现代金融学噪音交易理论文献综述

现代金融学噪音交易理论文献综述

丁志国（吉林大学数量经济研究中心）

李晓周（上海对外贸易学院）

苏 治（清华大学经济管理学院）

一、噪音交易与理性套利的博弈

噪音交易理论是与有效市场理论相对立的一种讨论金融市场运行方式和行为的理论。该理论通过对非理性交易者噪音交易者行为的分析，强调了金融市场上存在的非理性因素，认为噪音交易者在交易者总量中占有相当大的比例。而弗里德曼Ｆｒｉｅｄｍａｎ １９５３、法玛Ｆａｍａ １９６５所代表的传统理论强调套利作用和市场选择的观点，认为理性套利者会很快消除噪音交易者引起的偏离，即套利者在买入被低估证券的同时卖出被高估的同质证券，从而阻止了证券价格大幅和长期偏离其基本价值，由于非理性投资者在交易过程中总是亏损，他们的财产一天天减少，最终会从市场中消失，市场的有效性会一直持续下去①。

然而，真实的金融市场并非如此。一方面，从理性交易者角度看，如果非理性交易者皆被排挤出市场，现存的所有投资者都是理性的，市场将会面临无利可套的尴尬境地，那么理性投资者必将因为无法生存而退出市场。如果理性投资者都因为无法生存而退出市场了，那么如何维持无套利均衡市场的持续存在？既然无套利均衡市场无法持续存在，那么能够持续存在的肯定是有套利均衡市场了。另一方面，从非理性交易者角度看，如果所有市场中已经存在的非理性交易者都被理性套利者通过套利排挤出市场，那么最初的非理性交易者如何产生呢？如果认为非理性交易者是从市场外进入的，那么既然结论必定是被淘汰，为什么他们还要进入市场？因此，肯定还是有非理性交易者的存在，正是他们存在于市场中，并在可能被淘汰的前提下仍旧会生存，这样才真正合乎现实市场的状况。

Ｓｈｅｆｒｉｎ和Ｓｔａｔｍａｎ １９９４给出了一个模型，其中噪音交易者被定义为由于认知偏差而使资产价格偏离市场基础价值的交易者，认为噪音交易者的行为弱化了证券收益和系统风险之间的关系，但使超常收益与市场风险在一定条件下呈现正相关关系。现实市场中，存在大量的噪音交易，噪音交易引起的股票价格的波动并未由套利及时修正，而且个别噪音交易者的示范效应又加剧了股票价格的波动，噪音交易者长期存在于市场。由于个别噪音交易者的收益可能在一段时间内是高于理性投资者的，而噪音交易者的个体是不断发生变化的，个别噪音交易者的高收益，具有信息传递作用。由于噪音交易者短期内可以获得高于理性投资者的收益，理性投资者不仅存在向非理性交易学习的倾向，而且也必然为追求个人利益的最大效仿非理性交易并放弃原有的理性判断原则，从而进行噪音交易，进而理性套利逐渐减少，噪音交易增加。理性套利者本身的非理性行为，必然导致了理性投资者向噪音交易者转化，出现噪音交易者驱逐理性投资者的现象②。但无论是长期看来还是短期比较，噪音交易者和理性套利者在市场中进行着无休止的博弈。

二、噪音交易的类型划分与成因机理

要理解噪音交易存在的机理就必须对信息的本质和处理过程进行认真的分析，正是投资者对于信息的认知与处理过程造成偏差，从而产生了噪音交易。在真实的金融市场中，信息的内容当然存在或多或少的不准确，即使消息在传送时是完全正确的，也可能在传递过程中被歪曲③。因此，根据成因机理噪音交易

可以概括为三种类型：以外生的信息质量缺陷为基础的噪音交易；因代理行为而产生的噪音交易；以操纵市场为目的而进行的噪音交易。

一是信息质量型噪音交易。在传统金融学理论中，所有投资者都是理性的，都能从资产的基本面获得准确的信息，能精确预知资产的未来现金流，通过一个简单的理性折现模型，准确预知资产的价格。不难想象，如果理性假定能成立，金融理论将成为最简单的理论，华尔街的游戏也将成为世界上最简单的游戏。然而，现实资本市场的情况却远没有这么简单，资产的现金流永远难以确定，存在基本面的不确定性。且投资者对于资产的看法总是充满分歧，以致产生难以理解的巨额交易量。资产的价格从来就不是一个恒定值，而是急剧地波动。

在真实的市场中存在两类投资者，一类为理性交易者，一类为噪音交易者。噪音交易者错误地认为他们拥有对风险资产未来价格的特殊信息。他们对这种特殊信息的信心可能是来自技术分析方法、经纪商或者其他咨询机构的虚假信号，而他们的非理性之处正在于他们认为这些信号中包含了有价值的信息，并以此作为投资决策的依据。作为对噪音交易者行为的回应，理性投资者的最优策略应该是利用噪音交易者的这些非理性观念作为自己赚取利润的机会。理性投资者会在噪音交易者压低价格的时候买进而在相反的时机卖出，这种策略称为“反向交易策略”。反向交易策略在一些时候会使资产价格趋向其基本面价值，但并不总是能达成这种效果，即理性投资者的套利策略对于资产回归其基本面价值的作用不宜夸大，因为在很多情况下，套利的功能是有限的。即使是不存在基本面风险的情况下，仅仅是噪音交易者的行为也会让从事套利活动的理性投资者面临风险，从而限制其套利的功能。可以通过两个层次来理解这一噪音交易者风险问题。首先，噪音交易者不能完全了解风险资产的基本面信息，所掌握的“信息”中有一部分是噪音，而不是真实的信息，但噪音交易者却把它们当作是信息而作为投资决策的依据。这势必使得噪音交易者由于这种信息质量问题而产生非理性的投资需求。这就是由于信息质量问题而产生的需求失真现象。如果噪音交易者对资产的未来收益呈过分乐观状态，将对该资产需求过大；相反，如果呈悲观状态，则会产生过小的需求。与之相对，理性投资者则对风险资产存在着理性而合理的需求，因为他们对资产的基本面有着准确的理解。在噪音交易者情绪乐观而产生过大需求时，市场上的总需求将超过理性需求规模，从而产生资产价格上升的要求，这种价格上升将被理性投资者视为套利机会，他们会采取反向交易策略进行套利，即在价格上升至超过其基本面价值后，卖空该资产，以等待其价格向其基本面价值回归后兑现套利的无风险利润。但是，噪音交易者的行为本身就足以为理性套利者创造一种新的风险，即噪音交易者风险。这种风险的表现在于，噪音交易者的乐观情绪在下一期并不一定会立即回归到其基本面价值，而有可能进一步加剧。如果理性交易者具有足够长的投资期限，他们总可以等到其价格回归至其基本面价值。但问题在于现实经济中，投资者的生存和投资期限总是有限的，这意味着套利者有可能在资产价格回归至其基本面价值之前，甚至进一步恶化之后，却不得不面临清算从而导致套利损失。这就是理性套利者面临的噪音交易者风险。

一个有意思的互动情形是，理性套利者显然将会预见到他们所面临的这种噪音交易者风险，所以，即使能准确判断风险资产的基本面价值，在资产价格偏离其基本面价值的时候，他们并不会进行大规模套利，而是主动采取风险控制措施，控制自己的套利头寸，这使得套利者的套利规模有限，不足以使资产价格迅速回归基本面价值。也就是说，噪音交易者未来情绪的不可预见性阻碍了套利机制发挥作用，即使在没有基本面风险的情况下，资产价格仍可能与它的基本面价值发生实质性偏离，从而使过度乐观或悲观的噪音交易者非理性的投资需求反而产生盈利而不是亏损。噪音交易者通过这种方式创造了自己的生存空间，正

好应验了资本市场上“适者生存”而不是“理性者生存”的理念，Ｆｒｉｅｄｍａｎ等经济学家的理性者生存的观念似乎只是一种想当然的理论④。

二是信息不对称型噪音交易。由于金融投资的高度专业性，委托资产管理是金融市场上的常见现象。但在委托代理关系中存在信息不对称，由此产生的代理问题，在不同的投资环境和合同约束条件下，以不同的方式表现出来。通常的代理问题表现为代理方偷懒以及隐藏必要的信息等。信息的不对称，—方面降低了委托人对代理人真实水平的评估，另一方面代理人为了表现突出业绩而乐于进行投资活动从而引发噪音交易。

要理解这种噪音交易的起源，必须注意到基金管理者获取投资回报率的能力不仅取决于他们获取私人信息的准确性，还取决于他们获取这种私人信息的频率。一般说来，实际的投资业绩总是基金管理者获利能力的一个带有噪音的信号，以信息为基础的交易就成为基金投资者判断管理者能力的一个工具，他们将通过这种信息交易的水平做出投资多少于该基金的决定。总体上，这类交易的规模越大，他们就会越多地投资于该基金。然而，投资者所能直接观察到的变量是基金管理者的总交易量，他们不能区分哪些交易是基于信息的，哪些交易不是，因此，他们必须在给定的交易量中做出多少是信息交易的推断。如果投资者相信两者是正相关的，投资管理者将会有积极性去从事更多的、超出基于私人信息的合理规模的交易，超出的部分即为噪音交易。基金经理们从事噪音交易的激励来自于噪音交易向投资者传达的更高水平的信息交易的信号。同时，在委托资产管理环境中，投资管理者并不总是能够发现盈利的交易机会，有些情况下不交易本身是最优决策，因为他们可能根本就没有发现有利的盈利机会。但在模型中出现的问题在于，授权的资产管理者是否能够有效地说服他们的客户或者委托人不交易是最优策略⑤。这一困难在于委托人不能区分“积极不作为”与“简单不作为”这两种情形。如果合同为不交易提供回报，资产管理者有可能简单不作为；合同也可能吸引不合格管理人或导致合格管理人偷懒。如果这导致对不作为提供回报不可能，且有限责任使事后的错误决策无法得到惩罚，那么最优的合同将可能诱发资产管理者进行纯赌博式的交易，即大规模噪音交易。

三是信息操纵型噪音交易。Ｖｉｔａｌｅ（２０００）的模型分析了以噪音交易为特征的信息操纵行为。在Ｖｉｔａｌｅ的模型结构中，我们考虑的是一个两期交易操纵模型，交易对象是一种风险性金融资产（股票），市场上存在着四类交易者进行该资产的交易，第一类是流动性交易者，他们的交易主要基于流动性与避险需求，是外生的，其功能相当于Ｋｙｌｅ模型中的噪音交易者；第二类是内幕交易者，具有资产价值的信息，并以此为基础进行决策；第三类是操纵投机者，他们没有关于股票基本面的内幕信息，其操纵行为属于完全的交易操纵行为，有可能运用噪音交易策略以获取信息优势；第四类是普通投机者，他们没有内幕信息，但试图利用公开信息获取交易利润。根据资本市场有效性的定义，在半强型有效市场条件下，普通投机者的交易利润为零。Ｖｉｔａｌｅ模型证实了在两期交易情形中，无论在第一期还是第二期，操纵者都可以通过噪音交易指令获得比普通投机者更为精确的信息。噪音交易作为一种主动性的投机策略，是有利可图的，且是内生的。操纵者通过主动进行噪音交易，确实给其它投资者带来了虚假的成交量信号，从而为自己获取了精确度更高的信息。尽管操纵者在两期当中都可能参与交易，但第一期和第二期的指令具有完全不同的含义。因为按照模型的假定，在第一期操纵者完全没有基本面信息，因此在第一期的交易属噪音交易性质，操纵者进行这种噪音交易可能并不能立即获利，甚至可能是亏损的，但他据此获得了信息上的优势。而由于仅考虑两期市场结构，在第二期末市场参加者将进行清算，因此操纵主体在第二期将不存在继续获取信息优势的内在激励，因此，操纵者在第二期将不再进行噪音交易，而仅有根

据第一期所获取的信息优势进行信息交易的行为，即操纵者在第一期进行的是噪音交易，在第二期进行的是信息交易。

Ｖｉｔａｌｅ模型的结果表明，价格操纵主体在进行噪音交易的过程中，第一期的期望利润为负值，这是进行噪音交易的成本；操纵者的利润只有到第二期才能得到体现。因此，操纵者的最优化问题实际上是选择一个合适的噪音交易水平，使得其总期望利润最大化。在操纵者的利润函数中，噪音交易规模的扩大不仅会带来第二期期望利润的增加，也会增大噪音交易当期的亏损，二者之间存在一个替代关系。操纵者进行噪音交易决策的实质是对第一期期望亏损和第二期期望利润之间进行权衡。因此，在第一期进行的噪音交易可以看作是操纵者为获取信息优势而进行的一项投资。可以证明，在一定的假设条件下，Ｖｉｔａｌｅ模型存在唯一的线性纳什均衡，操纵者的总期望利润为正值。

基于上述分析不难发现，真实金融市场中，不管是来自信息质量的噪音交易，还是委托代理产生的噪音交易，或者为追求总体期望收益为正的价格操纵产生的噪音交易，都构成了金融市场中不可或缺的组成部分，噪音交易者与理性套利者长期共存并形成了市场均衡。

 

第二篇：行为金融学的理论与应用◆文献综述

行为金融学的理论与应用

摘要：近期的实证金融文献常常涉及潜在的来自心理学、社会学、人类学的行为原则――行为金融学。行为金融学围绕一系列对理性投资者在有效市场追求预期效用最大化的挑战展开研究。认知心理学和套利限制构成了行为金融的两大根基。对行为金融研究的迅速升温源于传统理论框架在众多实证中的解释力匮乏。本文含四部分，一是标准金融理论面临的挑战与行为金融的兴起；二是行为金融学的理论架构；三是行为金融学的现有缺陷及发展前景；四是行为金融学在中国的应用进展及前景。

关键词：行为金融学 ；非理性；心理学；市场效率

一、标准金融理论面临的挑战与行为金融的兴起

Haugen（1999）将金融理论的发展划为三阶段：旧金融学（old finance）、现代金融学（modern finance）以及新金融学（new finance）。标准金融理论系由19xx年兴起的现代金融学为主要依托。而自19xx年以来发展起来的新金融学则以行为金融学为代表，并对标准金融理论发起了强有力的冲击。

（一）首遭冲击的是有效市场假说（EMH）

Shleifer（2000）指出,有效市场假说基于三个假说：①投资者是理性的，能理性的评估证券价格。②即使投资者不理性，但由于交易的随机性，故而能抵消各自对价格的影响。③市场的“套利”机制可以使价格回归理性。Kahneman and Riepe(1998)提出参考点(reference point)的概念，认为投资者面对决策时受参考点不同的影响。Kahneman and Tversky(1973)提出“框定”（frame）的概念，认为框架方式影响决策。以上两个概念共同质疑了假设①。Shiller（1984）基于投资者非理性的社会化驳斥了假设②提到的随机性。不久,Mullainathan and Thaler(2000)提出学习效应，对交易的随机性进行了进一步的批判。对于假设③，Thaler(1999)等提出了套利的限制，Shleifer and Vishny (1997)进一步将其定义为套利的极限（limits of arbitrage）。而著名的“孪生证券”（皇家荷兰与壳牌公司）以及Shefrin(2000)提到的长期资本管理基金（LTCM）公司事件进一步冲击了套利充分假说。

随着EMH普遍遭到怀疑，资本资产定价模型（CAPM）和现代投资组合理论（MPT）的地位开始动摇。

首先，在CAPM中，投资者关注的是预期回报及其组合的方差，这被认为不符合投资者的“价值感受”。Miller指出，股票价格不仅仅是一个回报率，在

它背后隐藏着许多故事，如家庭的支出变化、家庭矛盾、遗产划分、离婚协议等。他认为应抓住市场方向的主要因素，而不要纠缠于细节。而Shefrin and Statman(1994)提出BAPM（behavioral asset-pricing model）做为CAPM的对应物，在强调理性趋利的同时也突出价值感受的特性。Shefrin and Statman(1995)发现职业经理人和投资分析师对最钦佩的公司股票的偏爱明显超越预期回报的解释能力不难说明这一点。

其次，Shefrin and Statman(2000)借鉴MPT建立了行为资产组合理论（BPT）。BPT—改MPT所认为的投资者最优的组合配置处在均植方差有效边界上，转而提出行为金融组合者具有金字塔型层状结构的资产组合（Ginita Wall,1993）。资产组合的每层都对应投资者特定的投资目的与风险特性。实践证明，BPT较之MPT和VAR更贴近实际。在实业界，BPT在美国得以广泛应用，富勒—索勒资产管理公司（Fuller&Thaler Asset Management）和荷银投资基金（ABNAMRO In vestment Funds）的成功无疑说明了行为资产组合理念的成功。

（二）预期效用理论（expected utility Theory）受到的挑战

Von Neumann and Morgenstern (1947)和Savage(1954)继承了18世纪的数学家对“圣.彼得堡悖论”(St.Petersberg paradox)的解答并严格公理化阐述的“预期效用模型”（expected utility model）无法完全描述个人在不确定时的决策行为，这一发现基于Kahneman and Tverskey(1979)年的一份问卷调查。之后，二人提出期望理论。同时，Kahneman and Tverskey通过数个心理实验谈到了一些违反传统预期效用理论的效应：

1．确定性效应(certainty effect )说明了相对于不确定的结果，个人对确定的成果过度重视。利用确定性效应，Allais（1953）提出了一个实验，同时反映出相同结果的不一致偏好，即“阿莱斯悖论”（Allais paradox）,Kahneman and Tversky (1979)通过实验进一步发现对一组彩票中收益概率进行相同比率的变换，也会产生不一致选择。

2．反射效应（reflection effect）反映个人对利得和损失偏好相反。个人面对损失会偏好风险，面对利得会规避风险。由此可见，个人选择的依据并不是最终的预期效用，而是相对于参考点的财富变动。

3．概率性保险（probability insurance）通过实验说明概率和收益相同的两种预期可能由于表述方式的不同而具有不同效应。

4．分离效应（isolation effect）反映了一组预期当用不同方法分解成相同与不同因子时，不同分解方式可能产生不同偏好。

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5．偏好反转（Preference reversals）则更大程度打击了预期效用模型。它反映了个体决策与偏好方面选择与定价不一致的现象。对传统理论的最大打击来源于Grether and Plott(1979)的实验，尽管严格控制了实验条件，排除了若干的干扰效应，结果仍然出现了偏好反转。

可以看出，通过无数严谨的实验，行为金融理论正深入原本众多标准金融理论的领地。同时，行为金融也在不断完善自身。上面提到的行为金融的核心理论——期望理论说是一例，Tversky and Kahneman (1992)认识到期望理论无法满足随机优势（stochastic dominance ）原则，也无法扩展到无穷利得的情况，提出了累积期望理论（CPT），并不断受到学界重视。行为金融的兴起之势将无法阻挡。 二、行为金融学的理论架构

对于行为金融学理论框架的划分，不同行为经济学家表达了自已的不同看法。Tvede（1999）认为，“行为金融学”的概念可改为“心理金融学”这个较适当的名词。从流派的角度，他认为“心理金融学”中包括“行为学派”、“完形学派”（gestalt school）、“认知学派”（Cognitive Psychology school）以及“精神分析学派”（psychoanalysis school）。Shefrin(2000)则在《Beyond Greed and Fear》一书中，将行为金融学的研究领域分为三部分，即启发式偏差（heuristic-driven bias）、框定依赖（framing dependence）和无效率市场(inefficient markets )。

本文另辟蹊径，根据投资者心理过程进行分类，希望增强其动态的应用性。我们将心理过程划分为认知过程、情绪过程和意志过程。

首先，在认知过程中，人们基于感觉、知觉、记忆、思维及语言产生了以下现象，从而出现了系统性的认知偏差:

（1）代表性启发（representativeness heuristic）。其缺陷在于过分强调将事物划分的典型类别，而不关注潜在的其它可能证据。Tversky,Slovic and Kahneman （1982）举的“飞行训练”一例形象解释了这一现象。Debondt and Thaler（1983）进一步解释了“赢者输者效应”（winner lose effect），认为由于“代表性启发”的存在使投资者对过去的输者组合表现出过度悲观，而对赢者组合过度乐观。

（2）可得性启发（availability heuristic）认为容易令人联想到的事件会让人误以为这个事件常常发生。如Shiller（2000）指出，网络使用者会倾向将19xx年代后期的股市繁荣归功于Intermet的发展。Kahneman and Tversky(1973)认为存在可得性启发是由于个人不能完全从记忆中获得所有相关的讯息。Fischhoff,Slovic and Lichtenstein(1977)认为个人对于自已不太能想象的事件，会低估其发生的可能性。

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（3）锚定与调整（anchoring and adjustment ）启发。人们最初得到的信息可能制约对事件的估计，产生锚定效应，而以最初的信息为参照来调整对事件的估计通常不充分。开始的参考点不同会产生不同的估计。Shefrin(2000)认为股票分析师对于新讯息的反应定位的太保守，并且调整的不够快，Shafir，Diamond and Tversky(1997)通过实验表明锚定会导致“货币幻觉“（money illusion），从而影响人们在认知、情绪上处理通胀的方法。实验人员在对联合与分离事件评估时，锚定会低估复杂系统出现问题的概率。

（4）框定依赖（framing dependence）认为人们面对的问题本质相同而形式不同会导致人们做出不同决策。Kahneman and Tversky通过实验发现头脑在衡量各种复杂的可能时常走捷径（shortcut）。

其次，在情绪过程中，投资者通过各自的偏好、人格、信念与情感，容易发生下面的一些现象，从而产生系统与非系统性的情绪偏差：

（1）过度自信（overconfidence）。19xx年美国股灾后Shiller做问卷调查问及“你当天就知道会发生反弹吗？”没有参与的交易者有28%做肯定回答，参与的人则有一半回答“是”。又问及“如果是的话，你是如何知道的？”，多数人回答“凭直觉”、“历史证据与常识”等。这种事后聪明会使投资者不重视对行为的反省。由此也可看出人们常会过于相信自已的判断。Lichtenstein，Fischhoff and Philips(1982)发现当询问受访者一些问题时，受访者会倾向高估他们答对的槪率，即使确信他们答对时，通常答错的概率仍高达20%。Odean（1999）发现散户在卖股票后很快会买进另一支股票，而第一年他们卖的股票表现会好于买的股票，由于过度自信导致了投资者的频繁交易。过度自信的另一结果是投资者过于依赖自己收集的信息而轻视公司报表的信息，产生帐面/市值比效应（book to market effect）。

（2）心理账户（mental accounting）。Shefrin and Statman(2000)发展出BPT后，推广单一心理账户（BPT--SA）与多个心理账户（BPT—MA）用于分析现象，解释了投资者可能在某一个账户做空证券而在另一账户买进相同的证券。PBT—MA解释了Friedman—Savage之谜：为何人们买保险的同时买彩票？心理账户将投资者对收益的“资本账户”与“红利账户”的区分，区别了资本账户损失与红利账户损失，认为那些觉得停止分红会使其丧失收入的小股东们实际上忠实的执行了绝不动用资本利得的自控规则，从而很好的解决了困扰人们的“红利之谜”。

（3）损失厌恶（loss aversion）是指人们面对同样的损失和收益时感到损失对情绪影响更大。与此相关联的是禀赋效应（endowment effect）,它反映了将现 4

状作为参考点，损失比收益更难让人忍受，所以决策者偏爱现状。同时Benartzi and Thaler(1995)提出“短视的损失厌恶”（myopic loss aversion），认为长期收益可能被周期性的短期损失打断，引出了投资者认为的“赌场论”。

（4）后悔厌恶（regret aversion）,指人们做出错误决策时会感到痛苦。Erlich, Guttman等在19xx年发现新买车的人在购买完成后有选择的避免阅读没有选择的车型广告，而只关注自已所选车的广告。

最后，投资者需经过意志过程以做出投资决策，在这一过程中会受到以上的“认知过程”和“情绪过程”的影响，并伴随金融市场的以下偏差：

（1）自我控制（self control）是指控制情绪。存在自我控制时，个人无法依据理性决策。Shefrin and Statman(1984)认为个人视股利为所得，而年老者倾向于控制自已过度消费，会买一些发放股利多的股票，因为他们认为用股利做生活费不会花掉自已的资产。

（2）羊群效应（herd behaviors）指在信息不确定时，投资者的行为常受他人（其他投资者及舆论）影响。Lakonishok、Shleifer and Vishny(1992)研究表明，美国的小公司股票交易具有轻微的羊群效应，这可能与小公司的公开信息较少，使得基金经理无法判断交易策略有关。Werners(1999)发现美国的共同基金买入的股票更具同期与滞后收益，从而认为其羊群效应是理性的，加速了新信息在股价中的反映，有利于稳定市场。

以上的认识偏差、选择偏好影响了投资决策，进而产生了资产定价的偏差，通过反馈机制再一次影响投资者的心理过程。我们研究行为金融，就是要反其道，通过研究无效率的资产定价，追根溯源，还原出投资者的认识、情绪与意志，解释原本难以理解的异常现象。

综上，行为金融学的架构因为实证研究的越来越多而丰满。在架构的介绍中我们不难看出，这一新兴学科是以金融市场行为主体的经济、心理、认知、情感、态度等角度为出发点，通过对不断发现的异常现象的解释，逐渐提升了“人”的地位，同时也提升了对市场的理论解释力。

三、行为金融学的现有缺陷及发展前景

（一）行为金融学的缺陷

笔者认为，行为金融学的发展背后也难掩脆弱性，而缺陷来源于以下三点：

1．标准金融理论只是研究理性投资者在同一风险下期望收益最高或同一收益水平上期望风险水平最低的投资组合。而行为金融学的基本假设是：投资者的 5

偏好倾向于多样化并且多变，这种偏好通常在决策过程中才形成；决策者在决策过程中是随机应变的，他们根据决策的性质和环境作出不同选择，决策者追求满意而非最优方案。繁杂的假设使行为金融失去了标准金融理论的科学性与严谨性。

2．行为金融学的研究领域与手段过于多样化。行为金融的研究领域不仅包括理性人的决策，也包括与人的行为相关的人的遗传、人的基因、人的进化、人的心理感受、他人的行为及社会规范等，并由此建立起一套正确反映投资者实际决策行为和市场运作状况的描述性模型。研究手段则涵盖了经济学、生物学、哲学、心理学、物理学等领域的多种工具。

3．标准金融理论建立在米勒和莫迪利安尼套利定价理论、马柯维兹MPT、夏普—林特纳—布莱克CAPM以及布莱克—斯科尔斯—默顿OPT基础之上，建立了一个解决问题的理论体系。而反观行为金融，虽与标准金融理论的争论水火不容（黄树青，2002），也融入了一些价值感受和多学科的研究方法，但给人的感觉只是将心理学等引入主流金融理论，反映出行为金融对其分析对象与手段尚需一个整合的过程方能站在标准金融理论的挑战者地位上。

（二）行为金融学的应用前景

基于以上三点，行为金融学的理论被质疑有模型挖掘（model mining）存在，并且在模型推导上常需一些特定（ad hoc）假设。然而，行为金融又是大有可为的，这又何以见得呢？

1．从偏重点看，标准金融理论着眼于客观市场，使“人”的地位降低。行为金融则正相反。这为行为金融结合二者所长，开拓一条合理的方向奠定了基础。

2．分析手段及学科未来发展看，未来的研究是跨领域（inter-discipline）的时代，随着人工智能、基因算法（genetic algorithm）等及BPT、BAPM在实业界的运用，模拟方法探讨市场特性等生物学观念的深入人心，将极大的推进行为金融对市场本质的了解。

3．文化与社会的异质性来看，在行为金融的发展过程中，一定会出现适用于这个国家却不适合另一个国家的情况，这源于社会与文化的异质性。所以行为金融有一个较长时间的对于不同文化的本土化过程，对理论的修正大有裨益。

4．20xx年度诺贝尔经济学奖授予普林斯顿大学的行为经济学家丹尼尔·卡恩曼和乔治—梅森大学的实验经济学家弗农·史密斯，无疑有助于推动这一领域的突破式进展。

同时，我们希望看到行为金融与标准金融理论的融合。正如Thaler（1994） 6

所说，终将有一天，“行为金融学”作为一个名词将不再被人提起，人们将在投资决策时自然考虑到“行为金融”这一因素。

四、行为金融学在中国的应用进展及前景

我国对于金融市场的异常现象研究始于20世纪90年代末。饶育蕾（2003）就封闭式基金折价交易现象提出了行为金融学解释，并做了简单的统计实证，王凯涛等三人（2003）则进一步利用Johanson协整检验证实我国封闭式基金折价存在联动性，并用状态空间模型（state space model）分析表明基金折价波动受到某种共同因素驱动（如投资者情绪），而封闭式基金折价幅度比国外严重的现象一定程度上说明了我国开放式基金的赎回压力；胡昌生（2003）引入多个心理帐户，讨论了基于心理会计的投资组合理论对均值一方差理论进行了改进；陈向东（2003）找出剔除收益率变化影响之外的交易量的变动，即异常交易量（Abnormal Volume），同时发现交易量与收益率的关系并非简单成正比，说明我国股票市场中嗓音因素较强，缺乏稳定性。唐齐鸣（2003）则在DSSW模型基础上，进一步分析了证券市场参与主体（理性交易者与噪声交易者）的最优投资策略。呼吁降低噪声交易者引起的价格波动，大力培育机构投资者，构建证券市场理性的微观基础；王永宏、赵学军（2000）对中国股市的“惯性策略”与“反转策略”进行实证分析，表明深沪两市存在明显的收益率反转，而无明显的惯性现象；李学（2002）通过实证发现我国证券市场存在“处置效应”；胡昌生（2003）模拟类似中国证券市场的卖空限制，通过研究投资者“过度自信”，更合理的解释了市场的泡沫与价格过度波动；彭惠（2000）研究了不对称信息下的羊群效应；章融（2003）则进一步研究了搜集短期信息的羊群行为，提出了“研究羊群行为”（investigative herding）；沈艺峰、吴世农（1999）实证研究了我国股票市场是否存在过度反应，并得出了否定的结论；针对行为金融中的“日历效应”，中国学者也进行了广泛的研究。李锐（2003）研究了我国股票市场的月份效应，得出我国不存在“一月效应”，却存在“十二月效应”的结论，这可能与公款被挪用进入股市有关。另外黄建兵等（2003）研究了股价波动与成交量的“天内效应”与“周内效应”，认为是有信息投资者在获得信息后为获最大利润而进行一定战略计划的结果。赵骏（1994）发现上海股市在1993~1994存在“周一效应”与“周四效应”，杨朝军（1997）发现了上海股市1993~19xx年存在周内效应；另外，饶育蕾（2003）还对中国机构投资者认识偏差与预测市场能力做了相关实证研究。

从时间与范围上看，国内在上世纪90年代中后期逐渐展开对行为金融的研究，一些领域的研究还属空白。但让人心慰的是，国内第一本行为金融教材（中文版）于今年五月面世，这必将推动其更多样化与全方位的研究。

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自中国证券市场建立以来，有关问题越来越受到学术界及实业界的关注。讨论问题涉及市场的有效性、资产定价等众多问题，对我国证券市场健康发展十分重要。而中国证券市场黑庄频频，崇拜股评及高换手率等大量异常现象使标准金融理论受到挑战，给行为金融留下了活跃的空间。加入WTO的我国证券市场面临国际投资机构的极大挑战，我们必须寻找新的投资策略。

总之，基于内在动力与外在压力，就微观及宏观层面而言，行为金融的思想理念必将在我国的大地上生根发芽、开花结果。

参考文献：

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A Survey of Behavioral Finance:Theory and application

(College of Economics and Management, Nanjing Agricultural University ,210095)

Abstract: Recent literature in empirical finance is surveyed in its relation to

underlying behavioral principles, principles which come primarily from psychology, sociology and anthropology.This article provides a brief introduction to behavioral finance. Behavioral finance encompasses research that drops the traditional

assumptions of expected utility maximization with rational investors in efficient markets. The two building blocks of behavioral finance are cognitive psychology (how people think) and the limits to arbitrage (when markets will be inefficient).The growth of behavioral finance research has been fueled by the inability of the

traditional framework to explain many empirical patterns,This article contains four 10

parts.The first part talks about challenges that modern finance faces and the boon of behavioral finance.The second mainly says about the structure of behavioral finance.The third part is about the bug of the theory behavioral finance and its outlook.The last part deals with its application in China.

Key words:Behavioral finance；irrationality；psychology；market efficiency

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