上升至目前2.41%，这也是2008 年第四季度以来这一指标首次上升至2.4%以上。在前期一系列紧缩货币政策的影响下，银行间资金面的短期压力已经显现。

近期媒体报道银行资产证券化将加速。资产证券化一方面可以丰富投资品种，另一方面也可以提高银行资产的流动性，缓解银行流动性压力，有助于分散银行风险。在这个时候加速推进资产证券化，可能从侧面反映银行的资产与资金压力在不断上升。

流动性紧张主要依靠信贷调节但幅度有限。今年前5 个月新增人民币贷款合计4.01 万亿，按照年度7.5 万亿元的目标，则下半年信贷额度约为3 万亿元，比去年下半年2.2 万亿有较大幅度的提高。信贷额度的提高可能是缓解流动性紧张的主要方式，银行在完成再融资之后，资本实力的增强也可以提高银行放贷的能力。但是，与往年相比，全年的信贷额度控制目标可能具有较强的刚性，依靠信贷调节方式的可操作空间将会比较有限。

（三）股市融资压力较大，资金缺口4500 亿元

从直接融资与股市融资来看，下半年存在很大压力。上半年货币总供给超过各类融资（信

贷、企业债券融资和股权融资）1918 亿元，虽然低于2009 年的3341 亿元和2008 年的2517亿，但毕竟是资金供给大于需求。下半年，货币总供给可能会少于总需求，资金供求出现较大缺口。

根据广义货币全年增速17%、贷款增幅19%预测，6-12 月份M2 将新增4.6 万亿，贷款增长空间3.5 万亿，信用债券发行保守估计为1 万亿、股权融资4400-4700 亿，则资金缺口约为4300--4600 亿。

股票市场融资压力约为4400-4700 亿元。上半年主板融资以增发和配股为主，下半年主板压力可能大于上半年。从年初以来上市公司发布的预案来看，今年前5 月实际增发1176 亿，随着企业经营状况的下滑和金融股再融资，预计6-12 月增发的压力将大于上半年，预计1500亿元；前5 个月配股募集资金供给375 亿，配股可能达到500-800 亿元。农行上市在A 股市场的融资规模将在600 亿元左右，其它IPO 估计400 亿元。创业板和中小板已成为IPO 主战场，前5 月非主板新发股票募集资金合计1325 亿，自去年12 月至今年5 月月度发行金额分别为128 亿、197 亿、91.5 亿、267 亿、404 亿和380 亿，发行规模稳步上升，未来7 个月按照月均200 亿的规模预测为1400 亿。股票市场合计预计达到4400-4700 亿。

值得注意的是，我们没有考虑到大小非解禁的影响。下半年

新增大小非解禁数量较多，虽然大多数为国有股份，但去年下半年新上市股票的解禁主要为锁定一年的首发原始股东的股份，一旦解禁就具有较大的减持压力。

人民币国际化步伐快速推进，国际板日益临近。6 月下旬，央行加大人民币汇率弹性和国家六部委发布扩大跨境贸易人民币结算试点的举措，预示人民币国际化步伐显著加快。贸易项下人民币国际流通程度提高后，金融市场国际化脚步也将紧跟而上。人民币国际化加快，既有香港资金流入国内的小QFII 所带来的利好，也可能伴随红筹回归的加速。如果国际板推进速度较快，可能对A 股市场的运行会产生一定的心理影响。资金方面的有利因素是基金仓位处于较低水平。截止6 月24 日全部基金平均仓位为74%，股票基金77%，偏股型基金71%，平衡型基金67%，处于中等偏低水平。

此外，如果房地产市场调控效果显现，可能会迫使部分资金从房地产市场流出进入股市，

这可能对股市资金形成较大的支持，但能否变成现实需要密切观察，成为下半年资金供应的重大变数。

四、上市公司净利润增速将下调至15-18%

我们在年初认为上市公司净利润将增长25%，低于当时的市场普遍预期。目前，分析师

对上市公司净利润增速的预测还在30%左右，随着下半年经济增速的快速下降，上市公司的

业绩具有较大的下调空间。通过自上而下的分析，我们认为，今年上市公司的净利润增速可能下调至15%-18%左右，业绩增速的下限为10%，上限为20%。

（一） 业绩一致预测具有明显的滞后性

分析师对沪深300 指数的盈利预测，2010 年和2011 年分别为31%和20%。从历史经验看，分析师对业绩预测的调整具有明显的滞后性。2008 年，国内外经济形势在下半年快速恶化，但市场对上市公司的业绩预测是从2008 年10 月份才开始明显下调的。因此，尽管已经开始出现业绩预测下调的迹象，但还没有集中体现。中报公布后可能出现业绩预测的集中下调，中报披露也因此引发部分上市公司业绩风险的释放。

（二）成本上升是企业盈利能力下降的主要因素

非金融上市公司的毛利率从2009 年开始出现明显下滑。在2008 年之前，企业毛利率基本可以保持在20%左右的毛利率水平，2008 年为18%，但从2009 年到2010 年一季度，毛利率则快速下滑到5-7%。

在毛利率不高的背景下，企业将面临成本的较快上涨，从而影响企业盈利能力。今年导致成本上升的因素主要有两个，一个是劳动力成本的上升，一个是水、电、气等资源品价格的上涨。

劳动力成本面临新一轮上涨。从劳动力成本看，就业人员的平均劳动报酬在2002--2006

年基本平稳，但从2007 年开始快速上升，直到2008 年第四季

度金融危机来临，平均报酬年度涨幅达到18%-19%。今年以来，随着人口红利的逐渐消失，以及劳动收入分配格局的改革，我国劳动力成本将面临新一轮上涨。从2008 年第四季度开始很多企业冻结了工资调整，为今年的工资上涨积聚了很强的动力。为此，很多地区上调了最低工资标准，平均达到20%。

基础资源品价格也将面临上涨。经济结构的调整和发展方式的转型，国内资源要素的约束，

都迫使水、电、气等基础资源品价格上涨，资源税改革已经起程。今年以来，水、气价格已经开始上涨，如果下半年电价上调，将对工业企业尤其是高能耗的重工业产生较大的成本压力。

（三）预测上市公司净利润增速降至15-18%

上市公司净利润增速与GDP 存在较强的关联度。从2003 年至今，除了2005 年之外，上市公司的净利润与GDP 存在很强的正相关性。尽管今年一季度上市公司净利润增速达到63%，这主要是由于宏观经济较好的原因，但从二季度开始，GDP 增速将会明显下滑，上市公司盈利也将显著下降。

以上市公司利润与GDP 关系测算，全年利润增速最低预测为11%。如果按照2007 年以来的相关性测算，则今年半年报、三季报和年报净利润增速为27%、18%和11%。但是，我们认为，实际增速可能会高于这个预测。在2008 年第四季度和2009 年一季度国际金融危机期间，企业盈利出现大幅下滑，有可能使数据预测值偏低。

以上市公司利润环比增长特征测算，全年利润增速为15-18%。从上市公司利润的环比增长看，具有较强的季节性特征。从2002 年以来，一季报都是环比大幅上升的，四季度盈利都是环比下降的，二季度都是环比上升的，三季度则是增减各半。根据这个规律，我们依据宏观经济快速下滑的趋势，假设第二、三、四季度净利润环比增速为3%、-10%、-30%，则上市公司半年报、三季报、年报分别同比上升40%、30%和15%。如果第四季度净利润环比下降20%，则全年净利润增速下降至18%。

从 2001 年以来，工业企业利润增速与GDP 增速有较强的相关性，相关系数达到0.72。预计2010 年GDP 增长9.6%，根据工业利润增速与GDP 的关系，测算工业利润将增长约20%。但是，上市公司整体的盈利状况很大程度上将取决于金融股的表现，尤其是银行上市公司，地方融资平台的清理状况将对银行资产质量和盈利产生重要影响，会使全部上市公司的利润增速在10-20%之间波动。如果金融股盈利较好，则全体上市公司盈利增速向20%接近，如果金融股盈利很差，则上市公司整体盈利增速将低于15%。

综合分析，我们认为上市公司的业绩增速将有较大下降，从年初预测的25%降至15-18%

左右。市场对业绩预测下调的过程，也是股市风险释放的过程，如果业绩增速低于15%，则

可能对股指形成负面冲击。

五、估值下移释放阶段风险，经济减速降低估值弹性

基本实现全流通、刺激政策退出预期和明年经济下滑预期会降低A 股市场的合理估值水平，逐渐向国际市场接轨，这是我们在年度策略报告中作出的判断。经过上半年的深幅调整，整个市场的估值水平大幅下降，一方面反映了市场估值中枢随着经济和盈利下调的预期，另一方面也一定程度地释放了市场风险。

随着中国经济长期潜在增长率的下降，投资和外需驱动模式的改变，我国以上中游周期性股票为主体的上市公司群体的估值弹性也会降低。

（一）估值水平快速向国际市场靠拢

上半年A 股市场的估值水平快速下降，已经基本上与国际接轨。尽管与国际接轨的趋势在我们的预料之中，但速度如此之快还是比较出乎我们的预料的。无论是动态市盈率还是静态市盈率，都与日本、美国、欧洲、香港等市场相当接近甚至更低。从TTM PE 看，上证综指为19 倍，显著低于日经225 指数和纳斯达克指数，与标普500、德国DAX 指数、道琼斯工业指数等接近；从2010 年预测PE 看，上证综指为15 倍，位于成熟市场10-19 倍的中间位置。

从 PB 来看，A 股市场的下降就更明显一些。历史上A 股市净率远远高于成熟市场，年初上证综指的PB 为3.4 倍，在全球主要股指中排名第一，远高于标普500 的2.3 倍和纳斯达克指数的2.8 倍，而目前上证综指的PB 为2.5 倍，已经低于纳斯

达克指数和道琼斯工业指数，与其他成熟市场股票指数的差距也在显著减小。

（二）大盘股估值接近历史低点，小盘股需要风险释放

从 A 股市场估值水平的历史变化看，目前处于历史较低水平，尤其是大盘股接近历史低点，而小盘股还处在历史均值附近。沪深300 指数的TTM 市盈率为18 倍，远低于过去10 年的均值28 倍，且偏离均值一个标准差以上，向2008 年和2005 年的历史低点接近，高于历史最低点23%。上证50 的市净率目前为2.3 倍，与2009 年初的低点只有10%的差距，与2005 年的历史低点还有25%的差距。

大盘股与小盘股的估值差异越来越大，处于历史最高水平。目前小盘股的TTM PE 与大

盘股之比为4 倍，而历史最低值只有1.7 倍。如此高的估值差异，虽然有一定的资金供应不足和新兴产业高成长预期的合理性，但也意味着小盘股的风险积聚已较高，如果后续业绩不能跟上，则小盘股就会面临风险的释放和公司的分化。

（三）经济减速和全流通降低估值中枢与估值弹性

正如前面所述，中国经济告别了依靠投资和外需拉动的增长模式，进入依靠内需和消费的转型期。无论从国际还是国内经验看，经济转型期一般都是漫长而曲折的，转型期的经济增速一般都比较低、企业效益比较差。

改革开放以来，我国经济发展大约可以划分为三个阶段：

一是从1978--1985 年，中国经济发展的重心在农村，农村家庭联产承包责任制改变了社会分工，极大地推动了中国经济的增长；

二是从1985 年-2000 年，中国经济发展的重心转移到了城市，工业尤其是轻工业的发展拉动了中国经济的增长，纺织、家电是主导产业；

三是从2000 年-2010 年，重工业是中国经济的主要拉动产业，如石化、汽车、钢铁、机械等。

在从轻工业拉动转向重工业拉动的转型期，我国经历了较长的痛苦过程，时间基本是从

1998 年到2000 年。在这个过渡期，经济增速显著下降，企业效益很差，当时我国资本市场的代表性还不强，股市表现与经济发展的相关度还不高。如今资本市场已经成为国民经济的晴雨表和领先指标，股市必将反映经济的发展与趋势。2010 年，我国进入了经济增长动力从投资和外需转向内需和消费、拉动产业从重工业转向科技产业和服务业的转型期，4 月中旬出台的房地产调控政策可以认为是进入转型期的冲锋号。战略新兴产业的培育、收入分配格局的改善、消费对经济的拉动都需要经历一个较长而曲折的过程，经济转型不是一蹴而就的。

因此，在经济增速和业绩增速长期面临下滑趋势的背景下，上市公司的内在价值会降低，

A 股市场的合理估值中枢面临系统性的下移。今年二季度以来的

快速深幅调整就反映了内在价值的下跌。

对经济在较长时间内的谨慎预期则制约了整个市场估值中枢的弹性与上涨空间。在20xx年以前，A 股市场动态市盈率基本上以25 倍为中枢，部分时间甚至达到30-40 倍以上；我们认为，在转型期由于经济增速的下降和全流通的影响，会使市场的动态估值水平难以回到25倍以上，预计多数时候将在20 倍以下。

在我们的DDM 测算模型中，与年初相比，如果不考虑资金成本的变化（折现率为9.2%），

目前的股指反映了盈利预测的变化，2010 年和2011 年分别从原先的25%和17%下降为15%

和14%，合理估值倍数为15.6 倍，估值区间为13-20 倍，所对应的估值范围是上证综指2100-3200点；如果将今年和明年的盈利预测提高为18%和15%，则合理估值中枢为16.7 倍，对应上证综指2800 点。

考虑到我国经济增速的快速下滑以及流动性仍然偏紧，我们认为下半年上证综指的核心波动区间为2300-2800 点，对应的2010 年动态市盈率为14-17 倍。如果国内外经济趋势比目前预期的还差，资金压力大于预期，则股指存在向下突破2300 点的可能性；而如果经济形势比预期好，政策环境比较宽松，则存在向上突破2800 点的可能性，但是我们倾向于认为，向上有效突破3000 点的概率是比较小的。

六、股市运行与策略：沉闷的下半场与灵活的配置

2010 年A 股市场可以用一个“闷”字概括，上半年深幅下跌很“郁闷”，下半年窄幅震荡较为“沉闷”。经济“转”、政策“稳”、资金“紧”，决定了股市波动空间小、估值弹性低。在投资策略上面，沉闷的股市难以激发投资者的似火热情，更大的可能是只会产生微微涟漪。因此，趋势性的投资机会并不显著，除非继续快速深幅下跌，再出现强力反弹，但这种跌出来的机会是以投资者承受巨大的痛苦与煎熬为代价的。因此，股市的沉闷要求投资者灵活操作，积小胜为大胜。

在投资品种的选择上面临两难，一方面是大盘股估值虽低，但不能说没有下跌空间，而上涨存在天花板，二是新兴行业前景光明，但部分小盘股估值偏高，分化在所难免，业绩可持续性将成为小盘股是否还在裸泳的照妖镜。尽管如此，我们还是建议在资产配置上以“新”为主，即以战略新兴产业中的优质股票作为投资的主要方向。

（一）震荡寻底反弹，沪指核心波动区间2300-2800 点

下半年的股市运行可能与今年的世界杯足球赛一样较为沉闷。在我看来，本届世界杯是近二三十年最乏味、最沉闷的一届。媒体标题经常被冠以“××闷平××”，平庸与乏味跃然纸上。本届世界杯没有给观众带来多少激情、活力与欢乐，除了进球少、打法单调、缺乏创新外，最令人乏味的就是没有“巨星”，没有球星的体育运动自然钓不起观众的胃口，本届世界杯甚至连可以

让人津津乐道的花边新闻都很缺乏。

下半年股市之所以“沉闷”，根本原因还是在于转型所带来的经济与业绩增速下降，加上流动性偏紧，使得估值弹性受到极大抑制。从国际经济与股市环境看，也难以对A 股市场形成正面支持。

1、转型带来经济与业绩增速下降，现实与预期的差异影响股市

我国已经毅然决然地走上了转型之路，经济结构调整与发展方式转型将成为未来很多年的政策中心与指挥棒。转型就是改革，任何改革都会伴随着痛苦，尤其是在成功的星光闪亮之前更多的可能是痛苦。人力资源、物质资源和环境的约束，迫使我国从粗放的依靠投入为主的库兹涅茨增长模式转变为集约的提高效率为主的熊彼得增长模式，拉动经济增长的动力将从投资和外需转向消费与内需。经济拉动产业从重工业向消费、服务和新兴产业的转变，需要经历一个曲折痛苦的过程，而这个过程的重要表征就是经济增速下滑、企业盈利能力下降。

预计2、3、4 季度GDP 将出现快速下降，从1 季度的11.9%下降到10.2%、9.1%和8.4%，

剔除同期基数的影响，经济的实际运行状态也是下降的。我们将今年和明年的上市公司业绩增速从年初的25%和17%下调至15-18%和14%。下半年的股市将受制于经济和业绩的实际表现与预期的差异，如果低于预期则股市可能继续寻底，如果好于预期，则会获得反弹的动力。

2、政策有松动需求，但可操作空间有限

在 3 季度经济快速下滑与通胀压力显著缓解之后，政策必然有松动的要求，但宏观调控政策可操作空间不大。货币政策中利率调整概率不大，主要依靠信贷和公开市场操作，但信贷额度难以大幅突破，公开市场操作对流动性环境的整体影响偏小。财政政策方面，地方融资平台问题本质上与欧洲主权债务危机是一样的，国内外的经验教训决定了财政政策的积极性会受到影响，而经济下滑预期则制约财政税收的增长潜力。

政策推动方面更多的可能还是在产业政策、收入分配政策以及区域振兴政策方面，但这更多是对局部行业和板块产生较大影响，收入分配政策的调整则是一个缓慢的过程，对经济的影响不会立竿见影。下半年，国家层面和各行业的“十二五”规划将逐步露出水面，有望较大刺激投资热情。

3、流动性总体偏紧，估值弹性受抑制

下半年M2 增量显著小雨上半年，基础货币和货币乘数都有下降的可能，从而使整体流动性进一步收紧。尽管有信贷增量高于上年同期，公开市场操作比上半年有所放松，但影响不会很大。

从股市资金来看，融资压力将大于上半年，货币供给与融资需求相比，存在4500 亿元左右的资金缺口。如果国际板推进进程较快，会对资金需求产生新的预期，扰动股市运行。当然，下半年股市资金的有利条件是目前基金仓位比较低，在经济业绩趋势不十分明朗的时候，主动杀跌的动力也不足。此外，如果房地

产调控政策持续，有可能使部分资金从房地产撤离进入股市，这是下半年股市资金供求与市场运行的重要变数。

上半年股指下跌、估值中枢下移反映了经济与业绩放缓的预期，对于未来而言，经济转型将周期性大盘股的估值弹性受到抑制。25 倍以上的动态市盈率、4 倍以上的市净率将成为大盘股今后较长时间的估值天花板。

4、外围市场对A股难以形成正面推动

下半年外围市场不会成为A 股市场的积极因素，一方面是因为国际股市可能较为低迷，另一方面则是国内股市领先于全球市场，但国际股市下跌可能通过心理因素拖累A 股。我们在年度策略报告中指出，欧美股市可能在继续反弹后陷入长期低迷，如今正在变为现实。尽管美国经济仍在继续复苏，但随着经济刺激效应的衰减，经济反弹即将迈过高点。无法想象，几十年一遇的经济危机就此轻松化于无痕，经济就此走上新的上升周期！在新的经济增长动力确定之前，经济与股市必将经历不断反复的震荡过程。至于欧元区，体制性、结构性的问题不可能短期得到解决，主权债务危机还将持续对经济和资本市场产生负面影响。各国大力削减财政支出是不得已而为之的事情，对经济增长速度的拖累是必然的逻辑推论。而日本作为外向型经济的代表，皮之不存毛将焉附，受欧美经济的拖累只是时间早晚的问题。因此，下半年国际经济环境不容乐观，资本市场难以独立于经济运行。

虽然领先国际股市，但A 股仍可能受拖累，至少不能正面

支持。上市公司代表性的增强，使得A 股市场成为我国经济的晴雨表；中国经济作为全球经济的火车头，也使A 股市场成为全球股市的领先指标。以上证综指和标普500 指数对比，2008 年1 月份上证综合开始崩溃式下跌，而标普500指数是到2008 年9 月份才开始快速深幅下跌的，我们领先美国8 个月；上证综指到2008 年10 月底达到最低点1664 点，标普500 指数是2009 年3 月达到调整的最低点666 点，领先美国5 个月；反弹之后达到第一个高点，上证综指是2009 年8 月份达到3478 点，标普500 指数是2010 年2 月达到1150 点，上证综指领先5 个月；反弹的第二个高点，上证综指是2009 年11 月达到3361 点，而标普500 指数是2010 年4 月达到1219 点，中国又领先了5 个月。

5、股指震荡寻底反弹，沪指核心波动区间2300-2800点

在上述综合因素的影响下，我们预测上证综指核心波动区间为2300-2800 点，如果经济与流动性环境低于预期，则有可能向下突破2300 点，但我们认为达到2000 点的概率还是非常低的，较低的估值可以形成一定支撑；往上看，股指突破3000 点达到更高目标的难度很大，除非经济和政策方面发生了重大改善。

从运行节奏看，我们还是倾向于三季度震荡寻底，四季度俟机反弹。主要原因是前期政策可能维持偏紧格局，在经济和业绩下滑趋势完全体现以及通胀压力完全缓解后，政策才有可能较为明显的放松。这个时间窗口更多的可能是在3 季度末或4 季度

初。之所以是“寻”底而非“探”底，主要是在于对过程复杂性和时间持续性的判断，震荡寻底比直线探底的概率更大。

（二）投资策略：精选个股，灵活操作，以小为主

1、坚持α策略，精选个股

自 2009 年下半年以来，我们一直建议投资者采取α策略。今年下半年，我们仍然认为精选个股才是成功之道。预计下半年出现持续上涨或下跌的概率偏小，在这种情况下，虽然我们偏重于对低端消费品、商业、战略新兴产业，但就总体投资策略而言，我们认为α策略将优于β 策略。对于仓位的控制，我们认为3 季度经济和业绩风险需要进一步释放，以较低仓位为宜；而4 季度如果政策松动，则需要提高仓位。

2、降低收益预期，灵活波段操作

由于估值弹性的下降，股指运行空间可能相对较小，因此对收益预期要适当降低。在A

股市场，很多投资者对于30%以下的收益是看不上眼的。随着A 股市场不断成熟，尤其是下半年市场运行存在天花板的情况下，适度降低投资预期是必要的。灵活波段操作，及时保住胜利成果，积小胜为大胜，以免频繁坐过山车的痛苦与尴尬。

3、以小为主，兼顾大盘

大盘股虽然估值偏低但上升空间有限，小盘成长股虽然前景看上去很美但要经受成长性的考验，小盘股估值整体偏高分化在所难免。基于资产配置的两难困境，我们认为，在风格选择上，

以小盘成长股为主，兼顾大盘股。

对于成长股和小盘股而言，精心挑选得到政策支持、真正具有持续成长性、具有核心竞争力尤其是有较高技术门槛和独特盈利模式的优质股票，尽力避免有业绩地雷和成长幻觉的伪成长股。这是下半年股票配置的主要方向。

对大盘股和价值股而言，挑选接近历史估值低点、有望得到政策支持且具有较高业绩弹性的优质股票，作为下半年股票配置的辅助内容。在时间选择上，3 季度可以精选小盘股为主要配置标的，主要集中在消费与战略新兴产业；如果4 季度政策放松，则可以加大周期性大盘股的配置，如银行、保险、地产、煤炭、有色、水泥等。

七、投资机会：以转型受益行业为投资主线

对于下半年的投资机会，我们认为应以转型受益行业为投资主线，一是人力资源约束催生的投资机会，二是物质和环境约束催生的投资机会。

我国正在进行的经济转型，其根本原因还是在于原有的发展模式受到了两个方面的严重制约：一是人力资源的约束，人口红利逐渐丧失，刘易斯拐点逐渐到来，另一个是资源与环境的约束。试想，如果不存在这两方面的约束，经济结构调整和发展方式转变就没有必要。

（一）人力资源约束催生的产业机会

我国人口红利逐渐衰竭，劳动力成本快速上升。拥有丰富的

高素质、低成本劳动力资源是中国获取国际竞争优势的重要体现，是吸引国际投资和产业转移的重要砝码。凭借巨大的劳动力成本优势，在加入世贸组织之后的国际化环境下，中国经济在本世纪前十年获得了高速增长。然而，曾被认为是无限丰富的劳动力资源优势正在快速丧失。

今年以来所出现的沿海地区民工荒、富士康跳楼事件、本田罢工事件、地方最低工资大幅

上调20%等只是我国人口红利接近尾声、人力资源约束的体现。

我国人口结构正在发生快速变化，一是人口自然增长率持续下降，目前只有5‰左右，二是65 岁及以上老龄人口迅速增加，到2008 年老龄比重快速上升至8.3%，人口老龄化问题日渐突出。联合国预测我国人口总扶养比在2010 年开始出现向上的拐点，人口红利趋于结束。正是由于人口结构的巨大变化，使得工资收入快速上涨，劳动力成本优势迅速丧失。

人力资源的约束会给我国的产业结构带来深远的影响，主要体现在五个方面，推动健康产

业、高端装备制造业、低端消费品、信息技术和服务业的高速发展。

健康产业：人口快速老龄化，死亡率上升，以及收入增长，提高了人们对保健与休闲的重视程度。健康产业已成为朝阳行业，未来发展前景十分广阔，相关行业主要有医药、健身设备、旅游、保险等。

高端装备制造业：生产要素始终存在着“机器”与“人”的竞争，随着人力成本的快速上升，在制造业领域“机器”替代“人”将成为长期的发展趋势。制造业升级的方向是生产的柔性、自动化、智能化与专业化。未来高端装备制造业将获得快速发展，比如高端数控机床、加工中心、高速铁路装备等面临良好的机遇。

低端消费品：社会保障水平的提高、最低工资水平的上调和城镇化提高了低端劳动力的工资收入，二三线城市和小城镇进入了大众消费普及阶段，使低端消费品的需求快速增长。20xx年城镇平均消费增长12%，其中在外就餐、粮食、家庭设备用品及服务增幅居前；农村平均消费增长14%，其中居住、家庭设备及服务、食品名列前三。经济增速下滑与抑制政商务消费将制约高端消费品的成长性，但低端消费品面临更好的发展机会，相关的食品、家电、零售是主要受益产业。

信息技术产业：劳动力成本上升要求劳动生产率的提高，这对信息技术提出了更高的要求。自从计算机网络诞生以来，信息技术在各领域的广泛运用是提升社会劳动生产率的重要途径和方式。自2000 年高科技泡沫破灭以来IT 行业重新进入技术快速应用期，移动互联网、云计算、智能交通、物联网、三网融合、电子书等，推动软件业增速在20%以上，部分软件和硬件子行业形成持续30-50%甚至更高的增长率。此外，收入水平上升业提高了电子产品的消费，拉动了信息技术产业的发展。

服务业：收入水平的提高不仅提高了物质产品的消费，也提

高了服务业的消费需求。城镇化使人口聚集，人口的聚集为服务业的发展提供了基础。低端劳动力工资的快速上升也将吸引高素质劳动力的加入，从而推动服务业的高速发展。

（二）物质与环境约束催生的产业机会

中国的物质资源和环境无法承受粗放的经济增长方式。如果中国和印度都像美国人一样的方式消费能源，则全世界的石油很快就会用光，生态环境也无法承受污染物的排放。我国人均资源占有量低，能源资源消耗大，单位产品能耗高。我国石油、天然气人均储量都不足世界平均水平的1/10；即使是比较丰富的煤炭资源，人均储量也不到世界平均水平的40%。但我国已经成为资源消耗大国，比如钢铁的消费占全球的比例达到50%、水泥40%，煤炭40%。我国已成为全球第二大能源消费国，但能源效率不高，一些重化工行业单位产品能耗比世界先进水平高10%—50%，矿产资源总回收率比世界先进水平低20%，加剧了能源资源短缺的状况。目前，我国石油、铁矿石、铝土矿、铜矿等重要能源资源消费对进口的依存度都超过了50%。

我国生态环境在不断恶化，对经济社会发展形成严重制约。虽然在大气污染治理上取得了一定成效，但城市空气污染问题尚未有效改观，水污染问题更加突出，工业污染依然严重，农村面源污染、生活污染问题进一步凸显，一些地方长期积累的重金属污染严重威胁当地群众健康。环境污染已经成为关系社会和谐稳定的一个重大问题。

因此，我们必须转变原有的经济发展方式，摆脱对于物质资源和生态环境的严重依赖。为此，可以通过节约使用、降低污染和寻找替代品两种途径来摆脱物质资源和环境的约束，节能环保、新能源、新能源汽车、新材料等就是应运而生的战略新兴产业。

节能环保产业：从节约使用资源、降低污染排放的角度，催生了节能环保产业的高成长。我国新能源、节能环保等产业和技术已经具有一定基础，新技术、新产品、新服务方兴未艾，显示出蓬勃生机。据估算，未来5 年我国节能环保产业总产值可达4 万亿元。如果对国内低效电机进行全面改造，每年可以节约1500 亿度电，得到750 亿元的节电效益，还可以形成1000亿元左右的增加值。

新能源：传统的化石能源是不可再生的，而且在使用过程中会产生大量的环境污染。积极寻找能源替代品，发展核能、太阳能、风能等新能源是我国解决能源瓶颈的重要途径。我国在新能源方面已经具备了一定基础，一批上市公司成为新能源产业的中坚力量。除了节能环保和新能源行业外，新能源汽车和新材料也是国家大力鼓励发展的战略新兴产业，值得投资者关注。

（三）重点关注消费与战略新兴产业

从人力资源约束和物质环境约束两个角度，我们可以清晰的发现行业需求的变化和国家政策的支持方向，具有长远发展空间和国家大力扶持的行业主要集中在消费领域和战略新兴产业。这

是投资者可以持久关注、进行战略性资产配置的行业与领域。国家发改委公布的七大战略新兴产业全都可以在其中找到答案，如节能环保、生物医药、信息技术、高端装备制造、新能源、新材料、新能源汽车。此外，消费业与服务业也是两大约束的自然衍生，具有长远的发展前景。

周期性行业可以作为下半年的阶段性投资机会，适时加大配置比例，如地产、银行、保险、水泥、煤炭和有色金属等。

综合政策支持、行业趋势、估值等多种因素，投资者可以战略性关注以下6 大行业：节能环保、信息技术、高端装备制造、医药、商业、食品。