20##年7月宏观经济分析及建议

  下半年经济增速将稳中趋升。上半年虽然GDP增速回落至7.8%，但第二季度GDP的环比增速为1.8%，比一季度回升了0.2个百分点，表明经济已呈现筑底企稳迹象。随着二季度基建投资加快推动、两次降息的累加效应逐步释放，预计下半年GDP增速将会温和回升。

  政策判断。虽然当前经济筑底企稳迹象明显，但企业扩张指数仍低位徘徊，经济自主增长动力不强，经济下行压力仍然较大,货币政策仍有必要继续放松。外汇占款持续下降、公开市场到期量不足、财政存款大幅上缴的背景下，7月末或8月初有可能下调存款准备金率。下半年CPI的涨幅将处于较低水平，为降息提供了政策空间，下半年再次降息的可能性很大。

  对策建议。随着二季度发改委项目审批进程加速及基建投资增速的回升，企业通过债券市场融资的规模越来越大。以承分销为代表的投行业务和资金业务面临着较大的发展空间，将成为银行下半年重要的利润来源。建议通过债券市场的产品设计、承分销等多种业务，提高中间业务收入。

一、国内主要经济金融指标

（一）经济指标。

1.上半年GDP增速继续下滑。

上半年实现GDP 227,098亿元，按可比价格计算，同比增长7.8%，增幅比去年同期低1.9个百分点。第二季度GDP同比增长7.6%，增幅比第一季度回落0.5个百分点。我国经济增速持续回落，一方面是全球经济增长乏力，外需不景气，我国出口增长缓慢所致；另一方面，国内经济结构调整使投资增速放缓。持续实施的房地产调控政策使房地产开发投资增速大幅回落，产业结构调整使产能过剩行业的投资增速大幅下滑。

从三大需求对GDP的贡献率来看，上半年最终消费对GDP的贡献率为577%，资本形成总额贡献率为494%，货物和服务净出口贡献率为-71%，三大需求对经济增长的拉动点数分别是45、39、-06个百分点。

2.6月份CPI同比上涨2.2%，上半年同比上涨3.3%。

20##年6月份，CPI同比上涨2.2%。其中，城市上涨2.2%，农村上涨2.0%；食品价格上涨3.8%，非食品价格上涨1.4%；消费品价格上涨2.3%，服务项目价格上涨1.9%。上半年，CPI比去年同期上涨3.3%。

6月份，CPI环比下降0.6%。其中，城市下降0.6%，农村下降0.5%；食品价格下降1.6%，非食品价格持平(涨跌幅度为0)；消费品价格下降0.9%，服务项目价格上涨0.3%。

图1：全国居民消费价格涨跌幅

单位：%

3.6月份PPI同比下降2.1%，上半年同比下降0.6%。

20##年6月份，全国工业生产者出厂价格同比下降2.1%，环比下降0.7%。工业生产者购进价格同比下降2.5%，环比下降0.8%。上半年，工业生产者出厂价格同比下降0.6%，工业生产者购进价格同比下降0.3%。

（1）工业生产者价格同比变动情况。

工业生产者出厂价格中，生产资料价格同比下降2.9%，其中，采掘工业价格下降2.9%，原材料工业价格下降3.0%，加工工业价格下降2.9%。生活资料价格同比上涨0.7%，其中，食品价格上涨1.3%，衣着价格上涨2.1%，一般日用品价格上涨0.9%，耐用消费品价格下降1.2%。

 工业生产者购进价格中，有色金属材料及电线类价格同比下降7.6%，黑色金属材料类价格下降6.7%，化工原料类价格下降5.0%，燃料动力类价格持平(涨跌幅度为0)，木材及纸浆类价格上涨0.4%。

（2）工业生产者价格环比变动情况。

 工业生产者出厂价格中，生产资料价格环比下降0.9%，其中，采掘工业价格下降2.3%，原材料工业价格下降1.8%，加工工业价格下降0.4%。生活资料价格持平(涨跌幅度为0)，其中，食品价格下降0.2%，衣着价格上涨0.2%，一般日用品价格上涨0.1%，耐用消费品价格下降0.1%。

工业生产者购进价格中，有色金属材料及电线类价格环比下降1.1%，黑色金属材料类价格下降1.2%，化工原料类价格下降1.3%，燃料动力类价格下降1.6%。

表1：20##年6月份工业生产者价格主要数据

图2：工业生产者出厂价格涨跌幅

单位：%

      图3：工业生产者购进价格涨跌幅

单位：%

4.上半年固定资产投资增速初现企稳迹象。

上半年，固定资产投资（不含农户）150,710亿元，同比名义增长20.4%，增幅比1至5月份回升0.3个百分点，固定资产投资增速初现企稳迹象。投资增速企稳，主要是基础设施投资增速稳步回升，在很大程度上抵补了房地产投资增速的回落。扣除价格因素，上半年固定资产实际增长18.0%，增幅比一季度回落0.2个百分点，比去年同期提高0.2个百分点。

上半年基础设施投资增速稳步回升，房地产投资增速大幅回落。上半年基础设施投资同比增长5.9%，增幅比年初提高5.9个百分点；制造业投资同比增长24.5%，增幅比年初提高0.5个百分点；房地产投资同比增长16.6%，增幅比年初回落11.2个百分点。上半年基础设施投资、制造业投资、房地产开发投资占投资总额的比重分别为19%、35.8%和20.3%，基础设施投资和制造业投资占比分别比年初高0.5和1.4个百分点。房地产占比较年初低5.3个百分点。以上数据表明，房地产开发投资无论投资增速和占比均大幅下降，体现了房地产调控政策的效果；政府主导的基础设施投资增速稳步回升，主要是二季度发改委加快投资项目的审批速度及央行适度放松货币政策的效果体现。其中，电力、热力、燃气及水的生产和供应业投资增速高达20.5%，比去年同期提高了18.3个百分点。

尽管上半年各部门密集出台了落实促进民间投资的政策措施，但效果尚未充分显现。上半年全国民间固定资产投资93,657亿元，同比增长25.8%，增速比1至5月份回落0.9个百分点。民间固定资产投资占固定资产投资的比重为62.1%，比1至5月份回落0.1个百分点。

   图4：固定资产投资（不含农户）增速

单位：%

     5.上半年消费名义增速略有下降，实际增速略有回升。

上半年，社会消费品零售总额980,222亿元，同比名义增长14.4%，增速比一季度回落0.4个百分点，比上年同期回落2.4个百分点。剔除价格因素后，上半年社会消费品零售总额实际增长11.2%，增速比一季度回升0.3个百分点。

6月份，全国社会消费品零售总额16,585亿元，同比增长13.7%，增幅较5月下降0.1个百分点。剔除价格因素后，6月份全国社会消费品零售总额同比增长12.1%，比5月份回升1个百分点。

图5：社会消费零售总额分月同比增长速度

单位：%

6.上半年出口增速快于进口增速，贸易顺差大幅增加。

上半年，我国外贸进出口总值18,398.4亿美元，同比增长8%。其中出口9,543.8亿美元，同比增长9.2%，增幅比1至5月份高0.5个百分点，比去年同期下降14.8个百分点；进口8,854.6亿美元，同比增长6.7%，增幅与1至5月份持平，比去年同期下降20.9个百分点；实现贸易顺差689.2亿美元，比去年同期多239.9亿美元。

上半年出口增速大于进口增速，主要是价格因素所致。从今年2月份开始，各月的出口累计增速一直大于进口累计增速，但如果剔除掉价格因素，出口与进口累计增速基本相同。出口累计增速大于进口累计增速也使上半年的贸易顺差大幅高于去年同期。

出口地区结构向多元化发展。上半年我国对欧盟贸易增速几乎停滞，对新兴市场国家贸易增长平稳。上半年，对欧盟出口1,630.6亿美元，同比下跌0.8%；对美国出口1,653.2亿美元，同比增长13.6%。东盟继续保持我第三大贸易伙伴地位，上半年双边贸易总值为1,878.2亿美元，同比增长9.7%。同期我国对俄罗斯和南非等国家的出口增速均高于同期我国总体出口增速。

出口商品结构有所优化。机电产品出口增长较快，传统劳动密集型产品出口比重降低。上半年，我国出口机电产品5,502.5亿美元，同比增长10.5%，高出同期我国出口总体增速1.3个百分点，占同期我国出口总值的57.7%。而出口纺织品、服装、箱包、鞋类、玩具、家具、塑料制品等7大类劳动密集型产品1,864.7亿美元，同比增长7.7%，占出口总值的比重为19.5%，比去年同期降低了0.3个百分点。

6月份当月，我国进出口总值3,286.9亿美元，同比增长9%。其中出口1,802.1亿美元，同比增长11.3%，增幅比5月份下降4个百分点，比去年同期下降6.6个百分点；进口1,484.8亿美元，同比增长6.3%，增幅比5月份下降6.4个百分点，比去年同期下降13个百分点；贸易顺差317.3亿美元。

7.上半年工业增加值增速回落幅度收窄。

上半年，全国规模以上工业增加值按可比价格计算同比增长10.5%，增幅比一季度回落1.1个百分点，比上年同期回落3.8个百分点。6月份，全国规模以上工业增加值按可比价格计算同比增长9.5%，增幅比5月份回落0.1个百分点，比上年同期回落5.6个百分点。工业增加值持续回落的主要原因是，出口和内需增长乏力，以及工业企业继续去库存。

重工业增加值增速回落幅度小于轻工业。上半年轻、重工业增加值增速分别为11.1%和10.1%，分别比年初回落1.6和0.7个百分点。二季度随着基础建设投资的扩大，重工业增加值的增速下降幅度得以减缓。

图6：规模以上工业增加值增速

单位：%

8.6月份PMI回落幅度小于往年。

国家统计局与中国物流与采购联合会发布的数据显示，6月份制造业采购经理人指数（PMI）为50.2%，比5月份回落0.2个百分点。由于20##年-20##年6月份PMI均会较5月份明显回落（20##年除外，20##年6月份的PMI比5月份回升0.1个百分点），而今年6月份PMI仅较5月份回落0.2个百分点，表明5月份以来的政策放松效果初现，制造业的经济活动低位企稳。

图7：制造业PMI指数（经季节调整）

（50%=与上月比较无变化%）

（二）金融指标。

1．货币供应量增速回升。

6月末，M2余额92.50万亿元，同比增长13.6%，增幅比5月末高0.4个百分点，与去年末持平；M1余额28.75万亿元，同比增长4.7%，增幅比5月末高1.2个百分点，比去年末低3.2个百分点；M0余额4.93万亿元，同比增长10.8%，增幅比5月末高1.2个百分点。

6月末M2增速回升，主要受季末月人民币存款激增影响，但7月份极可能呈现存款负增长，M2增速或将回落。M1增速大幅回升，主要是由于企业短期贷款大幅增加，而派生活期存款的大幅增加。M1与M2的剪刀差高位回落，由5月末的9.7%收窄至6月末的8.9%，表明企业存款出现一定程度的活期化，但依然位于历史绝对高位，显示实体经济依然缺乏扩张意愿。

2．存款增速回升。

6月末，人民币存款余额88.31万亿元，同比增长12.3%，增幅比5月末高0.9个百分点，比去年末低1.2个百分点。

上半年人民币存款增加7.38万亿元，同比多增425亿元。其中，住户存款增加4.21万亿元，同比多增9,300亿元；非金融企业存款增加1.12万亿元，同比少增5,200亿元；财政性存款增加5,314亿元，同比少增4,434亿元。

6月份人民币存款增加2.86万亿元，较5月多增1.64万亿，同比多增9,542亿元，主要来自于住户存款的显著回升。6月份住户存款增加1.48万亿元，非金融企业存款增加9,360亿元，财政性存款减少2,360亿元。6月份存款激增体现了存款季末冲时点的现象。银监会日前下发了《银行业金融机构绩效考评监管指引》，要求商业银行制定稳健的绩效考评目标和具体指标，预计未来季末存款激增的现象有望缓和。非金融企业存款大幅增加主要是短期贷款大幅增加派生而来。

3．贷款增速回升。

6月末，人民币贷款余额59.64万亿元，同比增长16.0%，增幅比5月末高0.3个百分点，比去年末高0.2个百分点。人民币贷款余额增速回升主要是受到存款季末激增的支撑。

上半年新增信贷4.86万亿，新增中长期贷款占比大幅回落，票据融资占比显著提高。上半年新增短期贷款、中长期贷款、票据融资占全部新增贷款的比重分别为48.9%、32.4%和15.7%。与去年末相比，短期贷款占比仅下降1个百分点，但中长期贷款占比下降了15个百分点，票据融资占比提高了16个百分点。

6月份人民币贷款增加9,198亿元，同比多增2,859亿元。6月份票据融资骤减，6月份新增票据融资340亿元，而5月份为2320亿元，票据融资占比由5月的29.25%骤降至3.70%；新增短期贷款规模显著增长，6月新增短期贷款5699亿元，占比达到61.6%；中长期贷款占比仅为30.7%。

二、下阶段经济形势分析及预测

（一）下半年经济增速将稳中趋升。

上半年虽然GDP增速回落至7.8%，但第二季度GDP的环比增速为1.8%，比一季度回升了0.2个百分点；工业增加值增速，5、6月份趋于稳定；固定资产投资增速从1至5月份的20.1%反弹到上半年的20.4%；上半年出口增速已回升至9.2%；上半年社会消费品零售总额的名义增速虽然略有回落，但实际增速回升。以上数据表明经济已呈现筑底企稳迹象。随着二季度基建投资加快推动、两次降息的累加效应逐步释放，预计下半年GDP增速将会温和回升。

（二）下半年投资增速将会稳定在20%左右。

下半年固定资产投资的总体增速取决于基础设施投资增速的回升幅度和房地产投资增速下滑幅度。

上半年占固定资产投资比重高达36%的制造业投资增速相对稳定，虽然央行两次降息，同时扩大了贷款利率下浮空间，企业的融资成本也有可能因此而下降。但制造业的投资主要受企业利润影响，由于各行业利润增长情况并不乐观，预计下半年制造业投资增速难以有明显提升，仍将延续上半年的平稳态势。

基础设施投资增速下半年的回升动力较大。基础设施投资从5月份开始加速，一般情况下，基础设施投资可以分发改委审批项目、财政资金下达、企业融资到位三步。目前前两步已基本完成，新开工项目计划投资额及国家预算内资金已开始大幅增长。上半年新开工项目计划投资同比增长23.2％，比去年提高了1.2个百分点，比一季度回升了0.2个百分点；国家预算内资金上半年同比增长26.7%，比一季度回升1.8个百分点，比去年同期提高13.7个百分点。下半年企业将通过发债和银行贷款等渠道筹资，基建投资继续回升的动力很大。

下半年房地产投资增速下滑幅度将收窄，明显小于上半年。由于地方政府鼓励刚性需求的政策微调、央行两次降息和三次下调存款准备金率，全国房屋销量同比下滑趋势已得到缓解。上半年全国商品房销售面积同比下降10.0%，降幅比一季度缩小3.6个百分点，销量的增加意味着开发商能够获得更多的现金流。而且，上半年商品房本年施工面积同比增长17.2%，比一季度下降了7.8个百分点；商品房竣工面积同比增长20.7%，比一季度下降18.6个百分点。也就是说，商品房在建面积和竣工面积的同比增速大幅下降，而销量的同比增速却在回升，同时未来货币环境有望继续趋于宽松，房地产投资有望适度增加。预计下半年房地产投资增速回落幅度将收窄。

总体来看，下半年基建投资继续回升的动力很大，将会抵消房地产投资增速下滑的影响，带动整体投资增速企稳。预计全年固定资产投资增速将会在20%左右。

（三）下半年各月新增信贷预计在5000 -6000亿元。

上半年新增信贷的情况看，新增短期贷款的规模及占比与往年相比没有太大差异，表明大型企业的流动资金贷款和中小企业的贷款基本正常。变化比较大的就是新增中长期贷款，上半年新增中长期贷款占比较去年全年低15个百分点。其原因如下：1、银行的资产负债结构已不能再支持大规模的中长期贷款。上一轮信贷大规模扩张造成银行资产与负债期限结构严重不匹配，商业银行具有内在的缩短长期资产的需求。2、当前商业银行资产坏账率压力已经开始显现，银行对中长期贷款项目已变得非常谨慎。银行希望投的好项目不缺资金，缺资金的项目银行不敢投。因此，中长期贷款投放较少。3、房地产、地方政府融资平台等中长期信贷需求旺盛的领域，监管政策并未放松。银监会近期下发风险警示函，要求各行排查高危行业贷款风险。4、其他渠道的融资规模在扩大。从央行发布的二季度社会融资规模情况看，信托贷款、银行承兑汇票以及企业债券强劲增长。虽然银行中长期贷款没有出现大幅增长，但可能地方政府融资平台已经通过信托渠道和债券市场来融资。另外，借款人对进一步降息的预期也影响了中长期贷款的增长。

5月份以来，发改委项目审批加快，地方投资项目开工提速，固定资产投资的资金来源中的国家预算资金也在大幅增长，表明财政拨款力度在加大。未来几个月的银行中长期信贷需求必然会加大，但银行对新一轮项目建设的支持力度是“有限度的”。在上一轮4万亿刺激政策中，银行的信贷资产快速中长期化，若再大力支持新上项目，信贷资产势必进一步固化在中长期，这将增加银行体系未来资产负债管理的难度。总体来看，下半年新增中长期贷款占比会较上半年有所提升，提升幅度不会太大。全年新增贷款总额在8万亿元左右，各月新增信贷在5000 -6000亿元。

（四）下半年CPI涨幅处于低位，中长期的通胀压力依然不容忽视。

如果按照20##年-20##年各月CPI的环比平均涨幅，预计7月份至12月份CPI的涨幅分别为1.7%、1.7%、1.6%、1.6%、1.9%、1.9%，下半年CPI的涨幅处于低位。但仍存在不确定因素。首先，6月底以来，持续出现的强降雨引发的风雹洪涝滑坡泥石流等灾害已造成江苏、安徽、山东、河南、湖北、重庆、四川、陕西8省受灾。受此影响，7、8月份蔬菜、水果等食品价格有可能大幅反弹，从而导致7、8月份CPI涨幅扩大。而且，虽然我国夏粮产量增长，但考虑到夏粮在粮食产量中占比仅22%左右，以及国际农产品价格创出新高，粮食价格上涨导致的通胀压力仍需警惕。其次，年内各地陆续推出居民阶梯电价、水和天然气等资源品价格改革措施可能会使CPI的降幅缩小；再次，近期政府为应对经济增速放缓而推出的一些加快基础设施投资、降息、下调存款准备金率等措施，也可能对下半年CPI的涨幅产生一定上拉作用。综合来看，预计全年CPI同比涨幅在3％左右。

中长期看，CPI将刚性上涨，这是由我国发展阶段决定的。首先，经济结构改革和经济发展模式转型，决定了资源价格改革势在必行；其次，人口红利消失及人口老龄化，劳动力价格必然提升；第三，以往推动CPI大幅上涨的食品价格已进入了“刚性”涨价阶段。长期以来，农产品价格上涨幅度低于工业品价格上涨程度，抑制了农民的积极性，造成了现阶段部分种类农产品结构性短缺，食品价格大幅上涨。农产品回归合理价位有其合理性，需容忍农产品价格一定幅度的上涨。因此，长期看，推动CPI上涨的因素较多，而且都与未来的经济结构调整相关。中长期的通胀压力依然不容忽视。

（五）下半年出口增速将会缓慢增长。

下半年全年经济形势将好于上半年。美国总体仍处于复苏态势，制造业存货回补将拉动美国三季度经济增长；受美联储扭曲操作影响，资金回流美国，有利于金融再杠杆化，这将带动地产复苏，加速美国经济的复苏。下半年欧洲到期债务压力小于上半年，同时欧洲财政契约将加入增长目标，重归实体经济增长。总体来看，下半年外需将逐步恢复，有利于我国出口增速的回升。而且，我国出口市场多元化正在形成，有利于出口稳定增长。

但下半年不利于出口增长的因素仍然存在。首先，国内劳动力、原材料等成本不断上涨，出口价格竞争力被削弱，国际市场份额受挤压；其次，欧美主要经济体贸易保护主义盛行，贸易壁垒层出不穷、花样翻新，并迅速蔓延至新兴市场；第三，受美元指数攀升，资金回流美国影响，俄罗斯、巴西、印度等国的本币二季度大幅贬值，巴西雷亚尔二季度累计贬值12％，印度卢比和俄罗斯卢布各贬值11％。分析人士还预测，到年底之前，雷亚尔、卢比和卢布还将贬值15％。本币贬值将影响其国内进口需求，不利于我国对这些国家的出口。

综合以上因素，下半年出口形势会好于上半年，预计全年出口增速将达到10%以上。

三、未来经济面临的主要风险点及政策判断

（一）未来经济面临的主要风险点。

1.明年经济增速仍有可能低位徘徊。当前政府主导的基建投资项目加速开工，确实稳定了经济增长，但以民间投资、居民消费支撑的经济增长模式尚未建立起来。未来自主增长的经济复苏难以出现，明年增速再度下降的概率很大。

2.扩大投资的重点在“调结构”，而非短期的经济增长。当前投资的重点应放在投资结构和空间布局的优化上，着力提高投资效果。应加大民间投资、人力资本投资和民生投资力度，通过增量投资带动存量资产的调整。但实际上，上半年全国民间固定资产投资增速持续回落，从去年底的34.2%回落至今年上半年的25.8%。短期内加大重大项目和基础设施建设虽然可以“稳增长”。但要做到经济持续稳定增长，单靠政府不断加大投资是不可能的，加速结构改革才是持久之道。

（二）政策判断。

虽然当前经济筑底企稳迹象明显，但企业扩张指数仍低位徘徊，经济自主增长动力不强，经济下行压力仍然较大,货币政策仍有必要继续放松。

近期仍有可能继续下调存款准备金率。6月新增外汇占款490.85亿元，连续两个月出现回升，但绝对量仍然偏低。二季度新增外汇占款仅有119.45亿元，较一季度2,906.91亿元大幅减少。7月通常是财政存款高峰月份，并且7月下半月有超过3,500亿的大规模逆回购到期。这些因素使近期市场资金面承压。在外汇占款持续下降、公开市场到期量不足、财政存款大幅上缴的背景下，7月末或8月初有可能下调存款准备金率。

下半年CPI的涨幅将处于较低水平，为降息提供了政策空间。央行下调利率的目的也许是多方面的。首先，下半年经济仍有下行压力，实体经济的资金成本仍处在中线水平，继续下调利率有利于激发贷款需求和降低企业融资成本；其次，在市场对利率不敏感的时期，小幅调整利率水平有利于利率市场化的推进；再次，资源品价格改革正在推进，必将提升企业成本，此时下调利率，降低企业融资成本，有利于缓解企业综合成本的上升。因此，下半年再次降息的可能性很大。

四、工作建议

（一）建议关注企业债券发行情况，增加中间业务收入。随着二季度发改委项目审批进程加速及基建投资增速的回升，企业通过债券市场融资的规模越来越大。以承分销为代表的投行业务和资金业务面临着较大的发展空间，将成为银行下半年重要的利润来源。建议通过债券市场的产品设计、承分销等多种业务，提高中间业务收入。

（二）建议积极发展外币资产业务。上半年人民币兑美元贬值0.38%，企业和居民持有外币的积极性大为提高，结汇和售汇意愿较为匹配，这使银行的外币资金来源拓宽，持续几年的商业银行外币资金紧张的局面将大为改观。建议积极发展外币资产业务。