程定华安信中期策略报告

不 破 不 立

2013-06-18

一、A股是不是跌错了？

今年以来，全球指数中，上证综指列在较差的指数里面，但也不是最差的，巴西比我们还差。但是总体来说，日经、标普等成熟市场，今年涨幅相对于A股比较好。

在20xx年之前，美股和A股是大致接近的，没有明显差异。分歧是从20xx年9月份开始的。美国股市方向向上，A股向下，发生显著分岔。 为什么有明显差异？股票由两个方面决定，估值和盈利。

做个简单归因分析，标普500主要是盈利的上涨。20xx年以来，标普的涨幅是78%，盈利上涨解释了其中大部分上涨，大约75%。估值水平没有发生变化。所以标准普尔是一个非常标准的，长期估值中枢一般在13-17倍之间。没有产生很大的变化。

很多人简单的把美股上涨归结为QE，说因为资金宽松，所以股市涨。如果资金宽松，那应该涨估值，但是别人并没有涨估值，别人涨的是盈利。但如果说因为QE，所以涨盈利，这个是正确的。因为盈利的上涨，推动了美国股市的上涨。

反过来看A股，把沪深300做一个归因分析，你会发现它跌的是估值。从20xx年12月以来，沪深300跌了32%，其中估值下跌了35%，

盈利涨了10%。从20xx年以来，A股盈利能力就很差，但是盈利的绝对值是上升的，之所以出现这么大的下降，是因为估值出现了很大的下降。

Ａ股是个很奇怪的东西，它从来没有估值中枢。它高兴的时候60倍、100倍都出现过，差的时候就10倍。为什么最近几年来，估值不断下移？ 大部分人认为PE能解释问题的全部，如果PE能解释问题的全部，炒股票简直太容易了。小学二年级都能搞明白。用PE来看估值水平，是很肤浅的。严格来说，估值使用的是DCF模型。如果用DCF模型看，你会发现是完全不一样的东西。

DCF模型核心是自由现金流。企业的价值是长期自由现金流的贴现，所以整个市场的价值，就是所有上市公司长期自由现金流的贴现。

美国企业的自由现金流和企业盈利之间是非常匹配的。挣了这么多钱，就有这么多自由现金流。所以在贴现模型里是没有任何问题的，跟PE比较是有意义的，因为那些盈利是真实的盈利。

但是如果我们去看Ａ股，不是这样的。在06、07年以前，A股总体还是很健康的市场。企业盈利上升，自由现金流也是很不错的。但是在07年之后，发生了巨大变化，企业盈利还在上升，但是自由现金流没有了，甚至是负的。简单说，看到上市公司有1万多亿利润，但是考虑到资本开支和应收账款，它是负的。这个时候做贴现模型，是没有意义的。 也就是说，07年之后，A股企业的盈利上升完全是由资本开支和杠杠的上升所获得的，企业的负债率明显上升。如果自由现金流是负的，从理论上来说，PE可以跌到无限。

为什么美国经济2%的增速，中国每年7-8%的增速，但别人企业的自由现金流那么好，我们企业这么差。我们来看看20xx年危机之后应对金融危机的形势，很清楚。

两个国家采取了截然相反的处理方式。美国的企业投资立马就下去了，中国企业投资立马就上来了。这就是差异。

关于工资。美国把投资搞下去，宏观经济没法看了，所以宏观数据差，但是微观的影响是什么呢？首先表现为失业率上升，但是有一个好处，企业可以把工资水平控制好。

中国的情况不是这样的，农民工本来在08年已经遇到一些困难，但到了10年、11年，大量人外出务工，工资水平大幅度上升。企业大量钱支付给工资，那边需求又不行，这就是巨大的差异。

关于财务费用。美国投资缩减，企业没有投资需求，央行拼命放钱，所以利率水平出现崩溃式下降，原来libor水平在4-5%，跟shibor是一样的。但09年之后不一样，我们的shibor高高在上，只有中国的利率水平是不调整的，而全球的利率水平都出现下降。

为什么利率水平不调整？因为有巨大的投资规模。对企业来说，财务费用非常高。但是其他国家的利率水平跌倒1-2%，所以企业财务费用大幅度缩减，没有资本开支，自由现金流就会很好。所以我们看到苹果攒到了上千亿的现金。

结论:股票市场绝大部分反映的是微观，因为与企业盈利相关的，是和贴现相关的，我们估值水平的下降是正常的，市场没有跌错。如果想

让A股估值水平恢复，很简单，让A股回到正的自由现金流，让利率水平降下去。

二、海外市场是不是开启了长期的牛市？

海外市场今年以来表现得比较好，是不是投资机会特别好？如果上半年说这些，我们是同意的，现在不见得。因为海外市场的动力来自于两块。

风险偏好。全球的风险偏好处在一个非常高的水平。很简单，欧债危机过去了，美国经济也还可以，没什么好担心的。大家开始把原来低风险的资产转向高风险的资产。所以最近半年以来，美国国债和黄金大量被抛售。高风险的资产如股票、信用债大量被买进。所以国债和信用债的利差不断收窄。

欧洲比美国还要明显，希腊国债，一年以前都是垃圾，被打五折四处抛售。但一年不到，希腊国债成了全世界的香饽饽，所有人都打破脑袋、争先恐后购买。希腊国债原来跟德国国债的利差高的时候接近40%。现在不一样了，最近半年来，希腊国债暴涨，现在利差缩小只有10%，大约打到九折。

这就是整个市场的心理变化。那么希腊国债和德国国债有没有可能回到5%甚至1%的利差呢？我个人认为不可能，希腊跟德国相比，还是一个高风险国家，10%已经回到欧债危机大爆发之前的位置。

所以，基于风险偏好推动的资产结构大转移，我认为，在今年上半年，基本上告一段落。

第二个影响是企业盈利。企业盈利取决于量和价。美国经济在好转，但美国毕竟是个消费经济，个人收入是经济的第一驱动力量。但我们观察，个人可支配收入是在放慢的，如果看其中的量，刨掉汽车和食品，增速是在放慢的。所以在量方面，工业增速不是非常快。

价格可以用PPI替代。最近欧洲的PPI下降很快，美国的PPI也在下降。所以去看量和价，美国经济整体下半年会出现超预期表现。

大的资产结构转换，在上半年已经完成了，如果企业盈利不出现超预期的惊喜，很难想象在今年下半年欧美股市还有可能像上半年那样这么惊艳。

三、利率为什么突然飙升？

很多人认为最近短期内利率水平突然出现了一个大上升。

如果看广谱利率，从去年10月份到现在为止，真正的下降得比较多的是两个值：一个是AA级企业债，低等级企业债下降得比较多；另一个是票据贴现。

去年10月份到现在，真正在债券市场上挣钱的是靠买企业债。买国债不怎么挣钱，因为国债没涨。企业债的上涨是不是代表资金宽松？不是。大部分是因为风险偏好造成的。票据的问题是因为它不再成为企业融资的主要渠道，票据的供应出现很大收缩。

刨掉这两点，去年以来，利率水平没有发现明显变化。而最近发生明显上升，是一个非常奇怪的事情。

第一个央行M2的目标，11年、12年，央行的货币政策是紧缩型的，

因为11年M2目标是16%，实际值只有13.6%。所以11年，债市、股市跌那么多，大家都能理解。

但是今年很难理解。今年央行定的目标是13%，到目前为止增速是15.8%。但今年名义GDP增速远远低于预期，大家原本以为今年能到11-12%，但现在只有10%不到。私人部门的投资增速很低，只有15%，没有投资需求。

但今年从央行宽松货币，到外汇占款流入，今年的货币供应量都超预期的大，但需求是超预期的小。为什么利率水平不下去？而且，从5月份之后，外汇占款稍微回落，利率水平飙升。这中间一定是什么地方出了大问题。

现在虽然看起来固定资产增速只有20%，但是这个20%也很难承受。因为固定资产资金来源以前主要靠两个地方，一是财政，过去财政增速特别快，国家有钱，但是今年财政增速只有6%，目前为止，远远低于固定资产增速。今年如果让财政出钱，财政没钱。

第二，企业利润加折旧，20xx年以前，企业利润加折旧增速非常快，不必固定资产增速慢，但是现在赶不上，只有10%的增长。那么每年20%的固定资产增速，它的资金来源是哪里？

应该是银行贷款+影子银行+直接投资。由于证监会连股票发行都停掉了，直接投资很少。所以实际上就是靠影子银行和银行信贷。这就会产生缺口，随着时间的推移，缺口是一个惊人的数据。

比方说，20xx年，36万亿，其中，zf投资+利润+折旧，可以解决23万亿，13万亿通过影子银行+信贷。今年维持20%的增速，到43万亿

规模，今年zf投资+利润+折旧只能搞定25万亿，意味着18万亿需要影子银行+信贷。

问题是，明年怎么办？明年再保持20%增速，意味着要干到51万亿投资规模，zf+企业利润+折旧只能搞定27万亿，影子银行+信贷需要24万亿。在这样的情况下，利率水平怎么能打下来？

这就是为什么今年年头，在这么大外汇占款水平下，利率水平只出现轻微下降，而一旦外汇占款轻微收缩，利率水平立马飙升。

一方面想把利率搞下来，一方面又想维持20%的固定资产投资增速。两者之间完全不兼容。

四、经济增速维持在“七上八下”？

经济增速在7-8%能否长期维持？这有很大疑问，长期很难。维持不住的话，突破口有两个。第一是出口。

工资。中国低端工资水平09-12年很高增速，工人成本快速上升。 人民币汇率。很多人认为人民币汇率增加跟出口没有关系，外交布也是这么说的。其实不是这样的，汇率对出口是有影响的，而且随着时间推移，看得更清楚。我们看美国进口商品里，中国、墨西哥、印尼在其中的比重。

墨西哥 00年的比例是11%，中国是8.2%，随着中国加入WTO，中国在美国进口商品中的比重一路上升，20xx年18.9%，那以后再也没上升，那以后，下降到17.7%。墨西哥一开始是下降的，产品竞争不过中国，下降到10%，最近现在悄悄涨到12.4%。说明墨西哥产品在美国已

经逐渐在超越中国。

第二个突破口是房地产。房地产是个非常复杂、又非常重要的事情。很多人天天盼望着房地产泡沫破，我不知道这些兄弟们是怎么想的。简单估算，房地产现在是160亿平米的建筑面积，房价6000块左右，即便不考虑农村的房子，也值100万亿。

如果房地产泡沫破灭，跌20-30%，看看住户的影响。比如超级富豪有好几个亿，房地产占比在10%，但对于任何一个中产阶级，房地产起码要占家庭资产的50%-60%，相对贫困的阶层，房地产占到80-90%。 这个泡沫破灭了，你还开心得不得了？那你就试试看。房地产是不是泡沫不知道。很显然，房地产对今年经济增速维持在7-8%有巨大贡献。 今年一季度，国家突然想出一大妙招，搞了一把负刺激，4月1日要收税。房地产企业现金流一季度超级好，投资搞起来是很正常的。去年年底大家还预测房地产只有16%，一季度已经到20%几。

但现在国家负向刺激一季度搞完了，现在又不大可能四季度搞一个正向刺激，比如限购放松。所以正常情况下，下半年到四季度，房地产销售情况没那么好。当它没那么好的时候，投资就要往下掉，房地产是个长产业链。本来其他行业就不行，房地产再不行的话，经济增速维持在7-8%有困难。

如果想维持住增速，最快的结果是靠zf基建投资。这又回到前面，zf本身没钱，就只能跟银行借钱，利率水平就不可能低。所以循环特别有意思，绕过来绕过去，绕不出来。最后的结果一定有一方要放弃。 年初我们一般认为，赶紧让放弃投资算了。投资放弃，劳动力成本调

整，国家经济转型的环境就宽松了，但是很多人不同意，失业率上升怎么办？但世间没有一个东西能完美，这边顾着失业率，那么顾着利率，这边顾着房地产，那边又顾着资本市场。现在大家都绷着。

五、结论

1、A股市场三年来估值水平的下行并非市场犯了错误；

2、欧美股市经过大幅反弹，短期并非合适投资时机；

3、“七上八下”的经济增长目标与降低企业融资成本的目标不可兼容；

4、经济增速下行短期不利于中国资本市场，但长期影响正好相反；

5、下半年指数投资机会弱于上半年，市场机会取决于政策对冲的试点和改

 

第二篇：安信证券首席策略分析师程定华20xx年初选股策略

安信证券首席策略分析师程定华：反弹首选煤炭地产

安信证券首席策略分析师

相对于别的机构投资人，我比较看好20xx年的市场。我相信目前整个中国经济已经是处在硬着陆的状态，但对于中国的资本市场尤其是股票市场来讲，通过经济着陆方式以及企业盈利状况来做一个基本判断是不适用的。我们从来没有观察到中国股票市场的变化和这个东西有非常紧密的关系。

我认为，今年下半年来表现活跃的小市值、低价股，其强势特征至少将持续到明年一季度。如果考虑企业盈利，20xx年基本消费品以及提供需求保障的行业将表现较好；如果考虑估值的反弹，煤炭、金融地产和有色最有可能在20xx年给投资人提供超额收益。

首先，来看小市值、低价股，其活跃归于中国股市的特有风格。即每年的年末到下一年年初，小盘股和低价股的表现总是非常出色。

这样的一种模式在其他任何资本市场都没有见过。这背后的原因是中国金融系统的信贷季节模式。中国是每年上半年放信贷，信贷周期是从上半年开始。这样每年上半年的货币供应量比较大，信贷比较活跃，小市值股票会比较活跃。

今年信贷方向转向，在9月份、10月份就开始放钱了，所以10月份的时候商业银行的放贷非常多，在今年11月份小盘股的市场走势就表现出这一特征。通常这一风格特征延续时间在3-4个月，因此，小盘股的活跃期可能要在明年2月份结束。

在小市值、低价股的选择上，有以下四个标准：第一，总市值100亿元以下；第二，20xx年的盈利增速30％以上；第三，动态市盈率20倍以下；第四，资产负债率50％以下。

特别需要强调的是，小企业最大的问题是现金流以及容易破产，如果负债率在60％或者更高的公司则不必考虑，因为它有可能在这个周期里面死掉。

其次，明年的投资收益应放在行业性机会上。合理利用明年的行业性机会，重要的是要理清经济调整的过程及行业景气变化的先后顺序。

19xx年的经济调整有两个比较重要的行业特征：一是相对于工业企业的周期波动而言，建筑业的增长在1998-20xx年非常平稳；二是电力企业的周期领先于工业企业。因此，结合本轮财刺激的时间比19xx年要长（至少两年），但我们依然预期基建是贯穿20xx年的投资热点，建筑公司、设备提供商等将持续受益，而电力行业的景气依然会先于其他工业企业上升。

另外，由于近期上商品价格的快速回落，那些需求相对稳定的中下行业将从中受益，相关行业包括电力、啤酒、氮肥、、医药、低服装、公交通等。因此，如果考虑企业盈利，基本消费品以及提供需求保障的行业，如电力、啤酒、氮肥、、医药、建筑、铁路设备和电力设备等相对较好。

以上行业选择是从企业盈利来判断，但能准确判断盈利的变化情况，并不一定说明投资会成功。反弹的顺序并不一定是按照盈利变化的周期，有可能是周期性很强的上行业首先反弹，如煤炭行业，它的反弹就比别的行业反弹要剧烈，又如房地产行业的反弹也很剧烈。

对于明年的市场基本判断很重要的一点是明年通缩持续的时间。如果明年是中短期的通缩，那么持有中短期的股票一定会超越指数。在这块目前看起来比较好的行业应该是煤炭和地产，其次才是银行和有色。因为煤炭和地产这两个行业的估值水平相对比较低，弹性也比较大。

通常，研究员不愿意把一些强周期的行业，尤其是最上的强周期行业放在超配状况。但我本人认为，最上的强周期行业明年一定会有超额的收益率。作为一个资产管理人，我在明年一定会愿意在煤炭、地产、有色上面进行比较超额的配置。

（以上内容由东方早报理财一周报记者吴英燕整理自程定华在安信证券20xx年投资报告会上的演讲）