上海证券交易所:生物医药行业分析报告

来源：生物探索 20##-04-12 09:59

生物医药行业在战略新兴产业中属于盈利周期较长的产业，一个生物医药品种从临床前研究到上市，一般需要5～10年时间，期间需要大量的研发投入。因此，生物医药产业高投入、高产出、高风险、高技术密集型的特点，决定了股权融资是生物医药企业在成长期的重要融资方式，也提示我们应该根据生物医药企业的在成长期的财务特点和投资风险，设置能够适应研发型企业特性的上市标准。

生物医药行业基本情况

（一）生物医药行业简介

生物医药产业被称为“永不衰落的朝阳产业”。随着世界经济的发展、生活环境的变化、人们健康观念的变化以及人口老龄化进程的加快等因素影响，与人类生活质量密切相关的生物医药行业近年来一直保持了持续增长的趋势。根据全球最大的医药市场咨询公司IMS Health的统计报告，20##年全球医药市场销售额将达到1.1万亿美元，未来几年将保持5%-8%的复合增长率，这反映了全球医药市场强劲的整体增长趋势。尽管各国政府均在控制医药费用的增长，但由于新药开发、人口结构变化及人们对健康预期的提高，药品市场的增长仍快于经济增长的速度。

按照年销售额10亿美元的重磅药物标准，20##年有近百种药品达标，其中TOP50的达标线为16.43亿美元，这些重磅药物全部出现在美国和欧洲。我国生物医药行业发展从二十世纪80年代开始，目前尚没有出现年销售额超过10亿人民币的药物。

进入21世纪以来，我国生物医药行业持续高速增长。据国家食品药品监督管理总局（CFDA）南方医药经济研究所发布的数据，20##年至20##年，我国生物医药产业销售收入从1686亿元增长到21543亿元，年复合增长率达到21.65%。

根据国家统计局发布的数据，截至20##年末，我国医药制造业总资产达到18480亿元；2013 年全年，我国医药制造业实现销售收入20593亿元，较“十五”末期的20##年增长16573亿元，复合增长率22.66%。

根据IMS Health预计，20##年至20##年我国医药市场仍有望保持16.1%的高年均复合增长率。20##年，我国医药市场规模已超越法国和德国，成为仅次于美国和日本的全世界第三大医药市场，预计到20##年我国在全球医药行业中的市场地位将进一步得到巩固，20##年我国有望成为仅次于美国的全球第二大药品市场。按照《国家战略性新兴产业分类目录》，生物医药产业可以划分为生物技术医药、化学药物、现代中药三个子类。

（二）生物医药行业的生命周期与财务特点

生物医药行业的一个重要特征在于盈利周期较长。一个生物医药品种从临床前研究到上市，一般需要5～10年时间。因此，对于处于研发阶段的新生物医药品种和企业，盈利一般都需要较长时间。国外领先的生物医药企业从成立到盈利平均需花10年左右的时间。同时在这段研发且没有盈利的阶段，生物医药企业往往需要大量的资金投入，研发投入往往超过20%的销售收入。可见，生物医药类企业一般最需要风险资金和市场支持的时间在企业创立初期，而伴随企业产品成熟，甚至于专利技术保有期限的结束，企业的成长性将大打折扣。

海外较为成功的生物医药公司从成立到上市的平均年限为4 年，从上市后到盈利的平均年限为7 年，盈利之后企业将出现非线性增长。

（三）生物医药行业的发展趋势

在药品市场增长空间方面，中国将是潜力最大的市场。未来我国人口老龄化加深和居民可支配收入的增长是推动我国医药行业持续增长重要动力。目前，我国用药水平还偏低，医药市场的不断扩大是必然趋势。未来医疗体制改革和行业结构调整将是影响医药行业的主要政策面因素。根据国家“十二五规划”纲要，未来五年我国将健全医疗保障体系，建立和完善以国家基本药物制度为基础的药品供应保障体系。同时，我国还将支持中医药事业发展，坚持中西医并重，加强中药资源保护、研究开发和合理利用。由此可见，医药行业整体面临着较好的发展契机。

从生物医药细分领域来看，近年来在化学药和中药不能有效治疗的疾病领域发病率有所升高，生物技术药物的重要性得到越来越多的重视。生物技术药物产业具有较强的市场潜力，将成为今后生物医药产业的重要推动力。20##年，世界药物销售额前三十名中有三分之一是生物技术药物，生物技术药物的销售额占世界医药市场的比重约为17%，此外，全球免疫类药物总销售额的79%、肿瘤类药物销售总额的35%都是生物技术药物。

生物医药企业上市情况

（一）A股上市生物医药企业情况

按照申万行业分类，截止20##年1月21日，A股共有生物医药上市公司190家，总市值2.07万亿元，占A股总市值的4.8%，市盈率中位数为50.07倍，高于A股市盈率中位数42.88倍。生物医药企业代表新经济的发展方向，受到市场的认可和追捧，市盈率普遍较高，然而其市值占A股总市值比重并不高，说明资本市场服务生物医药产业的能力仍待挖掘。

20##年前三季度A股生物医药公司营业收入总计8244亿元、净利润686亿元，占A股全部公司营业收入的2.38%、净利润的2.03%。

（二）生物医药企业的成长路径与融资需求

以研发和制造为主的生物医药企业的商业模式和成长路径比较清晰，但无论是生产仿制药、改剂型药还是新药，从开始研发至最后成为产品，都要经过繁琐的步骤，一般需要5～10年时间，导致生物医药企业前期资金投入大、盈利周期长。然而，一旦技术突破、市场开发积累到一定程度后，生物医药企业会出现爆发式增长。

生物医药企业的成长路径决定了其融资需求主要集中在前期，即在药品研发成功前和市场开发时。且由于生物医药企业前期并没有多少营业收入，固定资产比重也不高，债务融资显然难以作为主要融资来源。因此，生物医药企业在创立初期最需要风险投资，其业绩能够出现爆发式增长的特性也与风险投资的投资诉求契合。

药品研发基本成型后，就需要多层次资本市场提早介入，降低其股权融资成本。在药品达到上市条件前，仍存在诸多变数，任何一个细节的问题都可能导致前功尽弃，风险较大，大部分企业的融资仍应该集中在场外市场，但部分研发团队能力强、产品市场认可度高的企业已具备进入场内市场融资的条件。这部分企业和其他新兴产业中的初创型企业一样，需要特定的板块来满足其融资需求，并向投资者充分提示风险。而当药品研发成功，进入市场开发阶段的企业，则更加满足进入场内市场融资的条件。

目前中小板和创业板对于生物医药企业的融资支持局限在产品开发进入成熟阶段，企业已经获得一定盈利的企业，这显然无法充分发挥资本市场支持新兴产业的能力。境内优秀的生物医药公司大量流失海外，在香港、美国、新加坡、英国等境外交易所上市并以股权融资的境内生物医药公司市值已达2119亿美元。

（三）生物医药企业的投资风险

生物医药行业有着巨大的发展空间和吸引力。作为技术高度密集的高新技术行业，对相关技术的要求很高，而且需要投入巨额资金，具有很大的不确定性和不稳定性。影响我国生物医药行业投资风险的因素主要有四个，分别是政策风险、研发风险、技术风险和市场风险。

1．政策风险

就目前的行业发展阶段和行业特征而言，生物医药行业要想更好的推动和发展离不开政策的扶持和政策的带动。因此，政策风险对生物医药行业投资的影响不容忽视。具体来说，生物医药行业投资可能面临的政策风险主要来源于以下两个方面：一是产业政策，二是行业标准。

作为新兴产业的生物医药行业，它的不断壮大是和我们国家实行的政策密切相关的。当前，我国对生物医药采取鼓励扶持的态度，不管是国家长远性规划或国家级大型基金，都将发展生物医药技术列为优先考虑项目。但这并不意味着生物医药行业内的所有细分行业都能受到国家产业政策的照顾，部分技术含量低、产能过剩的细分行业，特别是仿制药制造业，随时可能失去原有的政策优惠。

此外，由于药品的生产、销售与使用直接关系到人民的生命健康和福利，因此政府的督促和有关法律的颁布是不可以缺少的。在我国，药品的制造、出售和使用等环节都颁布了很多的法律法规和准则，以此来对医药企业进行约束。当前，中国实施药品生产和运营的许可体制，制药公司要通过《药品生产许可证》和GMP，才可以进行生产和运营。同时，作为原材料出口的医药公司需获得质量规范的认证和出口国的药品监督部门刊发的注册认证，方可出口。严厉的政策提升了行业的市场准入门槛。因此，即使生物药品开发成功，也将面临是否能获取生产批文的风险。

2．研发风险

在生物医药行业中，最大的投入当属研发、厂房和设备方面的支出。全球十大药厂的研发费用约占各自营业额的百分之八到十五。单个药品的研发费用现在也已高的惊人，例如基因项目的新品研究费用大多在1～3亿美金，随着新药品研制的复杂程度提高，费用也相应提升，个别基因项目的新品研究费用已超过6亿美金。高技术的时效性又决定了投资需求的连续性，必须筹措足够的资金，否则，极有可能半途夭折。因此，投资于生物医药行业将不可避免的面临资金紧张而导致产业化过程失败的可能性。

从开始研发至最后成为产品，生物药品要经过六个繁琐的步骤：实验室研究阶段、中试生产阶段、临床试验阶段、规模化生产阶段、市场商品化阶段和严格监督。每个环节都需通过药政审批程序，所以开发一种新药周期较长，一般需要8～10年、甚至 10～12年的时间。如此长的周期，加上实验结果的不可预测性，将使投资面临不能完全实现预期目标的风险。

生物医药行业还面临和其他行业一样的知识产权保护风险。专利药能给医药企业带来可观的巨额利润，所以药品专利与医药企业的自身利益关系密切。发达国家的专利保护会强烈影响到生物医药公司的投资和决策。我国目前生物医药企业开发的药品中的绝大部分是仿制品。据有关数据表明，我国仿制一种新药的费用只需几百万人民币，花费3～5年，外国在该研究领域的费用预算一般是3～5亿元美金，研发时间大多需要7～10年。不过我国类似“免费午餐”似的开发模式可持续性较差，并且其他公司也会选择雷同的研发目标，激烈的竞争可能导致仿制药利润微薄。

3．技术风险

生物医药遵循制药行业的特定程序，需要经历科研、中试和临床三个阶段才能确保药品的安全性，其中任一阶段出现问题都有可能被否决。一个新类型的药品从研制到投入生产使用一般要经过四个环节，即临床研究、制剂处方和稳定性试验、生物利用度测试以及放大实验直到用于人体的四期临床试验等过程。新药研发的成功率很低，例如美国为1/5000，日本为1/4000，这是因为只要其中任何一个环节出现问题，就有前功尽弃的可能性。可见生物医药研发的技术环节存在很大的不确定性。

4．市场风险

生物医药企业的发展状况与市场需求状况密切相关，虽然近年来生物医药行业飞速发展，但行业内的竞争也越来越激烈，部分仿制药在竞争压力下难以达成预期销售目标，甚至导致企业难以生存和发展。

国内同类病症的药品往往有几种甚至几十种，质量良莠不齐，无论在科技实力、生产定位、外观包装等方面，我国的药品和西方国家都存在较大差距。中国加入了WTO后，开放流通的经济环境受到了国际产品的竞争影响，生物医药行业的市场风险有加大的趋势。

此外，从科技层面而言，新研发药物的科技含金量高于普通营养品，但从经营角度判断，新研发药品的经济效益未必能高于保健营养品。对于新技术的药品投资，必须充分考虑市场的需求情况和竞争情况，高科技含量不一定能带来高收益。

相关结论与建议

（一）发行上市是生物医药企业在成长期的重要融资方式

生物医药企业在创立初期最需要风险投资，随后需要资本市场提早介入，降低其股权融资成本。发行上市是生物医药企业在成长期的重要融资方式。

然而，中小板和创业板的生物医药企业从进入产业到上市的平均年限约为14年，且均是产品开发进入成熟阶段、已经获得一定盈利的企业，说明当前我国资本市场服务生物医药企业的能力严重滞后，亟需推出针对新兴产业发展特性量身打造的战略性新兴产业板，来更好地对接生物医药等新经济的发展要求。

 

第二篇：上海证券交易所

附件1

上海证券交易所

新质押式国债回购交易业务指引

一、 总述

根据《上海证券交易所债券交易实施细则》，上证所将于20xx年5月8日起推出新质押式国债回购。新质押式回购与现行质押式回购相比区别主要在以下几个方面：1、新质押式回购按照证券账户进行回购交易和核算标准券库存。现行回购标准券是以证券公司为核算单位，新质押式回购交易必须按账户申报，并且按证券账户核算标准券库存。2、质押库制度。新质押式回购的融资方在进行回购申报前必须申报质押券，作为质押券的现券将被实行“转移占有”。即投资者必须指明那些现券作为质押券，这些债券被过户到质押库中，作为质押券的债券不可以卖出。3、交易系统进行前端检查。在回购交易时，交易系统按证券账户对回购交易进行前端检查。只有在标准券足额的情况下，融资回购申报才有效，这意味着，投资者在进行回购融资前，必须首先申报足额的质押券，否则不能进行回购交易；融券方的资金检查还是由证券公司系统实行前端控制。

5月8日后，新质押式回购与现有质押式回购并行，但两个品种在证券代码和证券账户两个环节都相互隔离。

1

（一） 证券代码

新质押式回购增加两类证券代码：即质押券申报代码和新回购代码：

（1） 质押券申报代码。在新质押式回购中，质押券的申报通过交易系统进行。考虑对应性，质押券申报代码为“09****”，后四位为相应国债的后四位代码；买卖方向标识质押券的申报类型，“卖出”为提交质押券，“买入”为转回质押券。

上证所所有的上市国债都对应质押券申报代码，即所有上市国债都可用于新质押式回购交易。

（2） 新质押式回购的交易代码为“204***”，具体如下：

代码 204001 204002 204003 204004 204007 204014 204028 204091 204182 简称 GC001 GC002 GC003 GC004 GC007 GC014 GC028 GC091 GC182 品种 1天国债回购 2天国债回购 3天国债回购 4天国债回购 7天国债回购 14天国债回购 28天国债回购 91天国债回购 182天国债回购

（二）证券账户

利用现有的上海证券账户可以交易新质押式回购。但原来已经做过回购登记的证券账户，在撤销回购登记前，不能参加新质押式回购的交易。

原回购登记账户并有融资回购未到期的，到期时如何转新回购由 2

各会员与结算公司具体协商解决。

二、具体交易流程

从交易环节来看，新质押式回购涉及提交质押券、转回质押券、

融券回购交易以及融资回购交易四种申报类型，具体流程描述如下：

（一）提交质押券流程

1、 提交质押券委托

客户委托证券公司通过交易系统将其证券账户中的债券现券申报提交入结算公司的质押库。

2、 质押券提交申报

根据客户委托，证券公司通过交易系统向结算公司申报提交质押券。申报代码为“09****”，交易方向为“卖出”，其中“****”为相应债券的后四位代码，申报单位为“手”（1000元面值）。

3、交易系统检查

交易系统根据现券可用余额核查质押券的提交指令，如果申报数量大于现券可用余额，则申报指令无效。否则，申报有效，交易系统在现券可用余额中根据申报数量进行实时扣减，同时记增该证券账户的可融资额度。

当日买入的现券当日可申报入库，当日转回的质押券也可以再次申报入库。交易系统中现券可用余额的控制如下：

现券可用余额 =昨日余额+（当日买入-当日卖出）+（当日转回 3

质押券-当日提交质押券）

4、 质押券的入库

结算公司在申报当日日末将相应债券转入结算公司的质押库，同时，该债券余额从相应的证券账户中记减，具体参见结算公司的相关规则。

5、 质押库的明细管理

质押库以结算参与人为单位设立，并按证券账户来源分明细记录质押券。

（二）转回质押券流程

1、 转回质押券委托

如果证券账户提交的质押券对应的标准券剩余，客户可委托证券公司向交易系统提出质押券转回的申请。

2、 质押券的转回申报

当日，根据客户委托，证券公司向交易系统申报转回质押券指令。申报代码为“09****”，交易方向为“买进”。其中“****”为相应债券的后四位代码。

3、 交易系统前端检查

出现以下情况，转出失败。

（1） 转回申报指令中的转回数量大于该账户当时的同品种可转出数量。

可转出数量 = 质押库内该账户的同品种余额 + 当日该账户净 4

转入的同品种数量

（2） 质押券转回数量折算的标准券大于其当时可融资额度。 转回成功后，交易所前端实时扣减该账户的可融资额度，并实时增加现券的可用余额。投资者可在交易系统将当日转回的现券卖出。（结合质押券转入处理，可实现当日换券）

4、 质押券出库

T日日末，结算公司将相关债券转出结算公司的质押库，具体参见结算公司的相关规则。

（三）融券回购交易流程

1、 融券回购交易委托

客户委托证券公司进行融券回购交易。

2、 融券回购交易申报

T日，根据客户委托，证券公司检查相应资金，并向交易系统下达回购交易指令（交易方向为“卖出”）。回购交易指令必须申报证券账号，否则回购申报无效。

3、 交易系统前端检查

T日，交易系统对融券申报账户合法性进行检查。

4、 交易撮合

交易所主机将有效的融资交易申报和融券交易申报撮合配对，回购交易达成。

5、 成交数据发送

5

交易系统将回购交易成交数据实时发给结算公司。

6、标准券核算和清算交收

结算公司以结算备付金账户为单位，将回购成交应付资金数据, 与当日其它证券交易数据合并清算，轧差计算出证券公司经纪和自营结算备付金账户净应收或净应付资金余额，并在T+1日办理资金交收。（具体参照结算公司相关业务规则）

（四） 融资回购交易流程

1、融资回购交易委托

客户委托证券公司进行融资回购交易。

2、融资回购交易申报

T日，根据客户委托，证券公司向交易系统下达回购交易指令（交易方向为“买入”）。回购交易指令必须申报证券账户，否则回购申报无效。

3、交易系统前端检查

T日，交易系统将融资回购交易申报中的融资金额和该证券账户的实时最大可融资额度进行比较，如果申报的融资金额超过该证券账户实时最大可融资额度则属于无效申报。

4、交易撮合

交易所主机将有效的融资交易申报和融券交易申报撮合配对，回购交易达成，交易系统根据相应成交金额实时扣减相应证券账户的最大融资额度。

6

5、成交数据发送

交易系统将回购交易成交数据实时发给结算公司。

6、标准券核算和清算交收

结算公司每日日终以证券账户为单位进行标准券核算，如果某证券账户提交质押券折算成的标准券数量小于融资未到期余额，则为“标准券欠库” ，登记公司对相应参与人进行欠库扣款。（由于采取前端监控的方式，一般情况下，不会出现参与人和投资者“欠库”的问题，只有标准券折算率调整才可能导致“标准券欠库”。）

结算公司以结算备付金账户为单位，将回购成交应收资金数据, 与当日其它证券交易数据合并清算，轧差计算出证券公司经纪和自营结算备付金账户净应收或净应付资金余额，并在T+1日办理资金交收。（具体参照结算公司相关业务规则）

（五）回购到期的处理

回购到期日，交易系统根据结算公司提供的当日回购到期的数据，为相关账户增加相应可融资额度。融资方可实现到期滚动续做，或者当日卖券偿还到期购回款。

1、 到期滚动续做

回购到期日，融资方可以在可融资额度内进行新的融资回购，从而实现滚动融资。

2、 到期当日卖券偿还到期购回款

回购到期日，融资方可以申报将相关质押券转回原证券账户， 7

并可在当日卖出，卖出的资金可用于偿还到期购回款。

三、功能特点

与老质押式回购相比，新质押式回购具有如下特点：

? 新国债质押式回购按照证券账户进行交易和核算标准券。 ? 建立质押库制度，回购交易的融资方在进行回购申报前必须

申报质押券，作为质押券的现券实行“转移占有”。

? 质押券提交、转回申报均通过交易系统完成，以提高质押券

管理的效率。

? 交易系统对回购交易进行前端检查，只有在标准券足额的情

况下，融资回购申报才有效。

? 充分考虑融资方交易便利和流动性需要，可以实现：

? T日购买的国债可在T日申报提交为质押券，系统自动将

其折成标准券，并可用于T日回购融资。

? 质押库内的质押券可以实现当日实时替换。

? 多余的质押券可以实时申报转回原证券账户。

? 融资回购到期日，融资方可以进行滚动续做，也可以在

到期日当日卖券偿还到期购回款。

? 所有上市国债（包括新发行国债）均可用于新质押式回购的

交易。

? 结算公司建立向投资者开放的国债余额查询系统，证券账户

持有人可以随时查询其T－1日证券账户中国债余额及质押 8

券余额。

四、举例

假设证券账户ABC初始无国债、无质押券、无回购。

1． 5月8日

? ABC买入国债010601国债3500万元（对应标准券3000万元），并通过

交易系统将该笔国债申报转入质押库。交易系统实时冻结ABC的010601国债3500万元，同时增加该投资者可融资额度（标准券）3000万元。

2．5月8日日终

? 结算公司将ABC申报提交的010601国债3500万元转入质押库。

3．5月9日

? 9：40分，ABC申报GC007回购融资3500万元，由于融资金额3500

万元>融资额度3000万元，前端检查未通过，该笔申报失败。

? 9：50分，ABC申报GC007回购融资2000万元，通过前端检查，成交。

此时该账户可融资额度减为1000万元（3000-2000）。

? 10：00分，ABC买入国债696国债1500万元，折合标准券1200万元 ? 10：01分ABC将该笔买入的国债申报转入质押库。交易所系统检查该

笔转入申报有效，将该笔国债冻结，同时将ABC的可融资额度变为2200万元（1200+1000）。

? 10：02分ABC申报GC007回购融资1800万元，通过前端检查，成交。

此时该账户可融资额度减为400万元。

? 10：05分ABC 申报将质押券696转回1000万元（对应标准券800万

元）。交易系统前端核查后，由于将引起ABC的可融资额度出现-400万 9

元，申报无效。

? 10：10分ABC 申报转出国债696券500万元（对应标准券400万元）。

交易所前端核查后，标准券数量足额，转出成功。

4．5月16日

ABC的两笔融资回购到期，合计3800万元（2000+1800），交易系统根据当日到期数量增加ABC的融资额度3800万元。

? 11：00分ABC回购融资3200万元，通过前端检查，成交。此时该账户

可融资额度减为600万元（3800-3200）。

? 11：15分ABC申报0601转回700万元（对应标准券600万元），600

万元转出后不会导致融资额度为负，因此转回申报成功。ABC现券0601可用余额增加700万元，融资额度减为0。

? 11：20分ABC卖出0601国债700万元，成交金额700万元。

ABC应付资金3800万元，应收资金3900万元（3200+700），净应收100万元。

10

下表以表格的形式描述了交易系统的处理流程。

期初，账户ABC无国债、质押式回购和质押券

交易系统

交易申报

实时账户可用余额 0 3500 0 0 0 0

696：1500

实时质押库

00

0601：3500

0601：3500 0601：3500 0601：3500 0601：3500 0601：3500 696：1500 0601：3500 696：1500 0601：3500 696：1500 0601：3500 696：1000

0601：3500 696：1000 0601：3500 696：1000 0601：2800 696：1000 0601：3000 696：1000

实时融资额度

交易系统申报处理

第一天交易前初始数据

1、买入0601券3500万元

5月8日 2、申报3500万元0601券

入库（标准券3000万元）

第二天交易前初始数据 1、9:40申报回购3500万元（GC007）

2、9:50申报回购2000万元（GC007）

3、10:00买入696券1500万元

5月9日

4、10:01申报1500万元696券入库（折合标准券1200万元）

5、10:02申报回购1800万元（GC007）

6、10:05申报转回1000万元696券

7、10:10申报转回500万元696券

该天交易前初始数据 1、11:00融资3200万元

5月16日

2、11:15申报转回700万元0601券

3、11:20申报卖出700万元0601券

0 0 3000

3000 3000 1000

无效,标准券不足，3000<3500 有效,标准券足额3000>=2000

1000

0 2200

有效，标准券足额2200>=1800 无效，标准券不足400<800

0 0

400 400

696:500

696：500 696：500 696：500 0601：700 696：500

有效，标准券足额0 400>=400，且质押

库足额500>=500 3800 600

有效，标准券足额0 600>=600，质押库

足额3500>=700 0

11