20##年，全球经济的弱复苏开始进入第六个年头。

　　这种弱复苏也被称为“新常态”(1) 或“长期增长停滞”(2)。不管何种叫法，其突出特点都是经济增长减缓，储蓄增加，投资下降，及实际利率下降。在弱复苏的大背景下，全球经济进一步分化：美国经济增长相对强劲，其它国家经济持续减速。

　　这种分化有望在20##年延续，并带来各国货币政策的分化，从而引发资金流动，推升美元，增加金融市场波动。由于全球经济总体仍在复苏，风险资产仍将获得正收益，但收益率较之前或降低。目前低通胀及低利率的环境有望得到延续，尽管利率水平会随着美联储的加息而最终上升。在20##年的某个阶段，市场对美联储加息的预期会加强，市场波动率可能会随之上升。但波动率最终会回归低位。

　　环球视觉网综合财经1月16日消息 美联储在20##年预期的加息，将为风险资产上涨带来阻力。不过，欧洲央行及日本央行会持续扩张资产负债表，可在一定程度上弥补美联储政策转向带来的影响。不仅如此，低波动率的总体环境，将会持续诱导投资者将目光投向高风险资产以寻求更高收益。这会全面压低风险资产的风险溢价。

　　美联储与其它主要国家货币政策的分化，会使得美元相对于欧元、日元等货币持续走强。美元指数或许进入长期的上升周期。这会带来外汇市场的交易机会。美元走强会对大宗商品施加持续的下行压力。大宗商品市场波动将增大，交易机会增加。

图1：20##年宏观发展逻辑

　　全球宏观环境的这种变化，会为灵活的大类资产配置以及宏观投资带来机会。事实上，美国的跨资产投资基金的增速在过去几年已经超过单纯的股票或债券基金。对于中国投资者，在人民币开始趋于均衡的情况下，以全球资产配置来分散投资风险就很有意义。

　　本报告相应遵循从全球经济、政策、市场环境到各资产预期表现的逻辑与框架，对上述宏观趋势及主题进行分析阐述，并提供如下全球资产配置建议(本报告对市场的预期期限为中期，也即20##年)：

全球大类资产风险收益吸引力排序

　　上述全球资产配置体系为全球大类资产在风险收益方面的吸引力排序，从最强吸引力到最弱吸引力，以“+ +”、“+”、“0”、“-”、“- -”五个等级进行标识。其中，“+ +”表示最强吸引力，相应配置建议为增配；“- -”为最弱吸引力，相应配置建议为减配；“0”为中性吸引力，相应配置建议为标配。“+”为中性偏强，“-”则为中性偏弱。以美元资产为例，由于美元预期走强以及权益类资产相对强的预期表现，对美元之外货币计价的国际投资者来说，美国股市被标识为最强吸引力(++)，建议增加配置。以大宗商品为例，由于大宗商品价格预期会持续面临下行压力，从而被标识为最弱吸引力(- -)，并建议降低配置，甚至做空。

　　经济

　　20##年，全球经济增长将持续分化。发达国家仍将维持相对的复苏优势，其中又以美国的增长优势最为明显。总体来看，美国有望保持2%到3%的增速，欧元区及日本增速将接近1%，中国增速可能会进一步降低到7%以下。

　　自20##年金融危机及衰退以来，全球经济复苏即将进入第六个年头。此次复苏最主要的特点就是经济反弹远远低于历次复苏期的反弹幅度。全球经济的潜在增长率似乎在下降。而且随着时间推移，美国经济复苏的相对优势也越加明显，并成为20##年2、3季度主要国家中唯一保持强劲增长的国家。

　　全球GDP增速在20##年预计会达3%左右，接近长期平均增速，但远远低于历次复苏期增速。市场对20##年全球GDP增长温和乐观，预期为3.1%到3.5%左右。

图2：全球GDP增速

　　美国

　　美国是目前经济复苏最为强劲的国家。这一趋势有望在20##年得到延续。美国的增长主要为内生性增长，因此具有更高的可持续性。美国经济的复苏源于各种有利因素的叠加。其中有主动而为之的正面政策推动，如宽松的货币政策及其带来的房地产市场的企稳、股市的大幅上涨和就业的持续好转；又有客观甚至运气的因素，如持续的科技创新及新能源的发展等。

　　金融危机后，美联储在货币政策上总体把握准确，在相对短的时间内修复并培育了金融市场，从而为实体经济的复苏提供了必要的金融条件。包括三次量化宽松在内的非常规货币政策的运用，提振了股市及房地产市场，为消费者带来财富效应，促进了消费，带动了增长。不过，美国这次的复苏尽管相对稳定，但并未恢复到危机前的增长状态。这体现在就业数据上。美国的狭义失业率(U3失业率)持续下降，于20##年12月降至5.6% ，接近完全就业。美国的广义失业率(U6失业率)则依然处于11.2%的高位，远远高于危机前7.9%的水平。不过，历史上由金融危机造成的衰退都需要很长时间复苏。从这点看，美国经济复苏缓慢并非异常。

图3：美国失业率

　　美国的GDP增长预计在20##年可达2.5%左右。市场对美国20##年的增长较为乐观，预期为2.7%到3%。美国长期潜在增长率估计为2%。

　　欧元区

　　欧元区最近经济减缓，甚至面临通缩风险，但预期在20##年缓慢复苏。欧元区目前出现的各种问题，根本上源于货币统一和财政不统一的结构性矛盾。这种矛盾并未解决。欧元区各国经济增长依然分化，绝大部分成员国失业率高居不下。高失业率会抑制消费，从而抑制增长。高失业率还容易积累和激化社会矛盾。

图4：欧元区失业率

　　货币政策是欧元区对付经济问题的重要手段。20##年当欧债危机正在迅速恶化时，欧洲央行行长德拉吉所说的“不惜一切代价挽救欧元”(3)，代表欧洲央行货币政策的转向，从根本上稳定了欧元，避免了欧元区走向分裂。随后，欧洲央行进行了一系列非常规的宽松政策，包括长期再融资操作(LTRO)、定向长期再融资操作(TLTRO)、20##年6月采取的负利率政策以及9月份将利率在负值区间持续下调。这些措施降低了欧元区各国的融资成本，稳定了银行体系，促进了实体经济发展。

　　欧元区GDP增长预计在20##年达到0.8%。市场对欧元区20##年经济增长谨慎乐观，预期增长1%左右。IMF[微博]对欧元区潜在增长率的估算为0.7%。

　　日本

　　日本在安倍经济学的影响下，经济增长波动加大。在20##年，安倍经济学将持续影响日本，日本经济会微弱复苏。

　　安倍经济学的目标是使日本走出通缩，手段为所谓三支箭，也即货币政策、财政政策和结构改革。其中，货币政策为数量质量宽松(QQE)。财政政策为财政刺激。结构改革包括减税、移民政策放松、公司治理等。

　　由于日本长期处于增长停滞和通缩之中，利率和信贷渠道的传导不畅，安倍经济学希望通过股市上涨和货币贬值的方式来实现通胀目标。事实上，这两个目标均在20##年得到了实现，但实体经济目标并未实现。日本的出口没有因为日元的大幅贬值而有任何实质性改善，消费则因4月份的消费税上涨而大受影响。日本经济因此在2、3季度陷入衰退。为应对衰退，日本央行于10月份意外对QQE加码，而安倍则在11月份宣布将消费税的第二次提升从原计划的20##年10月推迟至20##年4月。穆迪因此下调了日本的信用评级。

　　因为日本GDP增长波动较大，市场对20##年日本GDP增长的估算区间相对较大，大概位于0.2%到1%之间。20##年日本的增长预期为0.6%到1.3%。IMF对日本潜在增长率的估算为0.4%。

　　中国

　　中国经济面临着自己的“新常态”，通常被定义为最终稳定在6.5%左右的GDP增长。这在20##年就可能表现为7%甚至更低的经济增速。

　　中国政府正在制定新的经济目标，以调整经济增长结构，提升增长质量，并降低对外需的依赖。这需要舍弃对经济的强刺激，并摆脱对房地产行业的过度依赖。但是经济和金融数据在20##年9月份之后的超预期走弱，引发市场担忧。其中，在银行清理表外业务以及融资需求降低的双重影响下，社会融资规模于7月份大幅下滑至2737亿元，逼近20##年10月金融危机时的低点。其后几个月社融数据虽有所回升，但仍处于多年来的低位。这样的背景下，通胀自8月份开始跌破2%，此后一路下滑至11月份的1.4%。而生产者价格指数更是从20##年3月份开始就一直处于负值区间。这引发对中国可能发生通缩的担忧。

　　经济及金融体系与房地产市场的紧密关系，使房地产成为一个被强烈关注的风险点。在经济数据全面下滑的情况下，政府对房地产市场的紧缩政策(限购等)加以放松。而央行在11月21日的降息，则对房地产市场产生了进一步的刺激。中国商品房成交量在11月环比大幅上涨。但是政府正力图使房地产市场软着陆，并无动力再次推出大规模刺激。中国的房地产投资增速预计在20##年会持续降低。

图5：中国房地产投资

　　中国GDP增长预计在20##年达7.3%到7.4%，20##年增长预期为6.8%到7.1%。

　　发展中国家

　　其它发展中国家的经济增长受国际流动性冲击较大，经济表现在20##年也会持续分化。其中，大宗商品出口国会持续受到大宗商品走弱的影响，经济增长或减缓；而大宗商品进口国则会受益。预期中的美联储加息，则可能引发资金流动，并对发展中国家的经济和市场产生进一步冲击。其中美元的走强对美元债务较多的国家影响会较大。

　　发展中国家20##年GDP增长预期为4.5%左右，20##年增长预期为4.6%左右。

　　主题

　　上述全球宏观环境，会于20##年形成以下六大市场主题：低通胀、货币政策分化、美元走强、人民币震荡、大宗商品走弱、波动率维持低位(但自身震荡加剧)。

　　主题1：低通胀

　　低通胀是目前全球主要经济体的一个共同主题，业界创造出“低胀”(Lo-flation)一词来描述这种现象。这是全球经济复苏疲弱的一个主要结果。而最近原油价格的大幅下跌，更是对全球通胀带来进一步的下行压力。

　　通胀的直接决定因素是供求。关于通胀，弗里德曼的经典说法是，“通胀在任何时间任何地点都是货币现象”(4)。这其实指的还是需求。而未来通胀预期则是影响供求的核心因素。产能利用率(包括失业率)是衡量通胀压力的重要指标。

　　全球经济长达五年的弱复苏，以及伴随而来的工资的缓慢增长，使得发达国家的通胀水平及对未来通胀的预期都很低。此外，美国的通胀还因美元上涨而有额外的下行压力。欧洲的经济增长缓慢，失业率高居不下，甚至有通缩风险。日本长期处于通缩之中，通胀预期难以形成。安倍经济学带来的价格上涨，在扣除了消费税的影响之后，并没有实现2%的通胀目标。中国在经济减速的背景下，通胀也是一路下滑。这样，包括美国、欧元区、日本及中国在内的全球主要国家的通胀水平都低于央行的通胀目标。

图6：主要国家通货膨胀

　　通缩或过低的通胀会形成过高的实际利率，对经济不利。

　　对于杠杆较高的经济体，实际利率的提高加大了借款者的实际债务负担，起到将财富从借款款者转向贷款者的作用。这种转移会增加经济体的金融风险，且不利于促进消费。中国在这方面的风险尤其大。在金融危机发生之初，中国采取了大规模刺激政策，积聚了大量债务，经济中杠杆迅速上升。如果实际利率高居不下，甚至攀升，会增大金融风险。

　　对于经济增速大幅减缓的国家，为了纠正储蓄过高而投资不足的失衡，可能需要实际利率大大低于零。但是由于名义利率最低只能降到零，就需要较高的通胀来实现负的实际利率。过低的通胀就成为障碍。这形成所谓流动性陷阱。

　　低胀环境下，利率将总体保持相对低位(尽管可能会有波动)，固定收益类资产将不会有太多下行压力。低胀还意味着除了美联储之外，各主要国家央行可能会将提升通胀作为主要政策目标，从而形成货币政策的分化。

　　主题2：货币政策分化

　　从货币政策目标考虑，央行对通缩及过低的通胀都会非常担心。这意味着具有通缩风险的欧元区及日本的货币政策在20##年会持续宽松，而欧洲央行甚至可能在20##年初就实施量化宽松。美国的通胀尽管也低于政策目标，但由于其经济增长的可持续性及就业的持续好转，通缩风险相对较低。在经济增长不出现大幅波动的情况下，美联储有望在20##年的某个时期进入加息周期，从而使美国的货币政策逐步正常化。

　　事实上，在20##年，美联储已经逐步缩减QE，并按计划在11月份从中完全退出。与此同时，欧洲央行和日本央行都在逐步加大数量宽松力度。欧洲央行在6月份开始实施负利率政策后，在12月宣布要把资产负债表扩张到20##年初的水平，也即3万亿欧元。为此欧洲央行可能要在20##年初就实施量化宽松。日本央行则在10月份宣布扩张QQE，加快实施速度并扩展实施范围。

　　中国央行在货币政策上是实施“稳健的货币政策”，并遵循“宏观政策要稳，微观政策要活”的原则。但为改善金融状况并降低实体企业融资成本，中国央行于11月份超预期宣布降息。这在事实上开启了全面宽松。

图7：主要国家货币政策走向

　　这就形成了全球主要央行在货币政策上的分化，并通过利差及资金流动而引发汇率变动。汇率成为国际上传输通胀的渠道

　　– 欧元区及日本可以通过贬值来输入通胀(或输出通缩)。

　　当汇率成为央行的显性或隐性政策手段及目标时，货币政策的分化会带来汇率市场的交易机会。

　　主题3：美元走强

　　美元开始持续走强，并在20##年9月之后加速。在货币政策日益分化的背景下，美元或许已经进入一个长期的上升周期。

　　美元走强有多方面原因。

　　作为一国货币的价格，汇率都是相对的，是基于另外一种货币的定价。一种货币的强，也就可理解为另外一种货币的弱。汇率的长期走势与国家之间的经济增长等基本面有关，但资金流动是决定汇率的最直接因素。

　　20##年以来美元的走强，其第一阶段主要源于其它货币走弱。以欧元为例，欧元区经济增长在20##年4月底开始下滑。市场担心欧元区经济下滑及通缩的风险，开始预期宽松的货币政策。欧元随即下跌。欧洲央行如期加大了宽松力度，在6月份开始实施负利率政策。这促成欧元汇率的第二轮下跌。随后，美元指数在7月1日开始全面上升，并于7月底突破之前的交易区间。可以说，这一阶段美元指数的变动主要由其它国家基本面变弱而造成。

图8：欧元及欧元区PMI

　　美元指数随后的上涨更多由美国自身基本面推动。7月30日，美国2季度GDP数据公布，从一季度的-2.1%强力反弹为4.6%，远远超出市场预期，显示出美国经济增长的相对强势。这引发美元指数新一轮的迅速上涨，其推动力就是经济增长差异及预期的货币政策差异。事实上，在美国经济强劲增长的同时，欧洲、日本及中国的经济数据在日益下滑。货币政策上，美联储如期在10月29日的会议上宣布了量化宽松的终结。欧洲央行则于9月份超预期第二次下调利率。而中国央行在11月21日亦宣布下调利率。

图9：美元指数及欧元

　　20##年，上述美元走强的逻辑将延续。

　　20##年后美元上涨最大的动力就是美联储与其它国家央行货币政策的持续分化。美国经济将保持相对增长优势，美联储因此可能于20##年年中之后开始加息。但欧日出于经济增长及通缩风险的考虑，可能会将货币政策进一步放松。包括中国在内的大部分发展中国家也将维持宽松的货币环境。货币政策的分化，形成有利于美元的利差环境，影响资金回流美国，推升美元进一步走强。

　　强势上涨之后，美元仍有相当大的上涨空间。将分析时间拉长，可以看到美元实际上仍处于过去三十年的低位。美元在1980年至1985年，及1995年至20##年之间分别上涨60%到70%。从20##年底的76.19到20##年12月31日的85.13，美元指数在20##年共升值11.7%，相对历史上的两次大涨，在时间和幅度上都有很大余地。

图10：美元指数长期走势

　　美元若大幅上涨，将通过收缩国际流动性而对各国经济和金融市场产生深远影响。发展中国家历来受流动性影响大，对强美元就更加敏感。大宗商品价格也将会承压。

　　对美国来说，美元上涨最直接的潜在影响是出口。但这并非必然。就像日元大幅贬值对日本出口没有明显拉动一样，美元升值并非一定会降低美国的出口竞争力。相反，由于大宗商品价格的下跌，美国产品的成本优势可能加强。美元升值的另外一个作用是降低美国的通胀压力。这使美联储可以在更长时间内维持相对宽松的货币环境，有利经济增长。另外，美元上涨的起点较低，一定范围内的升值，或许不足以带来特别大的负面冲击。而且美元走强的根本原因是美国经济增长的相对强劲。与外部冲击不同，这种内生性发展，并不会立即产生特别大的冲击。

　　发展中国家一贯受流动性冲击较大，所以美元上涨对发展中国家总体来说是负面的。发展中国家企业部门的美元债在过去几年持续增加，美元大幅上涨会加大其还款压力。历史上，美元走强往往伴随着发展中国家金融市场的动荡。

图11：美元指数与全球流动性

　　美元上涨对大宗商品市场的影响是负面的。最直接的原因是国际大宗商品往往以美元定价，美元上涨与商品价格下降是一个硬币的两面。美元上涨带来的流动性紧缩，会对资产价格产生冲击，包括大宗商品。美元上涨往往伴随着利率上升，这意味着投资大宗商品的机会成本上升，降低投资者投资意愿，打压商品价格。

图12：美元指数与大宗商品指数

　　主题4：人民币震荡

　　美元上涨的背景下，人民币或许震荡，但不会出现日元或欧元那样的大幅贬值。

　　人民币在20##年打破了长期稳定升值的预期，对美元汇率出现两次较大幅度的波动。第一次波动发生于1月至4月。从年初至20##年4月30日，人民币对美元累计贬值达3.3%。人民币这次出乎意料的贬值让套利资金措手不及，遭受损失。套利资金的抛售，还造成铜等大宗商品市场的动荡。人民币的第二次波动始于20##年10月29日。至12月19日，人民币兑美元贬值达1.8%。

　　与日元及欧元相比，人民币的两次贬值幅度均很小。但市场反应却是人民币“大幅”贬值。这一方面是因为市场在长时间内培育出了人民币稳定升值的预期。另一方面，这反映出市场对未来的焦虑，也即担心人民币会出现类似日元的走势。

　　人民币出现大幅贬值的概率极低。首先，人民币贬值很大程度上可以说是美元升值的结果。随着美元大幅走强，人民币事实上对其它大部分货币都是升值的。而其它货币对美元贬值，也就给了人民币(对美元)贬值的空间。其次，人民币目前的“贬值”，实际上应该更多理解为“波动”。这种波动亦符合政策目标

　　–人民币汇率的波动会对套利行为产生一定抑制。还有，中美依然存在贸易顺差。中美贸易顺差的存在就意味着人民币依然存有对美元的升值压力。最后，中国正在大力推动人民币的国际化，稳定的币值有利于国际市场对人民币的接受。

　　人币在20##年或许会波动，但不会出现日元或卢布式贬值。

　　主题 5：大宗商品走弱

　　大宗商品行业很经典的一句话是“对付高价格的办法就是高价格自身”(the cure for high price is high price)。背后原理是，当大宗商品价格飙升时，矿业公司会加大投资，从而增加供给。一旦需求因高价格而下降，就会形成供求失衡，造成价格下降。由于矿业投资的周期长，这种现象在大宗商品行业就特别突出，容易形成价格的高波动。所以长期看，大宗商品的价格波动均由供求周期决定。而具有金融属性的商品如黄金、铜等亦受利率及汇率波动的影响。

　　大宗商品实际上自20##年就进入下行趋势，然后在20##年全面走弱，终结了所谓“超级周期”。这背后就是供求周期带来的供给过剩。随着全球经济复苏的持续疲软，这种供求失衡局面有望在20##年得到持续。其中，中国经济的增长趋势尤为关键。

　　分析此轮大宗商品价格下跌，有必要对上一轮的暴涨进行回顾。大宗商品价格上一轮的暴涨(也即所谓超级周期理论的来源)，也源于供求失衡，只不过当时是供给不足。供给不足是上世纪80年代到90年代大宗商品熊市的结果。熊市中，矿业公司缺乏投资动力，产能长期受到抑制。进入21世纪后，全球经济开始加速，就形成大宗商品的供不应求。而发展中国家经济的强劲增长，更是加大了大宗商品供给压力

　　– 以中国为代表的发展中国家正在进行快速的工业化发展，对大宗商品的需求尤其旺盛。供给在短时间内无法应对需求的迅猛上升，最终造成大宗商品价格的暴涨。

图13：中国与全球GDP增长

　　高价格吸引了投资及新技术研发。在投资和技术创新的驱动下，大宗商品的供给能力大大增强。

　　这其中典型的例子是原油。美国页岩油和深海原油的投资及技术进步，使得美国原油产量迅速从每天6百万桶增长到9百万桶，大大降低了对国际市场的依赖。这从根本上改变了原油市场的供求格局，原油开始出现过剩。20##年下半年开始，欧洲、日本及中国经济的走弱使得市场开始担心原油需求。供给增加、需求减弱再加上投资者的减仓，使得原油价格急剧大幅下跌。原油的这种供求趋势有望在20##年持续，原油价格将持续承压。

　　黄金的价格更多受需求波动影响。黄金的供给相对稳定，但需求方的投资/投机需求及避险需求会产生波动。黄金有很强的金融属性，价格受利率、汇率的影响比较大。不过，在地缘政治频发的20##年，黄金并没有大涨，显示出其避险功能的下降。在避险需求日益消退的情况下，黄金价格在20##年有望随着美元的上涨而下跌。

　　铜是与经济增长紧密相关的金属，因此有个绰号叫“铜博士”(Doctor copper)。由于投资者的参与，铜还有较强的金融属性。在全球经济持续弱复苏及美元走强的背景下，铜有望走弱。

　　农产品(12.60, 0.09, 0.72%)的价格主要受供给波动影响。天气、灾害等供给因素的预测相对较难，因此由灾害等供给冲击形成的农产品的价格波动也较高。但原油价格的下跌会降低农业生产成本，对农产品形成价格下行压力。

　　20##年，全球经济的弱复苏以及美元的上涨，会对大宗商品产生持续的下行压力。

　　主题6：波动率自身波动上升，但总体维持低位

　　20##年金融市场波动率自身的波动可能加大，但波动率水平或总体维持低位。对美联储的加息预期将是波动率上升的导因。而经济及政策背景则决定了波动率最终会下降。

图14：标普500隐含波动率VIX

　　经济方面，全球经济增长尽管疲软，但在总体相对宽松的货币环境下，复苏将持续。各国经济增长的波动率也将因宏观审慎监管而被压低。而利率在经济的弱复苏及大宗商品价格走低的情况下，将维持低位。这样，从经济增长到通胀、利率等主要宏观指标都将维持相对低位，且波动小，从而形成金融市场的低波动率。

　　风险

　　20##年影响市场的风险既有向下的风险(downsiderisk)，也有向上的风险(upside risk)。向下的风险包括地缘政治风险、中国房地产市场硬着陆风险以及美国经济增长下滑风险等。向上的风险主要是中国A股在20##年泡沫化并带来高额收益的风险。

　　其中，中国房地产硬着陆及美国经济增长下滑的风险概率极低，不在本报告讨论范围之内。本报告主要就地缘政治风险及中国A股的上行风险进行风险提示。

　　地缘政治

　　地缘政治风险在过去几年呈上升趋势，但目前为止仍未能对经济及金融市场形成长久冲击。地缘政治风险更大的影响可能在于全球化进程的后退。

　　广义的地缘政治风险可以包括军事冲突(如乌克兰危机)、恐怖活动(如IS也即伊斯兰国)、民意/民粹运动(如苏格兰独立选举)和疫情(如埃博拉)。

　　20##年最大的地缘政治风险当属俄罗斯与乌克兰冲突。阴谋论者甚至会将20##年下半年以来原油价格的大幅下跌归于西方社会对俄罗斯的惩罚。阴谋论无法证实或证伪，并不属于任何正规的经济和投资分析框架。不过从经济效果看，西方对俄罗斯的制裁确实带来了一系列深远影响。对俄罗斯的食品出口限制，在增加了俄罗斯通胀的同时，因为增加了欧元区自身的食品供给，而加剧了欧元区的通缩风险。与俄罗斯有着密切贸易往来的德国，其经济因俄乌冲突而减速。这又使得欧洲央行加大宽松，从而影响欧元及美元汇率。不过，欧洲央行宽松政策、欧元贬值及原油价格的下跌，又缓解了欧元区经济及金融市场所受到的负面冲击。

图15：德国经济增长

　　IS(伊斯兰国)是20##年911后恐怖主义的后续发展。对于20##年IS在伊拉克展开的一系列行动，美国一开始并没有介入，而是希望伊拉克政府通过自身协调来解决。但随着IS公开处决外国人质(尤其是美国人质)，美国开始介入。不过目前为止，IS依然只是区域性问题。最近原油价格的大跌，可能会进一步削弱IS的经济支持。

　　民粹主义及其它民众群体运动在金融危机后得到发展。这是因为贫富差距在进一步加大。20##年的“占领华尔街”运动就是民众表达不满的方式。而发生于20##年的苏格兰独立公投，还对英镑一度产生冲击。西班牙的加泰罗尼亚地区则一直在争取独立。不过总体而言，这些运动对金融市场的影响都非常有限。

　　疫情，如果得到有效控制的话，对经济本身的影响有限，对金融市场也没有长久影响。20##年爆发的埃博拉，一度在美国引发恐慌。但当病情传染被确定得到有效控制后，市场随即恢复平静。

　　20##年，地缘政治风险或许仍将频繁出现，但地缘政治风险溢价或将持续下降。这样，黄金或许会在20##年面临更大的下行压力。

　　中国A股

　　中国A股在20##年11月21日央行意外降息后，连续大幅上涨。可以说，这是基本面(估值)、政策面和流动性同时发力的结果。对A股现阶段如此大幅的上涨，并无统一的合理解释。市场更多将之理解为投资者非理性的泡沫行为，也即所谓“疯牛”。但换个角度，亦可认为市场极其有效地，在极短时间迅速消化了改革等种种未来利好。在情绪、资金及政策推动下，A股市场或许会在20##年出现严重泡沫化并持续大幅上涨。但泡沫无法预测，此处仅作向上的风险预警。

　　全球资产配置

　　全球宏观的上述发展，为全球资产配置提供了如下背景：未来一年的市场环境依然有利于风险资产，但是各风险资产的收益率会较之前降低。美元进入上升周期，汇率市场出现交易机会。大宗商品持续承压。金融市场，尤其是发展中国家市场或许会因为对美联储的加息预期而出现动荡。但波动率最终会下降，并停留在低位。

　　全球资产配置，即是根据投资者的投资目标而对全球大类资产配以不同权重。其理论依据是资产定价模型(CAPM)和现代组合理论(MPT)。实施手段是根据各资产类的预期收益率、波动率和相关性来制定有效前沿，从而为投资者生成有效的(efficient)证券组合。

图16：资产类别的风险与收益

　　但是每个投资者的财富状况、投资期限及投资目标不同，对资产配置的要求就不同，在有效前沿上的位置也就不同。这就意味着并不存在一组适用于所有投资者的通用配置权重。因此，本报告避免设立特定的具体权重，而是根据未来一年各类资产在风险收益方面的吸引力以“+ +”、“+”、“0”、“-”、“- -”五个等级进行排序。其中，“+ +”表示最强偏好，“- -”表示最弱偏好。投资者可以根据自身情况，相应对现有资产配置进行调整。

　　总体来看，全球风险资产在20##年仍会获取正收益，但收益预期较20##年和20##年会有所降低。在总体波动率依然偏低的环境下，权益类资产相较固定收益类资产会有更高的吸引力。固定收益资产中的国债则可能带来负收益。

　　股票相对于公司债的吸引力来自多方面。比如在美国的低利率环境下，公司通过发债来募资，然后通过股票回购或发放股息等金融工程手段来提振股价。日本则在养老金的资产配置方面提高股票权重，并积极推行公司治理改革。这些措施都会提升股票的相对吸引力。

　　由于美元大幅走强的风险，其它国家以本币计价的收益转化为美元后可能会大大降低。因为人民币与美元的高相关性，人民币投资者在考虑欧元及日元资产时，需要考虑其汇率风险。如果将外汇作为一个投资领域并将美元作为一个资产类别，那么投资美元(包括投资美元资产)将具有相对吸引力。

　　全球宏观及金融市场表现的分化，以及波动率的上升，会增大对冲基金的投资机会。如果将对冲基金作为一个资产类别，该类资产在20##年将有更大吸引力。

　　据上述分析，综合考虑20##年的六大宏观主题，在考虑了汇率风险的情况下，从中国投资者角度出发，将有如下全球大类资产风险收益吸引力排序：

全球大类资产风险收益吸引力排序

投资者可据此进行相应全球资产配置。

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