一周股市分析报告

（分析周：2011.09.13——2011.09.16；预测周：2011.09.19——2011.09.23）

分析报告主要内容：（1）本周沪市A股、B股市场和深市中小板、创业板市场的指数涨跌、成交量、个股和板块热点；（2）经济、政策等基本面分析，以境内为主，也须分析境外；（3）上证指数、B股指数、中小板指数、创业板指数的技术分析；（4）下周沪市A股、B股市场和深市中小板、创业板市场趋势；（5）推荐沪A、沪B、中小板、创业板股票各2只，写明名称、代码，不需说明理由。

报告按对股票市场的总结和分析，以及实际的上证指数、B股指数、中小板指数、创业板指数涨跌幅和所推荐股票的涨跌幅进行评分，字数3000以上。

一、    本周股市盘面情况：

1、 沪市A股、B股市场和深市中小板、创业板市场指数概览

2、 个股、板块热点

各板块资金小量进出，券商、房地产、中小板、机械、通信等板块资金净流入排名靠前，但数量较小；银行、化工化纤、创业板等板块资金净流出。

本周最热5股点评：

（1）达华智能（002512）

公司专业从事非接触式智能卡、智能电子标签、RFID 读卡设备的研发生产，其产品广泛应用在安防、交通、旅游、防伪、金融等各个领域。走势上股价目前反弹突破下降趋势线。

（2）中珠控股（600568）

公司是中国眼科药业第一家上市公司，公司眼科用药全国市场占有率达到11％以上，而滴眼液的需求量以每年25％的比例增加。并且具备涉矿题材，走势上内伤连涨，处于主升浪。

（3）国海证券（000750）

经纪佣金率降幅已呈现明显趋缓态势。目前国海证券的总市值仅有107亿元，与其定位的综合类大券商地位不符，作为业绩弹性最大的券商股，近期连续走强，后市将仍有新高。

（4）西部材料（002149）

在收购了西部钛业后，钛产品成为公司发展的重点。年产5000吨钛材技改项目达产后，钛锭产能将由原来的3000吨增加至8000吨，走势上底部连续放量，调整后预计后市仍有冲高潜力。

（5）高新发展（000628）

在地产主业多年不振、期货业务盈利薄弱的窘境下，停牌一年多的高新发展终于迈出了资产重组实质性的一步，拟置出全部资产和负债，同时收购鸿丰钾肥90%股权，走势上目前呈现双底突破，预计升势将延续。

二、   热点问题、经济政策等基本面分析

1、 近期市场观察

影响近期市场走势的因素主要有以下几点：

（1）五大央行联手注入美元流动性，欧美股市继续上涨。

周四美国股市收高，大盘实现四连阳。欧洲央行宣布联手美联储及另外三国央行，向欧元区银行体系提供美元流动性支持，提振了市场情绪。道琼斯工业平均指数上涨186.45点，收于11,433.18点，涨幅1.66%。欧洲股市周四强劲攀升，金融股大涨。全球主要央行宣布将联合向欧洲银行提供美元贷款。泛欧600指数上涨了2%，收报228.69点。纽约黄金期货价格下跌45.10美元，报收于每盎司1781.40美元，跌幅为2.5%。纽约原油期货价格上涨49美分，报收于每桶89.40美元，涨幅为0.6%。

（2）3月期央票利率继续持平，本周小幅净投放70亿。

中国人民银行9月15日公告称，当天上午以99.22元的价格发行了20亿元3月期央票，参考收益率继续持平于3.1618%。央行还进行了100亿元91天正回购操作，中标利率也持平前一次发行时的3.16%。本周公开市场到期资金1390亿元，本周央行小幅净投放资金70亿元。银行间市场的隔夜、7天、14天、21天等中短期质押式回购加权平均利率，基本与前一交易日持平。由于前期商业银行等各类主流机构为应对准备金新规已做出充分准备，短期内准备金补缴款未对市场资金面带来显著影响。从目前情况看，银行间流动性仍呈较为宽松。

（3）银行家货币政策趋紧预期显著下降。

中国人民银行15日公布的关于第三季度储户、银行家、企业家问卷调查结果显示，居民对未来物价上涨预期依然强烈，股票投资意愿降至20##年以来最低水平。过半银行家预期货币政策“趋紧”，占比较上季显著下降。预期下季贷款“偏紧”、借款利率“偏高”的企业家占比有所提高。对下季度经济运行走势，28.3%的银行家预计将持续“偏热”，57.4%的银行家认为下季“正常”，14.3%的预计偏冷。受对宏观经济谨慎判断影响，银行家宏观经济信心指数回落，比上季下降2.1个百分点，降至54.9%。企业贷款满意度继续下降，企业家预期贷款偏紧、借款利率偏高。

（4）银监会拟推资产证券化减轻银行压力。

银监会主席助理阎庆民15日表示，在各家银行的拨备覆盖率不断增加，同时面临房地产及融资平台不确定性的情况下，不良贷款还可能有反弹。银监会在积极研究怎样开展有条件的、有限制的、有前提的资产证券化，并和央行共同向国务院汇报，以减少银行的资本充足压力、流动性压力。阎庆民同时提醒，当前国际国内经济金融形势都还面临着诸多的不确定性，对我国经济带来的影响不容忽视。我国经济发展模式和产业结构的深层次矛盾也还没有解决，发展方式面临重大的调整和转型。股份制商业银行要高度关注信用风险、流动性风险、市场风险和操作风险等“四大风险”。

2、 国内行业分析

(1)    下游需求

中汽协数据显示8月份汽车产量同比增长8.72%，销量同比增长4.15%，相对7月份有所上升，其中乘用车增长高于7%，商用车下降超过6%，但降幅大幅缩小。

统计局数据表明房地产新开工、投资依然维持高位，商品房销售面积增速维持稳定，从季调数据看8月商品房销售、房地产新开工和投资均较7月有所上升。

8月全国家电下乡产品共销售696万台，同比、环比分别下滑1.3%和7.3%。实现销售额186.6亿元，同比增长9.5%，环比下滑6.6%。但调研发现家电下乡占农村需求比重已下降，农村需求已激活，政策退出对市场冲击不大。

8月份CPI公布，同比增长6.2%，其中食品CPI增长13.4%，高于根据商务部食品数据估算的13%,非食品CPI增长3%，较上月有所上升。9月第一周商务部食用农产品价格环比上周增长0.4%，通胀形势仍不容乐观。

8月份表征下游需求的宏观经济指标未现趋势性回落，但目前还无法证伪下游需求持续下滑的逻辑。9月份房地产推盘量、价格，汽车销量，物价变动水平依然需要密切关注。

(2)    中游制造

上周钢材价格下跌，铁矿石价格上涨，钢材毛利快速下滑。港口铁矿石库存环比上升。8月下旬粗钢产量环比下降2.13%。

上周全国高标市场价格与上周基本持平，仅北京地区回落10元/吨，主要原因是周边水泥企业停窑不理想。本周华东地区水泥价格再次出现下跌，主要原因在于旺季需求不旺，传闻华东地区大型水泥集团商议限产提价。广西地区水泥价格明显上涨，主要原因在于用电紧张。

8月份发电量同比增长10%，环比7月份持平。工业生产下滑和天气偏冷是两大主要原因。

8月份工业增加值同比增长13.5%，同比增速下滑0.5个百分点，与中观数据相印证。随着固定资产投资增速的减速，当前我们还未等到工业生产增速向上的拐点。

(3)    上游资源

国内外动力煤炼焦煤小幅上涨。秦港库存小幅上升、电厂耗煤下降、国内外航运费上涨。冀中能源收购山西冀中，内蒙煤炭行业整合。

(4)    金融流动性

本周公开市场净投放1000亿元，银行间市场资金米面宽松，7天回购利率继续下行至3.63%，传闻人民银行向五大行发行200亿定向央票。

产业资本增减持，在金额上体现不出产业资本因为低估值而进场抄底，但是在家数上表明了态度，增持家数上升明显，减持家数下降。

(5)    交通运输

8月主要港口集装箱吞吐量同比增长7%。上周BDI上涨至1838点，继续上升。达到年初时的高点，突破今年来底部波动平台的上沿。预期未来需求复苏，航运行业经济可能触底反弹。

(6)    市场表现、盈利预测

由于各种不确定性依然存在，上周国内市场比较疲软。弱势下，具有防御特性的金融服务和交通运输表现较好；农林牧渔近期受到市场关注，排在涨幅榜第三位。市场风格继续偏向价值股和大盘股。

3、 全球宏观经济概览

(1)    美国经济

美国8月ISM非制造业活动指数读数得53.3，高于市场预期的51，亦高于7月的52.7。7月新增制造业29.15美元，环比增长0.49%，新增批发商库存35.25亿美元，环比增长0.77%，库存投资仍在增长。

就业法案从两个方面促进就业，一是减税，另一个是加大基础设施建设投入和对地方政府雇佣公务员的补贴。由于美国的中小企业创造了85%的工作岗位，因此，这次刺激方案把更多支持投向中小企业。如该法案能得到国会通过，短期内对降低失业率能起到积极作用。

(2)    欧洲经济

瑞士央行宣布设定瑞郎兑欧元的最低水平为1.20瑞郎兑1欧元，若瑞郎升值超过这一水平，则瑞士央行将无限量购买外汇以平抑汇价。瑞士央行此举是在此前常规的汇市干预收效甚微的情况下作出的超常规操作。

欧洲央行9月议息会议维持利率不变，ECB强调经济增长下行风险，9月预测20##年欧元区全年经济增长1.4%到1.8%，预测20##年经济增长0.4%到2.2%，相对于6月预测有所下调。欧洲央行资产负债表规模有所扩张，5月至7月，资产规模增长了1000亿英镑。

英格兰银行9月议息会议决定维持0.5%的基准利率不变，同时维持2000亿英镑的量化宽松规模不变。出于对高通胀的忌惮，以及对后续经济数据的审时度势，英格兰仍将在进一步刺激政策的成本与收益之间进行考量，而不急于加大量化宽松规模。

(3)    日本经济

日本央行9月7日早间议息会议未出台任何额外量化宽松举措，并继续将基准利率维持在0-0.1%之间，同时维持对日本未来经济评估不变。20##年8月日本官方储备资产达到创纪录的12185亿美元，其中外币储备11351.9亿美元，IMF的储备头寸为175.5亿美元，SDR头寸为206.8亿美元，黄金为446.2亿美元。8月官方储备资产较7月增长了676.2亿美元。

(4)    新兴国家

9月澳大利亚央行议息会议决定维持利率不变，Cash Rate维持在4.75%。目前澳大利亚通胀压力仍在，20##年2季度CPI同比增长3.6%，为20##年以来的最高。澳洲央行表示，目前来看还没有明显证据表明欧洲和美国的问题已经影响到其他地区。澳洲商品价格仍然很高，中国增长仍然坚实。整体来看，全球经济增长前景弱于预期。

瑞士央行超常规干预汇市，全球避险货币稀缺，以及希腊债务危机加速恶化，美元进入9月迅速摆脱弱势状态，避险货币稀缺或推升美元走强。同时欧债危机的持续发酵使得投资者避险情绪持续高涨，风险资产仍难受投资者青睐。

三、  本周股市指数的技术分析

1. 上证指数

截至2011.09.16收盘，上证指数收报2482.34点，涨3.29点，涨幅0.13%，成交金额495.8亿元。市场资金仍在流出，不过作为行为主体的超级机构和机构的资金流出不明显，因此预计上证指数短期在2480点附近仍有支撑，但压力位在2510至2530点一带。

尽管目前A股市场已初步呈现估值底，并且进入持续的地量探底阶段，但历史的经验显示，尽管历次大底出现前均伴随着持续缩量的现象，但是地量当天并非是地价，真正的底部会比地量当天的点位更低，并且历次地价的形成，都离不开地量背景下的重大政策支持。因此，在估值底已基本成立的背景下，阶段性低点正在形成，短期还是震荡为主，下跌空间已不大，真正的“吃饭行情”还需政策面的导火索。

2. B股指数

沪市B指较为平稳，自8月底以来基本上是在250点-260点的小箱体中震荡，成交量继续萎缩，9月6日和9月14日两次触及250点后均有惊无险。深市B指出现连续下跌迹象，自上周四起已经出现了六连阴现象，最低探至621.36点，几乎是13个月以来的新低。深圳成份B指同样也是遭遇了深幅下跌。距离“十一”长假仅剩下两周时间，投资者将面对长假期间众多的不确定性，短线操作的思维将较为浓厚，这也在一定程度上对B股反弹的高度形成抑制，预计市场仍将以弱势震荡的格局消耗掉短暂反弹周期。

3. 中小板指数

中小板指数收报5409.37点，跌6.25点，跌幅0.12%。16日深交所中小板指先扬后抑，开盘即飘红，最大涨幅曾达0.85%，随后遇阻回落，收报5409.37点，比上个交易日跌6.25点，跌幅为0.12%。全日中小板成交金额达190.54亿元，比上个交易日减少8.48%。全周累计，中小板指本周有0.6%的周跌幅。

4. 创业板指数

创业板指数收报874.88点，跌0.98点，跌幅0.11%。未来一旦创业板上市公司的盈利能力与成长能力匹配创业板高速发展的特征，那么创业板估值又可能回归高位，达成高估值与高成长的良性互动。

四、  下周股市趋势预测：

1．趋势预测(宏观)

从基本面角度出发，目前Q3企业盈利普遍下滑，随着CPI和PPI回落，企业将出现第二轮去库存的过程，企业盈利未来两个季度往下比较确定，而卖方盈利预测刚刚开始往下调整，一般调整需要2-4个季度，所以这一周期没有走完。政策面上，市场预期政策会转向放松，但是Q3看不到，因为GDP增速政府仍能够接受，最早可能Q4放松，但是即使开始放松，对市场趋势影响有限，即使有反弹，仍会回落继续寻底，未来会先见政策底，再见市场底。但是正面的情况是大股票估值普遍比较低，即使剔除银行等市场普遍预期会出现盈利大幅下降的版块，也就是说大股票下行风险有限，风险释放将集中在创业板和中小板的高估值个股上。未来的趋势可能是大股票小跌，小股票大跌。

2. 趋势预测（具体指数）

(1)    上证指数：短期内震荡筑底仍是主基调,指数上下行空间均较为有限；

(2)    B股指数：弱势震荡的格局消耗掉短暂反弹周期，震荡探底；

(3)    中小板指数：反弹空间有限，成长性明确的部分个股将成反弹先锋；

(4)    创业板指数：长期看好，短期弱势震荡。

五、  推荐股票：

沪   A：大元股份（600146）、大商股份（600694）

沪   B：伊泰B股（900948）、鄂资B股（900936）

中小板：东晶电子（002199）、精功科技（002006）

创业板：中科电气（300035）、尤洛卡（300099）

 

第二篇：股票估值与分析

版本：V1.0 注册国际投资分析师CIIA 考试培训 股票估值与分析 培训讲师：鲁衡军，CIIA 培训前言 ? CIIA考试简介 – CIIA：知识点广且深，贴合实际，有一定的难度，指定教材不能 完全涵盖大纲所有考点 – 与证券从业资格考试的区别与联系 1、知识层次体系，从业资格识记+理解，而CIIA主要是理解基础上运用 识记 从业资格 理解 应用 创新 CIIA 2、因而，即使过了从业5门，离CIIA的考试要求还差的远 – 考试形式-综合案例题(一般4-5个)，每个题目均有多个小问，七成 题目要求定量计算作答，非识记性 2 培训前言 ? 培训计划简介 – 指定教材和辅导资料 – 主要知识模块和时间安排 – 股票公司财务及股票估值与分析分册内容简要介绍： ? 公司财务部分见另外课件，本课件仅包括股票估值与分析部分 ? 本部分重点为普通股的几个估值模型 ? 复习方法 – 每个人基础不同，复习因人而宜； 必须多思考，否则没有提高 – 精读教材，速查相关书籍 – 做熟做透真题和模拟题 3 特别说明 版权声明：本幻灯片是在对CIIA教材知识点进行总结和个人深入思考的基础 上独立编撰的，本幻灯片著作权和版权完全归鲁衡军本人所有。 为了进一步推动CIIA的发展，本课件全部内容免费发布，任何机构和个人无 论以任何形式翻版、复制、引用或转载时，请必须注明源自鲁衡军的版权课 件，否则本人将保留追究法律责任之权利。 ? 关于CIIA真题讲解的问题 – CIIA的考试题目均为综合大题，单独放在某一知识点处讲解均可 能并不太合适，同时由于协会提供的真题均有答案解析，因此本 幻灯片暂时未编入考试真题解析。 – 可有两个办法进行真题讲解：一是通过出版单独幻灯片或讲义对 真题进行专题解析；另一个办法是尽可能的将真题中曾经出过考 点在本幻灯片各知识点处做一标注(后续幻灯片将持续完善)。 4 股票估值与分析 1 第一章至第六章 公司财务 2 3 4 5 第七章 第八章 第九章 第十章 股票市场及构成 洞察产业生命周期 行业分析及公司分析 普通股的估值模型 5 历届真题考点汇总 1、股利折现模型DDM 06-3-Ⅲ-a 更多考点总结，敬请期待！ 6 股票估值与分析 股票估值与分析部分的考试重点在于几个股票估值模型的运用和计算。 1、零增长模型 股利折现模型DDM 2、固定增长模型 3、多阶段增长模型 自由现金流模型DCF 1、经济增加值EVA、市场增加值MVA 其他估值模型 2、投资的现金流回报模型 3、非正常收益折现模型 1、市盈率PE 相对价值度量 2、市净率PB 3、价格/现金流比率 4、价格/销售收入比率 7 第七章 股票市场及其构成 本章是对股票估值的前提基础，作为一般理解了

即可。 ☆股票 普通股代表了对公司收益的剩余索偿权。 鉴于本部分知识曾在证券从业资格中有过介绍，在此不在赘述。 ?普通股股东的权利 普通股股东享有参与公司经营管理的权利。通过选举董事会成员来投票。 关于累计投票制下，选举一名董事所需要最低股份数的公式没有推导 Smin ? [ T ] ?1 N ?1 Smin：选举董事所需要的最低股份数 T表示出席股份总数 N表示董事会席位数 这个公式如何来的，曾经令我思考甚久，查许多 书，也没有相关介绍，最后，自己思考得到解答。 8 第七章 股票市场及其构成 举例： 假设某公司共发行100股股票，有4个董事席位，那么就总共有投票权 400份。按照累积制，小股东可以把投票权集中起来去争一个董事，而不 管另外3个。 假设所有小股东有x份股票，累计使用，又4x份投票权，大股东则有 4(100-x)份投票权。 大股东必须把自己的投票权均匀的用在4个席位上，否则如果用的不 平均的话，那么投票权少的那个董事席位就很可能会被小股东超过，从 而失去对那个席位的控制权。因此，大股东必须对每个席位平均使用其 所拥有的投票权，即每个席位投票权4(100-x)/4。 至此，小股东们要至少保住一个席位，须 4(1 ? x ) 4x ? 4 即有5x >100 从而 x >20 所以 x =21股。这也是通过书上公式所计算的结果。 CIIA专题详解 9 第七章 股票市场及其构成 因此，我们把上边的求解过程中的数字用书上相应的字母表示，就 可推得书上的公式。 Smin表示选举董事所需最低股份数（即例子中的x）； T表示出席股份总数（即例子中的发行股份数100） N表示董事会席位数（即例子中的4） NS min ? N (T ? S min ) N 即 即 S min ? T N ?1 ? T ? S min ? ? ?1 ? N ? 1? ? 同样可推理P194的确定股份数的前提下，可成功选举出的董事人数。 若有S股，则能选出 S/{[T/N+1]+1}，去掉分母为求等号多余1股，分子应为 S-1， 因此可选出为[S-1]/{T/[N+1]}，即 n = (S-1)(N+1)/T 10 第七章 股票市场及其构成 ?普通股股东的权利 投票权 股息收入权 有限责任 剩余资产分配权 优先购买权 转让权 鉴于本部分知识曾在证券从业资格中有过介绍，在此不在赘述，自己学习。 ?股票的发行 董事会决议 投行的发行与承销 交易所上市 IPO 在此仅指出几个关键词，自己学习。 11 第七章 股票市场及其构成 ☆股票指数 股票指数的创制是为了给投资者提供有关市场平均股价的信息。 ?股票指数的作用 ⑴股票指数首先是市场表现的量度 ⑵分析师用来测定股票价格基本走向，预测未来市场走向。 ⑶投资组合的基准，避免系统性风险。 ⑷股票指数视为经济走势的指标。 ?股票指数的计算 样本股 价格权重指数 所有股票交易

价格进行简单算术平均，并修正除数 价值权重指数 样本上市公司市值总和除以首次计算日的市值。 教材上的公式有误， 可参见从业资格考试 指数的计算部分 12 （三）股票价格指数 简单算术股价指数又有相对法和综合法之分 2009从业资格教 材，《基础》P210 股票 ×固定乘数 （相对法） 基期价格 今天价格 A 1 3 B 3 2 C 4 6 P’＝ 1 N P 1i ? i ?1 P 0i 1i 0i N P ? P? ?P ?K （综合法） 1 ?3 2 6 ? P ? ? ? ? ??k 3 ?1 3 4 ? 3? 2? 6 ?k P? 1? 3 ? 4 加权股价指数是以样本股票发行量或成交量为权数加以计 算，又有基期加权、计算期加权和几何加权之分。 ?P Q P ’＝ 2014-06-01 i ?1 N 1i i ?1 0i N 0i 前两种区分的关键是： 基期加权=基期数量保持不动 计算期加权=计算期数量不动 ?P Q ×固定乘数 0i 13 2009从业资格教 材，《基础》P210 股票 基期价格/成交量或发行量 计算期/成交量或发行量 A 1元/200万 3元/200万 B 3元/100万 2元/200万 C 4元/500万 6元/400万 基期加权 拉斯贝尔加权 3 ? 200 ? 3 ?100 ? 6 ? 500 P? 1? 200 ? 3 ?100 ? 4 ? 500 ×K 计算期加权 派许加权；标准普尔 3 ? 200 ? 3 ? 200 ? 6 ? 400 P? 1? 200 ? 3 ? 200 ? 4 ? 400 P= 基期加权 X 计算期加权 ×K 几何加权 费雪理想式 ×K 14 第八章 洞察产业生命周期 本章是对股票估值的前提基础，作为一般理解了即可。 ?从上至下 一个股票组合的业绩取决于国家/地区的资产配置 ⑴分析每个国家的宏观经济指标。 ⑵将宏观经济指标进行预测。 ⑶对市场价值进行评估。 ⑷估算各个市场上升的潜力。 ⑸把资产在各个市场间进行配置。 ⑹把资产在各个市场间进行配置。 ⑴分析每个公司的各项指标。 ⑵对公司业绩进行预测。 ⑶对风险进行估计。 ⑷用模型进行公司估值。 ⑸对每只股票的上升潜力进行评估。 ⑹选定要投资的股票。 一个股票组合的业绩取决于股票的选择 ?从下至上 15 第八章 洞察产业生命周期 销售额 成熟期 衰退期 成长期 ?“新”从下至上法 一个股票组合的业绩取决于行业配置 ?产业的生命周期 初创期 时间 低成长公司 稳定成长公司 彼得林奇分类 高成长公司 周期性公司 转型公司 资产价值低估公司 经济周期 复苏 成长 高涨 衰退 教材中这部分的描述没有从业资格《投资分析》 一册讲的更为系统，建议参照从业资格教材复习。 16 第九章 行业分析及行业内上市公司分析 ?产业或行业 多种行业分类标准 北美产业分类体系NAICS 摩根斯坦利和标准普尔分类 道琼斯分类 如何评估产业的成长潜力和风险？ 产品、服务特性 本章由于翻译问题，可读 性不强，作为一般理解了 即可，可以参阅从业资格 的投资分析教材。 客户的特性 环境的特性 产业分析 供应商的特性 股东的

特性 劳动力的特性 17 第九章 行业分析及行业内上市公司分析 ?产业或行业的影响因素 宏观经济周期的四个阶段 基础原料工业 运输 能源 周期性产业 GDP增长敏感性部门 经济增长和利率敏感性行业 利率敏感性产业 稳定增长型/防守型行业 资本货物 周期性消费品 建筑和房地产行业 银行业和金融服务业 保险业 投资银行和经纪人 保健、药品和化妆品 防守型消费类产业 公用事业 销售额敏感度 经济周期敏感度分析 营业利润敏感度 净收益敏感度 货币风险 经营风险 汇兑风险 18 第九章 行业分析及行业内上市公司分析 ?产业公司的预测 产品-服务的特性 股东(其他资金供应者)的特性 ?资产负债表因素 这一节提到了几个增长率之间的关系和财务杠杆。 另一个就是要知道流动比率和速动比率的概念 ?公司策略 了解一个公司的经营策略，决策执行能力，公司的监管决策的执行，公司于媒体和 投资之间的关系等等 ?评估 本节知识点提到了股票价值的评估办法(下一章具体介绍)总揽，请仔细阅读以下。 19 第十章 普通股的估值模型 本章是本册部分的重点考试内容，需要精读并掌握。 ☆股利折现模型 1、零增长模型 股利折现模型DDM 2、固定增长模型 3、多阶段增长模型 投资者取得股票，回报：所有未来现金股利和持有期间的期末卖出该股票的价格 P0 ? 预期未来股利折现值之和 ? 预期未来卖出价格折现值 P0 = ? t ?1 T E(Divt ) E ( PT ) ? t (1 ? k ) (1 ? k )t P0 表示t=0时期的股票价格 E ? ? ? 表示期望运算 Div t PT 表示t期股利 表示未来股票卖出的总收入 表示折现率，假设不随时间变化 20 k 第十章 普通股的估值模型 当永久持有股票，T是无限的，则公式变为： E(Divt ) P0 = ? t (1 ) ? k t ?1 ?零增长模型 假定预期股利一直保持不变。 ? P0 = 例10-1 Div k ⑴如果折现率不变，那么预期股票价格将没有变动，等于上一年的价格。 ⑵如果折现率变化，那么预期股票价格将变动，但折现率不好估计。 21 第十章 普通股的估值模型 ?固定增长模型 戈登模型 假定预期股利每年按照固定的增长率g增长。 P0 = D0 (1 ? g ) D ? 1 k?g k?g 表示t=1时期的股利为每股收益乘以支付比率。 D1 ? EPS1 ?? P0 ? EPS1 ?? k?g EPS1 表示第一期的每股收益。 ? 表示红利支付比率。 1? ? 表示留存收益率。 定义r为留存收益的回报率，或者再投资收益率，比教材上的每股收益率要好理解。 r? EPS1 ? EPS0 EPS0 (1 ? ? ) EPS1 ? EPS0 ? r ?(1 ? ? )? EPS0 EPS1 ? 1 ? r ?(1 ? ? ) EPS 0 教材有误 EPS1 EPS1 ?? D1 D0 (1 ? g ) ? ? ? ? 1? g EPS 0 EPS0 ?? D0 D0 1?g ?1?r?(1??) P0 ? g ? r ?(1 ? ? ) E P S 1 ?? k ? r (1 ? ? ) 22 第十章 普通股的估值模型 我们最终得出的公式为：戈登-夏普模型 P0 ? EPS1

?? k ? r (1 ? ? ) 要仔细理解r的定义和功用。表示每股留存收益再投资的回报率。所以有时称为再投资 收益率，有时称留存收益回报率。 r? EPS1 ? EPS0 EPS0 (1 ? ? ) 分子表示过了一期后，每股盈利多少 分母表示每股用于再发展的留存收益 有时题目中会出现PE比率：要知道如何推导来的。 P EPS0 ?(1 ? g )?? ? ?(1 ? g ) D1 EPS1 ?? P ? 0 ? ? ? ? E EPS0 EPS0 ?(k ? g ) EPS0 ?(k ? g ) EPS0 ?(k ? g ) (k ? g ) 例10-3 ⑴由历史数据，求平均的股利增长率。 ⑵根据得到的g，与某年股价确定折现率k。 ⑶用得到的g和k推算股价。 23 第十章 普通股的估值模型 事实上固定增长模型有： P 1 ?P 0 (1 ? g ) ?多阶段增长模型 多阶段增长模型允许股利遵循不同的增长方式。比如分析师可以分别预测T年的股 利，而假设在此后股利固定增长。 例10-3 ⑴由历史数据，求平均的股利增长率。 ⑵根据得到的g，与某年股价确定折现率k。 ⑶用得到的g和k推算股价。只不过这里的折现公式分开计算。 股利通过预测 股利固定增长 现在 24 第十章 普通股的估值模型 ☆自由现金流模型 企业的市场价值 折现企业预期未来现金流 企业债务市场价值 企业股票市场价值 我们通过折现企业预期未来现金流对企业整体价值进行评估，然后减去债务的市场 价值就可以得到股权的市场价值。 股权的市场价值 ＝ 企业的市场价值 － 债务的市场价值 25 第十章 普通股的估值模型 ?折现现金流框架 1、估计自由现金流量 准确的估计自由现金流量看上去似乎容易，但教材上许 多地方给出的理解都有歧义，我们后边将仔细阐述这一 概念。 2、估计适当的折现率 用加权平均资本成本WACC=股权成本+债券成本 因为反应所有资本提供者的要求回报率 3、确定预期与终值 整个估计分为可清晰预测区间和持续价值区间或终值区间。 4、处理通货膨胀 使用名义值进行折现，而不是实际折现率。 26 第十章 普通股的估值模型 ?自由现金流量 本套教材对自由流量的定义和解释出现了多处，而且似乎有时互相冲突，令人十分费解。 1 P229自由现金流的定义 2 P101自由现金流的定义 税后利润 ＋折旧 ＋税后利息支付(净) I(1-T) －流动资产的增加 ＋流动负债的增加 －以成本价添置的固定资产 +/－其它影响现金流项目 自由现金流 息税前营业利润(EBIT) －税收(EBIT×T) ＋非现金相关费用(折旧、对或有债务的预计费用等) －非现金相关收入(货币资金变动的调整等) ＝毛现金流量 －净营运资本的变化 －投资费用(房屋、设备) ＝来自于营业的自由现金流量 27 第十章 普通股的估值模型 讨论 1、如果使用净 收益如何计算？ A 2、为何加回折旧？为 何减去非现金收入？ 3、净

营运资本的变化，流动资产 的变化，流动负债的变化。 B C 4、自由现金流与现金流量表的关系，经营活 动的现金流，投资活动产生的现金流，融资活 动产生的现金流。 D 28 第十章 普通股的估值模型 1、如果使用净收益如何计算？ 注意到上边的公式是从EBIT开始去税后算的。也就是所得出的结果是含利息的，从 常规角度我们一般会认为应该去掉利息，我们对自由现金流折现采用的是WACC，是包含 债权人的要求回报的。 结论：自由现金流是包含利息的。 假若条件中给出的是净收益，那么在计算自由现金流时务必加回税后利息。 息税前营业利润(EBIT) －税收(EBIT×T) = EBIT×(1－T) 净收益(净利润,税后利润) ? ( EBIT ? I )?(1 ? T ) ? EBIT ?(1 ? T ) ? I (1 ? T ) 牢记：当已知条件给出的是净收益时，那么一定要加回I(1-T) 例证 教材P102，例题【5-2】，题目中求解FCF,我们应该注意到： 税后利润 加回折旧 这里加回的利息费用不是全部利息240，而是税 后利息168： ? ? I (1 ? T ) ? 240 ? (1 ? 30%) ? 168 29 税后利息费用 第十章 普通股的估值模型 我们知道了自由现金流包括了利息，但教材P227，倒数第4行， “它不包括任何与融资相关的现金流量，比如利息费用或者股利” 应更正为： “它包括任何与融资相关的现金流量，比如利息费用或者股利” 2、为何加回折旧？为何减去非现金收入？ 相对来说，这个问题是比较容易解释的。 在计算EBIT或净收益的过程中，减去了折旧，事实上，并没有折旧现金流流出，因 为固定资产已经一次性支付流出了。所以我们在求现金流，包括自由现金流过程中就得把 折旧再加回来。 同理，预计费用也是已经在计算EBIT或净收益中扣除了，但事实并没有现金流出， 所以要加回来。 同样的，减去非现金相关收入一项，由于计算EBIT或净收益中计入在内，但事实上 并没有资金真正的流入，所以要扣除减去。 30 第十章 普通股的估值模型 3、净营运资本的变化，流动资产的变化，流动负债的变化。 在第一个自由现金流的定义中，特意给出了净营运资本的定义，事实上现金是无法在这 里体现的。净营运资本增加代表现金消耗，应该减去；净营运资本的减少代表变现，或者现 金流入，应该加上。因此这里流动资产不应包括现金项。 净营运资本：流动资产(现金+应收款项+存货)减去应付款项。 应更正为： 净营运资本：流动资产(应收款项+存货)减去应付款项。 在第二个自由现金流的定义中，教材P102，例题中现金的变化-86=200至114，并没有体 现在求自由现金流流量的过程中。从侧面印证了，自由现金流FCF中不处理现金项目的变 化。 第一个定义中的净营运资

本的变化项。 第二个定义中的流动资产的变化和流动负债的变化。 我们可以认为他们指的是一回事，是一致的。而且不包括现金项的变动。 31 第十章 普通股的估值模型 4、自由现金流与现金流量表的关系，经营活动的现金流，投资活动产生的现金流， 融资活动产生的现金流。 在《财务会计和财务报表分析》中，现金流量表分为四个部分，教材P23。 在第一个自由现金流的定义中，投资费用(房 屋、设备)。 在第二个自由现金流的定义中，以成本价添置 的固定资产。 我们把二者都可视为投资活动产生的现金流。 那么简单来看的话： FCF=营业产生现金流+投资活动产生的现金流 营业活动产生的现金流 自由现金流FCF 佐证：《财务报表》P211。 公司自由现金流FCF可以定义为营业 活动产生的现金流于投资活动产生 的现金流的差额。 下边给出了这样的一个计算，得 出-655百万欧元。 再下边的①是按照左边加了利息 425，错误，应是税后的。 ②给出的计算中的某些项数值有 32 些问题。 经营活动产生的现金流 投资活动产生的现金流 融资活动产生的现金流 现金及等价物产生的现金流 1、不含利息，明确减去 1、含利息 二者均不含现金及等价物的变化 FCF=营业产生现金流+投资活动产生的现金流+I×(1-t) 第十章 普通股的估值模型 例10-5 这个例题计算FCF是比较简单的，就只是EBIT减税收，加折旧而已。 FCF=收入－成本(包括折旧) －税收＋折旧 例10-6 这个例题说明计算FCF时，要注意现金流发生的时间 FCF=现金收入－销售成本(不包括折旧) －管理费用－税收 例10-7 这个例题说明由于合并公司带来现金流的变动，通过评估收购后的每 年净现金流的变化，折现并加和来求其价值。比如，少缴税，就是现金流增 加。要好好理解一下这个题目。 33 第十章 普通股的估值模型 ☆其他模型 次重点把握 ?经济增加值EVA ?市场增加值MVA 企业价值 ＝ 未来自由现金流量的现值 企业价值 ＝ 投入的资本 + 增加的市场价值 ＝ 投入的资本 + 未来经济增加值的现值 EVA MVA EVA 总市值 投入资本 EVA 折现概念 MVA=未来EVA现值之和 期初 一段时间后 34 第十章 普通股的估值模型 企业价值 ＝ 投入的资本 + 增加的市场价值MVA 企业价值 市场价值，包括债务+股权的市场价值。股票用市值，有息债务用实际价值，再加上其他 双重特性的工具(优先股，可转债等)市场价值。 投入的资本 所有投资者(债务与股票投资者)历史上投入该公司的资金数量(减去折旧)。 ?经济增加值EVA 经济增加值＝ 税后净营业利润 — 投入资本的费用 EVA=NOPAT－资本×WACC 经济增加值EVA：税后净营业利润NOPAT减去投入资本的费用 35 

第十章 普通股的估值模型 税后净营业利润NOPAT=息税前盈余(EBIT)－税收(税率×EBIT) 包含了利息因素，我们得出的营业利润不受资本结构选择影响，所以后边求折现率或资 本成本时用WACC。 投入资本费用=投入资本×资本成本 投入资本 ⑴固定资产+净营运资本(流动资产减去流动负债) ⑵所有者权益加上带息债务。 资产负债表 流动资产 流动负债 长期负债 固定资产 所有者权益 资本成本 资本成本定义为加权平均资本成本WACC。D和E均用市场价值来计算。E并不好求市场 价值。这里存在环状难题。股权成本可用CAPM等定价模型来估计。债务成本可用定价模 型或到期收益率等估计。（这一部分可参见公司财务部分WACC知识点）。 WACC ? 债务成本?(1-税率)? D E +股权成本? D+E D+E 36 第十章 普通股的估值模型 ?经济增加值EVA的应用 只了解了MVA和EVA的定义还不够，实际题目中可能是计算。本部分也是股票估值与分 析中的难点，理解起来有些吃力的地方，教材随后边举的几个例子建议仔细阅读并理解。 ⑴评估投资项目 利用自有现金流求得的项目净现值和用EVA方法计算得到完全相同。这里要注意的一点就是投 入资本的定义。在某一时期，期初投入资本减去本期折旧就得到下期投入资本，这一概念要有。 教材在推论下边等式结论时，有些描述不清楚，注意。 自由现金流量=息税前盈余－税收＋折旧－增加的投资 项目净现值=－初始投资＋自由现金流量的现值 将初始投资视为第一次自 由现金流量中增加的投资 项目净现值=自由现金流量的现值 项目净现值=经济增加值的现值 经济增加值=息税前盈余－税收－资本费用 PV增加的投资 ? PV折旧 ? PV资本费用 结论：任何初始投资于未来投资的现值之和=所有未来折旧的现值+投入资本(-折旧)的未来费用之和 那么EVA方法和FCF方法是一致的。 37 第十章 普通股的估值模型 ⑴评估企业价值 同样，利用自有现金流和用EVA方法计算评估企业的价值，最终得出的结论时一致的。 这个例题也很好，建议仔细理解。 投入的资本的多少和折旧数目的多并不影响二者得出评估结果的一致。教材随后举例说明。 自己看教 材讲解 自由现金流不变，投入资本变化，企业的价值仍旧不变。表10-6 折现自由现金流 V ? 30 ? 25 ? 20 ? 15 ? 10 ? 79.41 0 计算企业价值 1.1 1.12 1.13 1.14 1.15 经济增加值的现值 经济增加值 计算企业价值 PVEVA ? 18 13.8 9.6 5.4 1.2 ? ? ? ? ? 39.41 1.1 1.12 1.13 1.14 1.15 ＝ V0 ? PVEVA ? 投入的资本 ? 39.41 ? 40 ? 79.41 38 第十章 普通股的估值模型 自由现金流不变，投入资本和折旧不同，两种方法计算结果仍旧相同。表10-7 折现自由现金流 V ? 30 ? 25 ? 20 ? 15 ? 10 ? 79.

41 0 计算企业价值 1.1 1.12 1.13 1.14 1.15 经济增加值的现值 PVEVA ? 经济增加值 计算企业价值 0 3 6 9 12 ? 2 ? 3 ? 4 ? 5 ? ?20.59 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 ＝ V0 ? PVEVA ? 投入的资本 ? ?20.59 ? 100 ? 79.41 自由现金流不变，折旧留有残值，两种方法计算结果仍旧相同。表10-8 折现自由现金流 V ? 30 ? 25 ? 20 ? 15 ? 10 ? 60 ? 116.67 0 计算企业价值 1.1 1.12 1.13 1.14 1.15 经济增加值的现值 经济增加值 计算企业价值 PVEVA ? 12 7.8 3.6 0.6 4.8 ? ? ? ? ? 16.67 1.1 1.12 1.13 1.14 1.15 ＝ V0 ? PVEVA ? 投入的资本 ? 16.67 ? 100 ? 116.67 39 第十章 普通股的估值模型 表10-9 稳定公司B的每年新增投资等于折旧值，那么企业FCF=NOPAT 自由现金流量=息税前盈余－税收＋折旧－增加的投资 经济增加值=息税前盈余－税收－资本费用 0 折现自由现金流 计算企业价值 经济增加值 计算企业价值 0 V0 ? FCF 100, 000 ? ? 1, 000, 000 k 10% ＝ V0 ? PVEVA ? 投入的资本 ? 0 ? 1, 000, 000 表10-10 增长公司D的每年增长5%，且每年额外增加投资FCF=NOPAT 折现自由现金流 计算企业价值 经济增加值 计算企业价值 V0 ? FCF1 50, 000 ? ? 1, 000, 000 WACC ? g (0.1 ? 0.05) ＝ V0 ? PVEVA ? 投入的资本 ? 0 ? 1, 000, 000 V1 ? FCF2 52, 500 ? ? 1, 050, 000 WACC ? g (0.1 ? 0.05) ＝ 40 V1 ? PVEVA ? 投入的资本 ? 0 ? 1, 050, 000 第十章 普通股的估值模型 为什么一家企业增长而另一家企业不增长，却有着相同的价值？ 用EVA方法能够给我们一个直观的解释。因为EVA=0，所有投入资本=企业的价值。 EVA EVA EVA 折现概念 投入资本 总市值 0 期初 一段时间后 我们假设条件有：增加的投资预期10%的回报，恰好等于要求的回报率。故增加投资的净现值 为零，企业价值并不应为这些投资而增加。 第1年投入资本1,000,000，要求10%的回报率，即100,000，一部分以自由现金流的形式 50,000获得，另一部分体现在公司企业的增值中，如下式。教材上的叙述因没画图不好理解。 V1 ? V0 ? 50, 000 + FCF1 ? 50, 000 1, 000, 000 ? 10% ? 100, 000 41 第十章 普通股的估值模型 同样要注意增长率g，有前提条件，即自由现金流FCF，税后净营业利润NOPAT，年度的投资 与折旧同样为g。 企业价值T ? CapitalT ? EVAT ?1 I ROIC ? WACC ? T ?1 ? WACC WACC WACC ? g CapitalT IT ?1 EVAT ?1 表示期初投入资本 增加的投资 表示第一年的经济增加值 表示NOPAT，FCF的增长率 增加投入资本的回报率 公式不用死记，主要是理解 参数意义，如何计算。主要是g 和ROIC的意义与计算。 g ROIC 折现自由现金流 计算企业价值 经济增加值 计算企业价值 V0 ? FCF 50, 000 ? ? 666, 667 k 0.1 ? 0.025 0 50, 000 0.05 ? 0.1 ? ? ? 666, 667 0.1 0.1 0.1 ? 0.025 ＝ V0 ? 1, 000, 000 ? 如果增加投资回报率低于要求的回报率，意味着在毁灭价 值，而不是创造价值。

42 第十章 普通股的估值模型 ⑵用EVA进行业绩评价 表10-12 基于账面价值和基于市场价值计算得出的EVA来对比 假如基于市场价值计算，市场价值是公允的，不同公司的EVA相同，这是由于市场价格已经体 现了不同公司的经营业绩。所以用市场价值计算EVA并不是好的选择。 因此评价经理表现的正确方法是资本提供者向其提供的资金，并且是以账面价值标示的资金。 ?经济增加值EVA模型结论 ⑴经济增加值EVA是一定期间经济利润的一种度量，定义为税后营业利润减去投入资本的费用。 ⑵针对评估目的及未来投资机会，用EVA方法和折现自由现金流方法得到的结果是一直的。 ⑶经济增加值EVA可以用来评价经理的业绩。 43 第十章 普通股的估值模型 ?投资的现金流回报模型CFROI 本模型建议次重点把握，因为出考题的概率不大，而且教材介绍不够深入。 投资现金流评估要求预测未来企业寿命的全部净现金收入量。即总现金流量减去对折旧型与非 折旧型资产的投资加上卖出非折旧型资产。 企业价值 ＝ 现有资产的价值 + 未来投资的价值 总资产(折旧型+非折旧型)的当前水平 现有资产的价值 投资现金流回报的当前水平 资产寿命 厂房使用年限 折现率 未来投资的价值 计算每一项未来投资创造的财富，然后折现到今天的现值。 ?非正常收益折现模型 评估周期性公司 评估互联网企业 评估新兴企业 评估生物技术公司 44 第十章 普通股的估值模型 ☆相对价值度量 ?市盈率PE与评估 PE的定义： 市盈率PE ? P P ? E EPS 市盈率PE表明了投资者愿意为每单位报告利润支付的价格。PE法具有简单实用的特点。 知道一个行业的平均市盈率和公司的每股收益，就很容易对股票估价。 例10-9 ?市盈率PE与股利折现模型DDM ?零增长模型 假定预期股利一直保持不变。 Div P0 = k EPS=Div PE ? P0 1 ? EPS k 在固定股利且全部支付的情形下，市盈率可以被 解读为资本成本的倒数。 45 第十章 普通股的估值模型 ?固定增长模型 PE ? P EPS0 ?(1 ? g )?? ? ?(1 ? g ) D1 EPS1 ?? P ? 0 ? ? ? ? E EPS0 EPS0 ?(k ? g ) EPS0 ?(k ? g ) EPS0 ?(k ? g ) (k ? g ) 前文有叙述 PE比率：此时是一个复杂的增长率和财务风险的函数。 研究结论表明，使用PE进行估价有一定误差。 ⑴PE法没有考虑行业内某些公司差别增长率。 ⑵PE没有考虑行业内不同公司不同的财务杠杆情况。 ⑶盈余是可操控的会计数字，有被操纵的可能。 46 第十章 普通股的估值模型 ?市净率PB与评估 PB的定义： 市净率PB ? P 市场价格 ? B 普通股的账面价值 每股账面价值 ? 企业有形净值 发行在外的股票数量 有形净值 ? 已付的资本 ?自由准备 ? 无形资产 该比例同样存在会计操纵的可能。

另一方面，如果一家公司持续支付比较低的股利，而把利润投入到营业中，那么其账面价 值很可能比较高，因而低市净率是市场关于该企业股利政策与未来成长评价的度量。 ?价格/现金流PC比率 价格 市场价格 ? 现金流量 发行在外的普通股每股自由现金流量 47 第十章 普通股的估值模型 ?价格/现金流PC比率 该比率消除了对利润的会计处理效应。在评估快速成长的股票方面应用逐渐增多。 例10-10 ?价格/销售收入PS比率 价格 市场价格 ? 销售收入 发行在外的普通股每股销售收入 例10-11 该比率可用于分析一个公司各部门的价值。 PC和PS两个比率能有效地既独立于会计政策，又独立于股利支付政策。 因此，在评估企业合并或者新兴行业等经济股票上非常有用。 48 版权声明：本幻灯片是在对CIIA教材知识点进行总结和个人深入思考的 基础上独立编撰的，本幻灯片著作权和版权完全归鲁衡军本人所有。 为了进一步推动CIIA的发展，本课件全部内容免费发布，任何机构和个 人无论以任何形式翻版、复制、引用或转载时，请必须注明源自鲁衡军 的版权课件，否则本人将保留追究法律责任之权利。 更多精彩，敬请期待！ 培训讲师简介 鲁衡军：重庆大学材料科学与工程学士，深圳大学金融学硕 士，注册国际投资分析师CIIA，拥有国内证券、期货执业资格和香港 证监会第四类执业牌照，从事过金融行业的从业资格培训(证券、基 金、期货和银行等) 和高端金融证书考试CIIA的考试培训工作。 曾于期货公司任职期货行业研究员、于私募投资公司任职高级研 究员和基金经理助理，于证券公司任职行业高级分析师和首席分析 师，研究和投资领域包括期货、宏观经济和策略、证券(A股、港股和 美股)等等。 另有2年机械行业技术员工作经验，曾供职于春兰股份(600854)； 逾5年的互联网和专业软件开发经验，曾供职于志鸿科技(8048.HK)和 金蝶国际(0268.HK)，从事专业软件研发和项目管理工作。 联系方式 培训邮件: lhj_train@163.com 金融培训专用QQ:719768355 个人网址: CIIA网络资源集合： /ciia/ciia.htm CIIA会员之家网站： 最后祝广大考生，考试顺利通过！ 50