保险行业分析报告

1. 整体行业分析:

   根据中国保险监督管理委员会公布的20##年保险业经营情况, 20##年原保险保费收入为1.45万亿,同比增长30.44%.其中包括财产险3900亿，同比增长35.46%，人身险1060亿（↑28.70%）其中包含寿险9600亿（↑29.80%），健康险680亿（↑18.03%），人身意外伤害险270亿（↑19.69%）。养老保险公司企业年金缴费360亿（↑114.53%），原保险赔付支出3200亿（↑2.4%），以及业务管理费1500亿（↑24.66%），银行存款1.4万亿（↑32.23%），投资3.2万亿（↑19.48%），资产总额5万亿（↑24.23%）。较20##年的经营数据，可以看出20##年保险业中的财产险保持高速增长（20##年财产险为2800亿，同比增长23%），以及健康险从20##年的负增长扭转为20##年18%的快速增长。同时业务以及管理费用也有所上升（增长了将近300亿）。 另外20##年养老保险公司企业年金受托管理资产将近1000亿， 同比增长62.85% 和养老保险公司企业年金投资管理资产将近700亿，同比增长47.56%。

 2. 保险行业市场份额主要被中资企业所控制，其中20##年12月寿险市场中，中国前5大保险公司（中国人寿，平安寿险，新华人寿，康泰人寿，太保寿险）占77.2%，外资合计5.2%。 20##年此数据分别为72.8%和5.6% ；20##年3月则分别为74.8%和3.4%。根据20##年3月份的最新数据中国人寿在寿险行业所占比重最大（35.7%），平安寿险占13.8%， 新华人寿占8.8%。产险保费市场份额中人保股份所占比重最大（从09年12月39.9%微下降到 38.2%（12/2010）再到11年3月份的 37.5%）。 另外平安产险和太保产险位居第二和第三，平安产险从20##年12.9% 上升到了17.3%（03/11）， 太保从11.4% (2009) 增长到了13.4%（03/11）。外资所占产险市场从20##年到20##年3月没有发现明显变化，基本保持在1%-1.1%左右。

3. 保险公司估值方法：

    （一）新兴市场寿险公司的估值具有特殊性

     在英美等发达国家，寿险业发展已步入成熟期，增长趋缓，寿险公司长期盈利水平相对稳定。此外，发达国家金融市场较为成熟和规范，对经济增长、投资回报的平均预期相对平稳。因此无论是相对估值还是绝对估值，尽管方法不同，最终计算结果也会有一定差异，但都基本可反映寿险公司的实际价值（如从国际经验看，美国以P/E法为主，而英国则以精算评估法为主）。但中国这样的新兴市场情况有很大不同。目前中国的寿险业正处于高速发展期，一般认为在中国现有市场条件下寿险公司估值应采用精算估值法，而不宜采用传统的市盈率法等绝对估值法，原因有三：一是寿险公司的收入与支出在时间上不配比。根据世界各国保险业发展的普遍规律，寿险公司的盈利都有一个周期性，一般需要经过5～8年的正常业务亏损期后才能开始盈利。在经营前期，寿险公司每股收益通常很低甚至为负数，因此很难采用P/E法来估值。二是寿险公司负债的不确定和投资收益水平的不稳定使行业分析师难以预测下一财务年度的盈利水平。三是寿险公司责任准备金的计提是一种人为的或法定的估计，采用不同的准备金计提方法会得出不同的利润结果。由此可见，市盈率法等绝对估值法对新兴市场寿险公司估值具有较大局限性。相比之下，精算评估法在预测未来现金流量的基础上运用精算方法对未来利润进行预测和贴现，能更有效地反映出处于高速增长期的中国寿险公司的真实价值。

    (二) 内含价值

    2006年开始保监会要求国内寿险公司编制和报告内含价值报告，而海外上市的中国人寿和平安保险则已经率先采用。内含价值报告提供了现有业务价值（EV）和一年内新业务价值（NBV）以方便价值判断.内含价值法本质上是自由现金流贴现和保险精算的结合。在欧洲、澳大利亚等地，内含价值被寿险公司广泛采用。

不足

  内含价值方法的局限也很明显，它对精算假设太过依赖。即便是最详细的信息披露，也不能帮助外部分析师从独立计算内涵价值，加上中国寿险公司都采用超长时期的价值评估方法，所以这种内含估值法有很大的灵活度。

4. 分析

国央行自4 月6 日起上调存贷款利率，此为该行去年10 月份以来第四次加息。一年期、三年期和五年期存款利率分别上调了25 个基点，至3.25%、4.75%和5.25%。根据高华证券最新的敏感性分析，他们认为中国太平和平安将从加息举措中获益最大，原因在于这两家企业短期债券/存款的比例以及盈利/内含价值对债券/证券收益率上升的敏感性都相对较高。

另外加息对保险行业利好具体体现在在一下三方面:1) 对债券和存款投资回报率的提升作用将持续至中期；2) 在加息趋势下，大型保险公司有望继续优化投资配置，提高浮息协议存款和高收益企业债在总投资中的占比；3) 此次加息以及上半年潜在的后续加息有助于遏制通胀、降低紧缩滞后的风险，这应该有利于A 股市场。不过，主要担心的问题在于持续加息也会降低保险产品的吸引力、加大寿险公司的保单融资成本压力，进而限制利差扩大空间。他们认为主要下行风险包括宏观经济硬着陆、新业务价值/内含价值增长差于预期。主要上行风险包括A股市场强劲上涨。

表1

表2

由以上表一和表2 可以得出, 从20##-20##年利率变化对上述三家保险公司净利润没有很显著的影响,而上证指数的变化对以上三家的净利润有一定的影响,特别是对中国人寿, 从20##年初-20##年中旬上证指数和中国人寿都保持下降趋势,从20##年后半年到20##年上半年两者则同时保持往上增长势头.

5. 对于内含值和新业务价值的相关相关假设

中国人寿-经济假设：所得税率假设为25%；投资回报率假设2010 年为4.85%，逐年增长到2012 年的5.35%，从2013 年开始保持5.5%水平不变；投资收益中豁免所得税的比例，2010 年到2016 年为15%，2017 年为13%（之后保持不变）；假设的投资回报率和投资收益中豁免所得税的比例是基于公司的战略资产组合和预期未来回报设定的。所采用的风险调整后的贴现率为11%。死亡率、发病率和费用率等运营假设考虑了本公司最新的运营经验和未来预期等因素。

中国平安：所采用的风险调整后的贴现率为11%。假设非投资连结型寿险资金的未来投资回报于2011为4.75%， 随后每年增加0.25%，直至20##年及以后年度为5.5%。平均所得税税率每年25%， 同时假设投资收益中可以豁免所得税的比例为18%， 此外短期意外保险业务的营业税率为毛承保保费收入的5.5%。男性和女性的经验死亡率分別按《中国人保险业经验生命表(20##-2003)》非年金男性表和女性表的65%和65%为基准计算。就年金产品而言，进入领取后期的经验死亡率分別以《中国人保险业经验生命表(20##-2003)》年金男性表和女性表的45%和40%为基准计算。单位维持费用假设每年增加2%，个人寿险及银行保险分红业务的保单红利根据利息及死亡盈余的80%计算。团体寿险分红业务的保单红利根据利息盈余的80%计算。

中国太保：假设风险贴现率为11.5%， 长期险业务的未来投资收益率从20##年的4.85% 逐年增加到20##年的5.2%， 以后年度保持在5.2%水平不变。 短期险业务的投资收益率参照20##年中国人民银行公布的一年期存款利率水平。 人寿保险产品：《中国人寿保险业经验生命表（20##-2003）》非年金表的80%，采用的选择因子为第一年50%，第二年25%； 年金产品：《中国人寿保险业经验生命表（20##-2003）》年金表的90%，短期意外险业务和短期健康险业务的赔付率假设在20%-75%之间。单位维持费用未来每年增加2.5%， 所得税率每年25%， 投资收益豁免所得税比例从20##年的10.5% 逐年变化至20##年的14%， 以后年度保持不变。保护红利：个人营销分红业务：70%的利差益和死差益；银行保险分红业务：70% 的利差益和死差益；团体分红年金业务：80%的利差益。

中国平安:保险业务保持健康成长发展,产寿保费双双实现突破,平安寿险规模保费增长20.2%, 盈利能力较高的个人寿险业务继续保持对寿险业务的核心贡献,其首年规模保费增长37.6%. 平安产险保费收入增长61.4%, 市场份额提升了2.5个百分点至15.4%, 市场第二的地位得到巩固. 同时平安产险承保业务品质持续优化,综合成本率下降至93.2%,创历史新高.

保險產品經營信息

20##年，平安產險經營的所有商業保險產品中，保費收入居前5位的險種是車險、企業財產保險、保證保險、責任保險和意外傷害保險，這五大類商業險種保費收入合計佔平安產險20##年保費收入的93.1%。20##年，國內宏觀經濟總體平穩較快發展，內需得到進一步釋放，新车销量创历史新高。國家宏觀經濟持續向好，以及行業進一步規範有序發展，推動國內產險市場整體較快發展，對平安產險亦產生有利影響。(37)

全年实现净利润179.38亿,较上年增长了23.9%.

產險業務淨投資收益由20##年的人民幣12.26億元增加66.5%至20##年的人民幣20.41億元，主要原因是保費收入的快速增長引致投資資產規模大幅增長，債券及定期存款投資的利息收入相應增加。20##年的淨投資收益率為4.0%，與20##年持平。