工商管理毕业论文范文-我国上市公司管理层收购的研究

内容提要

随着国有企业改革进程的加快，资本市场的不断发展，越来越多的上市公司在明晰产权和强化激励的要求下正逐步实施管理层收购，通过股权激励等制度安排使企业管理层获得控制权，实现管理层自身利益与企业经营的有效统一，有利于提升企业运作质量和创造价值的能力。国内外企业的实践证明，管理层收购是企业产权改革的理想选择，是完善公司治理结构的有效途径，是企业家价值的最佳通道，是国际惯用的激励模式。近几年来，在实践中，我国上市公司管理层收购正处于起步阶段。在理论上，对上市公司管理层收购尚缺乏系统的研究。深入地进行上市公司管理层收购的研究，体现了理论与实践的与时俱进，富于鲜明的时代性，有利于优化上市公司股权结构，提高证券市场的融资效率和运作效率，促进证券市场的规

范与发展。

关键词：管理层收购MBO 上市公司 运作 措施

目 录

一、管理层收购的概述…………………………………………………………1

（一）MBO的起源及其涵义 …………………………………………………1

（二）MBO在我国的产生与发展 ……………………………………………4

（三）上市公司MBO运作的意义 ……………………………………………6

二、管理层收购的基本理论 …………………………………………………8

（一）委托代理理论 …………………………………………………………8

（二）公司治理结构理论 …………………………………………………11

三、上市公司管理层收购的运作分析 ………………………………………14

（一）上市公司MBO的运作模式 …………………………………………14

（二）上市公司MBO运作的基本步骤 ……………………………………15

（三）上市公司MBO运作的案例分析 ……………………………………17

（四）上市公司MBO运作的关键因素分析 ………………………………21

（五）上市公司MBO的风险分析 …………………………………………25

四、上市公司管理层收购存在的问题及规范措施 …………………………27

（一）上市公司MBO存在的主要问题 ……………………………………27

（二）上市公司MBO的规范措施 …………………………………………29

结束语 ………………………………………………………………………34

一、管理层收购的概述

（一）MBO的起源及其涵义

1、MBO的起源

管理层收购MBO(Management Buy-outs)起源于20世纪70年代的美国证券市场。这一时期，美国证券市场扩容速度过快，许多私人公司乘机上市，迅速发展成为具有一定规模的公众公司，一些上市公司没有业绩支撑，股价泡沫程度很高。后来，伴随石油价格的上涨，西方国家出现了严重的通货膨胀，持续的、较高的通货膨胀的直接后果就是使泡沫性股市迅速回落，道琼斯工业指数从19xx年的1036点降至19xx年的578点，相当一部分上市公司的股票市值严重偏低于实际价值，上市公司的Q值(市场价值/重置成本)从19xx年的1.3大幅下降至19xx年的0.52，这意味着在资本市场上购买企业要比在实际资产市场上购买企业便宜一半。在这种情况下，作为上市公司内部人的管理层，比外部的投资者知悉更多关于上

市公司的真实信息，巨大的价差促使管理层通过收购上市公司的股份来实现所有者收益，上市公司MBO就这样运用而生了。

美国KKR(Kohlberg Kravis Roberts)公司是世界上最早运作MBO的公司，19xx年，KKR公司决定收购罗可威尔公司的一个制造齿轮部件的分厂。KKR公司与目标公司的管理层携手，以每股一美元的价格对该分厂实施了MBO(管理人员持股20%，KKR公司控股80%)，收购后由于改进了库存品的管理，加强了收账制度，削减了不必要的费用开支，使公司的现金大量增加。5年后，以每股22美元的价格卖给其他公司，KKR公司和管理人员取得丰厚的回报。MBO在美国的活动主要经过三个阶段:第一阶段，20世纪70--80年代，由于经济持续增长，各种并购活动频繁，并通过立

法鼓励MBO的发展，这一时期的MBO具有两个基本特征:一是MBO的产生通常是销售额受国民生产总值波动影响较小，而且具有有限成长机会的成熟产业，如食品加工业、零售业、服装业等；二是这些风险较小、可杠杆化资产较多的产业的大量现金或被低估的资产增强了经理人员的举债能力。第二阶段，20世纪90年代初期，由于1990——19xx年发生了经济衰退，公司的收入增长和盈利能力受到影响。同时，80年代迅速发展的管理层收购使许多机构的价格/预期现金流倍数大幅增加，需要相应的调整，因此，这一时期的MBO活动大幅下降。第三阶段，19xx年以后，美国经济又开始了持续的增长，股价连续创新高，债券市场规模扩大，金融产品不断创新，使MBO的操作人员能获得更多、更灵活的资金。MBO的交易呈现由成熟产业向高科技产业转移的趋势。自20世纪80年代以来，在美国企业并购浪潮中，MBO被视为减少公司代理成本，完善公司治理

结构的一种有效手段而成为并购的一种重要方式，这次并购浪潮不仅带动美国经济走出低谷，更促进了美国企业制度和金融制度的演变。

2、MBO的涵义与特点

(l)MBO的概念

MBO(Management Buy-outs)即管理层收购是指目标公司的管理层包括董事、监事和总经理等，利用借贷融资的方式筹措资金收购本公司股份，从而改变本公司的所有权结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组公司的目的，并获得预期收益的一种收购行为。通过收购，完成了企业经营者向所有者的转变，使经营者与企业的发展紧密联系在一起，实现了所有权与经营权的统一。因而，MBO在激励内部人积极性，降低代理成本，改

善企业经营状况等方面起到了积极的作用。

(2)MBO的主要特点

MBO作为一种新型的企业并购方式和制度创新形式，有其自身的一些特点，主要包括:

收购主体的特定性。MBO与其他并购方式相比最大的区别在于其收购主体最终是本企业的管理层，企业实施MBO后，采取的是所有者与经营者合一的方式解决经营者激励与约束机制，这种方式有利于管理层摆脱过去的盲目指挥和过多限制，全身心地经营好属于自己的资产，这实际上是对现

代企业制度的一种反叛。

收购价格的公允性。MBO完全按照市场化原则公开竞争定价，应回避管理层收购过程中的单边交易，建立一个公开、公正的市场，增加买方数量，民营资本、外资资本、社会法人资本和管理层资本都是合法的收购主体，享有平等的待遇。因此，实施MBO应采取市场化定价，通过竞争最终形

成一个合理的收购价格。

主要收购资金的外部性。MBO所需资金一般依靠银行贷款、债券为主体的外部组合融资来完成。MBO属于杠杆收购(LBO)的一种，一般情况下，90%以上的收购资金来源于外部融资。管理层在全面考虑资金成本和使用效率的前提下，融集足够的资金来进行收购，是成功实施MBO的关键。

同时，实施MBO还需要中介机构、财务顾问进行必要的指导。

目标公司具有潜在的效率性。MBO多发生在拥有稳定现金流和具有良好经营潜力的行业，而且目标公司又存在管理效率低下的状况，具有巨大的资产增值潜力和潜在的管理效率空间。一方面，管理层可以采用协议收购的方式用较少的资本获得对公司的相对控制权，再通过重组和降低代理成本的方式，提升公司的整体管理效率，为公司的股东创造更大的价值;另一方面，管理层为了偿还收购过程中借入的巨额债务，通常会出售部分目标

公司的非核心资产或业务来满足对现金流入的需求，从而提高资源的利用效率，使企业获得更高的收益。

管理层目标的一致性。成功地实施MBO的企业必须具有显著的人力资本特性。一方面，企业管理层应具有企业家精神，有良好的素质和强烈的事业进取心;另一方面，企业管理层必须是一个很好的合作团队，团队成员之间的目标必须一致，有良好的合作心态，最大限度地发挥每个成员的聪明

才智。

(3)MBO的相关概念

MBO与ESO的区别。ESO(Executive Stock Options)经理股票期权是指经营者可以按照约定的价格和数量在约定的期限内购买本公司股票，并有权在一定时间后将所购的股票在证券市场上出售，但股票期权本身不可转让。期权买方(Option Buyer)以支付一定数量的期权费(Premium)为代价而拥有股票期权，但不承担必须买进或卖出一定数量某种股票的义务:期权卖方(Option seller)则在收取了一定数量的期权费后，承担在一定期限内服从期权买方的选择，卖出或买进一定数量某种股票的义务。在国外，解决股权来源一般有三种方法，一是原股东将其股权出让给经营者;二是公司增发新股给经营者;三是公司自二级市场回购股票来满足经理股票期权的要求。MBO和ESO都是对管理层实施激励的模式，但股票期权与MBO并不是一回事，前者是利用股权激励，解决经理人激励约束问题的一种机制，而后者在以收购方式获得股权的过程中则必须按照一般的市场原则面对其他收购者的竞争。ESO存在着管理层最终是否购买股票的选择权，即使在行权购入股票时，也不会产生公司控制权的转移，而实施MBO的管理层

则是为了获得本公司的股票所有权和对公司的实际控制权。

MBO与ESOP的区别。ESOP(Employee Stock Owner ship plans)员工持股计划是指由公司内部员工通过自筹或借债所融资金购买本公司部分股份，从而以劳动者和所有者的双重身份参与公司生产经营管理和所有者分配的一种制度。ESOP的目的不在于筹集资金，而旨在扩大资本所有权，使公司普通职工可以同时获得劳动收入和资本收入，从而增强职工的参与意识，调动职工的积极性，同时，在一定程度上有利于完善监督机制，改善公司治理结构。当实施ESOP后使公司实际控制权发生转移时，这在本质上与MBO是一致的，属于并购的完成，不同的仅仅是收购主体。当收

购主体不仅包括目标公司管理层，还包括公司职工时，此种收购又演变成为管理层职工收购(Management & Employee Buy一outs，MEBO)，由

此可见，MBO可以与ESOP同时实施。

(二)MBO在我国的产生与发展

MBO在我国的产生是为了解决经济转轨时期的产权问题，尤其是在入世后国有企业结构调整和业务战略性重组的客观要求下，催生了国家对国有企业控股政策变革的政策背景。19xx年，中央提出“抓大放小”的思路，要求“区别不同情况，采取改组、联合、兼并、股份合作制、租赁、承包经营和出售等形式，加快国有小企业改组步伐”。此外，在企业激励机制普遍存在严重不足和扭曲的情况下，如何进一步降低企业运营成本，挖掘企业人力资本潜能，建立健全行之有效的激励约束机制，以充分提高管理层的工作积极性和企业经营效益。在这种情况下，MBO被认为是国有股权退出的重要渠道，有助于明晰企业产权，完善公司治理结构，解决所有者缺位和内部人控制等问题的一种企业并购方式及制度创新形式而产生了。 19xx年，在香港上市的四通集团被认为是中国第一例成功实施MBO的企业。四通集团是典型的民营企业，但其性质却长期被确定为乡镇集体所有制企业。四通集团的管理层和员工出资成立了职工持股会，职工持股会共有会员616人，注册资金5100万元，段永基、沈国等管理层实际认股份额超过50%，再由职工持股会出资51%与原四通集团共同组建四通投资有限公司。继而，四通投资有限公司通过借贷等形式收购原四通的资产，并拥有上市公司香港四通50.5%的股权，也就是在原四通公司之外搭建一个产权完全清晰的平台，再将原四通公司拉入这个平台，实现整个企业的产权明晰。19xx年9月，党的十四届五中全会通过了《关于国有企业改革和发展若干问题的决定》，国有经济布局按照“坚持有进有退，有所为有所不为”的原则，上市公司国有股转让的案例开始出现。20xx年粤美的公司管理层和职工持股会共同出资组建美托投资有限公司，转让美的集团股本总额的14.94%，股份转让后，美托投资有限公司持股比例为22.19%，取代了代表政府的第一大股东原顺德市美的控股有限公司而成为粤美的集团第一大法人股东。粤美的集团管理层通过控股美托投资有限公司间接持有粤美的集团股份有限公司的股权，成为我国第一起上市公司MBO成功运作的案例。20xx年，上市公司宇通客车总经理汤玉祥为收购宇通客车国有股与22名自然人(其中21名自然人是宇通客车职工)一起，共同设立了上海宇通创业投资有限公司，这家由汤玉祥任法人代表的企业，借助于拍卖，绕过了国资委的审批，并最终通过司法途径于20xx年1月5日完成MBO。这被认为是第一家由国有管理者实施MBO的案例。20xx年6月24日，鉴于当时证券市场极其低迷的状况，中国证监会发布了《关于停止国有股减持的通知》，提到“恢复国有股向非国有资本的协议转让”。党的十六大报告也明确强调:“除少数必须由国家独资经营的企业外，积极推行股份制，发展混合所有制经济，实行投资主体多元化”。在“国退民进”政策背景下，深方大、伊利股份、胜利股份等多家上市公司相继推出了MBO计划。最近，国资委《关于规范国有企业改制工作的意见》出台后，该办法第一次对管理层收购MBO问题进行了明确表态并提出了基本规划。自此，

越来越多公司的MBO与外资并购、民营企业收购并列成为我国证券市场三大并购题材。

(三)上市公司MBO运作的意义

1、解决所有者缺位，优化股权结构

长期以来，国有股所占比例过高，处于控股地位或第一大股东地位，国有股“一股独大”和国有出资人虚置，实际上成为“内部人控制”的产权基础。根据党的十六大提出的改革国有资产管理体制的方针，国有经济的战略性调整已是当前经济改革的一大主题，其最终目的是要使国有企业通过体制转轨或机制改造后获得更高的效率。MBO作为一种制度创新，通过协议收购国有股权，使股权结构趋于多元化，国有股“一股独大”的局面将有所改变，开辟了一条国有资本的战略退出通道，有利于解决国有企业所有者缺位，优化股权结构，对国有企业的产权改革具有重要的意义。现行的僵化的国有资产只能保值增值，不能流动的思维症结，客观上造成了国有资产流失的“冰棍”效应，通过实施MBO，一方面，国有资本的跨所有制流动，社会资产总量并没有减少，非但不会造成国有资产流失，反而盘活了原来的国有资产，大大促进了社会资源的有效配置，最终有利于国有资产增值;另一方面，国家出售中小企业所有权所获得的资金可充实社会保障基金或投向关系国计民生的重要行业，逐步从竞争性领域退出，促进国有经济进行战

略性结构调整，实现国有资产的合理布局。

2、降低企业代理成本，提高企业运营效率

代理问题产生于现代企业制度中所有权与经营权的分离，根据代理理论，“代理关系存在于一切组织、一切合作性活动中，存在于企业内部的每一个管理层次上”。代理关系产生的经济基础是公司股东向经营者(代理人)授予经营管理权可降低公司的成本，但是代理关系的确定又必然产生代理成本。代理成本是指因经营者偷懒、不勤勉尽责，偏离股东目标和以种种手段从公司获得财富等而发生的成本。由于我国国有股“一股独大”和“内部人控制”的存在，极易产生经济学中的“道德风险”和“逆向选择”现象，代理成本的存在会影响公司经营效率，甚至可能威胁公司的存续。詹森(Jensen)和麦克林(Meckling)认为管理者持有公司股份越少，他们日常中的偷懒或不恪守职责的动机就越强烈。通过实施MBO，可以使企业的经营者同时成为企业的所有者，由内部人控制转变成内部人参股，有助于降低公司运作的代理成本，使经营者和公司的整体目标和利益相一致。同时，经营者用较少的自有资金和大部分借贷资金收购企业产权，这种高负债的融资结构迫使管理层减少对自由现金流的分配，有利于进一步约束经营者的经营行为，提

升企业管理效率以及增强提供融资支持的金融机构的外部有效监督。

3、优化企业内部结构，促进企业业务调整

任何企业都是在动态的环境中经营，经济周期的变化、技术的进步、产权发展趋势及政策的改变等都可能使企业目前的内部结构与业务安排成为低

效率的组合。随着我国加入世贸组织，社会分工越来越细，企业的生产经营更应放在全国乃至全球范围内的协同与合作，传统的“小而全”的经营理念正越来越不适应全球竞争的需要，企业的经营方向与战略目标也应做出相应的调整和改变，企业尤其是国有企业应积极参与全球分工与协作，剥离和分立那些缺乏效益或发展优势不足的子公司以及不适应企业主营业务发展的部门，而MBO正是用于此类公司的资产剥离、业务分拆等。通过

实施MBO可以有效地促进企业结构调整，重新整合经营性业务，以使公司的经营重点集中于主营业务，重构企业的核心竞争力。

4、培养企业家队伍，实现企业家才能

企业家(人力资本所有者)是企业最重要和最有活力的生产要素，是先进、生产方式的开拓者和创造者，是社会化大生产的具体组织者。在资本、劳动力、土地和企业家才能这四大生产要素中，应更加注重企业家的才能，20世纪90年代以来，高科技产业的发展和风险投资的兴起使得企业家雇佣资本成为可能，企业家的定位、职业经理人市场的形成等使企业家的地位、价值和作用日益显现，企业实施MBO有利于培养和造就一批专业化、高素质的企业家队伍。企业家作为企业经营管理的决策者，他的才能能否充分发挥是企业能否实现可持续发展的重要前提。由于国有企业普遍存在的产权不明晰、政企不分等原因，企业家往往不能充分发挥自己的才能，人力资本受到了抑制。而MBO为管理者实现企业家才能开辟了一条崭新

的途径，极大地激发了管理者的创业热情，充分地施展企业家才能，有利于形成一大批充满活力、富有想象力和创造精神的企业家群体。

二、管理层收购的基本理论

（一）委托代理理论

1、委托代理关系的产生

在企业发展的最初时期，由于企业规模比较小，生产所需的资本极其有限，企业所有者通常可以胜任企业的经营管理工作，企业的所有者与经营者往往是合二为一的，即业主经理。但随着企业的进一步发展，生产规模的扩大，社会分工的日益复杂，尤其是在19世纪末20世纪初，股份公司逐渐发展成为一种典型的企业组织形态以后，由于众多的企业经营者无法有效地直接参与公司决策与生产经营管理，同时，客观上存在着企业所有者管理才能与企业资产规模明显的不对称，促使企业所有者寻求与经营者合作，并通过契约方式实现资源的互补。在现代企业的财产所有权与其实际的经营权相分离的条件下，公司不再由股东直接经营;而由股东大会选举产生的董事会经营管理，股东即使在掌握投票权的情况下，也只能通过选举董事会等方式间接地影响公司的生产经营活动。这样，在资本所有者与企业经营者之间就形成了一种委托代理关系(被定义为契约)。这种代理关系存在于财产所有者与企业经营者之间，也存在于企业高层管理者与中层管理者之间。根据代理理论，“代理关系存在于一切组织，一切合作化活动中，

存在于企业内部的每一个管理层上”。

2、代理问题的产生原因

现代企业中委托代理关系的确立，使企业资产掌握在懂经营、善管理、熟悉资本运作的职业经理人手中，通过有效的生产经营运作，有利于企业进一步发展壮大。但也应该看到，在代理行为中，当代理人追求自身利益时，就有可能导致对委托人利益的背离，这就产生了代理问题。公司代理问题的产生原因主要有:第一，经营者与所有者目标并不完全一致。企业所有者追求的是企业财富最大化，增加企业的剩余索取权，千方百计要求经营者以最大的努力去完成这个目标，而企业经营者也是最大合理效用的追求者，他们是以增加物质与非物质的报酬，增加休闲、避免风险为目标。因而，经营者很有可能为了自身的目标而背离股东的利益。第二，在代理过程中，经营者会产生侵害股东利益的道德风险与逆向选择问题。当公司的所有权被广泛分散到不承担任何管理责任的大量股东手中时，股东将很难对经营者实施全面有效地监督，在经营者不占公司股份或只拥有极少公司的所有权股份的情况下，经营者为提高公司业绩所付出的艰辛劳动与其得到的报酬便不成比例，在这种情况下，经营者通常为了自己的目标，一方面不是尽最大努力去实现股东的目标，他们会尽量回避风险，增加自己的闲暇时间;另一方面，经营者可能盲目扩张企业规模，进行额外的职务消费，或缺乏工作活力和创业激情，导致股东财富受损，使代理成本上升。正如美国经济学家伯利(Berle)和米恩斯(Means)所言:“事实上，从所有权中分离出来的经济权力的集中，己创造出许多经济帝国，并将这些帝国送到新式的专制主义者手中，而将所有者贬到单纯出资人的地位。”第三，特定控制权与剩余控制权分属于企业经营者和所有者，增加了代理成本。在“两权分离”的情况下，企业的经营权就变成了企业的契约性控制权。根据现代企业理论，这种契约性控制权包括两部分:特定控制权和剩余控制权，前者是事前通过契约明确规定的控制权，后者则指事前没有明确界定如何行使的权利，是决定资产在最终契约所限定的特殊用途以外如何被使用的权利(Hart Moore1990)。企业的经营者通过契约被授予特定控制权，包括生产、经营、销售、聘任等权利，而企业的所有者则拥有企业的剩余控制权，如重大投资、资产重组、任免高管人员等战略性决策权。因此，在由契约规定的经营者特定控制权与所有者拥有剩余控制权之间，不可能是一种水乳交融的融合，而只能是一种有摩擦的的结合，因而，势必会增加代理成本。第四，在市场环境存在不确定性和经营者与股东之间存在严重的信息不对称的情况下，股东没有足够的能力或承担过高的成本去监督经营者行为，

他们很难准确判断管理层努力程度的大小。

3、代理成本的主要内容

对股东而言，不可能以零成本使经营者所做出的任何决策都可以达到股东所预期的最优决策，事实上，由于经常会受到理解能力、成本过高或信息来源的限制，人们也很难找到最优方案。因此，在公司委托代理关系中，就会产生上述代理问题所衍生的代理成本。费方域在《企业的产权分析》中将委托代理理论中的代理成本解释为:“假设不存在信息不对称，也就是说代理人的行为(如他的努力程度)是可以观察到的，其他信息也都是共享的，

那么，即使是在不确定条件下，委托人也能在保证代理人得到其保留效用和努力激励的约束下，找到使委托人效用最大化的对于代理人的支付方案，这个方案通常称作最优方案。但是，如果考虑到信息不对称，例如代理人的努力是不能被观察到的，那么在不存在确定性的情况下，由于工作绩效不仅取决于代理人的努力，而且取决于不同的环境条件等自然状态，而努力又是不能被观察到的，求解出支付方案便遇到了最优风险分担和最优激励之间的两难选择，即如果要使代理人有激励采取股东合意的行动，则由于报酬是与业绩挂钩的，而业绩又不完全取决于经理的努力，经理就必须承担相当的风险，通常认为经理对待风险是采取回避态度的，因此，这在风险分担的安排上就不是最优的，反之，如果要满足最优风险安排，则代

理人的激励就会不足，通常这种情况下的支付方案被称作次优方案。这个方案与最优方案的偏离就构成了代理成本”。

代理成本是指代理人偷懒，不负责任，偏离股东目标和以种种手段从公司获取财富等而发生的成本，这种成本最终由股东承担。主要包括以下三项内容:第一，监督成本，如防范经营者超标准大量花费的成本或审计费用;第二，剩余损失，经营者所作决策并非最优决策，导致股东财产上蒙受的

损失;第三，契约成本，由经营者支出的使股东相信其将忠实履行合约的成本，向经营者支付的薪金，奖金等费用。

4、MBO可以有效降低代理成本

代理成本的存在会影响公司的经营效率，甚至可能威胁公司的生存。一方面，股东对经营者实施的监督，可以在一定程度上避免“道德风险”和“逆向选择”，但受到合理成本的限制，不可能做到全面事事监督，无法彻底的解决经营者背离股东目标问题。另一方面，股东虽然可以采用诸如年薪制，经理股票期权等激励制度来使经营者分享企业增加的财富，鼓励他们采取符合企业最大利益的行动，部分降低代理成本，但仍不是解决问题最佳途径。因为，报酬过低，不足以激励经营者，股东不能获得最大利益;报酬过高，股东付出的激励成本过大，也不能获得最大利益。MBO是一种可行的企业改制方案，通过实施这种方案，公司经营者与所有权形成联盟，既建立了公司股东与经营者互相制约的责任机制，也建立了以股权为基础的

利益共享的激励机制，并造就了忠诚的经营者。

MBO的本质就是利用股权安排来实现激励经营者的目的。从某种意义上正是对现代企业制度中委托代理成本过高状况的一种纠正。根据詹森和麦克林(JensenandMeckling)提出的代理成本理论，在极端的情况下，当经营者持股为零时，权益代理成本最大;当经营者持股100%时，权益代理成本为零。因此，通过实践MBO，企业的经营者拥有公司股份，成为企业的所有者，实现了所有权与经营权的统一，企业的特定控制权，剩余控制权和剩余所有权统一归经营者拥有，其经营业绩与其报酬直接挂钩，企业利益也就是经营者的利益，因此会在实践中自发的促使经营者强化自我约束，有利于克服经营者的短期行为，如果企业经营得较好，经营者将获得更多的收益:如果经营失败，他们的利益也必将遭受巨大损失。此外，在目前我国的产权制度下，实施MBO有利于改变委托方不确定和高度流动的状况。我国是一个较为典型的不存在确定委托方契约关系的国家，委托方实际上是不存在的，只存在一些委托方的代表者。委托方高度自由流动，他们只关心自己眼前的利益，甚至有时在利益驱动下会丧失原则，因为明天他们可能不再是委托方了，而真正关心企业明天的委托方，在今天是找不到的，这是导致企业缺乏可持续发展能力的一个重要原因;委托方确定不

变，他们就势必关心企业，会有一种持续的力量来督促和约束企业，这事关他们未来的利益。

（二）公司治理结构理论

1、公司治理结构的运行机制

良好的公司治理结构不仅是一个国家、企业树立市场信心，吸引投资者的重要手段，也是企业长期稳定发展的制度基础。如果不具有完善的公司治理制度，一个国家的经济可能在全球化的过程中暴露出严重缺陷，甚至丧失已经取得的经济发展成果，亚洲金融危机就是例证。为了进一步增强企业核心竞争力，构建完善的公司治理结构体系，当前，一个重要趋势是公司治理结构由“股东至上”向共同治理转变。一方面，公司的最高权利机构不仅仅是股东大会，也应包括利益相关者代表组成的团体;另一方面，公司的目标也不再只是股东利益最大化，也应包含承担社会责任的股东、经理

层、员工和其他利益相关者的利益最大化。

从风险与收益均衡的原则看，由于各产权主体都是在企业中投入了专用性资产，都承担着一定的风险，治理公司的要素也由单一的股东出资资源转向人力资源、技术资源、品牌资源、文化资源等多重复合化。现代要素理论认为，企业家投入知识和经验等管理要素，使整个企业的价值增值，因此，企业的控制权和剩余索取权理应由股东、经理层、员工等各利益相关主体共同拥有。在“共同治理”的模式下，企业的各利益相关主体通过合

理的制度安排和良好的沟通合作，降低各相关主体间达成契约的交易成本来提高效率，达到企业长期生存与稳定发展的目的。

公司治理结构(Corporategovernance)指公司的股东、董事、经理层以及其他利益相关者(如:员工、债权人、客户、政府、社会公众等)有关公司控制权和剩余索取权分配的一整套法律、法规、文化和制度性安排，这些安排决定公司的目标，何人在何种状态下实施控制，如何控制，风险和收益如何在不同企业成员之间分配等。公司治理结构就是公司所有权合约的具体运行机制，一般将其划分为内部治理机制和外部治理机制两部分。 内部治理机制主要由股东大会、董事会、监事会以及经理层共同组成，这些部门的协调运作依赖于有效的投票机制、监督机制以及经理的激励机制和员工参与机制，其中极为重要的是如何对经理层实施有效的激励与监督。内部治理机制，关键必须理清两个基本原则(机构治理原则与责权划分原则)和两种主要关系(股东会与董事会的信任托管关系与董事会与经理层的委托代理关系)。外部治理机制是以公司控制权市场的外部监督机制，主要表现为敌意收购和代理权争夺战等。通过产品市场、资本市场和人力资源市场提供有关企业的绩效的信息，评估企业行为和经营者行为，并通过自

发的优胜劣汰机制、激励和约束企业经营者，其中最重要的是通过资本市场的接管机制达到约束经营者的目的。

内部治理机制是公司治理一种基本形态，外部治理机制只是对内部治理的一种必要的补充，只有在内部治理机制难以有效发挥作用甚至无法发挥作用的情况下，才会出现以控制权市场的形式对经理层实施监督。一般说来，股权结构相对集中的公司，大股东由于持有上市公司大量股权，通常将收益寄予公司经营效率的提高上，会积极行使对公司经营者管理的监督权，内部治理机制发挥主导作用;而股权结构相对分散的公司，小股东“搭便车”心理使股东大会作用削弱，不能构成对经营者的有效监督，外部治理机制发挥主要的作用，而外部治理发挥作用的前提仍然是内部治理机制。

2、MBO可以有效完善公司治理结构

国内外出现了许多公司违规行为，尤其是财务造假行为，最主要的原因是公司治理结构存在缺陷或失效。在我国国有企业和“准国有企业”性质的上市公司中，存在着“国有股东缺位”、“信息不对称”、“代理成本巨大”等公司治理结构问题。因此，要想从根本上规范公司的行为，就必须把公司内在的利益关系和股权结构理顺。应当鼓励大宗国有股份的转让，形成大宗国有股权转让市场，造就一批能够对公司的经营管理承担监督责任的大股东，实现公司股权结构的多元化。因此，实施MBO正是将“经营者”、“剩余索取者”、“风险承担者”三重身份合为一体，可以有效的解决国有股东缺位的问题，优化公司股权结构。同时，相对集中的股权结构也有利于公司治理结构的完善。只有产权和股权改革到位，公司管理层在法律和经济两重意义上拥有所在企业的财产，才能使他们为自己更好的工作;只有拉开股权差距，才能在大股东追逐自身利益最大化的同时，自觉与不自觉地、长期地为中小股东带来利益最大化。只有理顺利益关系和完善公司治理结构，从而规范了公司的行为动机，才能从根本上规范公司的行为，使信息披露的

真实性、完整性得到进一步的提高。

三、我国上市公司管理层收购的运作分析

（一）上市公司MBO的运作模式

1、所有者回归模式

一般来说，企业的产权明晰包括三方面的内容:一是产权明确，二是产权结构合理，三是产权具有资本流动性。目前，我国产权不明晰的企业可分为两类:一类是挂靠集体的私人企业，即“红帽子企业”，这类企业的产权大多不明晰，主要表现为企业产权不明确。随着企业的不断发展和改革开放进一步深化，政府的宏观政策日趋宽松，这些企业的创始人普遍有所有者回归的愿望。另一类是传统意义上的国有企业，主要表现在产权结构过于单一，一股独大，产权不具有资本流动性。这种企业产权历史的特殊性正是催生所有者回归模式的根本原因。所有者回归模式是目前上市公司MBO运作的最主要方式，其通常是企业管理层先设立一家自然人持股公司，通过转让持有上市公司的法人股，控股上市公司，使该公司管理层间接成为上市公司的控股股东。例如，深圳方大的创始人熊建明为实施MBO，于20xx年6月7日特意设立自然人持股的邦林公司，并于20xx年6月18日转让深圳方大原第一大股东--深圳方大经济发展有限公司首期4890万股法人股，使其间接持股比例超过原第一大股东，顺利地完成了对上市公司

深圳方大的收购。

2、增资扩股模式

目前，上市公司股权再融资(增发和配股)存在着分红权利与出资义务的不对称，由于大股东常常放弃认配新股义务和增发缺乏定向性，大股东逃避出资责任，使得出资配股和参与增发的责任落在中小股东头上，明显的存在着大股东利用增发与配股方式进行恶意圈钱的倾向。因此，为了增强投资者对于上市公司增发和配股行为的信心与信任，表明公司管理层的勤勉诚信的态度，可以采用向公司管理层定向增发实行MBO，这无论在价格确定上，还是在交易方式上，均可避免行政行为主导的MBO的种种弊端，完全是一种公平的市场行为。MBO定向增发如果和面向市场的增发同时进行，还可以进一步提高增发的信誉，做到MBO和增发的一举两得。在当前上市公司存在股权分置的情况下，增资扩股模式不失为上市公司一种较为公平的理想的MBO运作方式，其通常是先界定国有股权总额，然后通过流通股配股和增资扩股方式，增加企业的股本总额，并由企业的管理层及员工共同出资购买，从而稀释国有股的比例，达到企业管理层对公司控股的目的。长沙友谊阿波罗集团就是这一模式的典型代表，该集团就是在界定了国有股权的前提下，通过增发5000万股股票，并由公司管理层购买，使国有股权的比例低于管理层和员工持股的比例，在没有出售或流失国有资产的情况下，完成了企业从国有产权性质转换为多元股权结构的现代企业，真正实现了国有资产、经理层、员工以及战略投资人的多赢局

面，成功地实施了MBO，开创了中国企业产权改革的一个典范。

3、管理层买断模式

管理层收购最大优势在于管理层比外来投资者更熟悉企业的实际情况，多年的经营管理经验也让他们更了解企业产品的市场及其发展格局。管理层买断模式适用于对具有母子公司背景的子公司的MBO。该模式是企业管理层首先联合战略投资者发起设立一家新的收购主体，然后一次性从目标公司的母公司手中买断全部股份，从而实现对目标公司的控股。刘瑞旗造壳买断恒源祥是这一模式的典型代表。“恒源祥”是一个创立已经60多年的中华老字号羊毛品牌，曾经是上海万象集团的一个部分，虽然利润己经是万象集团的支柱，但始终无法解决与万象集团整体经营战略的矛盾。20xx年3月，刘瑞旗在“定牌生产”的战略联盟的支持和参与下，共同组建了上海恒源祥投资发展有限公司，直接出资9200万元现金从上市公司“万象股

份”(600823，现己更名为“世茂股份”)手中一次性购买了冠以“恒源祥”商号的7家公司的股份，实现了对恒源祥的MBO。

（二）上市公司MBO运作的基本步骤

一般说来，上市公司MBO实际运作大体可以分为以下步骤:目标公司选定、制定收购计划、MBO实施、信息披露、MBO后整合。

1、目标公司选定阶段

确定适合的MBO目标公司是上市公司MBO实际运作的第一阶段，其主要工作内容是对MBO的可行性进行评估。一般情况下，选定适合的目标公司应当考虑以下三方面的问题:首先，必须明确现实产权的所有者是否有转让产权的意愿，国有资产的战略性转移，当地政府对明晰企业产权的愿望以及集团公司经营战略的调整都会产生上市公司MBO的意愿和可能性，处于竞争性产业的企业，实施MBO，既符合国家“国退民进”的产业政策，又有利于企业在市场竞争中的生存与发展。其次，只有目标公司具有管理效率空间、稳定的产品市场份额、较充裕的现金流、相对分散的股权结构、较高的举债能力和良好的团队精神，上市公司管理层才会有转让目标公司产权意愿。第三，收购方与出让方应进行意向沟通并达成初步意向，且在

获得出让方的地方主管部门的初步肯定意见以后，上市公司管理层方可正式启动MBO的运作。

2、制定收购计划阶段

成功的MBO首先取决于良好的收购计划，管理层收购计划应着重考虑以下几方面的问题:第一，设立收购主体，实施MBO的上市公司管理层一般要率先注册成立一个具有法人地位的收购主体，作为收购目标公司的主体，该主体纯粹为收购而设立，通常称之为壳公司或纸上公司。第二，聘请中介机构，中介机构既可以提供对公司价值的标准化评估，又可以提供必要的税收和法律方面的服务，以及参与管理层收购策略、融资计划的制定，中介机构通常包括会计师事务所、资产评估事务所、律师事务所和投资银行等。第三，融资计划，由于管理层用以收购的自有资金远远少于收购所需总资金，两者之间的比例一般为10%--20%，因此，管理层收购的绝大部分收购资金系通过举债筹集。收购资金来源主要有:银行或其他金融机构的贷款、MBO基金担保融资、风险基金投资、卖方融资和战略投资者投资等。第四，收购价格的确定，公平合理的收购价格应由管理层和目标公司进行谈判来确定，也可以采用西方国家通行的评估方法，侧重于以财务状况、盈利能力和发展能力来评估企业的价值，再辅之以公开竞价等方式，使交易价格的确定较为透明，基本上能反映资产的市场价值，这是MBO实现多赢的前提，理论上讲，收购价格确定的方法主要包括现金流量贴现

法(DCF模型)和经济增加值指标(EVA法)。

3、MBO实施阶段

本阶段是MBO实际运作的关键步骤，也是管理层收购操作阶段，主要涉及评估和收购定价、融资安排、收购磋商、签订合同、履行合同。实施阶段的关键是财务定价与融资安排，实施进程主要环节的链接与协调，既影响到MBO的运作成本，也直接关系到收购能否顺利成功。买卖双方签订《股权转让协议》是MBO实施阶段的最终成果，在通常情况下，买卖双方还会签署《委托管理协议》，明确在股权转让事项的审批期间，被转让股份委托管理层代行股东权利。如果上市公司MBO涉及国有股权的转让，则必须报送当地财政厅和国家国有资产监督管理委员会审批，只有在两

级政府审批均通过之后其协议方可生效。

4、信息披露阶段

上市公司管理层在与出让方签订《股权转让协议》和《委托管理协议》之后，应进行停牌公告，及时向公众投资者披露股权转让中定价依据和融资

来源的相关信息，同时向交易所、当地证监局以及中国证监会报送有关材料，以便加强对上市公司的内外部监督。

5、MBO后整合阶段

该阶段是上市公司实施MBO后能否持续、健康、稳定发展的关键环节，管理层必须对公司进行业务整合和资产重组，加强科学化管理，改善资本结构，剥离不适应于公司的长期战略、没有成长潜力的子公司、部门或产品生产线，集中资源积极开展竞争力强的业务，努力降低公司负债水平和各项费用，进一步增强公司偿债能力与营运能力，不断的提高资产报酬率和股权净利率水平。同时，伴随着公司的整合一并进行的就是收购资金的偿还问题，妥善处理好收购资金偿还的节奏与资金来源的协调，逐步解决MBO进程中形成的债务，从而实现MBO运作的各种终极目标。至此，

上市公司MBO才算真正成功。

（三）、上市公司MBO运作案例分析

由于粤美的既是民营企业和集体企业成功实施MBO的典型代表，又是我国上市公司第一起MBO案例;安徽水利是最近实施MBO的国有控股上市

公司的

案例，因此，对这两家上市公司MBO案例进行分析，具有一定的代表性。

1、案例分析一：粤美的(000527)

（1）、案例:粤美的股份有限公司创业于19xx年，原公司由董事长兼总经理何享健带领23名街道居民集资和贷款创办的塑料加工组，属乡镇集体所有制企业。19xx年3月，组建成立广东美的电器企业集团;同年5月，改组为股份公司;19xx年8月更名为粤美的集团股份有限公司后上市。20xx年初，粤美的集团管理层和工会共同出资组建美托投资有限公司(现更名为佛山市美的集团有限公司)，管理层约二十多人，占总股本的78%，其中粤美的法定代表何享健为美托公司第一大股东，持股25%。20xx年4月10日，美托投资有限公司以每股2.95元低于每股净资产的价格，协议转让了原顺德市美的控股有限公司持有9243.03万股中的3518万股。20xx年1月19日，美的控股公司又将其所持粤美的的法人股7243.0331万股转让给美托投资有限公司，转让价格为每股3元，低于其每股净资产，转让股份占粤美的控股公司总股本的14.94%。股份转让后，美托投资有限公司所持股份上升到22.19%，正式成为粤美的集团股份有限公司的第一大法人股东，而美的控股公司退居为第三大股东，实现粤美的公司控制权

的转移。

收购完成后，公司管理层进行大规模的资产重组，将美的家电事业部分拆为电风扇事业部、电饭煲事业部、微波炉事业部和饮水机事业部。近三年来，粤美的公司经营比较稳健，主营业务突出，盈利能力较强，2001--20xx年，公司每股收益分别为0.52元、0.32元、0.35元。管理层收购所需资金的10%先以现金首期支付，其余90%的收购资金则通过股权质押获得，并通过分期付款的方式来完成，而公司今后持续稳定的利润和现金流将是收购资金来源的根本保证。20xx年7月20日，美托投资有限公司以其所持有的粤美的法人股共计10761万股，占粤美的总股本的22.19%，向原顺德市北窖农村信用社进行质押贷款，期限3年，共计贷款3.2亿元。同时，2001--20xx年度粤美的均实施了较高的现金股利政策，分别为

10股派2元，10股派1元和10股派1.5元，美托公司三年可以获得现金股利累计为4842万元(含税)。

（2）、评析:

目标公司。粤美的本身属于民营和集体性质的企业，股权结构比较分散，流通股比例较高，管理层持股比率仅为22.19%，便达到相对控股。另外，

公司属于家电制造业，风险较小，业绩较为稳定。

收购主体。粤美的管理层与通过设立私人控股的美托投资有限公司作为收购平台，采用协议收购方式与公司股东场外签署股份转让协议进行股权转

让，达到间接对上市公司的相对控股。

收购定价。收购定价的基本方式是参考每股净资产指标，法人股转让价格在净资产基础上进行折让，粤美的MBO第一次股权转让价格为2.95元，

第二次转让价格为3元，均低于公司20xx年每股净资产4.07元。

融资安排。在本案例中，为了缓解融资压力，美托投资有限公司分两次转让美的控股有限公司的3518.4万股和7243.0331万股的法人股。收购方资金主要来源于对收购后上市公司股权的质押贷款融资和现金分红。一方面，质押贷款融资是典型的个人信用挪用企业信用，现行《贷款通则》明确规定:“贷款不得用于股本权益性投资”，另一方面，公司的现金股利越高，股东受益越多，将有利于管理层融资，但这又与企业的价值取决于再投

资项目的收益相矛盾。

2、案例分析二:安徽水利(600502)

（1）案例:安徽水利开发股份有限公司(安徽水利)主营水利水电工程施工，水资源综合开发，属于建筑业。前身为安徽水利建设股份有限公司，由安徽省水利建筑工程总公司于19xx年6月发起设立。20xx年6月，安徽水利建设股份有限公司增资扩股，安徽省水利建筑工程总公司占总股本的52.54%。20xx年4月15日，“安徽水利”首次公开发行股票5800万股并上市交易，第一大股东安徽省水利建筑工程总公司拥有3256.92万股，占“安徽水利”12000万总股本的27.14%，处于控股的地位。20xx年5月12日，“安徽水利”管理层与安徽省水利建筑工程总公司的经营管理人员共50名自然人共同出资成立蚌埠市嘉禾创业投资有限公司，注册资本5000万元，其中，“安徽水利”董事长王世才出资1530万元持有30.6%的股权，总经理杨广亮出资550万元拥有11%的股权。20xx年3月4日，安徽省财政厅与蚌埠市嘉禾创业投资有限公司签署了《安徽省水利建筑工程总公司之国有资产转让协议》，向后者转让其持有的安徽省水利建筑工程总公司的国有资产，转让价格为3928.09万元，如果收购方一次性支付全部转

让款，收购方将按给予收购方25%的付现优惠条件，即优惠982，02万元，实际支付转让款2946.07万元。

本次收购完成后，蚌埠市嘉禾创业投资有限公司即与20名自然人共同改组安徽水利建筑工程总公司为安徽水建(集团)控股有限责任公司，前者拥有95.8%的股权，另4.2%的权益则归20名自然人所有。由此，股权性质由国有法人股变成社会法人股，嘉禾创业投资有限公司将间接控制安徽水利

3256.92万股股份，占安徽水利总股本的27.14%，成为上市公司安徽水利的实际控制人。

（2）、评析:

收购主体。在“安徽水利”的MBO中，其收购主体为安徽水建(集团)控股有限责任公司，是由50位股东共同持有的嘉禾创业投资有限公司与20名自

然人共同设立。

《公司法》对有限责任公司的股东人数限定2--50人，显然无法满足70名上市公司管理层和控股公司员工各自利益要求。如果通过组建股份有限公司，尽管可以满足更多与收购有关的自然人利益，但由于设立股份有限公司的手续繁杂，审批程序复杂，注册资本高，法律约束多，需要付出相当的时间与成本。另外，如果将70名管理层的股份委托给信托公司进行管理，减少名义上的股东人数，使MBO能够顺利进行。但是间接股权持有人只有受益权而没有处置权，股权的变动要通过持股委员会通过才能生效。因此，20名自然人与嘉禾投资有限公司直接持股安徽水建(集团)控股有

限责任公司，可以有效降低收购成本和风险。

收购定价。20xx年12月31日，“安徽水建”净资产为44813.89万元，每股净资产为3.73元，27.14%的国有股权价值为12162.49万元。因此，如果“安徽水利”管理层直接收购上市公司的国有股，将大大提高收购成本，而嘉禾投资有限公司实际支付给安徽省财政厅的价格为2946.07万元，比直接收购需要金额12162.49万元少支付了9216.42万元，管理层通过支付3117.98万元(2964.07万元收购资金+20名自然人出资171.91万元)，就完全控制“安徽水利”3256.92万股国有法人股，相当于每股仅支付了0.95元，仅为其每股净资产3.73元的1/4。这明显违反了国资委的有关规定，国资委最近发布的《关于规范国有企业改制工作的意见》明确规定，上市公司国有股转让价格不仅不能低于每股净资产，而且还要参照上市公司盈

利能力和市场表现合理定价。

融资安排。在“安徽水建”MBO案例中，管理层获得资金的渠道有三种:职工安置款、财政优惠款和管理层实际支付。以20xx年6月30日为评估基准日，安徽省水利建筑工程总公司的净资产为9492.48万元，20xx年12月29日，安徽省政府批准的安徽省水利建筑工程总公司的《改制方案》中，同意将共计5564.39万元职工安置金，从评估后的净资产中一次性扣除，并列入负债，由改制后的企业负责处置或支付。本来应该付给职工的改制补偿，成为了职工对管理层的借款，并被管理层用来MBO。在获取了这样一笔不用支付利息的巨额借款后，管理层顺利的解决了收购资金的58.6%。在扣除各项安置费用后，安徽省水利建筑工程总公司可供转让的净资产只剩下392809万元。根据安徽省20xx年的相关文件规定;收购国有企业，一次性支付全部收购款的，可享受10%--30%的优惠。鉴于收购方一次性支付全部转让款，给予收购方25%的付现优惠条件，即优惠982.02

万元，占收购资金的10.4%，而管理层实际支付转让款为2946.07万元，占收购资金的31%。

（四）、上市公司MBO运作关键因素分析

1、收购主体

管理层收购的主体一般是目标公司内部高级管理人员，但对于什么样的管理人员才有资格实施MBO收购，法律是有规定的。根据我国法律的有关规定，上市公司的股东只能是自然人、法人或者国家授权的特定机构或部门。因此，以收购主体最终能否成为被实施MBO的上市公司的股东为标

准，MBO收购主体可以分为自然人型和法人型两类。

（1）、自然人型收购主体。管理人员作为自然人持股来行使对上市公司的实际控制权。自然人型收购主体必须符合MBO主体资格要求和法律约束。第一，在我国，上市公司MBO的收购者必须是原公司的员工，主要是原企业的高级管理人员，同时，收购的管理者不是我国法律法规禁止进行商业营利活动的自然人。第二，《股票发行与交易管理暂行条例》第46条规定:“任何个人不得持有上市公司千分之五以上的发行在外的普通股”，这实际上就是否定了管理者以自然人的身份成为实施MBO的上市公司的股东。第三，自然人型收购主体包括独资型和合伙企业型，虽然两者都不具有法人资格，但是在税法上它们和法人一样，也被视为纳税义务人。该两种企业的投资人从企业分配的利润同公司一样要双重纳税，即企业所得税

和个人所得税。这必将制约自然人型收购主体的发展。

（2）、法人型收购主体。从上市公司MBO实践来看，收购主体均为法人型收购主体。《公司法》第12条规定:“公司可以向其他有限责任公司、股份有限公司投资，并以该出资额为限对所投资公司承担责任”，这一条款为设立公司型收购主体提供了法律依据。《公司法》将公司分为股份有限公司和有限责任公司两种类型。但设立股份公司须经国务院授权的部门或者省级人民政府批准，审批周期长，手续繁琐，法律约束多，从时间和成本的角度来考虑，以股份有限公司形式设立MBO收购主体并不可取。因而，上市公司MBO的收购主体必然是以有限责任公司的形式设立。然而，以有限责任公司作为MBO收购主体，也有其弊端:第一，根据《公司法》规定“公司向其他有限责任公司、股份有限公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司外，所累计投资额不得超过本公司净资产的50%。”这一规定增加了上市公司管理层设立法人型收购主体实施MBO收购的成本。第二，股东法定人数的限制。《公司法》规定，除国有独资公司外，有限责任公司的股东人数应为2--50人。因此，上市公司管理层如果以一人名义或参与MBO的人员超过50人时，其法人主体的设立将受到此条款的限制。第三，上市公司管理层的股权收益将面临被双重征税的风险。此外，职工持股会作为上市公司管理层收购企业的一种形式，是目前的一种过渡性的收购主体。通过职工持股会的设立，有利于建立现代企业制度和完善企业的法人治理结构。国家工商总局《公司登记管理若干问题的规定》职工持股会或者其他类似的组织己办理社团法人登一记的，可以作为公司股

东。

3、融资渠道MBO是一项大规模的资本运作，收购涉及的金额较大，远远超过管理层的支付能力。在MBO的实际运作中，管理层往往只能支付总收购价款中很小的部分，其余都需要通过融资来解决。因此，有效融资是MBO成功实施的关键。一般来说，管理层获取资金的渠道主要有:个人信

用、向银行借款、股权质押融资、信托融资、MBO基金等。

（1）、个人信用融资。管理层个人及家庭积蓄、向亲友拆借、有长期业务联系的、关系密切的代理商、经销商融资是合法的，但此类融资方式可融得的资金有限，难以满足收购的资金需要。此外，按照现行的《贷款通则》有关规定，根本无法依靠管理层个人信用从银行获得实施MBO的信

贷资金。

（2）、银行资金来源。在美国，MBO的收购资金可以由银行提供，也可以由保险公司、养老基金、风险投资公司提供。但是，我国19xx年发布实施的《商业银行法》规定:“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和股票业务，不得投资于非自用不动产”。19xx年中国人民银行颁布的《贷款通则》中明确规定:“贷款不得用于股本权益性投资”。19xx年实施的《证券法》也规定，银行资金禁止违规流入股市。这种旨在规避金

融风险的法律约束，使得上市公司管理层向银行贷款实施MBO成为违规。

（3）、股权质押融资。上市公司管理层在向银行筹集MBO的收购资金时，银行通常要求上市公司为MBO收购主体提供股权质押。由于银行只有在完成股权质押手续后才能提供贷款，管理层一般采取先向MBO收购主体交付上市公司的股权凭证，由MBO收购主体用来在银行质押贷款后，再向上市公司支付收购资金的办法。管理层的这种做法事实上违反了《上市公司收购管理办法》的有关规定:“收购人不得利用上市公司收购损害被收购公司及其股东的合法权益。禁止不具备实际履约能力的收购人进行上市公司的收购，被收购公司不得向收购人提供任何形式的财务资助。”

（4）、信托融资。信托融资是目前MBO实际运作中的一条合法的资金来源渠道。20xx年11月，重庆新华信托投资股份有限公司设立了5亿元

的规模的专项MBO信托。20xx年底，人福科技(600079)以信托方式从伊斯兰信托融资1亿元，成为中国首家通过信托融资方式实施MBO的上市公司。截止20xx年年底，共发生24起信托公司对上市公司法人股的收购行为。信托融资的法律依据为20xx年4月施行的《信托法》和20xx年6月颁布的《信托公司管理办法》。《信托法》明确了委托人、受托人及受益人等法律主体的权利义务，确立了信托财产的独立性原则，成为财产关系的一种有效的保护制度。MBO的信托融资可以分为三种:第一，信托机构作为融资方为管理层收购直接提供资金，信托的角色类似于银行;第二，信托机构作为受托人，管理层筹措资金委托信托机构收购上市公司，可以代表管理层持有上市公司的股份。因此，管理层就不需要专门设立MBO收购主体;第三，信托机构作为收购主体，收购上市公司的股份，管理层在一定的时候回购股份。但是，通过信托融资方式，一方面，管理层将支付高昂的费用，为以后的经营增加了成本;另一方面，管理层作为间接股权持有人只有受益权而没有处置权，股权的变动要经过持股委员会通过才能生

效。

（5）、MBO基金。MBO基金是伴随着上市公司MBO运作一起产生的。20xx年底，上海荣正咨询有限公司设立了规模达50亿元人民币的国内第一家MBO基金--利宝资本俱乐部，20xx年底，由花旗银行、梧桐基金、红塔创投和深圳国投合资组建的MBO基金--申滨投资管理有限公司己投入运作。MBO基金的投资行为指通过信托合同或注册法人的方式将投资者的资金集中起来，形成投资基金，交由专业人员按照资产组合原理进行分散投资的行为。MBO基金的基本运作与管理层共同组成收购主体，收购上市公司。MBO基金出具委托书，委托管理层行使其股东的权利并控制和经营上市公司，然后管理层按照分期转让股权协议，以事先确定的价格分期分批的回购MBO基金持有的股份。MBO基金获取收益，逐步退出，

管理层则逐步完成对上市公司的收购。

3、收购定价

合理地确定MBO实际价格，是防止国有资产流失，成功运作MBO的关键。上市公司MBO实际运作中存在最多的是收购定价问题。20xx年12月实施的《上市公司收购管理办法》对上市公司股份转让的价格做出了规定:协议收购的非流通股价格不低于每股净资产，要约收购的价格参照流通

股价格。但是，在一些上市公司MBO案例中，收购价格是低于每股净资产的。

上市公司管理层即使按照每股净资产来实施MBO，也并非解决收购定价的良策。因为:第一，每股净资产仅仅反映每股普通股所代表的账面权益，既不反映每股净资产的变现价值，也不反映其产出能力。第二，按照现行的会计准则核算确认的每股净资产侧重于企业的有形资产，没有充分考虑企业的品牌、企业信誉、技术等无形资产的价值。第三，机械的以每股净资产作为收购定价标准，在当前国有资产监督管理不到位的情况下，导致

公司管理层蓄意的压低每股净资产获取较低的收购价格提供了诱因。

国资委《关于规范国有企业改制工作的意见》规定，管理层不得参与转让国有产权的决策、财务审计、离任审计、清产核资、资产评估、底价确定等重大事项。证监会颁布的《上市公司收购管理办法》要求，管理层进行收购的，为股东聘请独立的评估机构则是必要条件。上述规定可以避免上市公司的股东不得不依靠管理层来判断公司价值。上市公司MBO收购价格的确定应采用市场化的定价机制，由独立的专业资产评估机构对公司资产进行评估，充分地考虑公司的财务状况、盈利能力和发展潜力，力求准确地反映资产价值。然后，以评估的结果为基础，在统一的产权交易市场

向所有收购人公开竞价拍卖，确保收购价格形成机制的公开、公正与公平。

（五）、上市公司MBO的风险分析

在当前的市场环境下，有关MBO的法律和配套的政策措施还没有出台，因此，上市公司MBO作为一种新型的企业并购方式，在诸多环节上还存

在一定的风险因素，主要包括:

1、法律风险

目前，我国对于完全意义上的MBO并购方式没有明确的法律规定，可以引用的部分规定只是少数临时性的、地方性的、政策性的办法和条例，包括:《企业国有资产监督管理暂行条例》、《关于规范国有企业改制工作的意见》、《企业国有产权转让办法》等。它们不具备立法的权威性，交易各方的合法权益的保护缺乏明确的法律依据，交易各方的违规行为也得不到法律的约束。目前，从已实施的部分上市公司MBO的案例来看，收购主体设立、融资安排、财务定价、信息披露等方面，找不到明确的法律依据，甚至有些做法与现有法律规定相违背。将来一旦法律对MBO做出具

体规定，会给MBO带来一定的法律风险。

2、政策风险

目前，国内的并购交易很大程度上由政府控制的，并不是纯粹意义上的市场行为。政府不仅制定政策，而且直接参与交易，因此，政府制定的政策，直接关系到MBO运作的成败。一方面，MBO担负着国有企业产权改革和国有资产保值增值的特殊使命，上市公司国有控股股东的变更最终需要经过国资委的审批:另一方面，在MBO实施过程中，隐含着诸如人员安置、以非经济目标代替经济目标、收购主、客体的确定等大量的行政行为因素，

使一些收购环节变得相当复杂，无形中给MBO的具体操作带来了难度，进而导致上市公司MBO运作不确定性增加，政策风险凸现。

3、融资风险

风险与收益的对称性是金融交易应遵循的基本原则。MBO作为一种金融交易方式，管理层通过融资获得公司股权理应是融资风险的承担者。但是，由于融资环境限制和上市公司股权结构分置，可能会导致管理层融资行为扭曲，融资风险的最终承担者并不是公司管理层本身，而是转嫁给股东和

债权人。融资风险具体包括资金是否可以保证时间与数量上的需要，融资方式是否适应MBO动机、现金支付是否会影响企业正常的生产经营活动等。一方面，国内融资环境的制约主要表现在:一是缺少多样化的金融机构提供信贷资金支持;二是缺乏多样化的金融工具如企业债券、商业票据等，导致管理层缺乏利用多种金融工具进行融资结构安排;三是现行的法律法规的严格限制。这些外部融资环境的限制，会加大管理层取得合法收购资金的难度。另一方面，上市公司管理层不管是利用公司信用融资，还是用股权质押融资，都是挪用公司资信进行的违规融资，把融资的信用风险转嫁到公司。因为，面临资金偿还压力和承担违规风险的公司管理层，很可能会利用非法交易尽快获得大量现金用于偿还因融资而形成的债务，导致公

司资产流失，绩效下降，或者采取较高股利支付率的分红政策，透支公司融资能力，加大公司财务风险，使公司丧失了持续经营的能力。

四、上市公司管理层收购存在的问题及规范措施

（一）、上市公司MBO存在的主要问题

MBO作为一种并购的重要方式，在上市公司中实施具有一定的积极意义，但从上市公司管理层收购的实践来看，还存在着一系列的问题，主要表

现在:

1、运作不规范，信息不对称

在现行体制下，只要上市公司MBO有利于公司未来的发展和股东财富的最大化，应当是一种有意义、有价值的实践探索和创新。问题在于，尽管国资委己经成立，地方国资委的组建工作也将完成，但很多政策措施还没有完全实施到位，国有资产的监管体系还没有建立起来，国有资产事实上

还存在着所有者缺位现象。此外，上市公司管理层选聘还没有真正做到市场化、职业化、专业化，MBO运作还不够透明，突出地表现在:

（1）、上市公司所有者缺位，公司的实际经营控制权掌握在管理层手中，形成内部人控制，当内部人从公司代理人的角度转向公司的所有者时，由于缺乏明确规范的操作程序和制度安排，容易发生上市公司MBO收购行为暗箱操作、透明度不高，很难保证转让价格的合理性，极易导致侵害

其他股东权益的现象。

（2）、上市公司管理层与国有股权代表之间存在严重的信息不对称，公司管理层在利益驱动下，有可能通过调节或隐藏利润、压低净资产值的办法降低上市公司的账面价值，然后利用账面亏损和较低的净资产值迫使地方政府低价转让股权给上市公司管理层设立的公司。如果地方政府不批准，管理层则继续操纵利润，扩大账面亏损直到上市公司被ST、三板OTC后再以更低的价格收购。一旦上市公司MBO顺利完成后，管理层再通过各

种手段将隐藏的利润合法的转回，然后采用较高的现金股利政策来满足管理层收购的资金需求。

（3）、目前上市公司MBO定价方式是由买卖双方通过谈判最终确定的，没有形成公开市场竞争机制。转让价格不低于每股净资产，是股份有限公司国有股股东行使股权转让唯一的约束。一方面，上市公司管理层利用公司改制等各种假借手段，使得收购价格低于每股净资产;另一方面，必须明确即使收购价格高于每股净资产，也并不能保证国有资产做到保值增值，因为，易受到管理层调节的每股净资产只是账面权益，不代表其变现价值

和盈利能力，更不包括企业增长潜力、市场份额、品牌价值和人力资源状况等非财务因素。

2、各收购主体的市场地位不平等

关于上市公司股权转让的重大事项必须经过股东大会的讨论表决通过后才能付诸实施，但是由于我国经济结构及经济体制改革进程的原因，造成上市公司股权结构分置，存在明显的“人为分割”的特征。同一家上市公司既有国有股、法人股、社会公众股、外资股，又有流通股与非流通股的划分。社会公众股即流通股仅占上市公司总股本的1/3左右，而处于控股地位的股东则对公司拥有绝对控制权，并且尚未进入市场流通。因此，即使社会公众股股东不同意股权收购方案也无法否决控股股东的提案。从目前上市公司MBO实践案例来看，管理层收购的非流通股，其转让价格不仅大大低于流通股价格，而且甚至低于非流通股股东的成本。社会公众股东(尤其是中小股东)以较高的发行价格和增发、配股价出资，一直希望能以每股净资产转让国有股，这个目标长期得不到实现。而管理层却以低廉的价格，通过协议转让而不是公开竞价的方式轻易的得到了，这实际上是给予了管理层高于其他收购主体的特权，是明显的违背了现有的政策规定。《上市公司收购管理办法》和《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》已经确定了各种收购主体平等的市场地位，并明确规定“向外商转让上市公司国有股和法人股原则上采取公开竞价方式。”同时，对上市公司来说，非流通的国有股与法人股向公司管理层转让与向外资、民营企业转让一样，并没有根本上解决国有股流通的问题，反而使产权关系进

一步复杂化，为今后的全流通又设置了新的障碍。

上市公司实施MBO后，管理层成为公司的大股东，公司由一人或少数人控制，公司内部缺乏有效的监督机制，公司有可能以“一人独大”代替“一股独大”，出现新型的“内部人控制”或掏空上市公司现象，如果监督不到位，大股东会利用信息优势、非法交易或关联交易等方式获取或转移上市公司

的利益。

3、可能加大公司的经营风险

从上市公司MBO的实践来看，收购所涉及的金额巨大，远远超过管理层经营能力，管理层的融资行为可能引致道德风险，扭曲管理层的经营行为，他们可能不顾公司维持连续性经营的需要，实施高比例分红政策来偿还收购股权时所欠下的巨额债务，或频繁进行带有关联交易性质的资产变卖、股权转让或挪用公司的资信进行融资，加大公司的经营风险和财务风险，从而降低企业的价值，损害其他股权持有人和债权人的利益。此外，上市公司管理层低价购得的股份，在未来存在高价套现机会的情况下，一旦出现击鼓传花式的股权转让重组，会引发公司管理的动荡，不利于公司的持

续稳定和健康发展。

（二）、上市公司MBO的规范措施

随着国有企业改革进程的加快，越来越多的上市公司对产权明晰提出了进一步的要求，逐步尝试MBO这种产权交易方式。但考虑到目前中国证券市场作为新型加转轨市场的明显特征，管理当局不可能一味地照搬西方成熟市场的发展经验，也不会忽视MBO在明晰产权和强化激励方面的积极

作用，全盘否定。而是应该在完善制度环境和规范操作的基础上发展适合我国市场环境的有法、有序、有效的MBO。

1、完善MBO的政策法律环境

完善的法律制度，稳定、一致的政策是发展MBO市场的根本保证。目前，我国对MBO没有明确的政策规定，只是涉及资产转让的规定，证监会发布的《上市公司收购管理办法》及《上市公司持股变动披露管理办法》，对MBO的方法、信息披露以及监管措施做出相应的规定。最近，国资委《关于规范国有企业改制工作的意见》，第一次对管理层收购问题进行了明确表态并提出了基本规则，国资委和财政部联合发布的《企业国有产权转让办法》，进一步从国有产权转让的监督管理、转让程序、批准程序和法律责任等方面对转让行为进行规范。目前，可以考虑尽快制定《上市公司MBO管理办法》，使国有股权转让的管理更加具有可操作性，在一定程度上为MBO扫清了政策上障碍。现行的《公司法》、《证券法》、《商业银行法》等有关规定也是实施MBO的一大障碍。按照《公司法》规定，“公司对外累计投资额不得超过本公司净资产的50%”，该规定增加了上市公司管理层设立公司型收购主体实施MBO的成本。按照有关法律规定，管理层设立公司型收购主体实施MBO，其获得的股权收益将被双重征税，为了鼓励上市公司管理层实施MBO，可以考虑对公司型MBO收购主体征缴企业所得税后，免除对个人征收个人所得税。从融资渠道来看，我国《商业银行法》、《贷款通则》和《证券法》也存在诸多限制，商业银行不得从事信托业务和股票业务，借款人不得用贷款进行股本权益性投资以及银行资金禁止违规流入股市等。银行资金不能进入股市的规定是不合理的，银行资金进入股市应是其投资的一种方式，必须修改相应金融法律的有关规定，允许合规的银行资金进入股市。同时，应加快管理层收购的立法进度，明确MBO各参与方的权利与义务，规范收购程序和行为，

为MBO的顺利实施创造良好的法律环境。

2、健全MBO的市场环境

（1）、培育成熟的证券市场。我国证券市场已走过10多年时间，已发展成为中国金融体系的一个重要组成部分。但与发达国家成熟的证券市场相比，目前我国的证券市场还存在一些正待规范和解决的问题，突出地表现在:上市公司股权结构分置，“一股独大”，部分上市公司重上市、轻转制，重筹资、轻回报，信息披露体系不健全，监管不到位等。而股权结构分置是控股股东侵害社会公众股东利益、公司法人治理不完善和内幕交易等弊端的根源。因此，应遵照20xx年2月1日国务院发布的《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》的要求，尽早妥善地实施国有股减持并适时在二级市场上全流通，优化上市公司股权结构，促进上市公司由单一的融资型向融资与回报并重型转化，进一步完善独立董事制度，提高上市公司质量，完善上市公司信息披露制度，加大信息披露中欺诈行为的处罚力度，建立证券市场优胜劣汰的竞争机制，培育一批独立、勤勉、中

立的市场中介机构等，为上市公司MBO的顺利运作提供良好的证券市场外部环境。

（2）、拓宽融资渠道。在西方国家，MBO的融资渠道是多种多样并且各种金融工具可以组合使用，融资方案的设计主要集中在全面考虑资金的使用成本和效率。但对于国内公司而言，目前狭窄的融资渠道使公司管理层很难获得收购所需的资金来源。因此，客观上存在诱使管理层与一些机构投资者之间内幕交易和违规操作的可能性。随着金融体制改革和外资银行的进入，应扩大金融品种，加快金融创新，逐步解决融资渠道缺乏这一制约管理层收购的瓶颈问题。一方面，要大力发展投资银行、风险投资等机构投资者，完善其操作规程、风险控制和退出机制，降低融资成本，引导MBO健康发展;另一方面，加快金融制度和金融工具创新，设计和引入多种金融工具，如企业债券、抵押贷款、商业票据、可转换债券等，满足不

同投资者的风险偏好，增强MBO对投资者的吸引力。

（3）、成熟的经理人市场。一个国家的经济发展需要大批充满激情和创业精神的经理人群体，经理人作为对未来管理不确定因素的决策者，他们具有的自信、果敢、意志力、敬业精神、创新精神以及对潜在机会的把握能力，是企业获得成功的重要前提。但长期以来，国有企业经理人是由各级政府部门考核任用，带有明显的地域性特征，没有做到市场化、职业化、专业化，至今尚未建立起一个跨地区统一的经理人市场，这是导致上市公司MBO缺乏公平与效率的一个关键因素。经理人市场与公司内经理人员的行为之间存在一个互动机制，如果一个企业的经理人员行为不当，造成公司绩效下降，那么该经理人员在市场上声誉受到影响，其人力资本会发生贬值，报酬水平相应下降。否则，他就必须努力工作，避免经理人市场的惩罚。因而，一个竞争充分的经理人市场对经理人员的约束和激励是强有力的，它既能促使经理人员努力工作，又能使他们不断积累和实现人力资本价值。通过成熟的经理人市场竞争，最终可以筛选出上市公司最具有资格和能力实施MBO的管理层，这样不仅可以提升MBO的效率，而

且可以保证MBO的公正、公平。

（4）、收购定价市场化。在国外，对目标公司的收购是在众多收购主体之间公开竞价转让，本公司管理层并非必然的收购主体，只有目标公司的管理层在公开竞争中胜出，才属于MBO。我国绝大多数MBO运作案例的收购价格都是围绕目标公司每股净资产通过双方协商确定，这种不合理的定价方式必然导致任何有条件实施MBO主体都会趋之若鹜。例如，某公司的资产负债率为80%，如果控股25%就可获得控股股东地位，那么，只要投入该企业5%的资产数量，就可获得对100%资产的支配权。在此情况下，先期投入极小量的资产，在获得控股权后，便利用资产套现或关联

交易，轻易地收回投资，更何况在预期全流通情况下，非流通股进入二级市场的巨大升值潜力。为了保证MBO收购价格的合理性，必须实行市场化定价，建立一个公开、公正的市场，增加买方数量，民营资本、外资资本、法人资本和管理层资本都是合法的收购主体，由出价最高者获得转让股份权。目前，国资委将分别在北京、上海、天津建立三个中央级的产权交易中心，今后所有的国有资产股权转让都必须进行挂牌交易，使国有股

权转让定价趋于规范、合理。

（5）、大力发展中介机构。中介机构主要包括会计事务所、律师事务所、资产评估事务所、战略投资者等。实施MBO时一般要聘请中介机构，有一套成熟的定价模式和操作模式。现有的中介机构人员普遍存在职业道德水平低下和专业水平参差不齐的状况。因此，建立市场化的国有股权转让定价机制要求建立与之配套的资信评估体系和信用担保体系。第一，建立权威的MBO资信评估机构。该机构对解决在MBO中融资双方当事人之间的信息不对称问题起到关键性作用。第二，建立信用担保体系。担保是MBO融资契约签订的必要环节。担保机构的建立将进一步促进上市公司

MBO的市场环境改善，对解决MBO的融资问题有着极其重要的作用。

3、加强对MBO的监督

（1）、加强监督力度，确保MBO公平。上市公司MBO程序复杂、环节众多，关系到各方当事人的切身利益，加大监督力度，保持高度透明是实施MBO的公平与效率的关键。一方面，通过新闻媒体介入，对MBO运作过程进行跟踪关注，对侵害社会公众股股东权益等行为进行彻底曝光，情节严重的，请求司法部门介入处理，加强对MBO的社会舆论监督和司法监督;另一方面，上市公司管理层利用其在上市公司的财务和经营管理权，通常采用大比例现金分红，以收回实施MBO的收购成本，通过关联交易转移上市公司优质资产和利润，挪用上市公司的资金，对外提供不利于上市公司的担保，甚至编造虚假的上市公司财务报告等手段侵害社会公众股股东权益，应由监事会和独立董事组成的审计委员会等专门委员会共同行使对上市公司财务和经营管理监督权，尤其是根据《上市公司治理准则》和《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》的规定，独立董事必须独立于所受聘的上市公司及主要股东之外，对上市公司关联交易、重大投资、对外担保、信息披露等重大事项进行审查和监督，并发表独立意见，加强对上市公司管理层的事前、事中监督，更好地防患于未然，从而进一步完善上市公司的法人治理结构、提高上市公司质量和保护投资者特别是

公众投资者的权益。

（2）、完善信息披露体系，促进MBO规范运作。现代社会是信息社会，信息不仅仅是媒介，而且成为商品，是重要的经济资源、无形的社会财富。因此，上市公司MBO的信息、披露不仅要满足一般性的信息披露要求，而且要对于收购资金的来源、收购价格的确定依据、MBO后的整合等核心内容，必须强制性进行公开披露。一是提高管理层巨额收购资金来源透明度。管理层收购资金的取得方式在一定程度上影响MBO后上市公司可能的表现，因此，在实施MBO时必须及时、详细地披露资金来源、融资协议、支付方式等内容。二是对收购定价的依据应进行强制性信息披露。《上市公司收购管理办法》和《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》规定，管理层在收购中必须披露取得股份的时间与定价依据。此规定将有助于遏制部分上市公司管理层利用各种手段调节或隐藏利润扩大上市公司的账面亏损来降低收购价格，损害国家利益的行为。三是及时披露上市公司管理层收购的目的和MBO后公司经营管理的后续计划。随着《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则--上市公司股东持股变动报告书》从20xx年12月1日起开始实施，上市公司MBO己进入强制性信息披露阶段。根据新的规定，实施MBO的管理层除了要披露收购的目的，还必须披露MBO的后续计划，包括是否拟对上市公司的重大资产、负债进行处置，会不会改变上市公司的主营业务方向等。公开、及时的信息披露，可以有效防止管理层利用信息不对称迫使大股东转让股权的行为，并切实降低代理成本、提升企业运营绩效，有利于上市公司MBO规范化运作。

致 谢

我在此向给予转载和引用权的资料、文献、研究思想和设想的所有者致谢；向我指导老师狄勇表示感谢；还要感谢支持我的单位和家人。

参考文献：

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