资本项目对外开放与金融稳定

主要内容：资本项目及资本项目开放的定义，日本、南非和泰国各自的资本项目开放对本国金融的影响，这些国家对中国的启示，中国资本项目开放的现状及方向

1.概念

资本项目是指记录资本输出与输入的账户，在国际收支平衡表中为“资本和金融项目”，包括“直接投资”、“证券投资”和“其它投资”子项目，表现为一国对外金融资产和负债的变动。

资本项目开放（又称资本项目可兑换、资本项目自由化）是指同时消除对资本交易的限制和资本自由流入流出的汇兑限制。资本项目开放是一个相对的概念，并不排斥在大部分子项目充分实现开放条件下，少部分子项目依然处于管制状态。

2.三国的情况及启示

2.1日本：保守渐进，外压推动

我国的资本项目对外开放的进程与日本的资本项目对外开放60-70年代的进程有一定的相似度。故日本的资本项目对外开放经验对我国有一定的借鉴意义。

日本的资本项目开放是渐进性的。日本用了20年的时间，从1960年起准备经常项目的开放，到1980年初步实现资本项目开放。又花了20年时间，通过对外汇法再次修改，实现了全面的资本项目开放。在开放过程中，日本根据本国的需要，有选择地开放子项目，以减少国际资本流动对日本经济的消极影响。特别是上世纪六七十年代，日本政府对本国的经济还不够自信。通产省为代表的日本政府经过深入调查，认为外资引进将导致外资控制甚至挤垮国内企业，因此采取非常谨慎的态度、日本在资本项目开放中.注意控制资本项目开放的顺序。为了防止开放中出现风险，日本的资本项目开放一般遵循先开放小风险项目，再开放大风险项目的原则。为阻止外部风险，日本的政策还出现急刹车甚至开倒车的情况。

日本认识到，应对外国的直接投资，仅仅依靠防堵是无法保障日本企业长远利益的。因此在渐进开放的同时，日本将更多的精力用于提高科研水平，以缩小日本和外国企业的技术差距，实现其产业政策的目标，将资本项目开放所带来的冲击缩到最小。一方面日本政府通过制定产业技术可开发计划、扩充和强化大型工业技术开发体制、加强对私人企业技术开发的援助等措施改进产业结构、强化产业技术开发能力。同时采取包括税收优惠在内的各种措施，鼓励企业的技术创新。另一方面加快技术引进。六七十年代起，日本技术输入规模较50年代成倍增加。在这些引进项目中，重点始终是钢铁、汽车、石化、机械制造等传统的重化工业(约占85%左右)。这些引进的技术通过消化、吸收和创新，迅速改变了其工业技术落后的局面，到70年代中期，上述传统产业的许多技术己达世界领先水平。

日本的资本项目开放始终在外界的压力下才推动，其中主要是美国的压力。如仅在1965年，美国就利用日美金融首脑会议企业国际会议三次要求开放资本市场。

对我国的启示：

1.在 60-70 年日本政府并没有积极主动地推进日元国际化，当时的政策核心在于促进经济快速发展。恰恰在促进日本经济快速发挥的政策方针下，日元的国际化自然而然地得到了相应的促进和发展，日元在贸易领域、国际金融市场以及国际外汇储备占比等各项货币国际化指标均呈现稳步上升的趋势。因此，可以说这一阶段日元国际化过程属于自发过程。从日元该阶段的国际化进程进一步印证了一国的货币国际化是以该国经济发展为基础的，一个国家作为经济体国际地位的上升为本币的国际化提供了基础条件。

2．在 70 年代前期日本的汇率制度经历了从固定汇率制转为浮动汇率制的过程。目前，中国实行的仍然是有管理的浮动汇率制度。今后随着中国资本项目的进一步开放，如果没有更加具有弹性的汇率形成机制作为缓冲的话，那么中国所面临的资本跨境流动的风险将比日本大得多。

3.如上所述，在 70 年代日本项目开放过程中，尽管经历了国际上金融形势的动荡以及 2 次石油危机，日本的资本项目开放过程中，并没有因为短期资本的大量跨境流动国内金融市场造成巨大的冲击。其原因在于日本政府根据当时的短期资本流入流出的动向，及时灵活地进行了相应地政策调整，这一点值得我们借鉴。今后，中国开放资本项目过程中，在加强对短期资本流入流出监控的同时，要建立灵活外汇政策调整机制，针对短期资本流动的变化，能够做出迅速而有效地应对。

2.2南非：渐进式

南非资本项目开放进程表

资料来源：IMF《汇兑安排与汇兑限制20##年表》

总结南非外汇管制的主要特点，其主要是对南非居民资本项目下的外汇交易进行管制，以及限制南非居民个人、企业、机构投资者的对外投资额度，对于南非居民经常项目下的外汇收付需求，只需向特许经纪商提供有关证明材料就可办理，但对非南非居民资金流动不进行外汇管制。

资本项目开放对南非货币金融稳定的影响（以外汇储备为例）

上图显示了南非自1998年以来外汇储备的变化情况，可以看出外汇储备在南非实施资本项目开放后均呈现出增长的总体趋势，且波动更为剧烈。

南非资本项目开放的成功经验对我国的启示:

很多国家在资本项目开放后会出现负面效应,然而，南非改革实践的成功经验启示我们，如果开放的过程在良好的国内外宏观经济环境下，审慎的监管及完善的法律和财务制度下进行，将会避免这些可能出现的负面效应"。

1.:良好的国内经济环境为南非资本项目开放创造基础经济条件。1990年代，为了使经济得到恢复和发展，南非新政府采取了一系列保持宏观经济稳定的政策，实施财政紧缩和货币从紧政策，保持了南非经济的稳定。

2. 有利的外部经济环境减轻了国际经济环境变化对南非的外部冲击。"南非资本项目开放时有两个有利的外部经济条件，一个是发端于美国的知识经济开始席卷全球，世界经济开始了新一轮的繁荣增长，另一个是20世纪90年代正是西方发达国家大规模向外进行产业转移阶段，凭借廉价的劳动力和较低的土地价格以及良好的基础设施条件，南非承接了大量的外国直接投资，从而大幅度提升了本国经济实力。

3. 现代化的金融服务体系和审慎监管。1985年国内金融市场利率高企，南非举借大量短期外债，后因债权国银行出于只知因素的考量，大幅度消减对南非的贷款，南非兰特大幅贬值和流动性风险暴露，最终由国际收支危机引发了银行业危机"危机。过后，南非政府认真吸取危机教训，全面实施了对金融部门的广泛改革，并于1990年代初完成了对金融机构的重组和整合，有力地推动了随后数年金融业的快速发展，也使南非拥有了一个相当发达的现代化的具有国际水准的金融体系; 与此同时，南非储备银行监管当局和金融服务委员会两家金融监管机构全面加强对银行和非银行金融机构的监管，建立了全面符合巴塞尔协议核心原则的非常稳健的审慎监管体系，督促金融机构和非金融机构稳健运营。

4. 完善的金融法律制度和财务会计准则。南非金融部门运行的基础是健全的制度和法律体系。在向外国投资者开放本国金融部门之前，南非建立和保持了相当完善的金融制度和金融法律法规，制定并实施了完善的金融机构信息披露制度，同时极力确保金融机构的财务报表符合国际会计标准。另外对南非企业执行严格的财务会计准则，要求公司部门保持较低的债务权益比率，以迫使企业稳健经营。

5.符合国情的资本项目开放次序。在南非资本项目开放的成功实践中，最先完成改革的是一些监管难度相对较小和信用风险发生可能性较小的一些金融资产，这有利于降低国内金融不稳定因素的发生"如在外国直接投资自由化与短期资本自由流动的开放前，先将长期资本流动实施了自由化"另一方面，根据国内金融业发展状况，在南非金融部门已经取得稳健运转并可以抵御一些非居民资本流入或流出带来的不稳定性后，再逐步放宽对居民资本流动的各种管制。

2.3泰国：激进

为了建立印支地区次区域金融中心，泰国政府1990年5月接受国际货币基金协议第八条款，实现了经常项目可兑换。并于1990年5月、1991年4月、1993年5月、1994年1月连续4次采取措施，快速地推进资本项目尤其是资本流入的开放。实现了经常账户自由化，对外直接投资(ODI)自由化，开放离岸金融业务，证券投资自由化。

快速开放资本项目特别是开放资本流入的措施，加上高利率政策和国内股票市场改革，以及经济高速增长，使泰国在6年间经历了占GDP9%-13%的净资本流入。但大规模的资本流入以及过高的短期债务造成了泰国的高实际汇率、高利率、高通胀，经常项目持续巨额逆差，股市和房地产泡沫严重，银行体系脆弱不堪，在外部冲击下最终爆发了1997年金融危机。

1997—1998年：金融危机，放弃钉住美元的汇率制度，资本项目管制最终失败，不得不向IMF求援「条件：重新开放资本项目并实施完全的金融自由化」

1999年以后：重新调整吸引外资流入逐步走出金融危机。

下图为泰国外汇储备的变化，可以看到在1997年金融危机的时候有所下降，调整吸引外资后增长速度明显上升。

泰国对中国的启示：

1.保持宏观经济状况的健康、稳定以及宏观经济政策的协调、一致和可持续，是发展中国家开放资本项目的基本前提。

下图为泰国1990一1997年的基本经济数据(均为百分比数)

在泰国，尽管从20世纪90年代初期到中期资本项目开放的过程中保持了较快的经济增长和良好的财政状况，但也出现了投资过热、资产(房地产和股票)价格明显膨胀、经常项目赤字连年扩大等宏观经济失衡问题(见上表)。而在资本项目开放条件下，泰国实行了将泰铢钉住美元权数占90%的一篮子货币的汇率制度。在这种钉住汇率制度下，高利率刺激下大量外资的涌入造成国内货币供给增加，经济过热压力进一步上升，价格水平不断上涨;加之美元在1995一1997年大幅升值，使得泰铢的实际价值与名义价值发生严重背离，1991 ~ 1996年泰铣实际汇率升幅累计达10. 2 %。因此，在国内和对外部门采取改革和政策间的协调，特别是国内金融部门改革以及适当的货币与汇率政策的组合，对于发展中国家的资本项目开放至关重要。

2.大力加强和完善金融监管，实现金融机构的安全、稳健经营，是发展中国家开放资本项目的重要保证。在金融危机爆发前，泰国金融监管存在的问题十分严重。泰国的贷款分类制度和准备要求制度十分落后。银行的未收利息收入可以累进增长至12个月之久，由此造成了对银行收入和资本的过高估计。更为严重的是，泰国金融体系缺乏透明度和及时可靠的信息披露。不良贷款数字在1997年才首次公开。从这种意义上讲，泰国金融体系审慎监管的虚弱和透明度的缺乏在错误地配置资源，尤其在错误地运用大规模流入的资本方面起着关键的作用。因此，发展中国家的金融管理当局大力加强和完善金融监管，确保金融机构能以安全、稳健的方式运营，对于维护资本项目开放条件下经济金融体系的稳定与安全意义重大。

3.中国资本项目开放现状及建议

3.1中国资本项目开放现状

a.静态

从静态来讲，中国目前的资本项目中基本可兑换的有14个子项，为信贷工具交易、直接投资、直接投资清盘等；部份可兑换的有22各子项，为债券市场交易、股票市场交易、房地产交易和个人资本交易等；不可兑换的有4个子项，为非居民参与国内货币市场、基金信托市场和衍生金融工具。

b.动态

可以从下面几个方面简单分析一下中国在资本项目开放现状对金融稳定造成的风险。

（1）直接投资

下图为20##-20##年中国直接对外投资净额

从直接投资可以很明显地看出来中国资本项目开放正在逐步加强，投资额度不断增加

（2）资本外逃

（一）   资本外逃。

资本项目处于严格管制时，资本外逃的成本较高、难度较大，而随着资本项目开放程度不断提高，资本流动渠道更为畅通，在一定程度上为出于投机、避险目的的资本外逃打开了“方便之门”。

具体而言，其危害体现在以下几个方面：一是造成国际收支情况恶化。大规模资本外逃会直接导致国际收支逆差、造成本币汇率波动、消耗外汇储备，甚至引发本币贬值预期。这种预期又会进一步强化资本外逃的动机，形成恶性循环。二是影响宏观调控效果。资本外逃会影响官方统计数据的准确性，使在该数据基础上做出的宏观决策与实际情况形成偏差，这种偏差通过乘数效应进一步放大，对调控效果造成影响。三是损害公众信心，削弱金融市场稳定性。国际经验表明，持续性资本外逃会损害公众对于国内金融市场的信心，产生风险预期，影响金融市场的稳定性。

根据学术界公认的标准，如果一国国际收支平衡表中“净误差与遗漏”项目占进出口贸易总额的比率超过5%，则说明存在较为严重的资本外逃问题。

但从图中净误差与遗漏差额的变化可以看出近年来中国的资本外逃现象有加重的趋势，所以更要重视这一问题

（3）影响汇率稳定 

资本项目开放后，资本频繁的跨境流动会对一国的汇率制度造成冲击。从中国几年来的汇率数据可以看出，人民币处于升值的阶段。大量外资流入使人民币升值压力日益增加，而  人民币汇率升值则会带来产品出口竞争力降低、通货膨胀压力增大、国际收支情况恶化等一系列后果，对整个实体经济造成负面影响。

在推进资本项目开放的过程中，如果汇率制度改革不能跟上资本项目开放的脚步，则极容易在资本项目开放程度达到较高水平时受到国际投机资本的攻击，被国际投机者趁虚而入，面临汇率制度崩溃和货币危机，甚至引发全面金融危机。

（4）不良贷款增加冲击银行系统稳健性 

资本项目开放后，外资大量涌入。对于金融市场发达程度较低的发展中国家，这些外资无论是以何种形式流入，其大部分资金都会直接或间接进入银行体系，使银行可贷资本急速增长，进而催生大量不良贷款。亚洲金融危机后我国对于不良贷款问题的重视程度提高，在处理历史不良贷款的同时严格控制新增贷款中不良贷款比率，从图中的数据就可以看出，我国不良贷款率的下降。但是可以看到在20##年不良贷款率又有了回升的趋势。

3.2那么如何才能实现有序的资本项目开放呢？

下面是IMF（国际货币基金组织）的说法，主要认为救急不救穷。

[从开放次序上来说，“放开直接投资—放开长期资本—放开短期资本”；在开放之外，更重要的是完善内部法律、监管、货币政策制度安排和进行金融改革、发展金融市场，而这些内部完善、制度建设是贯穿和跨越资本项目开放的不同阶段的。]

欧盟、美国 等赞同这种说法

还有林毅夫的理论，他认为中国仍是世界经济增长的主要动力

[最好的资本账户开放方式就是不全开放。作为学者，我们要自己提出历六年，把资本账户各项内容是否开放的利弊以及受益方和受害方研究清楚，这样，当面对国内既得利益集团的压力，或在国际谈判桌上面对国际机构和发达国家的压力时，我们才能理直气壮地说明哪些账户可以开放、哪些账户不能开放。

    我们有两个账户要分清，一个是经常性账户，一个是资本性账户，人民币现在可兑换，但是在资本账户下应该有一定的管制]

余永定、张明、张涛 等人赞同，盛松成 等人反对

3.3对于中国资本项目开放的建议

最后，总结一下我们小组对于中国资本项目开放的建议

（一）前提条件：推进国内结构性改革

（二）维持宏观经济的稳定性

        稳定的财政政策＋灵活的货币政策＋平衡的经常项目

（三）统筹资本项目开放、汇率制度改革和人民币国际化的关系

（四）选好资本项目开放的次序和路径

谢谢大家

 

第二篇：评论：央行金融稳定报告对股市具有复合性影响

◎谭浩俊

5月29日，中国人民银行发布《中国金融稳定报告(2015)》。报告认为，20xx年要进一步释放市场活力，增强创新动力，切实发挥好金融市场在稳定经济增长、推动经济结构调整和转型升级、防范金融风险等方面的作用。

值得注意的是，央行此份报告的发布时间正好是上周四股市暴跌的第二天，而28日股市的暴跌，很大程度上被认为是汇金减持四大行股份所致。对此，有分析人士把这份报告与股市暴跌联系起来，认为这是给投资者打气，是为了对冲汇金减持四大行带来的负面影响。 不过，不管怎样去解读央行的这份报告，也不管报告的发布时间与28日的暴跌是否巧合，有一点可以肯定，报告对股市的影响应该是正面的，虽然也警示了风险，但注入了很多积极因素，对20xx年股市将产生积极的稳定作用。

经济下行压力加大，部分经济风险显现——央行报告对当前中国经济现状用这样的表述方式，很大程度上是提醒投资者，不要盲目跟风炒作，不要只看到股市能赚钱的一面，从经济的基本面来说，尚不足以支撑股市保持持续疯狂的条件。

也正因为如此，报告没有回避目前经济面临的下行压力和风险，而是比较正面、客观地阐述了当前的经济形势、指出了经济面临的问题和压力，从而让投资者能更加理性、更加客观地分析经济形势，作出更加有效的投资决策。

经济基本面不佳，是否意味着股市要出现下跌，或发生风格逆转呢？显然，对此不必过度担心。要让中国经济尽快摆脱下行压力，需要资本市场的持续兴旺和繁荣，以此来提振信心、鼓舞士气，避免经济陷入风险。

美国经济之所以能在较短的时间内走出困境，与经济下行过程中股市的逆向繁荣也是分不开的。正是股市的走强，为居民增加了收入来源、增强了购买能力，并将此转化成消费动力，才使得美国的居民消费能够对经济复苏提供强大动力，最终使居民消费与就业形成有机统一。

中国是一个市场潜力巨大的国家，只是当前还缺乏一定的刺激手段和启动杠杆。只要充分发挥资本市场的作用，让广大居民能够从股市获得更多收益，从而有效提升购买能力，这将大力促进国内消费的复苏，进而推动经济的复苏。

央行在报告中说，要促进股票市场平稳健康发展。继续壮大主板、中小板市场，全面推进创业板改革，提高服务实体经济能力。这在很大程度上也传递出一种信号，那就是经济基本面不会改变股市积极向上的格局。

央行报告在政策取向方面的表达，则从更加积极的方面为股市提供了支撑。要知道，在28日股市暴跌的背后，央行近期对部分机构进行了正回购操作，一旦政策真的从紧，那对股市无疑是极大的打击。

对此，报告指出，今年继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，更加注重松紧适度、适时适度预调微调，保持流动性合理充裕，引导货币信贷和社会融资规模平稳适度增长。这将有助于打消市场的过度担忧。

从总体上讲，央行报告对股市总体影响是正面的、积极的，同时也是复合性的，既有冷静客观的分析，也有积极鼓励的措辞。在宏观政策基本取向基本不变的情况下，股市不会出现持续下跌的现象，但震荡将是不可避免的，且投资者务必要注意震荡的幅度还可能有所加大。

网贷ABC 编辑:vewkdclkkie29992