证券投资分析报告

光明乳业

（600597）

许 可

85081210314

20##年12月

目  录

公司简介……………………………………………………… 3

行业分析……………………………………………………… 5

公司竞争能力分析…………………………………………… 7

财务分析………………………………………………………10

价值评估………………………………………………………15

总结……………………………………………………………17

参考文献………………………………………………………18

第一部分 公司简介

光明乳业股份有限公司是由国资、外资、民营资本组成的产权多元化的股份制上市公司，主要从事乳和乳制品的开发、生产和销售，奶牛和公牛的饲养、培育，物流配送，营养保健食品的开发、生产和销售。公司拥有世界一流的乳品研发中心、乳品加工设备以及先进的乳品加工工艺，形成了消毒奶、保鲜奶、酸奶、超高温灭菌奶、奶粉、黄油干酪、果汁饮料等系列产品，是目前国内最大规模的乳制品生产、销售企业之一。

光明乳业股份公司于20##年8月28日在上海证券交易所上市，上市流通股本150,000,000股，其中上海牛奶（集团）有限公司持股35.0268%，光明食品（集团）有限公司持股29.9663%，其他公众流通股34.3111%，股权激励对象持股0.6958%。

下图为光明乳业股份公司20##年度第三季度报表中的数据。第三季度营业收入为2,487,377,967元，同比增长11.5144%；营业利润91,208,582元，同比增长25.2500%；净利润71,811,941元，同比增长7.7705%。

《在线分析师》显示：公司20##-20##年综合每股盈利预测值分别为0.14、0.22、0.27元，对应动态市盈率分别为53、34和27倍。

作为国家级农业产业化重点龙头企业，光明乳业长期以来秉承“创新生活、共享健康”的企业使命，始终以领先变革的首创精神，锐意进取、不断创新，在打造中国新鲜品第一品牌的事业中取得了一定的成绩。20##年，“光明”系列产品获第27届中国奥运代表团唯一指定乳制品称号；20##年，入围“中国最受尊敬企业50强”； 20##年至今，历年入选“上海100强企业”，排名逐年上升；连续入围由中国企业联合会、中国企业家协会组织评选的“中国500强企业”。20##年，在著名媒体《财富中国》发布的《20##年中国证券市场领导力报告》中，光明乳业入选“20##年全国最具领导力的20家上市公司”；20##年，被商务部国际贸易经济合作研究院评定为全国诚信等级AAA1企业；20##年，在中国社会科学院和中国经营报组织的竞争力年会上获得“卓越自主创新新产品”称号；20##年1月，被国家商务部评为06年度中国最具市场竞争力品牌。同年9月，被卫生部、农业部、公安部、国家工商总局、国家食品药品监督管理局等联合授予“中国食品安全十强企业”称号，是中国液态奶企业中唯一获得此称号的企业。20##年10月通过上海市质量金奖评审组的复评，再次荣获“上海市质量金奖”。

光明品牌已经走过了她50多年的发展历程。为消费者提供安全、新鲜、营养、健康的乳制品是全体光明人的责任和追求。目前，光明新鲜牛奶、新鲜酸奶、新鲜奶酪的市场份额均位居全国首位。

第二部分 行业分析

一、    全球乳品行业分析

世界乳品行业规模巨大，同时地域性又很强。世界乳品的需求每年按2%的速度在增长。发达国家的增长率约为1%，而发展中国家则快得多，尤其是亚洲和拉美国家。中国属于世界上乳品市场增长最快的国家之一。

二、    国内乳品市场宏观分析

20##年1季度，我国乳制品行业工业总产值比上年同期增长5.5%。工业销售产值同比增长2.4%，总产值和销售产值均呈现正增长。在工业销售产值中，出口交货值与上年同期相比，下降68.8%。数据显示，目前中国乳制品行业开始触底回稳。20##年1季度乳制品生产总量与上年同期相比增长3.28％，比20##年4季度增长12.04%。其中，20##年1季度液体乳产量与上年同期相比增长3.08％，与20##年4季度相比，环比增长15.64%。我国乳制品行业在工业销售产值中，出口交货值与上年同期相比，下降68.8%。出口交货值大幅下降的原因是20##年1季度，全球乳制品供不应求，产品的价格高企，我国乳制品产品出口顺畅，20##年1季度，全球乳制品供应充足，加上三鹿奶粉事件的影响，我国乳制品产品在质量和价格方面均不具优势。与20##年1季度相比，20##年1季度我国乳制品产品的出口，从出口量和出口值的指标来看，同比双双大幅下降，而进口量同比大幅上升，进口额同比增幅不大，说明国际市场乳制品产品价格有较大幅度回落。由此可见，在三鹿奶粉事件的影响和国际金融危机的双重影响下，我国乳制品产品受到国际同类产品的进口冲击，出口受阻。与20##年4季度相比，20##年1季度我国乳制品产品的进口量和进口额仍呈现正增长，出口仍呈现负增长，但幅度比较小，因此，20##年1季度，我国乳制品行业仍在延续20##年4季度出口受阻和国外产品进口冲击的不利状况，但正在接近底部。

经过一段时间调整后，中国乳业还会快速发展。

三、    需求分析

今年中国城镇居民较快的奶类消费势头显现，在奶类消费基数很低，整个经济又快速发展的社会，奶类消费会有一个从奢侈品向必需品的转变阶段。此时奶类消费会呈增长趋势，直至作为必需品达到基本饱和。

四、    行业内竞争形势

中国乳业近年来发展迅速，已经成为食品行业发展最快的行业之一。而光明乳业、伊利股份、新希望乳业、维维股份等上市公司挟资本之优势，纷纷以重金砸向乳业。三元也于不久前成功发行A股，在乳品行业蓄势待发。摩根斯坦利也通过注资蒙牛开启海外风险投资进入中国乳业的大门。

蒙牛和伊利最近都加强了对乳业的投资。今年，伊利斥资近11亿元，扩张其在京津生产基地、乌兰察布乳品厂、华东、辽宁等地的液态奶生产能力。与光明主要竞争对手蒙牛和伊利相比，光明的战略步伐显得谨慎小心些，今年几乎只投资了成都的光明公司。在今年9月份，国务院办公厅发出通知，要求各地区及国务院有关部门加强对液态奶生产经营的管理，其对光明的主要利润来源产品会产生较大影响，可能增加其成本，毕竟光明的奶源基地与其主要竞争对手伊利和蒙牛相比，还是处于劣势。

各乳品企业在央视广告招标中的表现也足以印证这一点。在中央电视台20##年黄金段位广告招标中，食品饮料行业以11.87亿元的中标额高居榜首，超过总额的三分之一。其中中标的乳品企业达10家之多。不但光明、伊利、蒙牛、三元等巨子投下重金，福建长富、青岛圣元、科尔沁乳业等乳品企业也不惜血本。

可见，在国内，乳品行业的竞争非常之大。因此要获得更大收益，需要在各方面进行创新与提高，创造特色品牌。

第三部分 公司竞争力分析

SWOT分析法

一、优势：

1.  管理优势。光明乳业地处中国经济最发达的华东地区，深得改革开放的影响，有较良好的发展优势。公司屡次引进了先进的管理技术，20##年底，公司正式启动ERP（企业资源管理）系统，对企业内部资源进行优化管理，重组业务流程，全面提高了各部门的管理水平。

2.  品牌优势。公司拥有的“光明牌”乳制品商标属上海市著名商标，1999年被国家主管商标的最高机构国家工商行政管理局商标局认定为中国驰名商标。这个老牌子进入了千家万户，深受消费者喜爱。世纪之交，光明乳业凭借在国内同行中的良好信誉、企业的雄厚实力以及地处上海国际大都市等得天独厚的条件，取得了兴建中国乳业第一座博物馆——中国乳业博物馆的主办权，从而进一步确立了公司在中国乳业中的领先地位，更好地提升了企业形象。

3.  技术优势。光明乳业特别注重产品的科技含量，拥有先进的乳品加工工艺、技术和设备，具有国内一流水平的奶牛育种和饲养技术，为产品生产提供优质的奶源。公司成立了市级乳业技术中心，固定资产超过8000万元，每年研究和开发投入5000~6000万元，其中企业自筹90%的资金，研发的经费达到了年销售额的2%-2.5%。可见公司对技术的重视。

4.  规模优势。公司是全国最大规模的生产销售乳制品的企业，除上海地区以外，在全国重点地区设厂布点，内蒙古、黑龙江两个奶源基地型合资企业以及北京、西安、武汉、无锡、南京、杭州等产销地型城市保鲜奶生产基地，形成了光明乳业在全国范围的加工实力。

5.  零售业优势。光明乳业除了在乳业领域有所成就外，还扩展其他领域，这是其他其他竞争对手所没有的。上海可的便利店属光明乳业股份有限公司旗下的控股子公司。20##年销售总额达到24个亿，自 20##年连续五年实现盈利，更是目前少数几个盈利的便利店公司之一。作为现有便利店公司中成立最早的企业之一，可的连续几年被评为全国连锁百强企业，20##年名列第四十七位。可的是中国便利店公司唯一一家连锁协会常务理事单位，数年历任上海便利店专业委员会副主任单位。20##年、20##年连续两年入选上海企业TOP100。继20##年成为全国第一家由中国连锁经营协会授予的“中国特许经营备案企业”后，可的在20##年度成为全国唯一一家入选“中国优秀特许品牌”的便利店公司。又在20##年荣获上海连锁业最具影响力特许品牌。

6.  发展优势。今年上半年,公司技术中心正式取得国家级技术中心的证书,并努力联手国际国内伙伴,建设国际水准,创新的企业技术中心。上半年完成上海奶牛育种中心的建设,建设中国一流的国家级奶牛育种中心,技术的新品贡献率继续在光明产品中承担第一生产力的要职,新品占的比例在20%。

二、劣势：

1.  光明乳业的市场相对集中在上海和华东地区，在中国其他地区知名度不是很高。目前，光明乳业80%以上的销售集中在华东地区，因此华东以外的市场还有待进一步开拓。

2.  光明乳业的原料来源也主要来自华东地区，因此数量和价格都受到限制，不能支持公司进一步增长。作为城市型乳品企业，没有先天大量优质廉价的奶源储备，因此在常温奶的竞争上，成本要高于资源型企业。因此要开拓华东地区以外的原料供应。

3.  光明企业作为一个老品牌，其上市后收益也一直稳定。但通常年轻的企业思维比较活跃，手段比较新颖，更能够满足现代消费者多种多样的需求，随着奶制品已经逐渐成为了必需品而非奢侈品，光明乳业没有形成行业的领导地位,其品牌定位传播不够明确，没有个性，不容易打动消费者。应该更加注重产品开发，使得产品在保证老牌质量的同时有更多的创新。

4.  新集团整合了上海多家食品企业，是上海地区最优质的资产之一，并沿用“光明”为新的集团名称，体现上海市对光明品牌的认同。但是，招商证券食品饮料分析师朱卫华称：“光明集团的组建虽然使成不断下降趋势的光明乳业能从集团中得到一些帮助，但也无法期待太多。”光明乳业现阶段远远不如伊利和蒙牛，是和其自身定位有关。光明乳品定位重“新鲜”二字，成本比较高，但国内消费者现阶段更注重价格而非品质，使光明乳业处于相对劣势的状态。

三、机遇：

1.  光明具有全国最大的酸奶生产基地；世界一流的研发中心，国内唯一“健”字号证书的企业；国际最先进的智能化信息管理，形成大群奶牛标准化饲养的“生态牛庄”；国内领先的产品，优倍、优+、致优、畅优、芦荟酸奶、AB100、汉方草本等。这些强势的资源代表光明：在产品层面：光明是高端的产品，光明是具有科技含量的产品，光明是新鲜的。光明是好产品。

2.  在品牌层面,光明品牌值得信赖，光明是大品牌，光明是高档品牌，光明品牌是新鲜品牌。

3.  在低温保鲜产品领域，光明有着从技术到管理的突出优势，蒙牛、伊利现在还没有真正对新鲜领域发起总进攻。光明要充分利用和抓住这种市场机会，从现代通路入手，开发其他渠道，实现光明的新鲜梦。

四、威胁：

1.  行业风险。2010 年度，乳业仍然存在许多不定因素，自从“三鹿”奶粉、“圣元”奶粉等事件爆发后，社会上广泛开始关注奶的质量问题与安全问题，因此乳制品行业受到重挫。应当进一步加强产品质量管理、成本管理、对下属子公司管理，同时严格控制各项费用，以增强企业的生存和发展能力。

2.  牛只疾病和防疫的风险。牛只疫病在世界范围内常有发生，特别是人们对生活质量的日益关心和当代媒体的信息快速传播能力，使发生疾病造成的社会影响大大超过了疾病的本身。牛只疾病将会对乳制品行业和牧业带来风险，但是可控的。公司历来十分重视牛只疾病的防疫工作，建立了以牛只饲料和牛只健康为中心的防病体系和危机处理系统，并进一步加强相关技术研究，提高防范牛只疾病和防疫风险的能力。

3.  财务风险。公司属于快速消费品行业，对资产的流动性要求较高。但由于能够影响资产流动性的因素众多，不排除在公司今后的生产经营中出现资产流动性风险的可能。为了降低资产流动性可能带来的风险，公司应加快应收账款的回收速度和存货管理，并根据公司实际情况和市场行情，加强销售、减少库存、减少资金占用，提高资产的流动性。

第四部分 财务分析

一、 比率分析法

1. 财务指标纵向分析

历年资产负债表主要数据

历年利润表主要数据

历年现金流量表主要数据

1)                企业经营效率分析

    从以上数据中发现，从20##年至20##年第三季度，各指标都呈上升趋势，说明光明乳业的经营效率较高。主营业务收入增长率有大幅度提升，说明该企业的发展前景也非常良好。

2)                企业盈利能力分析

    从上表数据中可以看出，该企业在近三年的成长稳定，可见企业盈利能力较好。销售净利率的增长速度比销售毛利率的增长速度快，表明了企业在控制成本一起其他费用上做的很好。

3)                企业偿债能力分析

从上表中数据中可以看出，光明乳业的偿债能力在增强，其偿债能力也比较稳定，但其流动资产并不大，所以流动性不是很好。

4)                企业投资收益分析

从上表中可以看出，该企业在20##年时投资收益较好，到了20##年有所下滑。因此企业在投资决策上仍需加强。

5)                企业资本构成

从上表的数据中可以看出，光明乳业的资本构成比较匀称，股东权益和负债几乎占了相同的比例，说明企业并没有偏向哪一种筹资方式。长期负债的比率比较小，说明企业的资金流动性较好。

2. 财务指标横向分析

将上表的数据归纳后，得出下表：

经过与同行业企业，如维维股份、伊利股份等的比较，不难发现光明乳业在许多方面的指标都还不够理想，低于平均值。

从经营效率角度来说，光明乳业无论是从存货周转率还是固定资产周转率角度来看都比其他两家企业优秀。说明企业的经营效率很高，这也有可能是因为该企业注重华东地区发展而造成的周转率高。

从盈利能力角度来说，光明还有所不足。从以上三个指标中不难看出维维股份在这三家企业中做的最好。光明乳业在今后应当着手提高盈利能力。

从偿债能力角度来说，光明乳业的流动比率与速动比率比其他两家企业都要高，说明该企业偿债能力较好，而其应收账款周转率反而大大低于其余两家，可能是由于光明的收入小而导致的。

从投资收益角度来说，指标低于平均值，因此不具有很大的投资价值。

从资本构成角度来说，光明乳业的构成比较合理。正如上一纵向分析的版块中所提到的，该企业并没有倾向负债筹资或采取融资方式，而相较之下，伊利企业的资产负债率高出平均水平许多，说明该企业负债规模较大，也隐藏了一定的风险。

二、 杜邦分析法

下图为光明乳业20##年前三季度与20##年前三季度的数据的对比。“，”前为20##年三季度数据，“，”后为20##年三季度数据。数字的单位为万元。

通过上图可以看出，光明乳业在20##年第三季度至20##年第三季度一年中业绩有所上升，可以说是稳定发展。ROE提高了0.73%个百分点，权益乘数提高了0.11，资产收益率提升了约0.2%。

观察到底层的管理费用、财务费用都有了大幅度的降低，这对成本的减少，乃至利润率的大幅提高都起了决定性作用。但主营业务成本也同时上升了不少，影响利润进一步提高。在今后应当注意控制成本。

第五部分 价值评估

P=

其中：

1、DPS_t为每股股息；

2、EPS_t 为每股盈利；

3、g为基本增长率；

4、P/E为市盈率

5、r_Ｅ是股本成本

计算过程：

1．g

g = (1－b)*[ROA+(D/E)*(ROA－r_D)]

b：股利支付率 = 股息/利润

ROA：资产收益率 = (净利润 + 利息)/总资产

D/E = 长期债务/股本

r_D 是长期债务利息

1）计算股利支付率b经计算，20##年度的股息支付率为36.54%，20##年度的股息支付率为36.59%，取两年平均的股息支付率来作为公司未来的股息支付率，即为36.57%。因此b=36.57%。

2）2009 年公司净利润为128,456,026元，利息支出为498,509，总资产为4,122,987,766元，因此公司的总资产收益率

ROA＝（128,456,026＋498,509）／4,122,987,766＝3.13%

3）20##年公司有息长期负债总额为168,568,404元，股东权益合计为2,198,104,183元，因此D/E＝0.077

4）令r_D为2.52%。

综上所述，股息增长率计算如下

g＝(1－b)*[ROA+(D/E)*(ROA－r_D)]

＝(1-0.3657)*[0.0313+0.077*(0.0313-0.0252)]

＝2.02%

2. r_Ｅ的计算

r_E= r_f+β*(r_M-r_f)

取 r_f 为一年国债利率，为3.66%

取r_M为20##年中国市场平均收益率，约为10%

则r_M - r_f = 6.34%

通过资料查询得知光明乳业的β约为1.03

因此 r_E=3.66%+1.03*(10%－3.66%)=10.19%

3．经资料查询，光明乳业平均市盈率约为30倍

将以上数值代入计算公式，可以得出股利贴现模型算出的公司股价约为P=2.5。而目前光明乳业的股价为10.80元，说明该股票被低估了。鉴于差异并不是很大，因此可以说该股票具有一定投资价值，但价值仍不是很大。

第六部分 总结

通过上文所包括的宏观分析、行业分析、企业分析、财务分析、价值估算，得出的结论为：乳制品行业目前仍然处在稳步上升的阶段，市场还未饱和，因此光明乳业仍然具有较大的上升空间，但光明乳业经历了非常长的历史，相比其他新兴企业来说会变化较慢一些，因为其内部已经稳定，不会有过大的起落。因此在财务分析、价值估算的过程中可以发现，该企业仍然具有投资价值，但是相比蒙牛、伊利等企业来说前景略有逊色。

针对光明乳业的现状，我提出几点我的想法：

1.  光明以上海为根据地，在城市中发展是一个很好的发展基础，上海的消费水平也比较高，因此乳制品在上海消费者生活中成为了一种常规食品，其销量可以保证。但在城市中也暴露出许多缺点，比如离奶源较远，运输成本高等。因此我认为光明乳业应当从我国华东地区向西部发展，获得更大的市场，更好的资源，这样一来也可以降低成本，离奶源更近，减少不必要的花费。

2.  光明的前景面临一定挑战，当上海的奶制品市场饱和，光明乳业将不会有很大的发展空间，而是原地踏步，这对一个企业来说是很不利的。光明乳业上市以后发展一直比较稳定，而许多消费者往往会追求收益更高的同行业产品，这样一来会导致光明的落后。因此建议光明乳业扩大市场，多向全国推广光明乳业，加大宣传力度，这同时对光明乳业在全国的影响力也是很大的提升。

3.  作为光明从小到大的忠实客户，我自身体会到光明乳业给人的感觉一向是放心、新鲜的。但同时我也感觉到光明在产品的多样性上已经被蒙牛、伊利等远远超越了。目前光明的消费者许多都是老客户，一些新的消费者面对一个包装无吸引力的老牌子和一些吸引人，影响力大的新牌子，必定会选择后者。因此我认为光明应当加大新产品研发的力度，把包装、宣传等都做大做好，再加上其本身具有的创办历史，必定能够在市场上脱颖而出。

4.  从财务分析角度来看，我认为光明乳业的发展一向稳定，收入和支出并无很大的变化，除了三鹿奶粉事件爆发后乳制品行业受挫时有所下降外，一般都在合理波动范围内。要提升企业的业绩，要从以下几点出发：首先，既然短期内无法快速提高收益，那么就必须控制成本。我观察到光明乳业近期随着收益增加，成本也同样在上升，这点是很关键的，因此光明乳业应当加大力度研发新的管理策略与新的技术来控制成本的增加，这样一来对业绩提高会有很大的帮助。其次，如上述三点提到的提高收益的方法，光明应当加大宣传力度，面向全国发展，这样一来便可以大幅度提高收入。

综上所述，光明企业需要发展仍需提升影响力，注意控制成本，才能在稳定中求发展。希望光明乳业股份公司在今后能够越走越好！

参考文献：

巨潮咨询网

和讯网

腾讯股市网

新浪股市网

第一搜股网

查股网

豆丁网

光明乳业股份公司官方网站

东华大学

85081210314

许 可

   20##年12月20日