读书体会之《金融炼金术》 投资前辈相关著作的作品非常多，除了前面已经介绍的很多投资大师的作品外，索罗斯 的作品应该也属于必读之作。索罗斯的中文版著作有海南出版社的《金融炼金术》（The Alchemy of Finance）和《索罗斯：走在股市曲线前面的人》（Soros on Soros）。 一、索罗斯的核心理念是不完全理解和反身性理论 索罗斯的著作是所有证券投资类著作中最复杂难懂的。人们经常说读索罗斯的《金融炼 金术》是件苦差事。 我现在也不敢说自己就读懂了索罗斯的投资哲学，这里也只试图谈谈我自己的读书体会 而已。 根据我个人的理解，我认为索罗斯投资哲学的核心理念可以用两个词来描述，一个是不 完全理解（Imperfect Understanding），一个是反身性（Reflexivity）理论。 二、索罗斯的“不完全理解”是对经济学中理性人假设的否定 索罗斯的“不完全理解” 索罗斯认为，我们对处世界的理解注定天生就不完全，我们对于做成决定所需要了解的 状况，其实是受这些决定影响；在参与其事者的期望和事件的实际结果之间，天生就有一种 差异；参与者的认知所涉及的不是事实，而是一种本身取决于参与者认知的情境，因此不能 看作是事实。 经济学理论引进了理性行为的假设企图避开这个问题，它假定人们可以在有效待选项中 做出最佳选择，但是作为认知的待选项与事实之间的区别却莫名其妙地被取消了。 索罗斯的“不完全理解”倒是比较容易理解。 约翰.迈吉的 《股市心理博弈》 （Winning the Mental Game on Wall Street）一书中提到的“地图”概念与索罗斯的“不完全理解”可能 有类似的地方。“地图”是对所观察到的客观事实的种种特征的抽象概括和描述，但地图所 描绘的事物，永远不可能像它描绘的客观存在的事实那样详尽而准确，事物在我们头脑中的 反映，并不是客观存在的事物本身，也就是说，一张地图并不是它所描绘的地区本身。 三、索罗斯的“反身性理论”是对经济学中均衡概念的批判 索罗斯的“反身性理论” 索罗斯认为，参与者的认知的缺陷是与生俱来的，有缺陷的认知与事件的实际过程之间 存在一种双向的联系，这导致两者之间缺乏对应，索罗斯将这种双向联系称为“反身性”。 索罗斯认为，参与者的认知在本质上是有偏向的，在某些情形下，这种偏向不仅影响市 场价格，而且影响所谓的基本面。反身性扮演不同的角色，它们不仅反应所谓的基本面，它 们本身也会成为基本面之一而塑造价格的演化，这种递归关系使得价格的演化变得不确定， 从而与所谓的均衡价格毫不相干。 索罗斯发现，正是参与者的偏向导
致了均衡点的不可企及。调整过程所追求的目标中混 入了偏向，而偏向在这个过程中又是可变的，在这种情况下，事件进程的指向将不再是均衡， 而是一个不断移动的目标。 在索罗斯的反身性的一般理论中，均衡成为一个特例。 四、索罗斯的股票反身性理论 索罗斯认为金融市场中，参与者认知与事物的实际状态之间有差异，这种歧异状态天生 就潜藏在我们的“不完全理解”中。歧异状态通常以繁荣/萧条（boom/bust）过程出现，但 并非总是如此。繁荣/萧条过程不很均衡：它先慢慢加速，然后在灾难性的趋势反转中达到顶 峰。 索罗斯在《金融炼金术》中用下面的图描述了股票市场中的反身性。 这个图是我阅读《金融炼金术》的最大收获之一，因为这个图与我个人理解的股价运行 的一种典型走势基本相符。我个人的理解要点如下： （1）股票的长期走势取决于基本面趋势。 股票价格总体上围绕以每股收益代表的基本趋势波动。基本分析中有一个公理是股价的 长期表现与公司业绩基本一致。索罗斯的这个股票市场中的反身性图，说明反身性模型是以 基本分析为基础，但提供了基本分析中所欠缺的成分；基本分析试图确立潜在价值如何反映 在股票价格中，而反身性理论则表明了股票价格如何影响潜在价值。 （2）股票的交易价格经常会跌过头、涨过头。 围绕股票的基本趋势，股票的交易价格经常会出现两种极端的表现：跌过头、涨过头。 个股的 PE 估值在熊市中通常会比较低、在牛市中通常会比较高，可能也是反身性模型的一种 表现结果。例如贵州茅台最近几年的股价表现，超出了很多人的预料。但如果按照反身性模 型来理解， 就非常正常了。 在熊市中， 茅台的 PE （基于过去连续四个季度的收益） 最低为 10.83 倍，是处于跌过头的状态，可能属于长期低估的状态。在牛市中，茅台的 PE（基于过去连续 四个季度的收益）最高到达了 80－90 倍，是处于涨过头的状态，可能属于短期高估的状态。
在大学里我攻读经济学，但经济学理论带给我的惟有失望。它非但未能解决前述问题，反而百般掩饰，避之犹恐不及，其原因在于经济学渴望成为科学，而科学是被设定为客观的。如果承认经济学的研究对象——经济过程的参与者——缺乏客观性，则经济学的科学性将是难以成立的经济学理论引进了理性行为的假设企图避开这个问题，它假定人们可以在有效待选项中作出最佳选择，但是作为认知的待选项与事实之间的区别却莫名其妙地被取消了，其结果是一种极其优美的酷似自然科学的理论结构，只可惜不切实际。在理想世界中，参与者拥有完备的知识，从而产生资源最优配置的理论均衡，但在真实世界中，存在的只是不完备的理解和无可企及的均衡，两者风马牛不相及并于 1969 年开办了一种典型的资产组合业务（model portfolio），经过发展又成为一项对冲基金（Hedging fund，一种采用杠杆手段并结合各种对冲技术的共同基金。——译者）。此后我一直执掌项基金，尽管在 1981 年 9 月至 1984 年 9 月期间，我将大部分管理责任委托给了其他人。这项基金从大约 400 万美元增长到近 20 亿美元，并且其增长大部分都是内部生成的，原始投资商目睹他们的股份增值了 300 倍，投资基金创造了无与伦比的绩效我发展了一种独特的投资策略，完全不合乎流行的观点。公认的看法是认为市场永远是正确的——市场价格倾向于对市场未来的发展作出精确的贴现，即使这些发展的性质并不清楚。我则从相反的观点出发，我确信，就市场价格表达未来偏向的含义而言，市场总是错的，但是失真在两个方向上都起作用，不仅市场参与者的预期存在着偏向，同时他们的偏向也影响着交易活动的进程，这有可能造成市场精确地预期未来发展的假象，可事实上不是目前的预期与将来的事件相符合，而是未来的事件由目前的预期所塑造。参与者的认知的缺陷是与生俱来的，有缺陷的认知与事件的实际过程之间存在一种双向的联系，这导致两者之间缺乏对应，我将这种双向联系称为“反身性”（reflexivity）对冲基金的操作最充分地得益于我所经受的生存训练。情况良好时，使用杠杆方法可以获得第一流的收益，但交易过程不合预期时也会毁掉你。最难的事情之一是判断安全的风险水平，没有普遍有效的标准，每一种情境都要根据它本身的价值来判断，总之，你必须依靠自己的生存本能，这样，对冲基金的管理业务就把我的抽象兴趣同实际技能结合起来了股票市场提供了繁荣与萧条模式的一些纯粹的例证，自由浮
动的汇率允许我探索完善的波动模式，国际银团贷款的繁荣与萧条是更为复杂的信贷扩张及最终的信贷紧缩的历史过程的一部分，这就产生了我称之为“里根大循环”的轮廓。它的极盛期从 1982 年的国际债务危机一直持续到 1985 年的上半年，但是它天生就是不稳定的，如何解决这种不稳定性是本书考虑的主要问题之一