安信证券高善文2013中期策略报告全录:潮起潮落

今天的演讲主要包括两个部分的内容，我们会花大约50分钟的时间讨论一下当前宏观经济在实体经济层面上的一些基本的运行趋势，特别重要的是我们会把这样的一个运行趋势的讨论放在20xx年全球金融危机和从金融危机非常深的谷底恢复以来在经济脉动过程之中所表现出的一些新的模式和新的范式，这样的模式和范式在全球金融危机之前的几十年时间里是没有出现过的，对这样的一些范式的了解和初步的理解对我们来讲这个工作很可能也只是刚刚开始，但是我们逐渐认识到只有非常深入的分析和全面的把握这样的范式，我们对经济的变化的趋势包括对市场变化趋势在一定程度上才能获得更深入的理解，并且在这样的基础上获得更好的预判。接下来花大约30分钟时间讨论当前金融市场的情况，特别重要的是在货币信贷层面、在社会融资总量、在利率层面上从去年8月份以来金融市场所表现出的看上去有一些奇怪的特征，对这样一些很奇怪的特征，我们知道，在过去几个月的时间里金融市场有各种各样的讨论，就我个人对数据的分析和判断来看，这些讨论的大部分可能都是不正确的，对这样一个变化过程，我们应该如何更全面的进行理解并且在这样的基础上推断未来一段时间的趋势是我们第二部分将展开的内容。

首先，我们讨论实体经济层面的一些变化趋势，去年四季度，包括我个人在内，大多数的经济分析员对20xx年经济趋势的看法都认为是经济处在触底反弹和稳健的恢复趋势之中，站在6个月以后回头再来看，去年四季度到今年一季度早些时候实体经济层面在广泛的领域确实经历了非常明显的恢复，但是经济恢复的势头进入今年2月份以后出现了明显的停顿和放缓，从那以后，看起来经济活动收缩和向下运动的趋势变得越来越明显。

为什么去年下半年对经济的看法相对会变得更加乐观呢？当时认为有两个非常关键的原因：第一个关键的原因是房地产市场正在触底反弹，并且可以相对确定的预测会带动房地产投资的恢复；第二个预判的基础，随着政府换届工作的结束，政府基础设施建设会明显的上升，在这两种力量作用下会逐步带动经济出现一段时间的恢复，尽管所有的人都认为由房地产投资和基建投资的上升所带动的经济恢复是不可持续的，但是没有人预料到这样的一个恢复过程事实上从现在的数据来看大约只持续了4-5个月的时间，在这个意义上讲，我们要问对经济的运行过程而言问题出在哪里呢？当我们把实体经济运行这段时间的数据特别是非常广泛的数据拼凑在一起看的时候，我们会发现在去年年底判断的相对部分都是正确的，但是这些判断的途径可能遗漏了一些重要的模式，而正是这些被遗漏的重要模式的作用过程在很大程度上解释了今年2月份以来经济活动的放缓。

在这张图上我们现在看到的是房地产开发投资的情况，就像几个月之前我们普遍预料到的那样，从去年9月份以来房地产投资触底反弹，并且一直到现在还是处在正常的恢复趋势之中。如果我们观察政府的基础设施建设投资的话，它的模式基本是一样的，去年三季度左右开始触底，从那以后进入尽管算上不很强劲但是趋势非常明确的连续的上升和反弹过程，而这两方面的变化站在去年年底都是可以比较明确的预测到的。当然，大家知道对中国支出法的投资数据来讲，很多时候数据质量和可靠性是有些问题的，在基建和房地产投资领域，经济活动是否在恢复呢？我们可以换一个角度看问题，从生产法角度看问题，从生产法角度看问题，数据相对而言可靠的多，如果从生产法角度看中国建筑业活动产出的增长的话，我们也能够看的很清楚，建筑业活动在去年三季度触底以后在过去两个季度多的时间里确实出现了稳定和连续的恢复趋势，与支出法方面的数据是一致的。另外，我们可以观察水泥产量

的增速，无论是对水泥还是对建筑活动而言，它与政府基建和房地产投资活动联系都很密切，并且这两种重要的行业在很大程度上是很难进行国际贸易的，所以，说明投资活动在基建领域的恢复具有一些重要的印证作用。从水泥产量的恢复来看，大约在去年三季度触底以后应该说一直处在相对比较温和的恢复趋势之中，即便对于今年年初以来的情况来看，我们也没有看到水泥产量的增长有非常明显和可以识别的放缓。在这个意义上来讲的话，在去年年底大家普遍看到和普遍强调的房地产和政府基建活动的恢复并且这种恢复带动整体经济活动的恢复在过去几个月的数据层面上我们是能够比较切实的观察到的，并且一直到现在为止在这两个领域投资活动至少还没有出现非常明显的放缓。去年时候，没有人认为房地产和基建投资会无休止的持续的上升，但是也没有人认为经济的恢复只有3、5个月，到现在为止，这一恢复过程可能大约已经持续了接近9个月的时间，而且迄今为止在这两个领域经济活动的恢复并没有明显的放缓，在这些层面上，经济运行的数据与此前的预判存在一定的一致性。但是，毋庸讳言的事实是在这一恢复的背景下，在政府基建投资和房地产投资恢复的背景下，进入今年2月份以来，整个经济活动开始出现一些比较明显的停顿和放缓，并且这一放缓在这几个月时间里出现了进一步加剧的势头，数据层面，看起来比较清楚的，比如说我们看钢材产量的增速，大宗基建活动的恢复，钢材产量也出现过一段时间的上升，但是进入今年2、3月份以后，整个钢铁行业产量增速开始出现一定的放缓，如果我们观察全社会的用电量的增速、观察工业的用电量的增速，这个趋势也是比较明显的，今年2、3月份以后，整个全社会和工业用电量的增速确实出现了非常明显的停顿和下降，尽管现在的用电量增速比去年9月份仍然稍微略高一些，但是跟今年2月份和去年年底水平相比，用电量增速放缓是非常明显的。在一些其他的更重要的领域，比如说我们观察铁矿石产量的增速，它的放缓是很明显的，如果我们观察原煤产量的增速的话，实际上原煤产量增速的上升过程不明显，但是放缓趋势实际上更加清楚。

在整个房地产投资和基建投资仍然处在稳健扩张过程背景下，为什么经济活动在今年2月份会突然放缓呢，关于放缓过程，市场上充满各种各样临时性的解释，我们相信这些临时性的解释可能都有一定的道理，比如说第一个重要的解释会认为同新一届中央集体领导组成并且颁布了实行廉洁自律八项规定以后，这项规定在很短时间里对中国餐饮业特别对高端餐饮业形成短暂的但是非常强烈的冲击，这种冲击对经济活动有一定影响，这种分析看起来是有道理的，如果集中地观察中国第三产业领域的住宿、餐饮行业的增加值的增长，我们可以看到今年一季度住宿餐饮业增加值增速突然出现了几乎是断崖式的下降，这种下降在比较长的时间里来看的话也是不多见的，尽管20xx年这样一个下降同样发生，但是这样的发生同当时基数的影响以及当时在更广泛的领域经济活动的急剧放缓是密切联系的，但是对今年年初在住宿餐饮业整个经济活动急剧放缓，看起来可以接受的解释就是中央关于廉洁自律的八项规定在一段时间里对餐饮业经济活动有很强的抑制作用，这种抑制作用对整体经济活动看起来也产生了一些影响。毫无疑问，至少站在现在角度来看，这种抑制作用不太可能长期持续，这样的廉洁自律规定对整个经济活动的打击看起来只是一次性的，也许几个月以后在这个领域经济活动就会有一些恢复，从数据上来看，即使这种冲击对经济活动有持久性的影响，从增长率的角度来讲，到明年这个时候在增长率层面上这种影响就会消失。从一些草根层面的情况来看，大家普遍相信进入5月份以后这种抑制作用就已经基本上消失，甚至出现了一些反弹的势头。

在批发零售行业，与此同步看起来整个经济活动也有一个比较急速的放缓，这种放缓是否同中央的八条规定有关系呢？当然是可以争议的，沿着这个思路看问题的话，可能也有一定的道理，在这个意义上来讲的话，今年一季度以后经济活动确实有些短期和临时性的冲击，

对经济活动产生了一些抑制作用。

另外一个重要的抑制作用，我们如果看原煤产量的增速，在一定程度上看铁矿石产量的增速的话，可能在一定程度上是有价值的，在经济恢复过程之中，我们看原煤产量的增速和铁矿石产量的增速，它的恢复是很不明显的，随后当经济活动转入下降过程以后，铁矿石产量增速下降很明显，原煤产量增速总体上也开始重新进入了下降的过程。但是作为原煤和铁矿石这两项重要的工业产品的下游消费用户，在钢铁的产量和用电量层面上，我们没有看到这么大幅度的变化，钢铁产量有很大的反弹，有一定程度的放缓，用电量有很担的反弹，有比较明显的放缓，钢铁产量和用电量反弹背景下原煤产量的反弹是很不清楚的，包括铁矿石产量的反弹是很不清晰的，钢铁和用电量开始下降背景下，这两种工业产品的下降确实比较明显的。在这个背景下，提出了另外一种临时性的可能也有一定的道理的解释，这种重要的解释是什么呢？以原油市场为代表，在一些重要的层面上，看起来国际能源市场的供求格局正在发生一些系统性的变化，这一变化的重要的基础是以页岩气为代表的新兴相对比较廉价能源供应的大量出现，这种供应的大量出现，使得在美国市场上页岩气对石油和煤炭的替代表现的越来越明显，在这个背景下，美国煤炭开始越来越多的进入欧洲市场。随着美国煤炭大量进入欧洲市场，随着国际市场上煤炭价格的下降，在澳大利亚到印度尼西亚、东南亚市场包括澳洲煤炭开始反头进入中国，大量的煤炭从东南亚进入中国，对中国的进口、对中国煤炭价格、对煤炭工业的生产和投资活动都产生了非常强的冲击。观察20xx年的数据，中国煤炭的净进口量占全部产量的比重出现了非常惊人的上升，中国煤炭的净进口量占全部煤炭产量比重出现了非常上升，并且这样的趋势看起来到现在为止一直都在延续。随着国际市场的大量煤炭涌入中国，特别是廉价的煤炭涌入中国，煤炭行业的盈利受到了系统性的抑制，在这个背景下，中国以煤炭行业为代表的上游的基础商品的投资活动在去年7月份以后开始大幅度放缓，这种放缓活动在一段时间里对经济当然会有一些抑制作用。从长期来看，中国可以获得更加廉价的煤炭和能源供应，同时，在煤矿安全生产领域出比较少的事故，从整体经济层面上来讲，对我们肯定有好处的。但是这样的冲击在短期之内对煤炭、对煤炭的投资等等活动有一些冲击，经济需要花一些时间来调整和吸收这样的冲击，在比较短的时间来看的话，对经济的活跃程度看起来有一些偏负面的影响也是可以理解的。尽管煤炭的生产和供应层面上正在发生这样一些比较系统性的、影响比较永远的变化，但是存在这样的可能性，就是在基础商品的广泛的生产领域，煤炭只是一个缩影和代表，在更广泛的基础商品生产和供应领域类似的变化很可能都在静悄悄的和系统性的发生，这样的冲击在去年7月份或者去年9月份发生有一定的偶然性，为什么不是去年一季度发生？为什么不是稍早一个季度发生？可能有一定的偶然性，站在去年三季度我们可能很难预判这样的趋势，站在现在回头来看，这样的冲击是确确实实正在发生，对经济长期影响未必是负面的，但是对经济活动短期之内可能确实有些影响。但是，我个人的看法是这些对经济活动的抑制力量，无论是在基础商品领域供求系统性逆转，还是在消费和批发零售领域由于八条规定所带来的对经济活动的抑制，它大约只能解释今年2月份以来经济放缓的一小部分。即使没有这些力量的影响，现在从数据上回头来看，我个人仍然相信2月份以后经济活动的放缓是不可避免的。

为什么我们会有这样一些基本性的看法呢？我们觉得有几个重要的数据：第一个重要的数据，从用电的情况来看，特别是从工业用电的情况来看，与中央八项规定或者与煤炭变的更廉价是没有关系的，煤炭变的更廉价并不见得会使用电活动减缓，大家少吃几顿饭不会使工业活动用电放缓，另外不会使钢材产量增速放缓，除了这些之外，我们还有一些其它的更强有力的证据，第一个证据，如果我们观察中国生产资料价格，这张图上红线代表的是中国生产资料价格，我们可以看到在去年8月份到今年2月份，中国的生产资料价格、中国广泛

的生产资料的价格经历过一段时间的反弹，随后进入今年2月份以后生产资料价格重新调头向下，与经济活动反弹和调头向下是同步的，但是在中国工业生产资料价格反弹和随后下降的背景下，我们看美国的生产资料价格，基本上有同步的表现和反映，去年8月份到今年2月份这段时间，在中国的生产资料价格反弹的背景下，美国的生产资料价格在同比数据上来看也在触底反弹。进入今年2月份以后，在中国的工业生产资料价格减速的同时，美国的工业品的价格也在减速和下降，用煤炭和中央八项规定都不太容易解释。还有一个重要现象是观察中国的出口活动，特别是中国剔除价格因素的实际出口活动，我们可以看到，在这张图上中国的名义和实际出口活动，我们可以看到去年9月份到今年2月份，中国实际出口活动有一段比较明显的加速，中国实际出口活动有一段比较明显的加速，这与中国经济的加速、与中国生产资料价格上升是同步的，但是今年2月份以后，中国的实际出口活动在明显的放缓，在中国的实际出口活动明显放缓的背景下，中国的生产资料价格在下降，美国的生产资料价格也在下降，如果我们观察中国在贸易层面上的表现，特别是观察贸易盈余层面上的表现，这个模式基本上是相似的，就是去年9月份到今年一季度2、3月份之间，整个贸易盈余活动有非常大幅度的反弹，在出口反弹背景下整个贸易盈余活动有大幅度反弹，进入今年2、3月份以后，贸易盈余活动的反弹开始大幅度的放缓。在这些广泛的层面上，在出口活动、贸易盈余、中国和美国生产资料价格包括工业用电、包括钢材产量这些广泛的层面上经济活动经历了五、六个月的反弹，随后开始进入下降过程，是相当广泛和同步的，这种广泛和同步使得我们完全立足于中国国内的因素从国八条包括煤炭供应系统性的改变实际上是很难解释的，在这个意义上我们有理由相信我们刚才所讲的一些临时性的因素尽管是有趣的也是值得大家关注的，但是对于理解过去6-9个月经济活动的趋势并不是非常的关键，有或者没有它对经济活动趋势都不会产生很明显的影响。

在这个背景下，我们就面临一个非常基本的问题，如果我们可以这样理解，去年9月份以后中国国内政府基建和投资活动确实出现了比较明显的恢复，但是在这一恢复的背景下，全球的工业制造活动也在恢复，全球工业制造活动的恢复带动了中国出口的上升，带动了PPI的上升，带动了企业盈利的上升，也带动了中国整个经济活动的恢复，但是进入今年2月份以后，随着全球工业活动的明显的放缓，一个相反的趋势被启动，这一相反的趋势启动以后，对经济活动的抑制力量明显的超过了国内需求的恢复，明显的超过了政府基建和房地产投资的恢复，在这一背景下，我们就看到了中国在2月份以来经济活动的恢复，从这些数据上来看，是我们可以对过去6-9个月经济数据的变化所提出来的表象层面的解释，经济活动之所以有上升和下降、企业盈利预期有改善随后有恶化在很大程度上与政府基建等等的关系不是特别的密切，是全球工业活动的加速和放缓在中国市场、在中国经济层面的一种影射核反应。

如果基于现有数据可以作出这样的结论，我们紧接着要回答的一个重要问题是为什么全球经济活动在过去6-9月份出现脉冲式的反映，随后又快速下降，这是我们面临的更为基本的问题，也是在接下来的时间里我想花比较多的时间来讨论的一个问题，我们观察20xx年以前的经济数据，无论对中国的经济数据，还是对全球更广泛的经济数据而言，在非常长的历史序列上来看，经济活动的恢复和放缓是脉冲式的，这种现象是很少见的，经济活动加速5、6个月，然后很快放缓，经济活动的扩最后的放缓表现出一种脉冲式的反映，在危机以前非常长的历史数据之中是非常少见的，但是当我们集中观察20xx年以来无论是中国还是全球的工业活动时候，不管对中国还是对全球而言，我们会发现工业活动和经济的扩张经历了一轮又一轮比较明显的脉冲式的反映，过去6-9个月我们所经历的经济活动脉冲式的上升和下降，在20xx年以来经济恢复过程之中，如果我们仔细看数据的话，实际上更加常见。

为什么经济活动在金融危机以后会经历脉冲式的反映呢？我首先讲一个理论，紧接着讲一系列数据，正是因为这样的理论和这些重要的数据提供了我们认识这些重要的经济现象非常关键的视角，而这样的视角在一两年以前或者在更早以前是我们所缺乏的，也正是因为这样的研究视角的缺乏，使得当我们观察危机以后的经济表现的时候，总是有一种似是而非的感觉，总是觉得经济活动的很多表现似乎很熟悉，但是经济活动的很多运行趋势站在事前来看难以预判，站在事后来看也觉得非常难以理解。

20xx年的全球金融危机对全球经济活动产生了一系列深远的影响，这一点是毋庸置疑的，也是不需要花太多时间来讨论的，在一系列深远的影响之中，有一个影响几乎在座的每一个人可能都有深刻的感受，就是在危机的背景下，全球主要的中央银行从美联储到欧央行到日本央行都开始实施了大规模的量化宽松政策，如此多的中央银行在如此大的范围之内实施如此激进的量化宽松政策，在中央银行的漫长历史上是没有先例的，英格兰银行成立到现在已经到三百年，英格兰银行成立以来三百年历史上从来不曾尝试过过去几年所正在实施的非常激进的量化宽松政策，在漫长经济数据历史上，中央银行从来没有尝试过，更不要说全球所有的主要中央央行都共同尝试了极度激进的量化宽松政策。如此量化宽松政策对经济和金融市场的影响是什么呢？没有一个人知道的很清楚，之所以没有一个人知道的很清楚，是因为在历史上这些现象没有法过，大家的理解只能基于理论分析，这些理论分析是否是正确的？是否是完备的？在方向上也许是正确的，但是大家对它的作用机理的理解是否是完备的、在细节上是否是饱满的？这点非常不清楚，因为没有可信的历史数据和历史经验作为研究的样本。从经济理论的一般的教科书理论出发，人们一般认为货币政策刺激经济是有一段时间的实质的，从货币政策放松到经济活动有表现，最后再到影响的价格层面上，一般认为有18-24月时滞，从货币政策变化到价格开始产生反映一般认为有18-24个月的时质，如果不看价格，即使对经济活动的影响，这种时滞也许在12个月左右，对中国，历史上的研究大家一般认为至少也需要6-9个月的时间，在传统上货币政策如何影响经济的机理，以前大家也了解的相对比较清楚，不管是通过对资产价格的刺激，对汇率的刺激，包括通过利率下降影响消费开支、影响房地产开支、影响投资开支等等都是比较清楚的，但是所有这些研究都是基于金融危机之前漫长的经济史，都是基于金融危机之前在常规货币政策刺激下对经济史和经济数据的研究，而金融危机以后，我们所面对的是非常规的、没有经历过的货币政策的刺激。

站在现在回头来看，从对数据的观察来看，我个人想提出的一个重要的结论是什么呢？我想提出的重要结论是异常宽松的超越市场预期的量化宽松政策影响经济的渠道除了传统的分析之外看起来还有两个重要的差异：第一个重要差异，异常宽松的货币政策在实施之前影响预期，在实施之后更强烈的刺激预期，在这个背景下所有经济主体对经济未来活动走向的预期都会发生很强的影响，美联储说要试试异常宽松的量化宽松政策，大多数经济主体对未来经济活动预期都变的更加乐观，在这种条件下，不仅仅在金融市场上、在汇率和利率层面上会发生反映，实体经济活动在很短时间内也会产生扩张；第二，由于非常强的预期的影响，货币政策对经济活动的实质在大幅度缩短，从量化宽松政策宣布到实体经济产生非常强烈的反映，在时间上这种时滞已经到了几乎可以忽略的，影响金融市场的同时通过影响预期强烈的影响了实体经济的活动，第二个重要反映，预期的改善所带来的经济活动的恢复和上升过程是不可持续的，因为预期改善，大家开支都上升，整个经济活动开始扩张，这种扩张过程本身是不可持续，在这个意义上讲经济活动产生了脉冲式的反映，因为中央银行货币政策宽松，大家预期改善，经济活动快速扩张，一段时期以后随着预期改善效应逐步消失，经济活动重新进入停顿和大幅度减缓的过程。在过去一年时间里，如果我们看日本的经济数据和日本的金融市场，随着安倍首相就任和日本央行开始采取积极大胆的货币政策刺激，日本经济

数据和日本的金融市场有非常大的表现，如果金融市场有明显表现大家不奇怪，与此同时日本实体经济活动也在非常明显扩张，时滞非常短。但是在其他一些数据案例上，我们很快会看到对全球其他的一些工业经济体来讲，这种活动和这种作用的模式和机理是相似的。我们可以打这样一个形象的比方来说问题，20xx年以后，金融危机以后的主要发达的经济体就像一个垂死的病人一样，已经奄奄一息，在这个条件下，中央银行对病人实施了电击疗法，大强度的电击，非常强度的电流输入人体以后，在很短时间之内人体就跳下来，跳起来，随着电流的消失，用不了太长时间人体又重新恢复到非常虚弱的状态，电极以后人体和电击以前人体相比可能有一点改善，生命迹象在改善，但是电击过程之中，人体有脉冲式的反映，非常强的电击以后人体可能会跳起来，活动一下子变的很强，随着电击的消失，生命的特征在迅速的转弱，转弱以后生命特征跟此之前相比也要更强一些，从形象的比喻来看，这种电击疗法在以前历史上是不曾尝试的，从过去几年数据来看，电击疗法就是中央银行对经济所采取的手段，并且也是实体经济活动对这样的刺激所表现出来的反映。

紧接着看一些重要的数据，这张图上刻划了全球发达国家或者主要工业经济体合并在一起以后的工业部门的产出，全球主要工业经济体工业活动的产出的环比增长情况，我们集中观察20xx年金融危机以来的表现，我们在几个重要的地方画了几个圆圈，20xx年8月份到20xx年2月份，在6-8个月时间里，20xx年8-9月份发生了什么样的重要的转折呢？美联储开始实施第二轮大规模量化宽松政策，美联储实施大规模第二轮量化宽松政策的背景下，我们看全球工业活动，有非常明显的脉冲式的反映，非常明显的急速的脉冲式上升，与货币政策的宣布几乎是同步的，6-8个月以后重新经历非常明显的放缓，如果说大家对这段工业活动的放缓没有特别深的印象，大家对一件事情一定有很深的印象，就是20xx年10月份在一个月的时间里上证指数长了一千点，从2500点涨到3500点，这种上涨是如何发生的呢？实体经济层面上伴随经济活动非常迅速的扩张，企业盈利和盈利企业在大幅度改善，再加上量化宽松所带来的大量资金的流入，上证指数在一个月时间里涨了一千点，我们看全球新兴经济体的反映、股票市场的反映等等，几乎是相似的，20xx年9月份第二轮量化宽松政策像电击一样对工业活动产生了非常强的刺激，但是这种刺激和反应是脉冲式的。 20xx年初的情况，20xx年底和20xx年初，如果说也有另外一轮电击的话，就是欧洲中央银行开始对欧洲银行间的市场提供大规模的流动性支持，在这个背景下，我们看到全球工业活动也有一轮非常明显的脉冲式的上升和随后的下降。我们再来看去年9月份以来的情况，去年9月份以来发生了什么呢？去年9月份以来我们可以认为两种刺激同时发生，或者说一种刺激主要一些、另外一种刺激相对次要一些，比较主要的刺激就是美联储去年8、9月份开始实施第三轮量化宽松，在边际上对数据可能有一点影响的是日本央行同时开始实施超常规的宽松货币政策，包括金融市场对此有很强的预期。在我们的数据上，为什么没有看到全球工业活动脉冲式的下降呢？因为我们的数据还没有更新到现在，现在拥有的全球工业的数据大概只到今年2月份，所以，在环比意义上来讲还看不到它的下降，如果几个月以后我们把2-5月份数据补充进来，我们能够同样看到，就像20xx年下半年或者20xx年年初一样工业活动的恢复和下降是脉冲式的。工业活动恢复和下降的脉冲式的反映造成了生产资料价格上升和下降的脉冲式的反映，造成了中国出口活动上升和下降的脉冲式的反映，造成了在中国金融市场上大家对企业盈利改善和恶化的一种脉冲式反映，也造成中国主板市场上升和下降脉冲式的反映，除此之外，对于20xx年下半年这轮脉冲式反映，在那轮脉冲式反映过程之中，在它的顶点的20xx年的一季度中国主要上市公司的盈利、工业企业的盈利扣除银行业以后ROE基本上已经回到了危机前的最高点，也是在企业盈利一片恢复的背景下，中国制造业的投资活动开始出现非常明显的加速，对中国制造业的投资活动的从业人

员而言，看到的是价格上升、需求恢复、盈利大幅度的上升，所以开始扩张自己的投资，而他们所不知道的是这只是宽松货币政策所带来的一种脉冲式的反映，到20xx年底以后，随着所有的经济活动开始大幅度的下滑，中国制造业的投资活动在20xx年四季度经历了一个断崖式的下降，从扩张转入一个断崖式的下降过程，首先扩张过程为什么会启动？因为有电击反映，带来盈利大幅度改善，市场或者企业家认为这种改善是可以持续的，所以开始扩张投资，投资的扩张只持续了三个季度，发现整个工业的恢复实际上是不可持续的，随后投资活动戛然而止，在这个背景下，首先有内部投资活动的扩张，随后投资活动大幅度滑坡，这个过程解释了20xx年相对比较强的经济数据和20xx年以来断崖式非常弱的经济数据。而今年2月份以来之所以整个工业活动非常明显的放缓，也是因为这种脉冲式反映进入了一个逆向的过程，脉冲式的反映所带来的正面的刺激作用正在快速的消失。

关于这点，我们还有更多其他领域的证据，我们在这里也做一个简短的讨论。一个简短的讨论，只是作为一个讨论的背景，在20xx年下半年异常宽松的货币政策的刺激下，尽管全球合并在一起的工业活动的总量还没有恢复到危机前的高点，但我们看，对大宗商品和基础原材料而言，它们的商品价格已经几乎恢复到20xx年之前危机的高点，对铜的平均价格、对原油的平均价格等等来讲，尽管瞬间价格未必恢复到历史高点，但是整个基础商品的平均价格几乎恢复到了危机前的高点，但是全球工业活动的总量并没有恢复到危机前的水平，在一定程度上作证了货币政策的电击式的刺激在短期之内具有非常强的影响。另外一个有趣的证据，我们合并了新兴经济体的数据，我们所合并的是新兴经济体的汇率、股票和债券市场指数，如果往上走的话，表明市场在繁荣、汇率在生值，如果往下走是相反的过程。把中国拿掉以后十大新兴经济体合并的数据，我们可以看的非常清楚，只要中央银行一出手电击，在广泛新兴经济体汇率和市场上都有非常强的反映，在20xx年9月份第二轮量化宽松之中，新兴经济体的汇率大幅度升值，股票大幅度上升，债券价格也在上升，收益率也在下跌，随后，这种反映也是脉冲式的，进入20xx年3月份以后，一个相反的过程开始启动，在20xx年年初，刚才宏业讲每年一季度相对比较好，20xx年年初，随着欧洲央行开始实施电击，新兴经济体的市场和汇率也有一个脉冲式的反映，在去年8月份，随着美联储开始实施第三轮电击，新兴经济体汇率和整个债券走向也有一个几乎同步的脉冲式的反映。所以，在过去几年的时间里，一季度市场好，四季度还不错，二三季度市场比较差，看上去为什么都这么巧合呢？我们在一个更长和更大的背景下来看，实际上不是特别奇怪，在过去几年中央银行总是在三季度末电击市场，三季度末对市场电击以后，整个资金包括经济活动在四季度到一季度大幅度改善，市场开始上升，进入二季度以后电击效应消失，市场开始软下来，如果不从这个视角出发，完全从中国经济自身运行，从大小非减持或者从新股发行角度来看，总有一些似是而非的感觉，从自上而下的角度来看，在更大背景下，实际上并不难理解，中央银行对全球经济电击，经济和市场有脉冲式反映，对这样一个作用过程为什么以前的理解不那么清楚呢？以前对经济理解建立在20xx年之前的经济数据、建立在20xx年之前经济模型基础之上，在那个经济数据和模型之中没有这样的脉冲式反映的。在这个背景下，如果对经济和市场趋势进行预判，当然，还有别的扰动因素，不管欧央行还是日本央行还是美联储或者是中国的央行，如果大家认为今年9月份这四大央行会对经济有电击式反映，对市场电击一下，可以确信今年四季度到明年一季度市场会很好，经济会很好，随后会重新软下来，如果认为今年9月份这四大央行都不会电击甚至会回收流动性、退出量化宽松，如果做这样的判断，在过去几年经济和市场所表现出来的模式同样也会消失。这是我们在这个层面上所提出的一个非常重要的模式或者非常重要的故事，这个故事是我们理解过去几年经济和市场变化的关键，对理解今年下半年甚至更为靠后一些的经济和市场的表现仍然具有比较重要的参考价值。

放在这个背景下，对下半年的经济和市场的情况怎么看呢？首先，我们看美国的长期国债收益率，观察美国长期国债收益率在过去一段时间连续上升，按美联储退出量化宽松的脚步应该渐行渐近，换个角度讲，指望今年四季度美联储再次对经济进行电击，这种可能性应该已经很小，在最近这几个月的时间里，至少最近半个月时间里，安倍对日本经济电击脉冲式的反映也开始进入了退潮的过程，退潮的过程对中国经济和市场毫无疑问会有一些偏负面的影响，但是大家认为进入三季度、四季度安倍会不会再来一轮电击呢？我们也不知道，站在现在来看，这种可能性不是很大，欧洲的情况是类似的，在这个意义上讲，过去几年反复表现出来的电击反弹、下降的模式至少在今年四季度已经消失。第二，如果在电击模式消失的背景下我们现在正在经历一个脉冲式反映的下降过程，这个下降过程会持续多长时间呢？我们也不知道，但是如果我们认为它的上升和下降过程大致是对称的，它的上升过程大约走了7个月，上升过程从去年8月份、9月份到今年2月份，大约走了7个月，如果认为上升和下降过程是对称的，如果认为下降过程从今年2、3月份开始的话，在整个三季度到四季度早些时候我们走的都是相反的反映，这种相反的反映不仅仅对于经济而言是这样的，经济活动下降、生产价格下降，大家对经济活动的预期下降，对金融市场的流动性而言，很可能也是一样的。在这个背景下，我们经济活动还在承受两种冲击：一种冲击基建和房地产投资活动是不可持续的，也许进入今年三季度、也许进入今年四季度以后也会出现阶段性放缓，对内需活动还会有一些打击；第三个打击是什么呢？第三个打击是美联储量化宽松的退出会渐行渐近，量化宽松货币政策的渐行渐近对市场预期、对经济活动从我们刚才讨论的模式来看，很会构成抑制作用，这种抑制作用在未来几个月时间里对经济和市场都有一些负面作用，在这个背景下看未来一段时间经济，至少四季度早些时候我们更多的看到的是使得经济活动向下的力量，在这个过程之中，如果有一些其它的预料不到的扰动因素，经济活动的向下可能加速，如果有一些预料不到的向上的经济活动的冲击，经济活动也顶多是稳定在不高的水平。在这个判断的基础上，使得我们要谨慎一些的理由似乎更充分。

完成实体经济层面的讨论以后，我们转头进入对于中国资本流动层面的讨论，特别是过去6-9个月资本流动层面的讨论，之所以讨论过去6-9个月资本流动情况，明确的原因是因为在这段时间中国的外汇占款开始重新加速上升，每个月外汇占款平均增量都在三五千亿人民币量级，外汇占款大量流入，普遍被金融市场认为是金融市场在这个背景下变得非常活跃、非常关键的原因，对于这一点，我个人部分的同意这样的看法，但是，为什么会有大量的资本流入呢？普遍的解释是因为套利，因为中国境内利率高，境外市场量化宽松，利率低，所以大量资金流进来了，对套利的解释，我个人认为这种说法是非常靠不住的。我们如何来理解这个背景下的资本的流入情况并且在这个背景下对资本流入趋势进行预判是我们接下来要讨论的问题。

我们看欧债危机的情况，大家对欧债危机耳熟能详，为了对危机做一个定量的刻划，我们拿出两段数据，一段数据是德国和意大利的国债的利差，利差表明金融市场对主权债务危机担心的程度，表明了金融市场承受的压力。另外，欧洲同业拆借利差，欧洲拆借利差是欧洲同业拆借利率减美国国债利率的差，反映一家银行对一家银行的信任程度，或者反映了同业拆借市场上金融体系所承受的压力。无论看德国、意大利的国债利差，还是看欧洲同业市场承受的压力，我们都很清楚的知道在20xx年7月份大约到20xx年7月份或者5月份这段时间是欧债危机急剧下滑的时期，欧洲同业拆借利差极具高，进入去年8月份以后基本恢复到正常水平，德国和意大利国债利差在这个背景下大幅度上升，随后又一定程度的缓解，所以，在这个背景下，在20xx年8、9月份到20xx年7、8月份接近一年时间里欧债危机

恶化，欧洲金融市场承受很大压力，欧洲同业拆借市场承受很大压力，在这个背景下，欧洲的银行普遍的出现了惜贷的倾向，因为同业拆借市场利率非常高，这点是容易理解的，而且我们也知道，跟美国相比，欧洲的金融体系是以商业银行为主导的，美国的金融体系资本市场跟商业银行也许各占半壁江山，但是在欧洲金融体系之中是以商业银行为主导的。欧洲的商业银行出现了惜贷的倾向，欧债危机在恶化，对中国的银行、对中国企业带来了什么样的影响呢？带来的非常重要的影响是从境外银行获得贸易融资变得越来越困难，从欧洲银行获得通业授信变得越来越困难，在这个背景下出现了什么样的反映呢？出现了中国的企业和中国的银行被迫把大量的资金转向外币资产、转向境外市场，因为你的银行和企业没法从欧洲银行体系获得授信、获得贸易融资、获得同业的授信，为了支持自己正常的商业活动，被迫从境内把外币资产调到境外支持这一活动，这一转折带来的影响是什么呢？这一转折带来的影响就是在这个背景下中国出现了大量的资本外逃，中国外汇占款的增速大幅度的下降，并且连续几个月出现副增长，人民币在外汇市场上连续跌停版，所有同业之间都蒙了，都问钱去哪里了，一夜之间外汇市场上美元供应非常少，人民币的供应非常大，这是欧债危机恶化期间金融市场的反映，企业把资金调到境外，金融机构把资金调到境外，在这个条件下，出现了大量的资本外逃，人民币汇率的跌停版，人民币贬值预期，外汇占款连续副增长，大家不知道怎么回事儿，10月份出现这个情况时候大家觉得一个月就消失了，11月份继续出现，大家有点奇怪，12月份以后大家说资本外逃，再过两个月大家已经忘记这件事情了，刚来的时候冲击很大，过了几月都是这样的情况，大家已经忘记了这件事情了。但是很多人忘记了这件事情，但是这样一件事情机理本身非常明确的摆在那里，摆在那里的影响是什么呢？去年8、9月份欧债危机开始缓解以后一个相反的作用过程被启动了，去年8月份、9月份欧债危机缓解，欧洲同业拆借市场利率大幅度下降，授信过程和贸易融资过程重新恢复到正常水平以后，一个完全相反的作用机理被启动了，原来被大量调出的境外的资金在这个背景下开始大量回流中国境内，这一大量回流中国境内的过程造成了人民币异乎寻常的升值压力、外汇占款异常强硬的增长，人民币开始叠创新高，在外汇占款非常充裕背景下，从股票市场到债券市场，看上去大家表现都很好，情绪都很乐观，创业板甚至出现了非常惊人的涨幅，这一过程同套利没有关系，有很强证据证明很套利等等其它过程没有关系，危机到来资本流出、危机缓解资本流入过程。如果沿着这个角度看问题，外汇占款大量增长和资本流入是可以持续的吗？答应一定是负面的，这一过程一定是不可持续的，如果外汇占款流入过程不可持续，某个时候戛然而止，甚至重新转入非常低的增长，在比较宽松的流动性推动下，在过去几个月我们所看到的债券市场和股票市场相对比较活跃的局面从流动性层面来看是可以持续的吗？我个人认为也是不可持续的，除非中国的中央银行对经济进行电击，就像20xx年1月份中央央行对经济活动进行电击治疗一样，随着欧债危机缓解以后，资本流入是对此前流出的逆转，外汇占款会重新转入非常弱的增长，在过去6-9个月看到的宽松流动性条件下带来的很多变化也会戛然而止，甚至会被逆转过来。我们看几个证据，20xx年8月份到20xx年8月份欧债危机恶化随后缓解，我们看中国外汇占款的增长，这段时间外汇占款突然停止增长，20xx年8月份到20xx年8月份中国外汇占款突然停止增长，20xx年9月份以后开始重新恢复增长，实际说我们还有一个更强有力的证据，如果欧债危机的这个作用过程可以解释中国的很多变动，一定可以解释其他新兴经济体的变动，如果这个作用过程是成立的，在其他新兴经济体的汇率层面上应该有相似的表现，在这里，我们列了两个汇率，蓝线是十大新兴经济体汇率算数平均，红线是人民币NDF市场，不可交割远期市场人民币汇率，人民币汇率仍然受到比较强的管制，其他经济体汇率基本是自由浮动的，我们观察这个汇率的情况，在20xx年7、8月份到20xx年7、8月份之间，无论NDF还是新兴经济体汇率，都出现了普遍贬值的倾向，其他十大新兴经济体合并在一起，在这个背景下，资本都在流出，汇率都在贬值的趋势之中，去年8月份以后，不仅是中国的外汇占款重新流入、

NDF市场重新走强，去年8、9月份以后十大新兴经济体汇率普遍的、共同的开始进入了大约持续接近一年时间的升值过程，同中国NDF市场的波动是高度同步的。如果套利，在固定汇率制度下是有作用的，在浮动汇率制度下套利非常难，其他十大新兴经济体汇率高度浮动，从中国NDF汇率市场波动是完全合拍的，使得我们知道过去几个月发生的变化只是此前欧债危机影响的余波或者余震的回想。开个玩笑，我们可以这样讲，如果不是20xx年8月份到20xx年8月份之间发生了欧债危机，如果没有外汇占款的大量流出，在那段时间中国金融市场表现不会那么差，中国债券市场表现不会那么差，去年9月份到现在金融市场表现的比较好，只不过在补偿前一段时间比较差的表现，之所以会有这种补偿机制，是因为欧债危机资金出去了，欧债危机结束资金重新回来了，只是这样一个过程对称的演义，归结在微观层面上更为琐碎的理由，包括中国经济转型等等理由，放在这个背景下讲是很可笑的。放中国经济转型背景下很难解释NDF市场跟其他新兴经济体在汇率波动上为什么会如此同步，如果对资本流动原因的解释是正确的，对趋势的预判实际上是充溢的，这一流入过程的停顿和逆转只是时间问题，因为新兴经济体汇率是浮动的，新兴经济体的汇率对中国的资本流动在这个意义上有一定的领先作用，因为汇率是自由浮动的，在过去半个月的时间里，我们已经看到新兴经济体的汇率在普遍承受压力，资本在流出，这一流出，有美联储量化宽松的预期在起作用，也有刚才我们讲的这个作用浩劫在起作用，这种指标对解释中国的资本流动在这个意义上来讲具有一定的领先性，这种领先性也清楚的说明中国资本流入停止增长、外汇占款停止增长只是时间问题。如果没有外汇占款的增长，金融市场面貌会跟我们过去几个月看到的截然不同。

我们还可以看一个简单的加速，这是中国商业银行存放在国外的资产，20xx年9月份到20xx年8月份，中国商业银行存放在境外存款有一个大幅的意外的上升，这种上升是非常罕见的，这是20xx年以来的数据，从20xx年以来的数据来看也是非常罕见的，随着欧债危机的缓解，这一境外资产大量转出到境外的情况开始完全被逆转过来，上升的量级和下降的量级基一样，也许这一下降过程也许还能持续两个月甚至持续两个半月，但是已经接近尾声，应该是非常清楚的。

使用其它的一些更广泛的数据，包括热钱流动等等数据，我们能够得到的模式和解读是一模一样的，在这个意义上讲，尽管境内外很多分析人员都在讲热钱、都在讲套利，实际上这种看法是高度靠不住的，只是一场地震，然后地震以后的余震，余震以后有一些反响。

紧接着下来，我再花十分钟时间跟大家分享一下以中国的经营体系为研究目标的话，在过去6-9个月，除了热钱的流动，所表现出来的第二个非常特殊的模式或者特别的特征，这个特征是什么呢？我们已经看到外汇占款在恢复增长，前段时间外汇占款停止增长，后一段时间外汇占款在恢复增长，外汇占款恢复增长说明银行间市场有很多资金，所以毫不奇怪，去年10月份以后国债收益率在下降，一年期国债收益率在下降，10年期国债收益率在下降，信用债的收益率也在下降，一年期短期信用债收益率下降，五年期中期信用债收益率也在下降，这点并不奇怪，热钱流进来，大量资金流进来，外汇占款上升，资金流进来买债券，所以债券收益率在下降，这点不奇怪。奇怪的是什么呢？去年8、9月份、去年7、8月份外汇占款几乎是副增长，现在外汇占款流入很多，但是今年以来在所有的债券市场上利率的底部都比去年7-9月份或者6-7月份底部显著的更高，现在银行间市场上的资金比去年6、7月份要多的多，但是债券市场的利率确实也在下沉，下沉以后的底部水平比去年5-8月份水平显著更高，我们看一年期和十年期国债看的是很清楚的，今年3、4月份利率底部跟去年5-8月份利率底部相比要高的多，一年期市场是这样，十年期市场也是这样，一年期中短期

票据市场上是这样，五年期中短期票据市场也是这样，为什么呢？资金比那个时候松的多，为什么利率水平相对一直还这么高呢？我们再来看实体经济层面的利率，在实体经济层面上，我们刻划了两个利率，一个是一般贷款加权利率，一个是票据融资加权利率，我们可以把一般贷款和票据融资利率合并在一起看，一个共同的特点是什么呢？共同的特点是在实体经济融资层面上这种模式并不存在，票据融资市场上今年以来利率底部跟去年底部相比是差不多的，也许略低一些，在一般加权贷款市场上，跟去年的底部水平相比，可能顶多是略高一些，但是当我们把这两个数据合并在一起看的时候，整体利率水平比去年底部更低。为什么在银行间市场上利率的底部抬高了实体经济层面利率底部没有抬高反而有轻微下降呢？如果认为经济在好转，信用债利率掉下来可以理解，国债利率相对比较高也可以理解，为什么实体经济层面利率比去年底部还要更低呢？似乎没有太多人留意这些情况，大家集中讨论热钱流动，我们刚才已经讲了，是一个相对比较简单的故事，但是热钱流动之外，在过去6-9个月背景下金融体系还在经历另外一个很深刻的变化，这个深刻的变化在利率层面上就是我们刚才所看到的反差，银行间市场上利率底部抬起来了，实体经济层面利率底部不抬，甚至沉下去了，为什么呢？套用一句流行的话讲，这就是货币空转，很多人在研究货币为什么空转，这是对这个问题换一个角度的描述，只不过这种描述相当的粗糙。

在过去几个月，金融体系在经历什么样非常重要的变化呢？我个人的看法是两种力量牵引金融体系发生系统性和非常重要的变化，一个中国的力量是中国经济的恢复在基建和房地产投资领域是非常明显的，基建和房地产投资的恢复一定需要融资活动的支持，但是，无论是对基建融资还是房地产融资来讲，在银行资产负债表的表内获得融资都是有难度的，因为各种监管政策的限制，因为各种合规或者不合规的一些约束性因素，银行对房地产企业来讲要在商业银行体系内获得贷款是相对比较难的，地方政府大量从事基建活动，在商业银行体系内能获得贷款吗？难度也比较大，这两个部门在明显的恢复，他们对资金的需求也在恢复，但是他们对资金的需求没法在银行体系的表内来满足，所以大量的融资活动进入到哪里呢？大量的融资活动就转向了银行体系的表外，大家俗称的影子银行，在这种条件下，我们看到了这张图，一方面贷款增速节节下降，一方面社会融资总量节节上生，两者背道而驰，在历史数据上是不多见的，社会融资总量很大，贷款总量不是那么大，而且贷款在融资之中的占比越来越低，为什么呢？从实体经济需求角度看问题，很重要原因是经济活动的恢复主要是在房地产和基建领域，但是房地产和基建在银行体系的表内拿不到资金，那怎么办呢？从表外拿资金，从表外拿资金，社会融资总量不都跑表外了吗，表内不增长，表外增长，两者之间出现裂口，从需求层面来看问题。从供应层面来看问题，如果银行把自己的资产转移到表外，好处多还是坏处呢？从过去几年影子银行发展的历程来看，从商业银行部门利益和个人利益来看，放表外利益一定更大，何况现在需求主要集中在表外，在这种背景下，商业银行有意、无意的、半推半就的也存在这样的积极性，把自己的资产转移到表外支持政府基建和房地产投资活动，如果商业银行不配合，这个过程也消停了，商业银行说的中性一些也是半推半就，说的积极一些，很可能乐意拥抱这个趋势，因为拥抱这个趋势对个人和部门来讲有很多看得见的利益，但是对整体商业银行来讲，利益在短期之内也有可能体现，风险是几年以后再说。商业银行半推半就的配合过程共同造成了我们现在所看到的裂口，这一裂口在债券市场说的影响是什么呢？对商业银行来讲，如果要把很多资金拿到表外放贷，他会怎么办呢？如果商业银行要把很多资金拿到表外放贷，他就需要减持债券的配置，商业银行资金配在债券上、配在债款上、配在表外资产上，现在要增持表外资产的配置，就要减少贷款的配置，更要减少债券的配置，商业银行普遍的减少债券配置的后果是什么呢？债券市场的利率底部被抬起来，商业银行在表外增加融资配置的结果是什么呢？在表外实体经济融资领域利率比压下去，商业银行在表外增加融资，在实体经济融资领域利率被压下来，实体经济利率

为什么下沉的没有那么严重呢？因为实体经济对资金的需求也在上升，在实体经济领域，资金需求在上升，与商业银行向表外转移资产的努力是相互匹配的，所以利率基本不动，略有下沉，商业银行非常积极的把资金转移到表外，减持债券配置，所以债券市场利率底部在抬升。在这个背景下，宏观上出现了大家议论纷纷的为什么货币会空转，货币空转都是被逼的，如果地方政府、如果房地产都可以在表内融资，如果把贷存比废了，把很多监管性限制提款都拿掉，这些业务在很大程度上都会转回表内，现在因为经济活动恢复的节奏和模式，所以出现了我们刚才所看到的这种变化。

既然商业银行大量减持债券的配置，债券市场利率在抬升，但是这种利率的抬升为什么不是那么剧烈呢？就是因为热钱的流入，就是因为我们刚才所讲的资本的流入，在这个背景下，下一步怎么看呢？下一步如果资本的流入停下来，外汇占款的增长停下来，同时商业银行仍然积极向表外转移资产，债券市场的大麻烦就来了，实际上5月份外汇占款大幅度减速，债券市场也正带经历一场休克，很多人指望休克过去以后风平浪静，又回到上半年的情况，几乎不可能的。如果外汇占款停止增长的情况下，债券市场基本面没有了，如果商业银行继续把资金转移到表外，债券市场的大麻烦就来了，即便商业银行不积极的支持表外活动，随着资金的抽离，债券市场也仍然会遇到一定程度的麻烦。但是，如果商业银行不积极的转移到表外支持表外经济活动，债券市场的麻烦没有那么大，但是政府基建和房地产投资的麻烦就比较大，如果政府基建和房地产投资的麻烦比较大，在其他的一些领域经济正在经历中央银行电击以后休克的反弹以后的下降过程，那么实体经济在一定程度上就是雪上加霜，实体经济如果雪上加霜，对股票市场又会有一些压力。在这个背景下，我们想以我几年以前提出的一个说法来做这段讨论的收场，从去年8月份以来，我们看到了社会融资总量的加速，我们看到了十体经济利率的下沉，六年以前，我把这个现象命名为主动的信贷创造，信贷的增长率在上升，信贷的利率在下沉，表明有很主动的信贷供应活动，主动的信贷创造，我们当时也讲过主动的信贷创造过程会对资产市场形成非常强的支持，日本87-89年的情况，台湾88年、89年的情况，都是在非常积极的信贷创造刺激下市场有非常激进的反映，同样，对中国过去一段时间的数据，信贷增长率在上升，利率在下沉，实体经济不太好，在这个背景下我们看到了创业板市场的泡沫，看到了中小板市场再次泡沫化，从自上而下角度来讲，金融市场这种反映同我们在六年以前所倡导的理论的反映并无二至，六年以前说如果金融体系有这种反映，市场有这种反映，现在跟六年前提出的基本模式相比，金融市场的反映并没有什么差异。接下来社会融资总量会继续上升吗？利率会继续下降呢？答案一定是否定的，即使社会融资总量在上升，利率也不会下降，市场融资总量向上走不动了，利率会抬起来了，对资本市场的影响一定是负面的。

接下来花几分钟时间总结一下我今天的讨论，第一部分讨论了实体经济层面内容，尽管有很多技术细节，但是我们想强调的是20xx年金融危机以后全球经济活动的模式发生了重要的变化，这一变化的特征是中央央行开使用电击疗法治疗病人，短期内病人有很激烈的反映，但是很快病人的病又会迅速恶化，呈现脉冲式的特点，实体经济活动的波动在电击作用下也呈现一种脉冲式特点，实体经济脉冲式波动，再加上流动性脉冲式波动，解释了20xx年以来中国资本市场波动的主要脉络。也解释了中国实体经济波动大部分难以解释的因素甚至大部分特征。第二部分，讨论过去6-9个月外汇占款重新增长，我们认为有强有力的理由表明是是对欧债危机缓解以后的修正，这一修正过程本身是不可持续的，并且看起来已经接近尾声。第三，我们同时想强调的是在过去这个背景下，社会融资总量跟信贷和货币之间的背离更深刻的反映了商业银行的资产大量向表外转移的努力，这种努力在需求层面上有房地产和基建活动的支持，在供应层面有商业银行内在利益的驱动，这样的驱动过程从我们以前所倡

导的一些理论来看很容易预测，并且我们确实看到了资产市场很积极的反映，但是这一过程也是很难持续的，并且也许再过一个月已经走到了尾声，在一定程度上回到了过去几年的模式，四季度中央银行电击，一二季度市场很好，因为欧债危机缓解多走了几个月，二三季度以后市场弱恰当，四季度如果中央银行电击，大家还有的盼，如果不电击，大家大破大立，少安毋躁。

我演讲的题目叫“潮起潮落”。